【作 者】
柯希嘉（博士）
【作者单位】
中国劳动关系学院经济管理系，北京100048
【摘 要】
【摘要】由控制性股东一股独大而引发的利益侵占问题导致上市公司治理水平不高，机构投资者持股能否遏制控制性股东的利益侵占行为已成为理论界关注的重要课题。通过构建控制性股东与机构投资者之间无限重复序贯博弈模型，可以揭示机构利润函数投资者持股比例、持股集中度和持股流动性等因素直接影响机构投资者对控制性股东的监督能力，从而全面考察机构投资者在防范控制性股东利益侵占行为进而推动上市公司治理水平提升方面的实际效果。
【关键词】控制性股东；机构投资者；公司治理水平；博弈
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）08-0011-8一、引言
上市公司控制性股东因其持股比例较高而形成的一股独大局面，直接导致其滥用控制性地位，实现了对中小股东的利益侵占。类似问题在西方发达证券市场的发展中也同样存在，Shleifer和Vishny（1986、1997）、La Porta等（2000）较早开始这一领域的研究。他们基于委托代理问题视角研究了上市公司中控制性股东与分散的中小股东之间的矛盾。由于中小股东在持股比例方面的劣势和“搭便车”思维导致其在公司治理方面的缺位，进而导致其利益遭到控制性股东的恶意侵占。
改变这种局面的任务被Brancato（1998）赋予在机构投资者身上。Brancato在Drunker（1974）研究的基础上，认为20世纪80年代以来大规模成长的机构投资者有能力代表分散的中小股东行使权益，遏制控制性股东的利益侵占行为，社保基金、企业年金、养老金、共同基金等机构投资者可以成为“安定”股东，从消极的“用脚投票”转变为积极的“用手投票”。
学术界中许多学者认为机构投资者确实对遏制控制性股东利益侵占和提升上市公司治理水平有切实的推动作用。Shleifer、Vishny（1997）从公司内部监督机制角度肯定了机构投资者的作用；Chidambaran、John（1998）从机构投资者搜集和传达公司内部信息的角度强调了机构投资者的监督职能；李维安等（2008）通过对我国上市公司数据的考察发现，机构投资者持股比例对促进公司治理绩效提升方面有切实效果。
同时也有学者对机构投资者提升公司治理水平方面的能力提出质疑。Pound（1988）和Wahal（1996）在各自的研究中都得出养老金不能对控制性股东进行有效监督的结论；Karpoff等（1996）和Smith（1996）也通过不同市场的历史数据认为机构投资者持股与上市公司绩效间不存在显著的相关关系。此外，Brickley等（1988）和Bushee（1998）从不同机构投资者偏好差异角度得出不同机构投资者参与公司治理的热情存在明显差异；Coffee（1991）、Holmstrom和Tirole（1993）、Maug（1998）则从机构投资者持股流动性和持股集中度等角度对机构投资者参与公司治理的偏好进行了研究。
通过对已有文献进行分析，笔者发现：已有文献并未将机构投资者对公司治理水平和公司绩效的影响同时纳入理论研究中，也未将机构投资者类型、机构投资者持股比例、持股流动性和监督控制能力等因素加以综合考虑。基于以上认识，可以试图运用无者参与公司治理的框架，综合考虑机构投资者对公司治理水平和公司绩效的影响，以及与机构投资者对公司治理水平和公司绩效影响相关的各种因素，从而得出相应的结论。
二、一个机构投资者与控制性股东的博弈模型
（一）一个机构投资者与控制性股东的序贯博弈模型
假定我国上市公司中存在一个控制性股东（Controlling Shareholder）和一个机构投资者（Institutional Investor）。控制性股东的利润函数借鉴La Porta等（2002）的模型：sRI+（1-s）αRI-c（k，s）RI。其中：投资总额为I；投资收益率为R；控制性股东控股比例为α；利润侵占比例为s，并在剩余利润中按其控股比例α再分得（1-s）α；c（k，s）为利益侵占成本函数，是一个关于公司治理水平k和利益侵占程度s的函数。
构建机构投资者利润函数：β（1-s）RI-cII（k）RI。其中：机构投资者持股比例为β；cII（k）是机构投资者遏制控制性股东利益侵占的成本。
由于RI独立于其他各变量。因此控制性股东和机构投资者的利润函数可简写为：
Π=（1-s）α+s-c（k，s） （1）
UII=β（1-s）-cII（k） （2）
按照Leontief（1946）序贯博弈模型，假设第一步由机构投资者决定公司治理水平k，第二步由控制性股东根据k决定其利益侵占程度s。
第一步，控制性股东目标为 ［（1-s）α+s-c（k，s）］，一阶条件为cs（k，s）=1-α，即控制性股东对k的最优反应函数：
s∗=s∗（k） （3）
第二步，机构投资者目标为 UII=β（1-s∗）-cII（k），将（3）式代入（2）式，并对k求一阶导数得
UIIk（k，s∗）+UIIs∗（k，s∗）[ds*dk]=0，即：
[βds*dk+cIIk=0] （4）
由（4）式得出最佳公司治理水平k∗，再将k∗代入（3）式，得出最佳利益侵占比例s∗。因此，（k∗，s∗）为反向归纳解，也是纳什均衡解。序贯博弈过程可用图1体现。图1体现了控制性股东的等利润线簇和机构投资者的等利润线簇。公司治理水平k的水平线，必定会与一条控制性股东等利润线相切，所有切点形成最优反应函数线：s∗=s∗（k）。如果没有机构投资者A，那么由法律环境确定治理水平为k，对应A（k，s）点。如果有机构投资者持股B，则为B（k∗，s∗）。很明显机构投资者持股改善了公司治理水平并遏制了控制性股东的利益侵占。
但是，纳什均衡解B（k∗，s∗）很明显不是最优解，图1中阴影部分是双方收益的帕累托改进区间。这是因为博弈过程仅为一期（One-Shot），双方出于理性，不会偏离纳什均衡解。如果博弈过程可以无限重复，那么双方不合作状态就有可能得到改善。
需要说明的是，机构投资者持股比例必须高于其有能力参与公司治理的持股比例下限（β>β）。因为机构投资者的利润函数为UII=β（1-s）-cII（k），当k≥k时，如果机构投资者的持股比例β过低的话，机构投资者参与公司治理后的收益，可能会低于不参与公司治理的收益，因而，机构投资者可能会选择像普通投资者一样，消极参与公司治理。因此，机构投资者的持股比例必须保证参与公司治理后的收益大于不参与公司治理的收益。
（二）一个机构投资者与控制性股东无限重复博弈模型
这里必须明确的是，单独靠博弈的重复并不足以保证一定能消除非合作均衡的状态，因为一期博弈纳什均衡解也可能是重复博弈的解（Gibbons，1992）。由于双方在一期博弈纳什均衡解上均付出了高额的成本c（k∗，s∗）和cII（k∗），因此，双方均有动机通过行之有效的机制保证双方实现合作均衡解，并保证双方都不会在下一期偏离这个合作均衡解。
一种可能的机制是使用惩罚手段，对敢于偏离合作均衡解的一方予以严厉制裁，使得偏离得不偿失。需要指出的是，我们必须剔除不可信的威胁，即在完全信息条件下，博弈双方都是理性的，都会使自身的利益得到最大化。这就排除了任何能够得出子博弈均衡但不可置信的惩罚机制。本文采用经常使用的可置信惩罚机制：任何一方胆敢偏离合作解，都将导致合作解终止，以后各周期博弈都将是一期博弈纳什均衡解。可见，对于希望最大化自身效用的任何一方都不会单方面偏离合作解，因为永远回到一期纳什均衡对于双方都是不利的。
下面假定双方的序贯博弈过程可以无限期重复进行。t表示序贯博弈进行的周期，δ和δu分别表示控制性股东和机构投资者利润函数的贴现因子，博弈双方的利润函数分别为：Π（kt，st）=α（1-s）+s-c（kt，st）和UII（kt，st）=β（1-st）-cII（kt）。博弈双方各自的目标均是最大化各自贴现后的无限期利润，即：[t∞δtΠ（kt,st）]和[t∞δutUII（kt,st）]。
为使问题更加简明，假设路径是稳定的，对于任意周期t，都有（kt，st）=（k，s）。在稳定路径条件下，可以通过满足如下条件寻找双方无限重复博弈的子博弈精炼解（k，s）：
UII（k，s）-UII（k∗，s∗）≥0 （5）
Π［k，s∗（k）］-Π（k，s）≤［Π（k，s）-Π（k∗，s∗）］［δ/（1-δ）］ （6）
如前所述，（k∗，s∗）是一期序贯博弈的纳什均衡解。而s∗（k）是当公司治理水平为k值时控制性股东最佳反应函数s∗=s∗（k）所对应的s值。（5）式表明合作解会改善机构投资者的收益；（6）式表明控制性股东没有动机偏离合作解，因为偏离会引发机构投资者的触发战略（Trigger Strategy），导致合作永远终止，以后各期均为一期博弈纳什均衡解。（6）式不等号左边表示某期控制性股东偏离合作解的收益；不等号右边表示控制性股东偏离合作解所造成的损失。控制性股东利润函数的贴现因子为δ，因此，控制性股东偏离合作解之后的各期损失表示为：
［Π（k，s）-Π（k∗，s∗）］（δ+δ2+δ3+…）=［Π（k，s）-Π（k∗，s∗）］［δ/（1-δ）］
这里需要指出的是，在这一分析框架中，机构投资者没有动机主动偏离合作解。这是因为博弈过程是序贯博弈，机构投资者首先决定kt，控制性股东观察到kt之后，选择st，因此，机构投资者在某期中，通过偏离合作解而获得的收益为零。只有当机构投资者认为控制性股东偏离合作解之后才会选择偏离。
还需要指出的是，根据Friedman（1971、1977）的观点，当贴现因子δ足够接近于1时，无限重复博弈存在一个子博弈精炼解，使得双方都得到一期博弈纳什均衡解的帕累托优化解。下面的思路是：在给定δ的前提下选择最佳路径得到合作解。于是可以假定一个讨价还价的过程，从而得到一条稳定路径使博弈双方形成合作解，本文将这一过程表示如下：
J（k，s） （7）
其中：
J（k，s）=［Π（k，s）-Π（k∗，s∗）］ρ［U（k，s）-U（k∗，s∗）］1-ρ （8）
在（5）式、（6）式的限定条件下，博弈双方可以通过（8）式讨价还价来最大化各自收益。参数ρ（ρ∈［0，1］）和（1-ρ）分别表示控制性股东与机构投资者的讨价还价能力。经过对（7）式的计算，本文得到完全效率解（Fully Efficient Outcome）E（k，s）。
以上讨论过程可以通过图2-a、图2-b说明：线段CD是双方完全合作契约线，表示参数ρ取0至1时所有可能的完全效率解的集合。在贴现因子δ为给定的情况下，可以找到决定完全效率解能否进入可行集的贴现因子临界值δ∗，当δ∗≤δ，E点进入可行集（如图2-a的位置）；当δ∗>δ，E点在可行集之外（如图2-b的位置）。
根据Espinosa等（1989）的观点，存在一个δ∗∈［0，1］。对于所有δ∗∈［0，1］，在重复博弈的子博弈完美均衡中获得一个完全效率解；对于所有δ∈（0，δ∗），最优解位于一期博弈纳什均衡解和完全效率解之间；当δ=0，仅能得到一期博弈纳什均衡解。
具体到模型中：当δ≥δ∗时（如图2-a），完全效率解E点落在阴影部分反映的可行集之中，因此，E（k，s）为无限重复博弈的子博弈精炼解，此时公司治理水平（k=k）没有提高，利益侵占程度降低（s<s∗）；当δ<δ∗（如图2-b）时，由于机构投资者谈判能力较强，导致完全效率解E（k，s）落在可行集之外，不可能成为子博弈精炼纳什均衡解，最终双方在可行集的某点形成子博弈精炼解（例如图2-b的E"），此时，公司治理水平为k"（k">k，但低于k∗），利益侵占程度有所降低；当δ=0时，只有一期博弈纳什均衡解满足（5）式、（6）式的约束条件，这时无限重复博弈的最优解与一期序贯博弈时没有差别。
通过比较一期序贯博弈和无限重复博弈，笔者发现当博弈过程重复进行时，双方便可以通过有效的机制实现合作，改善双方的收益。当贴现因子给定时，由于双方讨价还价能力的变化，导致参数ρ的变化，进而导致完全效率解有可能未进入可行集，博弈双方处于部分合作的状态。下面将讨论与现实更为贴近的情况，即多个机构投资者与控制性股东博弈的情况。在这种情况下，由于机构投资者的数量增多，必然会对机构投资者整体的利润函数和讨价还价函数产生影响，进而导致博弈结果的变化。
需要说明的是：控制性股东利润函数的贴现因子为δ。
通过对（6）式Π［k，s∗（k）］-Π（k，s）≤［Π（k，s）-Π（k∗，s∗）］［δ/（1-δ）］的运算可得到：
由于强调贴现因子δ是事先给定的，结合实际情况，影响控制性股东利润函数贴现因子δ的主要因素是利率水平。贴现因子δ∈［0，1］，不同的贴现因子水平，导致双方收益可改善的区域也不同。
只有δ∗在此取值范围内，双方的无限重复博弈才有可能得到完全效率解。
三、多个机构投资者与控制性股东的博弈模型
下面将考虑多个机构投资者的情况。笔者将继续沿用前面的模型框架，对多个机构投资者与控制性股东之间的一期序贯博弈和无限期重复博弈进行分析。
考虑到机构投资者的数量多于一家，那么整个博弈过程将是一个多参与人的博弈过程，且过程将会十分复杂，以至于无法进行有效分析。这里必须转换思路：由于博弈过程中多个机构投资者的行为有很多相似性，为了能够将问题进行有效分析，笔者将多个机构投资者看成一个机构投资者联盟，这样就仍然可以在前面的分析框架下进行分析。
（一）机构投资者联盟与控制性股东的序贯博弈
这里给出博弈双方的相关函数，继续假设控制性股东的利润函数为：
[Π]=（1-s）α+s-c（k，s） （9）
假定多个机构投资者构成一个联盟。联盟在参与公司治理时，相互协调和“搭便车”行为会导致机构投资者监督控制能力的下降和投资流动性的增强，进而影响联盟参与公司治理的效果（Coffee，1991）。因此，本文对机构投资者联盟的利润函数进行如下假定：
[UII]=β（1-s）-[cII]（β，λ，μ，k） （10）
β表示联盟的持股比例，λ表示联盟的监督控制能力，μ表示联盟的持股流动性，且三者在博弈中均为外生变量。[cII]（β，λ，μ，k）为联盟参与治理的成本函数且满足如下条件：
（1） ，表示联盟推动公司治理水平的提高，其参与治理的成本增加。
（2） ，表示随着联盟推动公司治理水平的提高，提高治理水平的边际成本增加。
（3） ，表示联盟的持股比例下降，其提高同等治理水平所花费的成本增加。
（4） ，表示联盟监督控制能力减弱，其提高同等治理水平所需的成本增加。
（5） ，表示联盟持股流动性增强，其提高同等治理水平所需的成本增加。
（6） ，表示随着联盟持股比例的增加，提高治理水平的边际成本降低。
（7） ，表示随着联盟监督控制能力增强，提高治理水平的边际成本越低。
（8） ，表示随着联盟持股流动性的增强，提高治理水平的边际成本越高。
联盟和控制性股东的序贯博弈与前文的序贯博弈相同：在完全信息条件下，第一阶段，由联盟决定治理水平k；第二阶段，控制性股东观察到治理水平k后，决定利益侵占程度s。此次序贯博弈的解法与前文相同，不再赘述。纳什均衡的最终求解式与（4）式类似：
[βds*dk+cIIk]（β，λ，μ，k）=0 （11）
通过（11）式得出联盟决定的最佳治理水平[k*]，将其代入（3）式，得出控制性股东的最佳利益侵占程度为[s*]，因此，序贯博弈的纳什均衡解为 。接下来，将（11）式分别再对β、λ和μ求一阶导数，便得出各因素对纳什均衡解可能产生的影响：
[dk*dβ>0]，[dk*dλ>0]，[dk*dμ<0]，[ds*dβ<0]，[ds*dλ<0]，[ds*dμ>0] （12）
此外，对于衡量公司绩效的托宾q值也产生了如下影响：
[dqdβ>0]，[dqdλ>0]，[dqdμ<0] （13）
以上讨论的过程可以通过图3直观体现：
对于联盟来说，当其监督控制力极强且没有流动性时（相对于只有一个机构投资者），其图像与图2-a和图2-b一样；当β下降，或者λ下降时μ，联盟的等收益线向左下方移动（如图3）。某条联盟等收益线与最优反应函数线可能相切于 。与
比较，[k*<k*]，且[s*>s*]。相对于下面要考虑的无限重复博弈对一次序贯博弈纳什均衡的影响，β、λ和μ通过影响一次序贯博弈纳什均衡解来最终影响无限博弈子博弈精炼解的作用十分有限。
需要说明的是β、λ和μ的变化对序贯博弈纳什均衡解的影响。（11）式[βds*dk+cIIk(β,λ,μ,k)=0]是最终得出联盟和控制性股东序贯博弈纳什均衡的条件式。将（11）式分别对β、λ和μ求一阶导数，得：
已知： 因为
[dkds=-css(k,s)cks(k,s)<0]，所以[ds*dk<0]。此外，如果[dkds=-css(k,s)cks(k,s)<0]成立，那么[d2s*dk2>0]。将以上各式代入三个一阶导数，得出（12）式的前三个式子。接下来可以得出（12）式的后三个式子及（13）式：
[ds*dβ=ds*dkdkdβ<0]
[ds*dλ=ds*dkdkdλ<0]
[ds*dμ=ds*dkdkdμ>0]
[dqdβ=[(1-s*)R]β=-ds*dkdkdβ·R>0]
[dqdλ=[(1-s*)R]λ=-ds*dkdkdλ·R>0]
[dqdμ=[(1-s*)R]μ=-ds*dkdkdμ·R<0]
（二）机构投资者联盟与控制性股东的无限重复博弈
如果联盟与控制性股东的博弈过程可以无限重复，那么分析过程与前文相同，此时仍然可以找到一个对于双方效用都能改善的区域。当控制性股东利润函数贴现因子δ给定的情况下，通过满足如下类似（5）、（6）式的条件就可以寻找子博弈精炼解（k，s）所在的可行集：
（14）
（15）
同样，也可以通过一个讨价还价的过程，使博弈双方可以选择一条平稳路径达到子博弈精炼解。类似（7）式与（8）式，笔者把这一过程表现为解决如下问题：
（16）
其中：
（17）与前文的讨价还价模型不同，这里将讨价还价参数ρ设为函数ρ=ρ（β，λ，μ）（β、λ和μ外生于讨价还价过程，且控制性股东持股比例α不变），对这一函数定义如下：①ρβ<0，表示随着联盟持股比例增加，控制性股东相对联盟的谈判能力减弱。②ρλ<0，表示随着联盟监督控制能力增强，控制性股东相对联盟的谈判能力减弱。③ρμ>0，表示随着联盟持股流动性增强，控制性股东相对联盟的谈判能力增强。
完全效率解的求解方法参照前文，可以得出满足（16）式的完全效率解 。接下来得出完全效率解的条件式，再对β、λ和μ求一阶导数，便可能得到如下结论：
[dsdβ<0]，[dsdλ<0]，[dsdμ>0]
对于托宾q值的影响如下：
[dqdβ>0]，[dqdλ>0]，[dqdμ<0]
以上讨论过程如图4。在无限重复博弈中，随着β下降，或者λ下降，再或者μ增强，控制性股东相对联盟的谈判能力上升，导致完全效率解沿着双方完全合作契约线向右移动。这样的变化可能导致如下情况发生：当贴现因子δ给定时，原本由于δ<δ∗，即联盟相对于控制性股东的讨价还价能力很强，完全效率解E没有进入可行集，双方只能达成部分合作E"。随着β下降，或者λ下降，再或者μ增强，原本在可行集之外的完全效率解进入了可行集内，从而使联盟和控制性股东达成完全合作，使完全效率解[E]成为子博弈精炼解。以上讨论过程需要说明的是：联盟相对于一家机构投资者来说，更容易与控制性股东达成完全合作，其结果虽然能使利益侵占程度有所降低，但联盟完全放弃积极参与公司治理，未能使公司治理水平提高。如果考虑更为极端的情况，β、λ和μ的变化甚至会导致机构投资者联盟参与公司治理完全失效。
（三）需要说明的两个问题
1. 无限重复博弈的完全效率解及β、λ和μ的变化对完全效率解的影响。
（1）无限重复博弈的完全效率解：
此处的计算与前文完全相同，因为β、λ和μ三个变量对于讨价还价过程都是外生的。因此，将博弈双方的利润函数代入（17）式，由于k=k，且[cII(β,λ,μ,k)=0]，因此（17）式可写成：
（18）
将（18）式两边取对数，再求一阶导数，并令导数为零，得出下式：
（19）
通过（19）式，就可以得出完全效率解[E]。
（2）β、λ和μ的变化对完全效率解的影响：
结合（18）和（19）式，可以看出：
（20）
（21）
（22）
接下来，用（19）式分别对β、λ和μ求一阶导数，得：
（23）
（24）
（25）
很明显，由（20）式、（21）式和（22）式可以明确（24）式和（25）式的符号，从而得出（18）式中后两式。在（23）式中，由于存在 一项大于零，不能直接判断（23）式的符号。但当β取值较大时，可以得到（18）式中第一个式子，即当机构投资者的持股比例达到一定程度时，机构投资者持股比例的变化才能保证对双方完全效率解产生影响。
2. β、λ和μ变化的极端状态。
当机构投资者持股比例β过低，或者监督控制能力[λ]过低，再或者持股流动性μ过大时，便可能产生如图5的变化：
通过图5可以看出：当β过低，或者λ过低，再或者μ过大时，联盟的等收益线向左下方移动，导致其与最佳反应线相切于A点，甚至在A点下方。在这样的情况下，双方的完全合作契约线退化成A点，机构投资者联盟最终将会放弃参与公司治理，而控制性股东的利益侵占情况也与没有机构投资者参与的情况完全一样，此时联盟与控制性股东之间的博弈关系将会终止。
四、总结
（一）分析框架的进一步说明
本分析框架建立在完全信息和不存在不确定性的条件下，博弈双方通过置信威胁保证双方通过稳定路径实现各自的帕累托改进。然而，现实往往不是完全信息的且存在不确定性，因此惩罚机制不一定都是平稳的，最有可能出现的是通过所谓“胡萝卜+大棒”的机制来实现的（Abreu，1986）。
比如双方可能通过如下路径进行惩罚：一旦机构投资者感觉控制性股东偏离合作解就会采取惩罚措施，如集中抛售股票打压股价，或采取将公司评级水平降低等治理手段，并使这种状态持续若干周期；之后双方重新回到合作状态，保持若干周期的合作。在完全理性和完全信息条件下，如果贴现因子不是很低的话，博弈任何一方都不会单方面偏离合作状态。惩罚措施只是一种威胁，不会真的付诸实施。
那么对于现实中惩罚付诸实施的解释只能是：控制性股东与机构投资者之间出现了不确定信息或不对称信息。如果机构投资者感觉控制性股东掌握的信息多于自己，就可能通过惩罚措施来体现自身的惩罚能力并获取对称信息。因此，这些惩罚措施具有体现置信威胁及信息搜寻的双重作用，而非一种常态化和制度化的行为。
（二）分析框架解释力的拓展
本分析框架可用于解释不同性质的机构投资者参与公司治理的有效性。机构投资者的定义有广义和狭义之分。广义的机构投资者包括各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金、保险公司、QFII，以及各类企业、私人捐款基金会、社会慈善机构，甚至教堂宗教组织等；而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金、保险公司及QFII等。不同性质的机构投资者的持股比例、监督控制能力和持股流动性均有明显差异，而这些差异对其参与公司治理的有效性均会产生不同影响。因此可在本模型的基础上，通过对变量β、λ和μ的设定，对问题展开研究。
本分析框架可用于解释机构投资者对两类委托—代理问题的治理问题。全文研究针对的是第二类委托—代理问题的治理。如果将分析框架中控制性股东改为经理人，并将其持股比例α变为零，那么本分析框架便成为对第一类委托—代理问题治理的分架。通过这样的改动，分析框架便可用于对股权十分分散的欧美公司（即机构投资者作为大股东参与公司治理的情况）的研究。
（三）结论
本文运用无限重复博弈的分析方法，综合考察了机构投资者的监督控制能力、持股流动性和持股比例等因素对机构投资者参与公司治理有效性的影响，并将已有的主要观点纳入分析框架中，从而得出更加全面的结论。
一个十分重要但很容易忽略的结论是：制度背景和法律环境的改善对公司治理水平的提升发挥着主导作用。现有文献一般将公司治理水平以及对小股东保护水平当作外生变量（由国家法律和国际通行的公司治理准则决定），本模型将公司治理水平内生化，但经过重复博弈分析后发现，机构投资者在既有的公司治理水平k的基础上继续推动治理水平提升的空间十分有限，既有水平k对博弈过程最终的子博弈精炼解具有十分重要的意义。因此得出以下结论：制度背景和法律环境的改善对公司治理水平的提升发挥主导作用。
此外，本文的研究还是对于机构股东积极主义的反思。机构投资者往往受其持股比例、监督控制能力和持股流动性等因素的限制，并不能担负起积极股东的责任。除了部分能够成为安定股东的机构投资者（如美国加州公职人员退休基金CalPERS）能够参与到公司治理，众多机构投资者并没有将参与公司治理制度化、常态化。由以上分析可知，机构投资者能够代替分散股东行使股东权力的观点显然过于乐观。
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