【作 者】
王 译（博士），徐焕章（教授）
【作者单位】
西安工程大学管理学院，西安710048
【摘 要】
【摘要】以我国制造业上市公司为研究对象，选取沪深A股2011 ~ 2015年的财务数据作为样本，对资本结构与经营绩效的关系进行实证检验发现：资产负债率与经营绩效显著负相关，长期负债率与经营绩效呈正相关关系，流动负债率、产权比率与经营绩效的关系不显著。基于该结论，提出了制造业上市公司完善资本结构、提高经营绩效的对策与建议。
【关键词】制造业上市公司；资本结构；经营绩效；因子分析；多元线性回归分析
【中图分类号】F542 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）08-0003-8一、引言
我国制造业规模在世界上已经居于首位，制造业占我国GDP的比重长期维持在40%以上，制造业的工业增加值也始终处于不断上升的趋势。我国经济不断稳步繁荣发展有很大一部分功劳都来自于制造业。
但是，近几年我国制造业开始陷入低迷的状态，制造业投资和制造业的工业增加值都有所降低。当前，我国经济进入新常态，制造业面临着更大的压力、困难和挑战，转型升级迫在眉睫。鉴于此，我国在2015年发布了《中国制造2025》并将其作为纲领性文件，完成中国制造由大变强的战略任务将是我国未来十年的发展重点。
资本结构的变化对企业的经营绩效或多或少地存在一定的影响，而目前关于资本结构的研究还未形成统一的结论。本文研究资本结构对经营绩效的影响有助于完善相关的理论，选择制造业上市公司的数据来分析，有助于制造业企业及时发现自身的问题，合理规划资本结构、提高经营绩效、增强公司竞争力，从而突破目前的发展困境，顺利完成转型升级。
二、文献回顾
Fu、Ou（2013）认为将主成分分析法（PCA）和数据包络分析法（DEA）结合使用来评价能源项目的绩效，相对于单一使用数据包络法来讲更有效。Hasan（2014）运用面板数据回归，得出资本结构对企业绩效产生负面影响的结论。刘雪琴、王建明、陈红喜等（2014）基于DEA模型评价了我国太阳能光伏产业28家上市公司2010 ~ 2012年的经营绩效，发现大多数企业纯技术效率未达到最优水平，且企业生产规模不在最优位置。王丽丹、范钧（2014）建立回归模型，得出样本家族上市企业资本结构与每股收益负相关的结论。张斌（2015）运用因子分析法分析了44家A股农业上市公司的综合盈利情况，得出我国A股农业上市公司资产负债率、流动负债率与其综合盈利能力负相关的结论。
目前，国内外学者主要探讨资本结构的影响因素，通过建立回归模型寻求最优资本结构。以往的学者们常常是以资产负债率替代了资本结构，然而，仅仅选择这一单一指标来衡量，并不能全面反映企业资本结构的状况。本文以制造业上市公司2011 ~ 2015年的财务数据为研究样本，在资本结构方面除了常用的盈利能力、营运能力等指标，还采用了每股指标及现金流量指标，在一定程度上避免了采用单个指标的缺陷，使得研究得出的结论更为有效。
三、我国制造业上市公司资本结构与经营绩效的现状分析
本文依据中证网证监会行业板块中对行业的分类，将制造业整理为以下十个次类进行研究：C0：电子；C1：金属、非金属；C2：纺织、服装；C3：机械、设备；C4：石油、化学、塑胶、塑料；C5：木材、家具；C6：食品、饮料；C7：造纸、印刷；C8：医药制造业；C9：其他制造业。本文选取部分沪深A股制造业上市公司2011 ~ 2015年间的财务数据（样本选择原则参照下文实证研究的样本选取），对制造业上市公司资本结构与经营绩效的关系进行研究，了解近五年制造业上市公司资本结构与经营绩效的现状。
（一）我国制造业上市公司资本结构现状
本文统计了样本公司2011 ~ 2015年资本结构状况，如表1所示：
从表1的数据可以看出，2011 ~ 2015年间我国制造业上市公司资产负债率均值基本在40%左右，并且呈现出先升后降的趋势。这说明我国制造业上市公司资产负债率水平较低，并没能充分发挥负债的杠杆作用。样本公司各年的产权比率均值在60%左右，正好符合我国上市公司普遍偏好股权融资的特点。五年间，制造业上市公司各年的流动负债率的变化不是特别大，流动负债率的均值都在80%以上，其极大值高达100%，说明公司的负债结构明显不够合理，流动负债与非流动负债占比极不平衡，企业对短期债务的过度依赖不利于其发展。综上所述，我国制造业上市公司资本结构呈现出以下特点：①资产负债率处于较低水平；②负债结构不平衡，流动负债率过高，长期负债所占比重明显过小。
（二）我国制造业上市公司经营绩效现状
1. 盈利能力分析。由表2可知，2011 ~ 2015年间我国制造业上市公司净资产收益率不断波动，呈现出下降的趋势。2011 ~ 2015年连续五年间制造业上市公司的总资产报酬率呈现出明显的下降趋势，总资产净利润率则同净资产收益率一样存在波动，相较于2011年下降了约4%。总体来看，各指标的极小值几乎全都是负值，且大都呈现下滑趋势，不难看出，近五年来，我国制造业上市公司的盈利能力还是比较低的，依然存在着较大的上升空间。
2. 偿债能力分析。表3中，2011 ~ 2015年间，流动比率下滑后又缓慢回升，均值大都在2.5倍左右。速动比率除2013年稍有下降外，其均值上升至2倍左右。现金比率远远超过了通常认为比较好的0.2，意味着我国制造业上市公司对流动资产的合理利用还不够，现金类资产的获利能力并不高。我国制造业上市公司的短期偿债能力较强，但可用于支付债务的现金类资产过多，企业的获利能力下降。产权比率的变化比较大，有下降趋势，还没达到我国对企业200%的标准，说明我国制造业企业并没有利用好自有资金，还存在较大的发展空间。
3. 营运能力分析。从表4可以看出，2011 ~ 2015年流动资产周转率均值明显下滑，固定资产周转率在这五年间下降之后又开始缓慢上升。尽管存货周转率在2014年稍稍回升，但总体上不断下降，维持在5次以内，各年不存在巨大的波动；制造业上市公司的应收账款周转率不断上升，稳定在20次左右，但在2014年上涨到了84次，这主要是由于极大值过高，故整体上应收账款周转率还是处于较低水平的。综上所述，制造业上市公司运用所有者资产的效率不断下降但又趋于稳定。
4. 发展能力分析。从表5可以看出，各公司各年的主营业务收入增长率发展很不平衡，2011 ~ 2015年从20%下降到4%，该比率小于5%，说明制造业上市公司已经开始进入衰退期。营业利润增长率也呈现出极大差异，其均值为负表示利润较前一年出现了负增长，2015年由负转正，说明营业利润增长率始转好。净利润增长率的变化情况同样表明制造业上市公司的净利润增长波动幅度极大。总资产增长率也在不断地波动，与早期相比有所增加。净资产增长率同样在不断波动，但整体上是上升的。我国制造业上市公司的资本积累率从2011年的11%上升到2015年的25%。综上所述，这五年来的极小值均小于零，说明我国制造业上市公司已经有了衰退的趋势，需要进一步发展。
5. 现金流量分析。如表6所示，2011 ~ 2015年，现金流量比率先上升后下降。经营现金净流量对销售收入的比率稍有波动，其均值不超过1，说明制造业上市公司本期销售商品收到的现金较少，大部分形成了应收账款。经营现金净流量对负债的比率均不超过1，说明制造业上市公司的经营现金净流量较少用来偿还企业负债。2011 ~ 2015年间资产的经营现金流量回报率均值仅不到0.1，表明我国制造业上市公司现金流入不足，投入的资产短期内不能收回。综合分析，我国制造业上市公司的现金流量状况不佳，现金流量支配能力需要进一步提升。
6. 每股指标分析。从表7可以看出，这五年间，制造业上市公司每股收益均值存在波动，截止到2015年稍有下降，但稳定在0.5元左右。每股收益较低，而每股净资产却呈现出明显的上涨趋势，其均值约为5.6元，表明股东拥有的资产现值较多。每股经营活动现金净流量被用来表明上市公司支付股利的能力。我国制造业上市公司每股经营活动现金净流量的均值整体呈上升趋势，且接近1元，说明企业支付股利的能力增强。
四、理论分析与假设提出
本文将资本结构指标分为不同区间，分析其对经营绩效（净资产收益率）的影响。
1. 资产负债率对经营绩效的影响。修正的MM理论认为资产负债率提高会导致企业经营绩效提高，但权衡理论解释，企业负债增加，公司的破产概率也随之加大，破产成本的增加将会减少负债的抵税价值，反而造成经营绩效的下降。我国制造业的流动负债过高，使得负债的抵税作用并不明显，资产负债率的提高并不能带来经营绩效的提高。由表8的数据分析，2011 ~ 2015年制造业上市公司随着资产负债率的下降净资产收益率却有上升的趋势。这也正好印证了权衡理论的观点，制造业上市公司资产负债率对经营绩效的影响是反向的。
2. 流动负债率对经营绩效的影响。根据表9的数据，我国制造业上市公司对短期负债的依赖性较强，大部分企业的流动负债占比都在80%以上，在流动负债比率下降的趋势下，净资产收益率也在下降。这一现象也证实了制造业上市公司流动负债率与经营绩效同方向变化的关系。
3. 长期负债比率对经营绩效的影响。公司长期负债的偿还要求企业能够不断获利，只有公司真正意义上取得了收益，才会有较高的能力偿还长期债务。由表10中数据整体分析也可以得出，我国制造业上市公司长期负债比率下降时，其经营绩效也在下降。
4. 产权比率对经营绩效的影响。根据表11的数据分析得出，我国制造业上市公司的产权比率升高，净资产收益率反而下降，从而导致经营绩效下滑。通过相关分析可以看出，资本结构的几个方面对经营绩效的各个方面都存在一定的影响，依据前文的分析，本文为研究资本结构对经营绩效的影响，提出以下研究假设：
假设1：我国制造业上市公司资产负债率与经营绩效负相关。
假设2：我国制造业上市公司流动负债率与经营绩效呈正相关关系。
假设3：我国制造业上市公司长期负债比率与经营绩效正相关。
假设4：我国制造业上市公司产权比率与经营绩效呈负相关关系。
五、研究设计
1. 样本选择及数据来源。本文以前文所述制造业行业分类为依据，选取沪深A股制造业上市公司2011 ~ 2015年的财务数据，剔除同时发行B股、H股的公司，被ST和∗ST的公司，数据不全或明显存在错误的公司；选取在2010年12月31日以前上市并且在2011 ~ 2015年有连续数据的制造业上市公司。基于上述原则，本文最终确定了43家制造业上市公司作为研究对象。
2. 变量定义。本文主要研究资本结构对经营绩效的影响效应，其中，经营绩效为被解释变量（因变量），依据广义资本结构的概念选择资本结构指标为解释变量（自变量），另外本文还选择了其他对经营绩效影响较大的因素作为控制变量（见表12）。
3. 模型构建。本文首先采用因子分析法找出评价企业经营绩效的综合指标，然后运用多元线性回归分析反映资本结构对经营绩效的影响效应，建立如下回归模型：
Y=a+b1DAR+b2SDAR+b3LDBR+b4CQ+
b5TOP1+b6TOP10+b7Size+c （1）
其中：Y表示运用因子分析法得到的综合经营绩效的数值；DAR、SDAR、LDBR、CQ、TOP1、TOP10、Size的定义如表12所示；a为常数项；bi（i=1，2，3，4，5，6，7）为系数项；c是该模型的误差项。
六、实证研究
（一）因子分析
在进行因子分析之前，先进行 KMO和Bartlett"s球形检验，结果显示，KMO值为0.745，大于0.5，Sig.值为0.000，小于0.001，自变量之间的相关性很显著，即经营绩效的评价指标适合采用因子分析法。通过降维处理提取主成分，将本文反映经营绩效的22个指标简化为六个公共因子，所选取综合因子的累积贡献率为77.7%。上述步骤得出的六个公共因子并不具有实际的含义，还需要根据SPSS运算的结果，分别对各个公共因子进行命名。由因子得分矩阵，推导出六个因子的得分函数表达式：
F1=0.009X1+0.086X2+0.065X3+…+0.196X20+0.201X21+0.193X22
F2=-0.002X1-0.02X2+0.009X3-…-0.020X20+0.006X21-0.021X22
F3=0.049X1+0.012X2+…+0.168X20-0.013X21+0.056X22
F4=0.286X1+0.177X2+0.216X3+…-0.107X20-0.200X21-0.160X22
F5=-0.001X1-0.032X2-0.01X3-0.069X4+…+0.082X21-0.015X22
F6=-0.105X1-0.057X2-0.08X3-…-0.096X20-0.086X21+0.056X22
由上述分析得出综合得分，则经营绩效的综合评价函数关系用公式表示如下：
Y=（28.15F1+14.33F2+10.59F3+10.41F4+7.88F5
+6.36F6）/77.70
=0.362F1+0.184F2+0.136F3+0.134F4+0.101F5+0.082F6
本研究采用了43家制造业上市公司2011 ~ 2015年的数据，通过因子分析法构建出衡量经营绩效的综合得分计算模型，据此计算样本公司的综合经营绩效Y（因篇幅所限，仅列出部分数据，具体见表13）。
（二）多元线性回归分析
1. 回归分析过程。根据前文设定的相关变量及构建的回归模型，本研究采用制造业上市公司2011 ~ 2015年的数据，利用SPSS软件进行回归分析，结果如表14、表15所示：
表14说明了模型的拟合状况：模型的决定系数R2值为0.400，调整后的R2为0.380，说明资本结构解释经营绩效的能力为38%，可以看出，该模型的拟合效果较为理想。
根据表15，F检验值为19.755，显著性水平Sig.值为0.000，小于 0.01，说明资本结构与经营绩效存在线性关系。即我国制造业上市公司自变量、因变量、控制变量的所有指标联合起来对经营绩效的综合衡量指标Y有比较显著的影响。
2. 回归分析结论。根据表16的回归系数，得到以下结论：该模型的容差值均远远大于0，且VIF值最大的仅为4.924，均小于5，这表明自变量之间的多重共线性并不严重。资产负债率（DAR）对综合经营绩效（Y）的回归系数b1为-1.537，标准误差0.287，t检验值为-5.359，显著性水平Sig.值为0.000，小于0.01，说明我国制造业上市公司资产负债率与经营绩效间存在着显著的负相关关系。这与本文提出的假设一相符。
流动负债率（SDAR）对综合经营绩效（Y）的回归系数b2为0.294，标准误差为0.223，T检验的值为1.320，显著性水平Sig.值为0.188，大于0.1，可见，我国制造业上市公司流动负债率与企业的经营绩效呈正相关关系，符合假设二，但其相关关系并不显著。
长期负债比率（LDBR）对综合经营绩效（Y）的回归系数b3为1.190，标准误差为0.517，T检验的值为2.302，Sig.值为0.022，小于0.05，可以认为我国制造业上市公司的长期负债比率对经营绩效有着比较显著的积极影响。这一结论与假设三相符。
产权比率（CQ）对综合经营绩效（Y）的回归系数b4为0.079，标准误差为0.049，T检验的值为1.618，Sig.值为0.107，大于0.1，与假设四不符且不显著。
公司规模（SIZE）、第一大股东持股比例（TOP1）、前十大股东持股比例（TOP10）对综合经营绩效（Y）的回归系数分别为0.224、0.255、0.224，其显著性水平Sig.值分别为0.000、0.236、0.080，这表明只有公司规模与经营绩效具有显著的正相关关系。
七、结论与建议
本文以我国43家制造业上市公司2011 ~ 2015年的财务数据为样本，较为深入地研究了资本结构对企业绩效的影响。得出以下结论：第一，资产负债率总体偏低且负债结构不合理。通过资本结构的现状分析及负债结构来看，制造业上市公司过于依赖流动负债，负债结构极其不合理。这对于企业的经营和长期发展极为不利，企业将会因此面临巨大风险。第二，资产负债率与经营绩效呈显著的负相关关系。第三，长期负债比率与经营绩效呈正相关关系。第四，公司规模与经营绩效呈显著正相关关系。
针对如何优化资本结构以提高企业的经营绩效，本文提出如下对策及建议：第一，目前我国制造业上市公司的融资渠道单一，且更偏向于股权融资，应该完善金融市场，拓宽融资渠道。政府可以适当放宽对债务市场的限制，增加进入市场流通的债券数量，对于符合条件的，政府要鼓励企业通过多种融资方式、多种渠道取得资金；对于不符合上市条件的中小企业，政府则要帮助它们努力达到要求。第二，依据优序融资理论的观点，企业应提高内部融资比例。应提高员工素质和企业的管理水平，提高产品的市场占有率，增加企业的营业收入，最终使得营业利润得以增加，企业未分配利润得以积累，实现内部的资金积累，从而形成合理的资本结构，达到提高经营绩效的目标。第三，改善负债结构。企业应该提高长期负债比率，但考虑到长短期负债都既有优点又有缺点，不能仅仅单一地提高或者降低一种负债，而是应该进行动态调整，流动负债与长期负债的比例要合理，两者要相互协调，负债结构趋于平衡，经营绩效才能得到提高。
主要参考文献：
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