【作　　者】
张本照（教授），王 春，王海涛（副教授）

【作者单位】
合肥工业大学经济学院，合肥230601

【摘　　要】

   【摘要】本文基于2012 ~ 2015年部分上市公司的内部人交易数据和公司信息披露资料，从投资者情绪的角度出发，实证研究发现：内部人对外披露的信息量会受到市场环境下投资者情绪的影响，但这并不意味着内部人的信息披露策略是投资者情绪的被动接受者，相反其在一定程度上可以通过制定特殊的信息披露策略来影响投资者对公司股价的看法，以此来操纵投资者情绪，进而达到间接操纵股价的目的，从而得以自主选择增持或减持股份以谋取超额收益。本文的研究结论为监管部门加强对内部人交易动机的监管提供了证据。
【关键词】内部人交易；信息披露；投资者情绪
【中图分类号】F830.91           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）35-0119-5、引言
自2006年实行股权分置改革以来，我国上市公司内部人交易的序幕就此拉开。由于交易对象具有特殊性，对于内部人交易的研究也日益受到学术界的关注。现有研究普遍认为内部人交易所获取的超额收益是利用其特有的信息优势得来的，但这些研究往往忽略了一个重要的影响因素——投资者情绪。
在我国A股市场的投资者中，散户占据了较大比例，但其缺乏足够的炒股经验与相关的专业知识，因而极易受到外部因素的影响产生情绪波动。而投资者情绪的波动往往会导致上市公司股价的波动，使其偏离真实价值。因此，不能仅从信息不对称的角度来看待内部人交易所获得的超额收益，也应该考虑到可能是内部人利用其自身的信息优势来影响投资者情绪，由投资者情绪的波动来带动股价的波动，进而做出相应的决策（如增持或减持）以获得超额收益。这其中信息披露对于投资者情绪的影响也同样不可小觑。在我国，投资者对信息的反应常常表现出投机性强、换手率高、羊群效应大等非理性的特征。那么，在我国资本市场上，公司的内部人是否会有意识地采取某种特定的信息披露策略来影响投资者情绪，通过投资者情绪的波动致使股票产生错误定价，如此将股价“引至”当初所预设的价格区间后再进行增持或减持，从而达到自利的目的？
基于此，本文选取了部分A 股上市公司为研究对象，重点研究了内部人交易与投资者情绪之间是否存在联系，信息披露在这两者之间是否起到了桥梁的作用以及这三者之间的相互作用机制。
二、文献回顾
（一）内部人交易与信息优势的相关研究
大部分学者都认为内部人交易之所以能够获得超额收益是因为利用了信息优势。曾庆生（2008）发现上市公司内部人会选择在累计超常回报最高点卖出本公司股票，表现出了很强的时机把握能力，由此得出结论：内部人交易的短期超常回报即时机选择能力可能来自于其掌握的非公开信息。曾庆生（2012）还研究得出在中小板企业中存在着内部人在定期披露前窗口利用信息优势进行交易获得超常回报的情况，而主板企业则不存在这种情况；同时中小板企业内部人的亲属在报告前窗口利用信息优势进行交易赚取短期超常回报的动机比内部人本人更加强烈。李俊峰等（2011）通过事件窗法，以大股东增持事件为研究对象，研究大股东能否获得超常收益，得出确实存在显著的超额收益的结论。吴育辉、吴世农（2011）则以大股东减持的深交所上市公司为样本，研究股票减持过程中的大股东掏空行为，研究证实大股东通过对上市公司信息的操控来获得减持收益。朱茶芬等（2011）发现高管在卖出中充分利用了估值判断的优势而在买入中则利用了业绩预测的优势，其实证研究结果有力地证明了高管在交易中利用了信息优势。从这些研究中我们可以看出内部人确实是存在信息优势的。曾庆生（2011）研究得出内部人交易存在着延迟披露的现象，且买入比卖出交易信息的披露迟、在信息敏感期比其他时间的交易信息披露迟、内部人的职位仅在披露延迟严重的买入样本组才产生影响。
（二）信息披露与投资者情绪的相关研究
目前的研究表明，乐观的投资者情绪会导致股价被高场换手率来表示。但是鉴于换手率数值的大小仅能反映投资者情绪的激动或平稳，并不能较好地体现情绪的高涨或低落（因为无论股市放量上涨或下跌，其换手率都很高，但很明显前者是情绪的高涨而后者是情绪的低落），所以本文借鉴梁丽珍（2010）的做法，对个股换手率数据进行调整，即如果当月个股收盘价比前一交易日收盘价高则换手率为正，反之换手率为负。News2it为样本公司各月所发布公告数的平方。X表示一组控制变量，具体包括：①盈利能力（ROA）；②公司规模（Size），等于公司流动资产的自然对数；③资产负债率（Debt）。上述控制变量均取t-1期数值。
3. 为验证假设3，考察个股投资者情绪对内部人增持、减持或不变动股份行为倾向的影响，设定模型（3）：
Cit=β0+β1MSt+β2Sentimentit+β3X+εit    （3）
Cit表示样本公司的内部人在当月增持、减持或者不变动自家公司股份的行为，-1表示减持，1表示增持，0表示不变动股份。虽然绝大部分样本公司在发生内部人交易的月份中交易的方向都是一致的（即所有的内部人交易均为增持或者均为减持），但也存在一些样本公司在发生内部人交易的月份中既发生了增持行为也发生了减持行为，那么此时则以该月内部人交易的总方向来定义C值，即如果该月内部人减持的股数大于内部人增持的股数，则将C定义为-1，反之则定义为1。X表示一组控制变量，具体包括：①盈利能力（ROA）；②资产负债率（Debt）。上述控制变量均取t-1期数值。
五、实证结果与分析
（一）股票市场情绪的构建
股票市场情绪（MS）是本文的主要解释变量之一，而如何准确地衡量投资者情绪是行为金融实证研究的难点。本文借鉴易志高和茅宁（2009）的方法，选取了5项能够反映国内股票市场投资者情绪变化的指标，即上证指数振幅（ZF）、消费者信心指数（CCI）、市场市盈率（PE）、市场换手率（TURN）、新增开户数（NIA，计算过程中对新增开户数取对数），利用主成分分析法（PCA）来构建股票市场情绪指数的月度指标。
首先，对5个指标的提前及滞后变量进行主成分分析（为了消除各变量单位差异的影响，在主成分分析前将各变量进行标准化处理），从而构造了一个包含10个变量的投资者情绪指数ms，然后分别对ms与5个指标的提前与滞后变量进行相关性分析，并相应地选择相关系数较大的5个变量作为构造综合情绪指数（MS）的源指标，分析结果如表1所示。

从表1可知，除ZFt-1外各指标均通过了相关的显著性检验，其中MS与ZFt、CCIt-1、PEt、TURNt、lnNIAt的相关程度比较高，因此选择这5个变量作为构建MS的最终源指标。接下来对这5个源指标变量进行标准化处理，再对其进行主成分分析。MS的计算方法与ms相同，得到相应的结果见表2。
MS各主成分变量系数的确定与ms的计算相同，其最终结果见式（4）：
MS=0.277×ZFt+0.178×PEt+0.3×TURNt+0.233×lnNIAt
+0.276×CCIt-1 （4）
（二）回归分析
1. 股票市场情绪与公司信息披露。假设1的检验结果见表3。由表3可知D和MS的回归系数分别为-1.491和3.356，且都在1%的水平上显著，D×MS的系数为-4.189，在5%的水平上显著。说明股票市场情绪对公司披露的信息量具有正向的影响，即股票市场情绪越高，公司越倾向于发布更多的信息。内部人交易对信息披露有反向的影响，即当存在内部人交易时，公司倾向于发布较少的信息。从交互项的回归结果我们可以看出，当存在内部人交易（D等于1）时MS对News的回归结果与MS单独对News的回归结果相关方向是相反的，由此可以得出结论：当存在内部人交易时，股票市场情绪越高，公司所发布的信息量就越少。此处的结论与假设1完全一致，即当存在内部人交易时，为了配合其自利交易的动机，内部人会选择在股票市场情绪高涨时保持沉默而在股票市场情绪低落时增加发布的信息量。MS单独与News的回归则没有将内部人交易的自利动机考虑进来。
在控制变量中，ROA的系数显著为负，说明盈利能力较强的公司披露的信息量较少；Debt、Size的系数显著为正，说明资产负债率越高、规模越大的公司所披露的信息量越多。
2. 公司信息披露与个股投资者情绪。从表3可以得出，Sentiment作为因变量时MS的回归系数为68.841且在1%的水平上显著，说明股票市场情绪对个股投资者情绪具有正向的影响，即股票市场的情绪越高涨，个股投资者的情绪也越高涨，反之则相反。因为个股投资者是市场投资者群体的组成要素，所以两者之间必然存在着一定的同步性。市场情绪的高涨肯定是由大部分个体投资者情绪的高涨所导致的，而市场情绪的低迷也必然蕴含着大部分个股投资者情绪的低迷。所以很显然两者是呈正相关关系的。
Sentiment和News、News2的回归系数分别为0.874和
-0.0181且都在5%的水平上显著，说明假设2中关于公司公告的信息量与个股投资者情绪间存在倒U型关系的假设是成立的，即当公司披露的信息量低于某一最优点时，公司增加信息的披露可能会促进本公司股票投资者（个股投资者）情绪的高涨，而当信息量超过这一最优点时，公司再增加信息的披露则可能对投资者情绪产生抑制作用。这是因为当公司对外披露的信息量较少时，内外部投资者之间信息不对称的程度较高，而当公司开始自愿地向外界披露公司的相关信息时，可以降低信息的不对称程度，在投资者看来公司的这种行为是在主动提高公司信息的透明度，是一种积极正面的行为，所以会带来个股投资者情绪的高涨。然而这种情绪的高涨并不是无止境的，当信息披露到一定程度时，再增加信息的披露则很有可能会暴露出公司日常运作中存在的一些问题，而这些问题可能原本是不会被投资者发现的，即所谓的“言多必败”。由此可见，披露的信息量与个股投资者情绪之间确实是存在着倒U型关系的。
在控制变量中，ROA、Debt的系数显著为正，说明盈利能力越强或资产负债率越高的公司其投资者情绪越高，而Size系数显著为负，说明公司规模越大其投资者情绪越低迷。
3. 个股投资者情绪变化与内部人交易。对假设3采用排序模型的方法进行检验，检验结果见表3。从表3中可以看到C与MS以及Sentiment都是显著负相关的。实证结果表明，不论是股票市场情绪还是个股投资者情绪，这两者越高涨，C越倾向于-1，即内部人越倾向于减持；反之则越倾向于增持。由于投资者的情绪与股票价格是呈正相关关系的，即投资者情绪越高涨则股票价格越高，所以当个股投资者情绪高涨时，由于内部人具有信息优势，可以准确判断自家股票价格是否过分高于其真实价值，如果确实是高于股票真实价值，内部人会选择减持自己手中的股票，也就是“高价卖出”，从而获取超额收益；而当个股投资者情绪低落时，股价则会相对低于其真实价值，此时内部人可以选择增持股票，也就是“低价买入”，等待股票价格回归真实价值或者超出真实价值时再选择抛售从而获取超额收益。
在控制变量中，ROA与C显著负相关，说明公司盈利能力越强，内部人越倾向于减持；Debt与C显著正相关，说明公司资产负债率越高，内部人越倾向于增持。
六、结论和政策建议
本文通过构建理论模型论证内部人交易、信息披露与投资者情绪三者之间的内在作用机制，考察了具有自利交易动机的内部人通过信息披露的手段来影响投资者情绪进而获得超额收益的传导过程。理论分析和实证结果表明，当内部人存在自利交易的动机时，如果市场情绪高涨，其为了维持自身公司的高股价，倾向于减少信息发布；反之则增加信息的发布。当内部人选择相应的信息披露策略以迎合不同的市场情绪后，关注个股的投资者情绪又会产生一系列的波动。当公司披露的信息量低于某一最优点时，披露信息量的增加有利于促进个股投资者情绪高涨，而一旦信息量超过该最优点，则会对个股投资者情绪产生一定的抑制作用。因此，内部人可以自主地控制对外披露的信息量，以将投资者的情绪控制在一定的范围之内，进而将股价控制在一定的范围内，以此来选择增持或减持股份。
本文的研究结论有助于了解上市公司的内部人如何利用信息优势来谋取超额收益，从而为监管部门完善上市公司信息披露制度提供了经验证据和理论依据。

主要参考文献：
曾庆生．公司内部人具有交易时机的选择能力吗？——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据［J］．金融研究，2008（10）．
曾庆生．信息不对称、交易窗口与上市公司内部人交易回报［J］．金融研究，2012（12）．