【作　　者】
伍中信1，2（博士生导师），欧海玲1

【作者单位】
1.湖南大学工商管理学院，长沙410012；2.湖南财政经济学院，长沙410012

【摘　　要】

     【摘要】我国特有的“一股独大”现象极大地损害了小股东利益，降低了公司治理的效率。但是，肩负着改善上述局面、稳定和发展资本市场、提高公司治理效率和增加企业价值任务的机构投资者却因同时扮演商业人与最终投资者代理人这两种角色而在决策中遭遇角色冲突。本文先对机构投资者所具有的双重身份在决策时发生冲突的原因及其严重后果进行分析，然后通过构建两者在理想条件下的效益模型找到均衡解，最后以达到均衡为目的提出相应的改进措施。
【关键词】机构投资者；角色冲突；均衡； 公司治理；企业价值
【中图分类号】F832.48           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）35-0112-3一、引言
我国资本市场的发展有着“先天不足，后天畸形”的特点。在上市之初，公司股份就被分为流通股和非流通股。受各种条件限制，流通股股东几乎很少参加股东大会，而非流通股中又以国家股为最大，因此呈现出明显的“一股独大”特征。湘财证券2001年调查统计显示，我国上市公司股东大会的参会人员严重偏少，平均出席股东大会人数为74.65人，最少为1人。其中，国家股股东的出席率最高。这种不合理的股权结构导致了诸如内部人控制、大股东操纵股价等等恶劣后果。20世纪90年代出现的以证券公司为主的机构投资者成了解决此问题的突破口。机构投资者有着巨大的资金来源，因此可以制衡大股东，再加上拥有专业研究团队和投资团队，对于提高公司治理水平也是大有裨益的。
为了稳定和发展资本市场，提高公司治理效率和增加企业价值，改善我国特有的因国有股“一股独大”而无法实现最优决策的问题，政府积极推动着机构投资者的发展。在政策的鼓励与支持下，我国机构投资者也有意识地逐步增加其在目标公司的持股份额，积极参与目标公司的治理。但是，同时扮演商业人与最终投资者的代理人这两种角色的机构投资者在进行本该推动实现最优资本决策的投票中却不可避免地面临冲突。张维迎教授指出，作为商业人的利益和作为代理人的利益发生冲突时，该怎样投票是机构投资者所面临的问题（张维迎，2005）。一方面，作为商业人，机构投资者积极追逐高收益，在决策中大多扮演的是风险偏好者的角色；而另一方面，随着入市门槛越来越低，最终投资者选择向机构投资者投资而不选择投资可能获得更高收益的股票，表明其大多是不喜欢风险的。因此，作为这些最终投资者的代理人，机构投资者又得履行自己的诚信责任，按照投资者的意愿，选择稳健的投资方案，从而也就出现了机构投资者面临角色冲突这种局面。如果机构投资者不能在这种角色冲突中找到均衡，势必会破坏与最终投资者的合作关系，从而无法继续存活于资本市场，使得改善公司治理、提高企业价值、活跃市场的职能无法实现。鉴于此，本文首先分析了机构投资者出现角色冲突的主要原因以及严重后果，然后据此构建各自的效益模型，利用仿真工具直观地分析两个效益函数的走势以及均衡的大概位置，然后根据均衡走势各自的差异提出实现均衡的可能举措，希冀帮助我国机构投资者摆脱角色冲突，实现维护小股东利益，稳定、发展资本市场，提高公司治理效率，增加企业价值的职能。
二、机构投资者商业人与最终投资者代理人角色冲突的原因
所谓角色冲突，是指占有一定地位的个体与不相符合的角色期望发生冲突的情境（陈琳等，2010）。机构投资者作为商业人，与其委托人有着不同的利益需求和风险偏好，商业人的“自利心理”驱使他们在决策中将标准倾向了自己，从而与委托人对其角色的期望发生了冲突。具体来讲，发生这种角色冲突主要有以下几方面原因：
1. 权利与义务的不对称。权利和义务实质上的不对称，是机构投资者遭遇角色冲突的直接原因。机构投资者作为一种集合投资方式，实质也是一种委托代理关系。社会上的分散投资者（最终投资者）将其资金交给机构投资者，由机构投资者凭借其自身更为专业和有效的优势进行对外投资。在这个过程中，双方所享有的权利和义务本是对等的，但因为机构投资者对资金的使用很大程度上对最终投资者来说并不透明，所以无法保证机构投资者认真履行投资过程中应该履行的责任。法律对此也没有起到强有力的监督与管控作用。机构投资者对资金具有全权处理权，只要不违法，他们对于使用的结果并不承担完全的责任，而由最终投资者承担损失。在这样一种权利与义务不对称的情况下，机构投资者在投资决策中，更多考虑自身效益的最大化，从而可能做出不利于最终投资者的决策。
2. 经济目标不同。经济目标不同是机构投资者遭遇角色冲突的根本原因。机构投资者作为商业人，追求的是自身利益最大化。不同于最终投资者的投机和保值动机，机构投资者的动机是投资，所以对于收益的衡量通常是长期的。也就是说，只要经计算目标项目最终是可以盈利的，在项目独立的前提下，机构投资者是不会舍弃的。但是最终投资者不一样，他们之所以会选择将资金委托给机构投资者进行投资而不是自己投资股市，就是因为他们希望在投资后能稳定获得正的现金流入。因此，机构投资者衡量目标项目的主要指标是净现值和内含报酬率等动态指标。虽然最终投资者自己通常不会使用分析指标，但是经统计分析后可知，他们采用的评价指标更多的是投资回收期和总投资报酬率等静态指标。通常情况下，采用这两类不同指标对同一项目做出的评价是不一样的，尤其是在多个项目互斥的情况下。作为最终投资者的代理人，机构投资者有义务履行诚信责任——优先考虑最终投资者的需求，毕竟最终投资者才是资金的所有者与投资的真正剩余权利人。但是作为商业人，机构投资者始终有着以自身利益为首要目标的动机，从而在做投资决策时，可能不会完全按照委托人（最终投资者）的意愿进行取舍。
3. 时间敏感性不同。由于经济目标的不同，机构投资者和最终投资者对时间的敏感性也不一样。调查结果显示，我国个人投资者入市准备不足，高达71.62%的个人投资者没有进行过相关知识的系统学习便进入投资市场（彭晓洁等，2015），尤其是依靠机构投资者进行理财的人。所以，即便他们知道存在着通货膨胀，存在着资金的时间价值，也难以理解，更别说计算了。他们只是抱着投机的目的，只要能获得比银行利息稍高的收益就行。因此，他们会不惜牺牲较高收益的项目来选择回收期更短的项目。但是具有专业团队的机构投资者就不一样了，他们可以通过运用未来现金流量的价值折现方法，得到目标公司的股票价格反映的无限延长的时间序列内的价值。因而，回收期长的项目并不会受到机构投资者反感，还可能因为长期的投资能获得更高价值而备受青睐。鉴于此，机构投资者多偏好投资成长性企业，甚至初创期企业，尤其是那些需要花费很长时间进行研发的项目。机构投资者偏好研发投资，偏好长期投资战略而不是短期的交易，寻求长期投资回报（Useem M.等，1996）。研究表明，研发项目的长期投资常常会通过产品与过程的创新来影响绩效，提高公司价值（Szewczyk S. H.等，1996）。
4. 风险偏好不同。风险偏好的不同是造成机构投资者面临角色冲突最内在的原因。最终投资者大多是风险规避者，他们选择借助机构投资者进行投资，除看中这些机构比银行稍高的收益率外，更看中其收益率是较为固定的，没有太大的风险。作为他们的代理人，高风险的投资项目是不可取的。但是作为商业人的机构投资者就不同了。投资的实质就是利用风险去换取收益，作为机构投资者而言，这也是它们作为商业人存在的目的。尽管他们用的多是最终投资者的资金，但资金的来源并不能改变他们存在的目的。所以，只要高风险与潜在的高收益是对等的，那这种风险也是他们所偏好的。更何况，机构投资者还可以根据投资组合理论，通过多样化投资基本消除行业或公司风险，单一投资项目的高风险并不足以令他们止步。因此，机构投资者对特定企业的风险有很大的偏好和承受能力。
三、角色冲突可能带来的后果
不同于西方发达国家，机构投资者的发展动力来源于市场投资者的需要，我国的机构投资者受资本市场和法律环境不完善的限制，其产生和发展并不是自发的，在很大程度上是政府推动的，为了调动处于大股东地位之下而在中小股东之上的机构投资者对企业的监督动机，以改善我国特有的国有股“一股独大”的现象。近年来，我国机构投资者队伍在超常规发展的战略指导下迅速壮大。李维安和李滨（2008）曾指出，我国机构投资者介入公司治理的目的非常清晰，就是为了完善公司治理以提高公司绩效，从而使公司股价在二级市场上有良好的表现。姚伟等（2003）认为，适时引入大投资者，正是世界各国进行公司治理机制改革的共同方向。但是，引入和发展机构投资者的目标的实现必须得以机构投资者能够扮演好自己担任的角色、履行自己的责任为前提。但是，我国机构投资者在履行责任时遭遇的角色冲突，非但无助于这个目标的实现，还会带来以下严重后果：
1. 降低企业治理效率，损害公司价值。我国政府大力推动机构投资者发展就是为了活跃资本市场，提高公司治理效率，增加企业价值。但是，遭遇角色冲突的机构投资者如果不能摆脱这种困境，就无法实现这个目标。一方面，机构投资者有着专业的团队，代表了众多小股东的利益，但是其同时也是商业人，也可能在决策过程中有自己的利益追求。另一方面，在公司，也有为大股东利益着想的专业人才。根据手表定律我们知道，当这两个专业团队由于不同的利益动机而出现意见分歧时，往往适得其反，不仅不能做出最优决策，维护不了小股东的实际利益，还降低了决策效率，甚至错失投资机会，损害公司价值。
2. 降低机构投资者信誉。投资者愿意将资金交给机构投资者进行投资，是出于对政府的信任以及对机构投资者信誉的认可。近些年来借助政府的扶持，我国机构投资者蓬勃发展，已成为资本市场不可或缺的重要组成部分，其资金量占市场资金总量的30%，影响力举重若轻。再加上他们具备专业的分析和实践团队，其投资方向更是成为众多散户们在股中的指明灯。但是，倘若机构投资者不能很好地定位自己的角色，总是在角色冲突中倾向自己商业人角色的一端，不能很好地履行对最终投资者的责任，机构投资者将逐渐失去信誉，从而失去资金来源。如此一来，机构投资者的使命将无法完成，自己作为商业人的角色也将因无资金支持而在资本市场中逐渐消失。
3. 破坏社会稳定。一方面，机构投资者作为受托人，拿着最终投资者的资金进行投资。倘若为了自己商业人的私利，而罔顾自己作为代理人所应当承担的义务，过分地追求伴随着高风险的高收益，一旦投资失败，受损失的却是最终投资者，而他们大多是社会中下阶层人民。尤其是养老基金和医疗保险基金这一类社会保障基金，倘若这些基金持有人因为机构投资者的投资不当而危及日后的基本生活保障，不难想象，将对社会稳定造成巨大的不良影响。还有的机构投资者由于没有履行对最终投资者的诚信责任，在对资金的使用中不够尽职，出现所谓的“羊群效应”，加剧了我国金融市场的崩溃，给社会造成极坏的影响（许年行等，2013）。另一方面，我国机构投资者的兴起和发展是受到政府支持的，倘若因为机构投资者的过错，使得最终投资者迁怒于政府，对政府抱有负面情绪，则会使其失去对政府的信任，破坏社会稳定。
四、机构投资者与最终投资者的效益模型
根据前文的原因分析，我们知道机构投资者效益模型（定义为f）和最终投资者的效益模型（定义为h）都与风险和时间相关，并且两个模型都是时间与风险的增函数。但是最终投资者对风险是厌恶的，对时间也比较敏感，而机构投资者对风险是不厌恶的，对时间的敏感性也不很强。此外，我们再假设除时间和风险外，其他因素对最终投资者和机构投资者关于效益的影响都是固定的常数，由此，我们得出以下函数模型：
f=g（t，r）
h=g（t，r）
h"（r）>0，h""（r）<0，h"（t）>0，h""（t）<0；
f "（r）>0，f ""（r）>=0，f "（t）>0，f ""（t）<0；
其中：t代表时间；r代表风险。
从两个模型的函数关系不难看出它们是有交集的。尽管机构投资者和最终投资者在决策时存在冲突，但也存在可实现的均衡。处在均衡状态中的决策者不像最终投资者般过度惧怕风险，但也不会如商业人那般逐利。对于时间因素，不会像最终投资者一样过于敏感，也不会如机构投资者一样迟钝。
五、如何实现机构投资者与最终投资者的均衡
结合我国机构投资者的现实处境——商业人自利意识过强，以及法律规范不够具体，我们认为，要处理他们所遭遇的角色冲突，实现均衡，需要加强以下措施：
第一，要使得资金的所有者和使用者能够通力合作，就必须要有参与相容约束和激励相容约束。对于最终投资者而言，参与相容约束是能获得比将钱存入银行稍高的收益，对机构投资者而言当然是比向银行融资更低的成本。但是，对于受托人——机构投资者而言，由于合约的剩余收益权都是自己的，激励相容约束并不明显。倘若某个项目投资失败，其损失仅仅是获利减少而已，但是一旦投资成功，更多的收益却都是自己的。这就难怪机构投资者会更偏好风险了。所以，为了使偏好风险的商业人角色能与代表厌恶风险的最终投资者利益的代理人角色走向均衡，在设置合约时，应该增加可以使得风险高于一定程度时，商业人角色一方的边际效益为负的约定。比如高出的那部分风险所对应收益的80%归最终投资者所有。如此一来，机构投资者的冒险与努力变成了“为他人作嫁衣裳”，必然会让他们面对风险时更为审慎。但是，不是所有的风险都是不值得去投资的，厌恶风险的最终投资者所期望的预期风险是不够理智的，均衡点的风险较之最终投资者的期望是要偏高的。所以，这个临界风险的设置就需要金融专家们通过全面的分析后予以确定。
第二，必须完善法律环境，以确保机构投资者的成立、合约的签署和履行以及最后的利益纠纷中，处于弱势地位的最终投资者的利益都能切实得到保障。熊艳等（2011）通过实证研究得出法律保护在机构投资者参与公司治理中会产生一定的正向影响的结论。完善法律环境在保护小股东利益上具有难以替代的作用。相关法律不仅应该对机构投资者的准入和审核严加规定，将质量不高的机构投资者拒之门外，还应该对机构投资者的合约种类与数额加以限制，最初限制较小规模，之后逐年考核，通过考核的才能逐级扩大投资范围，而且应该收集和利用最终投资者的反馈信息来对机构投资者进行考核。这样的强制性规定能帮助机构投资者压制其作为商业人盲目的自利行为，从而将自己的效益函数与最终投资者的效益函数相联系，在决策中做出最佳选择，实现维护小股东利益，稳定、发展资本市场，提高公司治理效率，增加企业价值的职能。

主要参考文献：
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陈琳，陈波．身份制度与角色冲突［J］．湖北社会科学，2010（4）．
彭晓洁，王丹丹，王安华．机构投资者和个人投资者投资行为的差异分析［J］．调研世界，2015（9）．
姚伟，黄卓，郭磊.公司治理理论前沿综述［J］．经济研究， 2003（5）．
许年行，于上尧，伊志宏．机构投资者羊群行为与股价崩盘风险［J］．管理世界，2013（7）．