【作　　者】
詹 雷（副教授），赵 洵

【作者单位】
中南财经政法大学会计学院，武汉430073

【摘　　要】

   【摘要】本文将“21世纪传媒有偿沉默”与“做空中概股”事件进行对比，分析其在参与者、获利机制、产生的影响等方面的异同点，找到其差异产生的根源——中美两国做空制度和诉讼制度的不同。为了避免21世纪传媒事件重演，提高资本市场的有效性，保证资本市场健康发展，本文从做空机制、信息披露、监管制度、媒体行为等四个方面提出了建议。
【关键词】做空机制；媒体监督；有偿沉默；诉讼制度
【中图分类号】F830.59      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）05-0074-4一、“21世纪传媒有偿沉默”及“做空中概股”事件始末
1. “21世纪传媒有偿沉默”事件始末。事发之前，21世纪传媒已成为国内排名第一的专业财经商业类媒体。集团旗下主要有21世纪经济报道、21世纪网、理财周报三家财经类媒体。但自2013年11月以来，21世纪网联合财经类公关公司，寻找具有“上市”、“拟上市”、“重组”、“转型”等题材的企业作为目标，以发布负面报道为要挟，迫使企业投放广告或签订合作协议，以谋取不正当利益。大多数IPO企业因害怕IPO失败而支付大额费用，换取21世纪传媒的“有偿沉默”，如祥云飞龙、天能科技等。同时，一些上市公司因拒绝与其合作而蒙受巨额损失，比如农夫山泉因此损失数亿元。2014年9月3日，21世纪网主编和相关管理、采编、经营人员及两家公关公司负责人等8名犯罪嫌疑人因涉嫌新闻敲诈，依法接受刑事强制措施。
2. “做空中概股”事件始末。在国外也存在着一些机构依靠发布拟上市、上市公司的负面信息获取巨额利益。自2007年以来，大批中国企业赴美上市，中国概念股（简称“中概股”）以其华丽的财务报告、高成长空间等优势受到大量海外资本的青睐。然而，2010年以来，以浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron Research）为首的做空机构大量做空中概股，导致中概股股价暴跌，一些中国企业被迫退市。在此轮做空风潮后，中概股因财务造假等原因陷入诚信危机。
此轮做空潮始于2010年，浑水发布针对东方纸业的做空报告，称东方纸业存在财务造假行为，导致东方纸业当周股价暴跌50%。香橼将做空对象升级为IPO公司，扩大了此番做空潮的影响。2011年，香橼发布对东南融通的做空报告，导致其退市。与之前的做空对象不同，东南融通市值高达15亿美元，是国内外包软件行业的龙头公司，其主承销商为高盛和德意志银行等国际顶级投行。
除此之外，浑水、香橼等机构接连做空了多元环球水务、中国高速频道、德尔电器等多家公司，由此树立了威信。但仍有中国公司经受住了做空考验，如展讯通信、新东方、奇虎360等。浑水质疑国内教育培训行业龙头公司新东方失败后，此番做空潮也渐渐进入尾声。
二、两个事件的比较
综观“21世纪传媒有偿沉默”事件（简称“21世纪传媒”事件）和“做空中概股”事件（简称“做空”事件），两者存在着相似之处。21世纪传媒和做空机构均利用企业的负面消息获利，这些消息的内容主要是财务包装和财务造假行为。尽管如此，这两个事件仍存在不同之处，本文将从参与方、获利机制、产生的影响三个方面，详细分析两者的差异，寻求差异产生的根源，以期对我国证券市场的发展提出建议。
1. 事件比较分析。
（1）涉事参与方及各自的作用。“做空”事件的产业链十分完整，主要涉及对冲基金、专业做空机构、律师事务所、媒体。各方参与者“各司其职”：专业的做空机构负责调研，找出财务造假嫌疑较大的公司，发布做空报告，将目标企业推到前台；媒体传播负面信息，对股价产生影响；对冲基金为做空机构提供企业资料，在做空机构发布报告前建立空仓，等待股票跌到理想价位立即补仓，从而获利；律师事务所代表在“做空”事件中蒙受损失的中小股东发起集体诉讼，索求高额赔偿。
“21世纪传媒”事件参与者相对单一，主要涉及媒体和公关公司。媒体发挥着类似做空机构的作用，通过实地探访收集信息，发布负面的新闻报道。然而，21世纪传媒违背了媒体社会监督者的职责，利用其影响力敲诈目标企业以攫取利益。公关公司作为连接媒体和企业的桥梁，通过促成媒体和企业所谓的“合作”来收取服务费。
两相比较，在“做空”事件中，媒体的上游有做空机构锁定嫌疑公司，进行信息收集和分析，媒体司职信息传播。反观“21世纪传媒”事件，21世纪传媒同时承担了信息的收集分析和传播功能，成本必然较高，这也成为其寻求收益的重要动机。另外，做空机构的下游有对冲基金等机构投资者利用其披露的信息，通过市场交易促使问题公司的股价回归真实价值水平，在此过程中又使其“盟友”——做空机构获利。而21世纪传媒缺乏可以通过披露信息而获利的下游主体。虽然证监会等监管机构可根据其披露的线索跟进调查，但21世纪传媒并未与下游形成合作关系，缺乏可预期的获利方式和良性循环机制，于是只得与公关公司合作，通过有悖职业道德和违反法律法规的方式获益。
（2）获利机制。“做空”事件是多方利用做空机制获利的过程。第一步，由做空机构选定目标，并着手收集信息，找出目标企业的问题；第二步，做空机构向经纪公司借入股票卖空；第三步，做空机构发布利空报告，同时大量卖空仓位会使得投资者更加质疑目标公司，恐慌氛围一旦形成，投资者抛售股票，股票价格不可避免地下跌；第四步，当股价下跌到预期水平时，这些机构低价买回股票归还给经纪公司，平仓获利；第五步，在股价暴跌后，若问题公司违法行为证据确凿，中小投资者会委托律师事务所向违法公司发起集体诉讼索赔，律师事务所可以按赔偿金额的一定比例获得报酬。
而在“21世纪传媒”事件中，媒体是通过非法寻租来谋取暴利，属于典型的媒体权力异化行为。媒体采编企业的负面信息，对信息进行刻意剪裁和渲染，甚至曝出不实信息，以吸引社会公众的注意，追求“轰动效应”，迫使企业支付数十万元至数百万元不等的“封口费”来换取“有偿沉默”。
比较发现，诸如21世纪传媒的财经媒体在寻找目标公司、进行调研等方面扮演的角色，与做空机构（浑水、香橼等）基本相似，承担了专业做空机构的责任，进行了大量成本投入。而在获利机制方面，却缺少类似做空机构的市场化渠道。尤其体现在做空机构是通过公开披露目标公司的问题来获取收益，而21世纪传媒以问题公司的财务粉饰等问题为要挟，在收取“有偿沉默费用”后撤下负面报道，其收益获取以发现问题、掌握信息而不对外披露为条件。这两种截然不同的获益方式将对资本市场产生截然不同的影响。
（3）产生的影响。为说明做空潮对赴美上市的中国企业的影响，本文对2010年6月 ~ 2012年7月期间浑水和香橼两家机构做空中概股的情况进行了整理，详见表1。

由表1可以看到，在14只被做空的中概股中，有11只中概股确实存在财务包装和财务造假行为，做空导致其股价暴跌甚至退市；仅有展讯通信、新东方、奇虎360这3只中概股遭到了错杀，但这些企业也经受住了做空的考验，其股价维持或恢复到做空报告发布前的水平。由此看来，“做空中概股”事件对赴美上市的中国企业负面影响十分巨大，但做空机构的正面作用也不言而喻。其一，其调查报告揭露了上市公司的造假行为，将违规的企业清除出资本市场，起到了净化市场的作用；其二，通过做空问题股，使得虚高的股价恢复到真实水平，避免更多的中小投资者蒙受损失；其三，做空作为一种无处不在的监督机制，有利于规范和约束上市公司行为，促进资本市场有效运行。总体而言，“做空中概股”事件的影响是利大于弊的。
相比之下，21世纪传媒虽然曝光了一些国内企业的违法行为，但同时也包庇了支付“合作费”的问题企业，详见表2。据不完全统计，该事件涉及33家企业，仅有9家企业因违规行为被揭露而受到惩罚，其中7家企业被终止IPO，2家企业被停牌，23家企业因选择“合作”而受到了“保护”，因此我们无法探知这些企业的真实情况。但其中怡球资源、海伦钢琴在IPO成功后业绩迅速变脸；1家企业（农夫山泉）由于坚持不与21世纪传媒合作，被连续报道负面消息而损失数亿元（詹雷、乔雪，2016）。显然，21世纪传媒不仅未履行社会监督的职责，更透支了媒体信用。同时，由于其为支付过费用的企业提供庇护，企业违规行为得不到及时揭发，问题企业可能成功IPO，投资者因此遭受损失，也扰乱了资本市场的秩序，致使信息环境恶化。可见，该事件的影响是弊大于利的。
归纳以上各角度的分析比较，如表3所示：

2. 差异原因分析。当市场上存在上市公司造假的情况时，中美两国的一些机构都发现了问题，但其不同的行为对证券市场产生了不同的影响。从根本上讲，这些不同源于两国的做空制度和诉讼制度的差异。
（1）做空制度比较。在美国，做空制度是高度市场化的，做空主体几乎不存在什么限制，只要是资金充足的投资者就可以借券卖空，只要是证券拥有者就可以借出，该交易通过经纪商完成即可。因此，虽然浑水等做空机构并非证券公司，他们也可以顺利借入证券之后平仓获利。做空机构固然是逐利的，但恰是逐利的天性为其收集信息、调研分析提供了足够的动机。同时，在此过程中，做空机构也作为社会监督的力量之一，揭露了上市公司的造假行为，客观上促进了问题企业的价值回归，促进了信息的扩散以及股价反映真实信息的过程，有利于资本市场有效性的提升和信息环境的优化。
相比之下，我国的做空制度较为孱弱。目前虽然允许融资融券业务，但真正的做空机制尚未形成，对于“浑水式”的做空更无明文规定。2012年，北京中能兴业投资咨询公司针对茅台等白酒企业发布了11份塑化剂超标报告，造成多家企业股价暴跌。随后，中能兴业发表公开信，恳请证监会确认“浑水式”做空是否合法合规。证监会回函如下：①向投资者提供证券投资的相关分析、预测或建议，并收取服务费用的活动属于证券投资咨询业务，必须经过证监会批准；②禁止任何单位和个人编造、传播虚假不实信息，扰乱证券期货市场秩序。这意味着在我国，“浑水式”做空机构的合法性未得到法律的支持，且“浑水式”做空是否属于操纵市场、扰乱市场秩序的违法行为，缺乏适当的判断标准。
（2）诉讼制度比较。在美国，集体诉讼和风险代理制度极大地鼓励了中小投资者维护自身权益。中小投资者可以发起要求公司管理层履行职责的派生诉讼，也可向造假的上市公司发起集体诉讼。当一人胜诉时，其他投资者将获得相同的赔偿。同时，风险代理制度允许律师事务所代垫诉讼费，然后从胜诉所得赔偿金中抽30%左右作为代理费。在“做空”事件中，律师事务所的积极介入使得中概股的股价进一步下跌，成为做空机构获利链条上的环节之一，客观上在投资者保护方面起到一定的作用。相比之下，我国采取代表人诉讼制度，代表人诉讼的效力仅限于登记的权利人，投资者若要发起代表人诉讼，团体之间的协调将耗费大量时间和成本，使大多数投资者怠于行使权利，不利于投资者权利的保护。在这种法律制度不健全的背景之下，“21世纪传媒”事件的发生也就不足为奇了。
美国成熟的做空机制和诉讼制度使得第三方机构、对冲基金、律师事务所在打击上市公司造假行为的同时获取自身利益，形成了良性循环，有效维护了证券市场的秩序，而媒体在这一过程中仅起到传播信息的作用。相比之下，由于21世纪传媒身兼信息收集、调研和信息披露、扩散等职能，却缺乏可行的获利途径，为了弥补在调查阶段耗费的成本，媒体极易采取寻租的方式。通过比较分析，我们认为，从制度上进行变更，让各方归位，是从根本上防止“21世纪传媒”事件重演的最佳选择。
三、该事件对我国证券市场的启示
1. 完善做空机制。长期以来，我国证券市场缺乏做空途径，做多机制与做空机制发展不均衡，投资者热衷追涨，导致股价严重偏离真实价值。而且我国现有的融资融券业务规模较小，对投资者和证券公司的限制严格，如证券公司不得向不符合征信要求、交易时间要求、资金管理要求的投资者提供融资融券业务；证券公司开展融资融券业务必须经过试点许可。
为了完善做空机制，提高我国资本市场的有效性，保障证券市场健康运行，一方面，我国应放宽对投资者和证券公司的要求，扩充可融标的，同时还应引入多种做空工具；另一方面，做空机制的局限性及其负面影响也不容忽视，例如在“做空”事件中，有不少中国海外上市企业受到无端攻击，遭受较大的市值损失。比如新东方在遭到浑水质疑后的两个交易日内市值蒸发60%。如何能够既发挥做空对市场效率的维护功能，同时限制“恶意”做空行为，是仍需研究的问题。
2. 健全证券市场监管制度。我国上市公司造假事件频发，说明我国的证券市场监管制度亟待改善。美国的“全民监管”模式值得我们学习。当一个上市公司的违法行为被揭露时，做空机构、媒体、证券公司、投资者、律师事务所、审计机构等会群起而攻之，涉事企业很可能被交易所停牌或摘牌，这种证券监管模式对保证资本市场的公平和效率发挥了重要作用。证券公司、律师事务所、审计机构作为中介机构，对上市公司披露的信息进行查证，以专业分析为投资者提供投资信息，是社会监督的重要环节。但是由于其独立性不能得到保证，中介机构失职的情况时有发生。这时，做空机构就是最后一道防火墙，可及时揭露上市公司的造假行为，维护资本市场的秩序。
3. 加强信息披露。真实、准确、完整、及时的信息披露是资本市场健康运行的基础，而我国尚不完善的信息披露制度使投资者无法充分了解市场风险、获取可靠的投资信息，这极大地危害了投资者特别是中小投资者的权益。同时，信息获取不畅通给不良媒体和恶意做空机构可乘之机，当投资者没有更可靠的信息来源时，往往会抱着“宁可信其有，不可信其无”的心态抛售股票，促成恶意做空，使得无辜的上市公司遭受损失。所以，加强上市公司的信息披露对资本市场有效运行显得尤为重要。在加强上市公司信息披露的法律要求的同时，应给予进行了虚假信息披露的上市公司更严厉的法律惩罚，使得上市公司迫于违规成本的上升而真实、准确、完整、及时地披露相关信息。
4. 规范媒体行为。从我国的实际情况来看，媒体主要扮演了曝光上市公司违规行为的角色。但是诸如21世纪传媒等媒体，虽然发挥了媒体监督的作用，但是也扮演着一些企业的保护伞，这种行为不仅违背了职业道德，更是一种敲诈行为。若这种行为得不到遏制，媒体就可能成为恶意做空的帮凶。所以，规范媒体的行为，使媒体回到公正的轨道上来，对我国证券市场的有序运行十分必要。

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