【作 者】
尹兴宽（博士）
【作者单位】
无锡商业职业技术学院会计金融学院，江苏无锡214153
【摘 要】
【摘要】本文试图考察上市公司CEO更换产生的信息不确定性对银行贷款规模和期限的影响。实证分析表明，CEO被迫离任会对信贷项目产生负面影响。相较于自愿离任以及未发生离任的情形，CEO被迫离任导致更高的利率差和更多的抵押质押条款。信息不确定性可以解释离任产生的这些影响。银行获取企业信息的重要渠道是会计信息，这就意味着CEO变更正是通过会计信息不确定性引起了银行贷款的变化。
【关键词】CEO变更；银行贷款；会计信息；CEO被迫离任
【中图分类号】F832 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）02-0010-7一、引言
高管的变动对于公司而言是影响较大的事件，特别是在公司中扮演重要角色的CEO，其更换增加了公司政策走向和未来表现的不确定性，这种不确定性会引发公司和其他所有者包括股东、债权人以及银行之间的信息不确定性。并且这种CEO更换带来的不确定性也会影响企业的会计信息质量，从而直接或间接地影响融资的成本（Lambert、Leuz和Verrecchia，2007、2012）。本文试图考察CEO变更是如何影响企业银行贷款的，并进一步探究会计信息不确定性作为通道如何解释该问题。
本文研究银行贷款是基于如下原因。首先，银行贷款是企业重要的外部融资来源。其次，银行专注于企业信息的收集，能够在CEO离任后产生较为迅速的反应。CEO更换的企业信息不确定性增加，银行可能会收取更高的利差，从而弥补信息收集和监督的成本。再次，银行可能会收取更高的利息或者缩短债务的期限来应对CEO变更带来的信息不确定性。同时，用称职的继任者更换掉表现较差的CEO能够改善企业的长期表现，进而降低企业的融资成本，这种效果在CEO强制离任中最为明显（Weisbach，1995；Denis，1995；Xuan，2009）。但在短期内CEO的离任会带来较大的信息不确定性，从而对银行贷款产生影响。
离任产生的信息不确定性是如何影响银行贷款的呢？一般而言，银行根据企业相关信息来做出信贷给付决定，其信息来源主要有两个。一方面银行可以通过上市公司的公告或者证监会规定的其他渠道获取企业的投融资信息，并利用其专业的信息处理手段分析企业面临的信贷风险水平。另一方面银行通过长期合作建立的银企关系获取企业的内部信息。一旦公司发生CEO强制离任事件，原有的银企关系会受损，银行获取内部消息的通道受阻，信息不确定性程度加大。特别是在我国2013年之前实施贷款利率管制的前提下，这种信息不确定性反映在银行贷款中即是缩小贷款规模和缩短贷款期限。
本文选取了1996 ~ 2012年上市公司发生CEO变更前后三年的数据作为研究样本，对CEO变更与银行贷款的关系进行了研究，结果发现，经历过CEO离任的公司往往拥有较为恶化的银行贷款数据，表现为更短的贷款期限、更小的贷款规模。以往的文献对CEO被迫离任和自愿离任进行了对比研究，发现CEO被迫离任带给公司更为明显的变化，因此很有必要对不同的CEO变更类型分别进行研究。通过实证分析笔者得到的结论是，不同的CEO离任类型对银行贷款的影响有很大的不同。在自愿离任样本中，CEO离任前后银行贷款没有显著的差异；在被迫离任的样本中，CEO离任前后银行贷款明显不同，也就是说CEO变更带来的银行贷款的变化主要来自于CEO被迫离任的类型。据此可以推断，CEO变更本身并不一定引起银行贷款的变化，而CEO被迫离任增加了公司经营的不确定性，正是这种不确定性导致了银行贷款的变化。本文接着以盈余管理代表会计信息的不确定性，发现在CEO被迫离任的情形下会计信息不确定性与银行贷款有显著的正相关关系，说明会计信息不确定性正是CEO离任对公司银行贷款产生影响的通道。
二、理论分析与假设提出
金融中介理论认为，银行具有独特的信息生产功能。一般而言，银行主要采取两种方式来获取借款人信息。一种方式是通过投入一定成本，搜集借款人相关信息；另一种方式是通过关系贷款来获取现有借款人的私人信息。从上述两种方式来看，银行的信息生产功能削弱了公司信息披露对贷款成本的影响。但是，存在两种重要因素使得银行信息生产功能并不能完全消除银行和借款人间的信息不对称。一是信息成本。面对众多客户和海量信息，银行搜集、整理和分析各类信息需要成本，这种成本有时还比较巨大。二是信息隐瞒。在信息不对称情形下，银行会考虑两种可能性：第一，公司可能会隐瞒显示贷款违约风险增加的信息；第二，公司私下提供的信息可能并不真实。为尽可能减少信息搜集成本并甄别借款人私人信息的真伪，以减少信息不对称从而降低贷款违约风险，银行也会认真分析借款人当前和过去披露的信息，了解和掌握其真实情况。于是，对于自愿并持续进行及时、详细和真实的信息披露的公司，银行对借款人未来发展前景和偿债能力了解得越清楚，就越有可能收取更低的贷款利息。
作为负责企业经营事务的最高行政人员，CEO负责整个企业的管理、战略、经营策略等重大问题，控制企业核心的资源和人力。不同的CEO对企业的经营战略和发展方向认识不同，采用的策略也有所不同。企业更换CEO后，未来发展方向和经营策略常常会随之改变。特别是在企业经营业绩恶化时，对CEO的更换意味着对原有CEO经营方向和战略的全面否定，继任者往往也会在投资方向、经营理念、资本支出、融资策略等方面做出大的调整和改变。在短期内企业经营会面临很大的不确定性，作为债权人的银行会对不确定性做出评估，从而增加其信息获取的成本。同时一般而言，继任者会打破企业与银行原有的银企关系，可能会影响银行的风险评估结果和信贷决策。Chang（2009）在对我国上市公司CEO变更的研究中发现，CEO变更往往与企业经营绩效有着紧密的联系，特别是绩效较差时CEO被迫离任的可能性会增加。同时在CEO变更之后的短时期内企业的经营绩效会更加恶化，但是长期来看其经营业绩会逐渐变好。
企业发生CEO更换后伴随而来的是其战略方向的不确定性，而银行对于风险特别是信息不确定性风险较为敏感。同时，现有研究文献表明CEO的更换会导致股票市场发生较大的波动（Clayton，Hartzell和Rosenberg，2005）。银行可能会对CEO更换的企业收取更高的利息，以弥补其更高的信息获取成本，但由于国内对贷款利率进行管制，银行对信息不对称的反应往往是缩小借贷规模或缩短债务期限。一般而言，在过去实施的政策不是很有效的情况下，董事会倾向于把现有的CEO替换掉，由新的继任者执掌公司。因此，CEO被迫离任的公司在经营战略上会有更大的不确定性。相反，CEO自愿离任的企业会在经营战略上改变较少。Clay，Hartzell 和Rosenberg（2005）发现自愿离任的CEO所在公司的股价波动要小于被迫离任的情形。Denis（1995）和Huson（2004）均通过实证研究发现，相较于CEO自愿离任的公司，CEO被迫离任的公司在总资产、员工数量、资本支出等方面有着更大的变化。基于此可以推断，发生CEO被迫离任的公司其信息不确定性更大，从而面临更严苛的银行贷款条件。因此，本文提出下面的研究假设：
假设1：相较于CEO自愿离任的公司，CEO被迫离任的公司获得银行贷款的规模更小、期限更短。
Murphy（1993）认为，当CEO因为业绩较差被强制离任后，继任者往往会倾向于操纵企业的研发支出、广告或者其他支出进行所谓的“利润清洗”。Pourciau（1993）研究了盈余管理与高管人员非正常变更之间的关系，发现在非正常高管变更之后，继任高管通常会操纵会计项目、减少当年会计盈余并增加下一年会计盈余。杜兴强、周泽将（2010）在研究我国CEO变更数据的基础上，认为CEO的变更一般会引起继任者实施盈余管理，特别是在CEO被迫离任的情形下负向盈余管理倾向更加明显。可见，在CEO被迫离任的公司中，继任者实施盈余管理的动机会增强，从而增加了会计信息的不确定性，这种不确定性导致了银行贷款的变化。基于上述分析，本文提出如下假设：
假设2：相较于CEO自愿离任的公司，CEO被迫离任的公司会计信息不确定性程度显著增加。
银行在向企业提供资金前，需要对企业进行信贷审批，因此会对企业的财务状况、经营成果及可持续经营情况进行调查，以此作为是否向企业发放贷款及确定贷款额度、期限的依据。作为债权人的商业就显得非常重要。银行要监控企业财务风险，就必须充分了解其会计信息，基于会计信息分析其各方面的能力，据以做出信贷决策。在提供贷款后，银行还会对企业的会计信息进行监控，以了解企业资金的走向及使用情况。可见，银行在评估借款人的私人信息和监督效率上具有较大的优势。因此在CEO被迫离任的情形下，企业的会计信息不确定性加大，进而会导致银行在做出信贷决策时更为谨慎，提供的信贷规模会缩小、信贷期限变短。基于以上分析，本文提出第三个假设：
假设3：CEO被迫离任导致的银行贷款期限和规模的变化，正是通过会计信息不确定性这一通道实现的。
三、数据来源和研究设计
（一）数据来源
本文CEO变更数据来自CSMAR数据库，覆盖了1999 ~ 2009年上市公司CEO变更情况，并将其中由企业兼并或者收购引起的CEO变更数据删除。根据Parrino（1997）的研究，CEO 被迫离任可定义为：①上市公告中明确变更理由为辞退的；②未满60岁，并且不是因个人健康、死亡或者代理的离任。其他离任方式均视为自愿离任。
上市公司财务数据以及股权激励、控制权和高管薪酬数据亦来源于CSMAR数据库，包含上市公司1996 ~ 2012年的资料。之所以选择年份在2012年以前，是因为2013年国家开放了对贷款利率的管制，这影响实证结果的稳健性。在对两个数据库的资料进行合并的基础上，做了如下处理：首先，为了对比CEO变更前后银行贷款的变化，在CEO变化的年份设置了7年的窗口期。即CEO变化前三年（t=-3到t=-1）和后三年（t=1到t=3）的财务数据应当保持完整，剔除掉不满足要求的公司数据。其次，为了保证CEO变更窗口期不发生重叠，将在t=0到t=3的时期内发生CEO变更的样本排除在外。同时一年内多次发生CEO变更的企业视为一次变更。再次，删除在发生CEO变更超过三年后退市的企业，一般而言这些企业本身就存在着严重的财务问题，其财务状况变化与CEO变更关联不大。最后，考虑到金融行业企业的融资行为与其他行业存在显著的差异，按照文献通用做法剔除金融行业企业。
（二）变量设置
1. 被解释变量，即银行贷款成本。本文以样本公司在CEO变更前后三年贷款（设定了七年的窗口期来研究CEO变更的影响）的规模和期限结构作为银行贷款成本的替代变量。具体包括负债总额/资产总额、长期负债/负债总额和负债对数。由于2013年7月20日以前处于贷款利率管制阶段，因此贷款利率未作为被解释变量加入模型。
2. 解释变量，即企业CEO变更（哑变量Post），以及企业会计信息不确定性（Info uncertainty）。其中对企业会计信息不确定性的度量采用了MDD指标（McNichols，2002），它是企业信息可获得性的评价指标，其计算模型如下：
CAi，t=a+b1CFOi，t-1+b2CFOi，t+b3CFOi，t+1+
b4△Salesi，t+b5PPEi，t+ei，t
上式中：CA代表企业的预提费用，体现了企业进行盈余管理的情况；a为常量；CFO表示经营现金流，计算特殊项目前的净收益减去预提费用；Sales表示总的营业收入；PPE为固定资产占账面价值的比例；e代表企业会计信息不确定性的其他影响因素。在此基础上，设定Info uncertainty代表企业的会计信息不确定性程度，在计算中先按照上式求出各行业的CA指数，再与企业CAi的指数作对比，将与行业指数的分离度作为存在会计信息不确定性的情形，即Info uncertainty为企业i的CAi，t与其所在行业CA的方差，Info uncertainty越大，代表企业所产生的会计信息不对称性程度越高。
3. 控制变量。由于银行贷款受经济周期和政府政策的影响较大，为了消除宏观经济的影响，本文选取了每年度贷款平均的基准利率作为控制变量加入模型。在企业层面上，主要的控制变量有公司规模、账面市值比、利润率、有形资产比率、杠杆率以及年度的股票回报波动率。主要变量及含义见表1。
（三）研究模型
在验证假设1的过程中，借助回归方程分析CEO变更对银行贷款的影响，对全样本按照CEO被迫离任和CEO自愿离任两个子样本分别进行实证检验。
实证模型设置如下：
Loan Termi，j，t=α+β1Posti，t+θkControlsk，i，j，t
+ei，j，t
在该模型中：Loan Term代表被解释变量的内容，包括负债总额/资产总额、负债对数以及负债的期限结构；Controls代表控制变量。
在验证假设2的过程中，借助回归方程分析CEO被迫离任对会计信息不确定性的影响，对CEO被迫离任的子样本进行实证检验。
实证模型设置如下：
Info uncertaintyi，t=α+β1Posti，t+
θkControlsk，i，j，t+ei，j，t
在验证假设3的过程中，借助回归方程分析CEO被迫离任、会计信息不对称对银行贷款的影响，进而验证CEO被迫离任是否通过会计信息不确定性通道对银行贷款产生影响。
实证模型设置如下：
Loan Termi，j，t=α+β1Posti，t+β2Info uncertaintyi，t
+θkControlsk，i，j，t+ei，j，t
四、实证分析
（一）描述性统计
为了减少异常值对参数估计的影响，本文对解释变量第1和99百分位上的观察值进行了缩尾处理。表2是缩尾处理后各变量观察值的描述性统计结果。
从表2来看，CEO变更后企业的盈利能力有所下降，也就是说在CEO变更后的短期内企业业绩会有一定程度的下降，这也与前述文献中的结论相符。从债务期限来看，CEO变更后债务期限的平均值和中位数均有所下降，债务的规模也有所减小，大致符合预期。从股票收益的波动率来看，CEO变更使得股票收益的波动率加大，与前述文献中的结论相符。从会计信息不确定性来看，CEO变更后会计信息不确定性程度明显加大，必然会影响以会计信息作为重要信息来源的银行信贷决策。
（二）实证结果
根据本文的理论分析和假设，实证研究的目的主要是证明CEO被迫离任通过影响会计信息不确定性，进而影响银行贷款的变化，即会计信息不确定性是CEO被迫离任影响银行贷款的中介变量。参照温忠麟（2004）对中介效应的检验程序，本文设定实证分析的顺序是，首先通过固定效应模型对CEO自愿离任和被迫离任两个子样本进行回归分析。之所以采用固定效应模型进行分析，原因在于各个企业有较明显的个体特征，采用固定效应模型能够很好地把握这些个体效应，同时银行贷款受政府信贷政策的影响较大，因此在固定效应模型的基础上添加年度虚拟变量有利于提高结果的稳健性。通过回归分析可以验证假设1是否成立，即CEO被迫离任是否引起银行贷款规模和期限结构的变化。其次，对CEO被迫离任样本进行回归分析，研究与CEO自愿离任相比，CEO被迫离任与会计信息不确定性之间是否有更强的关联性。最后，通过在解释变量中加入会计信息不确定性和CEO被迫离任，以确定会计信息不确定性是否为CEO被迫离任影响银行信贷决策的通道。
1. 变更类型分类回归。表3通过对CEO变更类型分子样本进行回归，在控制其他变量的条件下，检验在不同类型CEO变更情形下银行贷款所受到的影响。为此，这里采用了固定效应模型进行估计，检验结果显示，在CEO自愿离任的样本中哑变量Post在统计上不显著，而CEO被迫离任样本中Post在1%的水平上显著为负。这就意味着，在控制企业、年度和行业等其他因素后，CEO被迫离任对银行贷款产生了影响，而CEO自愿离任对银行贷款的影响并不显著。这就证实了假设1，即相较于自愿离任，CEO被迫离任带来了银行贷款规模的下降和贷款期限的缩短。
从符号来看，CEO变更与银行贷款的相关指标款的各项指标发生了恶化，总体贷款规模下降、贷款期限结构倾向于缩短，与假设1相符。根据以往研究可以断定，CEO被迫离任后的继任者都会对原有的经营方式进行相应的调整和改变，必然会带来信息不确定性的增加。在控制住CEO变更后可能会调整的一些变量后，依然出现了较为显著的差异，在控制住其他变量后发现这种差异不是来自于继任者对企业调整的结果，而是来自于银行作为信息的接受和处理者面对信息不确定性而对信贷决策进行调整的结果。从数据上来看，CEO变更后银行贷款规模较变更前下降了5%左右，在贷款的期限结构上长期借款减少了近10%。这也说明了我国银行在贷款利率被管制的情况下对风险较高的企业主要采用缩短借款期限、缩小放贷规模的方式进行信贷限制。
在控制变量方面，企业杠杆率与银行贷款呈负向相关关系，利润率、有形资产比例以及企业规模、股票回报波动率与银行贷款呈正向相关关系。一般而言，企业规模越大能够吸引的银行贷款规模越大、贷款期限越长；企业有形资产比例越高，可抵押的资产就越多，相应的银行贷款规模就越大、期限就越长；企业的财务杠杆越高，风险越高，相应的银行贷款规模就越小、期限就越短。
2. CEO被迫离任对会计信息不确定性的影响。借鉴相关文献研究，影响会计信息不确定性的控制变量主要有高管报酬（Income）、股权激励（Incentive）、控制权（Control）等，以及前述的控制变量杠杆率（Leverage）、公司规模（Firm size）、利润率（Profitability）等。对CEO被迫离任的子样本进行回归分析得到如表4所示的结果。
从回归结果来看，会计信息不确定性与CEO被迫离任存在正向相关关系，而且影响较为显著，这就意味着CEO被迫离任使得企业的会计信息不确定性程度增大，从而验证了假设2，即CEO被迫离任后，继任者往往会采取盈余管理手段对会计信息进行调整，这种盈余管理带来了较大的会计信息不确定性。在将控制变量作一定程度的改变后，结果仍然稳健。
就控制变量而言，从表4来看，高管的报酬越高，会计信息不确定性越大，符合预期的情形。因为报酬越高，高管为了保持其工作地位，越有动机通过盈余管理操纵会计信息。股权激励的变动与会计信息不确定性呈反向相关关系，说明增加公司总经理持股额能够抑制高管的短视行为，但其对盈余管理的影响并不显著，原因在于我国上市公司总经理持股比例过低，往往无法发挥有效激励高管或降低代理成本的作用，结论与预期大致一致。从表4可看出企业控制权与会计信息不确定性呈反向相关关系，但影响并不显著，说明控制权的加强减少了高管出于报酬最大化动机的盈余管理行为，较大的控制权限制了企业继任CEO对企业的控制力和对会计信息的操控力。
3. 加入会计信息不确定性的CEO被迫离任样本回归。目前文献对CEO变更影响股票回报波动率的内部通道的研究中，均将会计信息不确定性作为二者联系的关键点。本文正是基于此将会计信息不确定性指标引入模型，试图验证CEO变更通过引起会计信息不确定性进而带来银行贷款的变化。表5中即为加入会计信息不确定性的CEO被迫离任子样本回归结果。其中，Info uncertainty代表存在会计信息不确定性的企业，其数值越大说明企业进行盈余管理的数额越大，会计信息不确定性就越大。
从回归结果来看，在控制CEO变更、企业、年度、行业等因素后盈余管理对银行贷款产生直接的影响，系数显著性较强。从而可以推断，继任者进行盈余管理等操作能被银行觉察到，增加了企业会计信息的不确定性，进而影响了银行的信贷决策，换句话说，继任者进行盈余管理是银行“意料之中”的事，因此反映在银行的信贷决策上即为缩短贷款期限或者缩小贷款规模。这与以往文献的研究结论相符，即银行能够充分利用其获得的信息对企业进行风险水平的评估和判断。对比表3中A部分的Post系数可以看出，在添加了会计信息不确定性解释变量Info uncertainty后，Post的系数明显变小，意味着Post对银行贷款的影响很大一部分是通过变量Info uncertainty进行传递的，当控制住会计信息不确定性后Post对银行贷款的影响减小。只有当CEO离任是被迫离任时，会计信息的不确定性才会对银行贷款产生影响。也就是说，CEO被迫离任通过产生更大的信息不确定性而对企业的银行贷款产生影响。
结合表3和表5的回归结果可以看出，CEO离任导致银行贷款发生变化的条件有两个：一是CEO离任一般为被迫离任，二是企业存在着信息不确定性。在控制了企业的信息不确定性后，CEO的离任并不会对银行的风险判断和信贷判断产生影响，因为离任带来的信息不确定性已经被控制住，没有其他路径可以将CEO离任的影响作用于银行的信贷决策。这就证实了CEO离任对银行贷款的影响是借助于会计信息不确定性进行传递的。同时表2和表4显示CEO被迫离任会产生远大于自愿离任所带来的会计信息不确定性，正是这种信息的不确定性引起了银行信息搜寻成本和评估风险的增加，进而影响银行的信贷决策。
五、结论
CEO作为企业经营的关键人物，其更换直接影响企业经营的战略方向，同时也会改变银企关系，加大企业信息的不确定性，最终会影响银行的信贷决策。目前对CEO变更的研究主要针对业绩变化和股价波动来进行，对银行贷款影响的研究很少。银行贷款是企业重要的外部资金来源，对CEO变更与银行贷款之间的关系进行研究是必要和紧迫的。文献中都得到了验证，本文试图解决CEO变更如何影响银行贷款的问题。实证结果表明，CEO被迫离任会带来银行贷款规模的缩小和贷款期限的缩短，相反，CEO自愿离任没有产生类似的不良后果。之后对CEO变更影响银行贷款的机制进行了研究，发现CEO变更带来的会计信息不确定性是该影响传递的通道。特别是CEO被迫离任情形下，继任者往往倾向于实施盈余管理、控制会计信息，从而加大了企业会计信息的不确定性，进而影响公司信息的可预测性，最终增加了银行获取信息的成本。
本文关注的主要是银行贷款的规模和期限结构，而贷款决策还包括了利率、抵押以及限制性条款等内容，CEO变更对银行贷款规模和期限结构有影响，也间接地说明了其对贷款决策的其他方面会有不同程度的影响。因此，未来的研究可以以此为基础，重点研究CEO变更对银行贷款利率、抵押以及限制性条款的影响。同时在我国企业二元所有制结构下，对不同所有制下CEO变更对银行贷款产生影响的研究也是有意义且必要的。这种研究对探寻民营企业“金融歧视”问题的根源是一个不错的视角，也是后续研究的重要方向。
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