媒体报道、审计意见与融资约束|2016年|第十二月|财会月刊（35期）|审计·CPA|历年期刊|财会月刊

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审计·CPA

2016年

财会月刊（35期）

审计·CPA

媒体报道、审计意见与融资约束

【作　　者】
李歆（教授），左燕

【作者单位】
重庆理工大学会计学院，重庆400054

【摘　　要】

【摘要】信息不对称是引起融资约束的主要根源，而审计意见与媒体报道能缓解信息不对称。本文以2010 ~ 2014年A股上市公司为样本，实证研究了媒体报道、审计意见与融资约束的关系。研究发现：标准无保留意见能缓解融资约束；媒体报道次数的增加在缓解融资约束的同时，强化了标准无保留意见对融资约束的缓解作用；会加剧融资约束的负面报道次数的增加，则会弱化标准无保留意见对融资约束的缓解作用。
【关键词】信息不对称；融资约束；审计意见；媒体报道
【中图分类号】F239 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）35-0082-8一、引言
对于我国现阶段的经济发展而言，融资约束问题已成为经济转型升级和深化改革的重要瓶颈之一。世界银行的报告表明：在中国，融资约束问题被75%的非金融类上市企业列为其发展的主要障碍之一，是80个被调查国家中比例最高的（Claessenst Tzioumis，2006）。由国务院发展研究中心主持发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》亦发现，融资约束问题被普遍认为是制约我国企业发展的主要因素，其已严重制约了经济转型与升级。如何解决融资问题、改善融资条件成为我国亟待解决的问题。从外部监督的视角出发，独立于投资者和经理人的审计监督是可以有效缓解融资约束的。随着经济社会的发展以及新媒体与传统媒体的结合与扩张，独立于投资者、经理人、审计监督和政府监督的“第四种监督力量”——媒体报道是否能够缓解融资约束？其又是否会影响标准无保留意见对上市公司融资约束的缓解作用？审计意见的发表和媒体报道同是表现为信号传递以降低信息不对称程度的两种不同的外部监督机制，这两种外部监督机制是否会共同作用以对公司融资约束造成影响呢？
二、文献综述
融资是企业根据自身生产经营状况、财务状况及其生存和发展需求进行资金筹集的行为和过程，用以保障企业的生存与发展。企业有内源融资和外源融资两种主要融资方式。Modigliani和Miller（1958）认为在完美的资本市场中，企业的外源融资和内源融资可相互替代，且企业被假设能够在外部资本市场上按照与内部资金相同的资本成本筹集到所有净现值为正的投资项目所需的资金。但是这种无摩擦的完美资本市场并不存在，现实中不仅广泛存在投融资双方的信息不对称（Myers和Majluf，1984），还可能存在由于各种制度原因所导致的配给现象（Stiglitz和Weiss，1988）。Myers和Majluf（1984）认为资本市场中信息不对称等因素的存在使企业外部融资成本加大，企业难以按照理论成本及时筹集到资金或无法筹集到足够的资金，被迫放弃一些有价值的投资机会，这种现象被称为融资约束。Fazzari等（1988）认为，由于企业投资项目的真实价值难以为外部所知，市场为了降低风险，只得全面提升资金价格，使拥有正净现值投资项目的企业无法以正常成本进行融资，此时企业面临着融资约束。因此，信息不对称构成了融资约束的根源，外部资金成本过高、供给不足则是直接原因。
（一）审计意见与融资约束
信息不对称是导致融资约束的直接原因，而审计意见是独立的第三方对企业财务经营等状况的评价和合理保证，对解决信息不对称和逆向选择等问题发挥着极大的作用。Estes和Reimer（1979）、Gul（1987）、Bamber和Reimei（1997）、杨臻黛和李若山（2007）等的结论也表明了审计意见在银行信贷决策中的有用性。Firth（1978）、Gul（1987）、Bamber和Stratton（1997）通过实证研究发现，审计意见的发表对债权人的风险评估、信贷决策及贷款利率等都有显著影响。对于获得标准无保留审计意见的企业，银行对其风险评估更低、获得贷款的可能性更大（Blackwell、Noland和Winters，1988；高雷、戴勇和张杰，2010）、贷款利率更低（Firth，1978；李源，2006；张纯和吕伟，2007）、贷款期限更长（胡奕明等，2006、2007；江金锁，2011；Niemi和Sundgren，2012）；另外，企业不仅更容易获得银行的续新贷款，而且获得的授信额度较高（孙新宪、田利君，2010）。与标准审计意见相比，非标准审计意见通过影响公司的外部融资行为，最终对公司投资产生抑制效应（章琳一和张洪辉，2013）。张圣利、贺伊琦（2012）认为，虽然标准审计意见一定程度上缓解了企业的融资约束，但收到标准审计意见的公司，其经理人在随后期间更易进行过度投资。
在其他因素的共同作用下，审计意见对融资约束的影响也是不同的。非标准审计意见的发布会导致公司陷入外部融资困境，但是相对于非国有企业，标准无保留意见对国有企业融资约束的缓解作用并不明显（张勇，2013），且在市场化程度高低不同的地区对其缓解程度有所差异（王少飞、孙铮、张旭，2009）。Pittman和Fortin（2004）、Anderson等（2004）、Mansi（2004）、Karjalaine（2011）研究表明，基于审计质量的研究视角，审计师的声誉和审计质量越高，上市公司的债务融资成本越低。江金锁（2011）、彭桃英等（2013）、高文进等（2015）认为审计师可以降低企业的代理成本，较高声誉的“四大”会计师事务所进行审计能够减少企业与外部投资者之间的信息不对称，从而缓解企业的融资约束，增强企业的融资能力。
（二）媒体报道与融资约束
媒体报道是媒体监督的载体和工具，通过公开报道和舆论的形式对市场、企业、投资者等主体进行有效监督。近年来众多文献表明，作为信息媒介的媒体对公司具有明显的外部治理作用（Dyck和Zingales，2004；李培功等，2010），这种治理作用也体现在融资领域。媒体作为信息的载体，不仅影响了投资者的信息获取，降低了公司和投资者之间的信息不对称（Odean和Terrance，1999），还可以通过影响投资者注意力（Barber和Odean，2008）、投资者情绪（Tetlock，2010；游家兴和郑建鑫，2013）等方式对投资者行为产生影响，从而影响企业融资。媒体报道增加信息披露供信息需求者参考，减少其信息的搜寻成本和加工成本，能有效地降低投资者等信息需求者面临的信息不对称（Dyck和Zingales，2002；Miller，2006；Jensen和Meckling，1976），同时增强了对管理层的约束（Dyck等，2010），从而降低了资本成本。同样，在国内有很多研究支持以上观点。罗进辉（2012）以实证方法研究分析媒体报道权益成本和债务成本的影响发现，上市公司被媒体报道的次数越多，其股权融资或债务融资所需支付的成本就越低。卢文彬等（2014）从媒体曝光度的角度研究发现，媒体报道有助于降低公司权益资本成本。郑建明等（2014）和夏楸（2015）将媒体报道区分为正面报道和负面报道。郑建明等（2014）认为媒体正面报道的增加有利于缓解融资约束，而媒体负面报道则会加剧融资约束。夏楸（2015）则发现媒体报道数量与资本成本负相关，正面报道能降低资本成本，负面报道对资本成本的影响并不显著。
然而，上述研究并没有达成一致结论。Bushee和Noe（1999）认为，如果信息披露导致股票价格更具有波动性，会引起权益成本的升高。吴文峰等（2007）发现，提高信息披露质量并没有降低股权资本成本，反而会增大其融资成本，产生融资约束效应（曾焱鑫，2014）。倪恒旺（2015）认为媒体关注度的提高显著降低企业的现金—现金流敏感性从而起到缓解融资约束的作用，但牛枫（2015）却发现媒体关注起不到这样的作用。
三、研究设计
（一）理论分析与研究假设
当企业面临有价值的投资机会而无法及时获得足量的外部资金支持时，可以认为企业受到了融资约束。其具体形式表现为资金可获得性约束，在性质上包括债务融资约束和股权融资约束。在企业进行外部融资过程中，债权人或投资者会基于会计信息评估企业财务状况和违约风险。通常认为，财务报表是企业利益相关者（包括投资人和债权人）获取企业相关信息的主要渠道之一。但由于融资压力或信息不对称的存在，公司极有可能会利用各种“合理的”会计方法粉饰报表，甚至操纵利润，向市场传递“看似完美的”错误的信息，使得会计信息质量降低。
Dye（1993）提出，聘请审计师对财务报表进行审计是解决信息不对称问题的重要机制之一。作为独立于公司和投资者的第三方，审计师对财务报表的合法性和公允性发表审计意见，对此提供合理保证，以提高财务报表的可信赖程度。根据信息来源可靠性理论，当个人面对不确定性时会倾向于优先使用来源可信性高的信息。因此，当投资者或债权人面对来自上市公司对外公布的财务报告和独立、谨慎的审计意见时，投资者或债权人都更愿意相信审计师审计过的财务报告及其发表的独立审计意见。被审计师出具了标准无保留审计意见的上市公司财务报告对外显示的财务状况、经营成果、现金流量以及其他重要信息质量更高，投资者或债权人对其会计信息质量及其可靠性的认可度更高。同时，高质量的会计信息会降低投资者或债权人能感知到的会计信息错报风险，从而增加投资者或债权人的信心。标准无保留审计意见可以向市场传递企业生产经营状况和财务状况良好的信号及股价的利好信息，增强投资者的投资信心和债权人的借贷放心度。相反，如果被出具非标准审计意见，通常表明审计师认为被审计单位的财务报告没有按会计准则的要求公允地反映企业的财务状况和经营成果，管理当局可能隐瞒了重要的不利信息，企业经营不善或面临的经营风险、财务风险较高，银行等金融机构可能要求更高的贷款利率、更多的限制条款，甚至不向企业放贷，投资者在作出投资决策时也会要求更高的红利回报或者选择不投资。由此提出假设1：
H1：相对于非标准审计意见，标准无保留意见能显著缓解上市公司面临的融资约束。
近年来，随着信息科技的发展和社会联系的日益密切，媒体在社会生活中发挥着不可忽视的重要作用，媒体监督在公司治理中所扮演的角色逐步引起学术界的广泛关注。媒体的基本功能是通过对信息的收集、筛选、确认和重新组合来实现的（Dyck、Volchkova和Zingales，2008），其向市场参与者和社会公众传递多元化的观点。媒体监督主要是以媒体报道形式通过对各个主体经济和社会行为的放大，引起各界关注来达到监督的目的。媒体报道向市场提供公共信息，能够改变知情交易者和非知情交易者的市场分布，并影响他们掌握信息的结构，从而有效地解决信息不对称问题。通常认为，媒体报道会降低信息收集者自行收集和处理信息的成本，由此可能会使债权人或投资者降低成本。同时媒体的介入可以使信息在更大范围内以更低的成本迅速传播，甚至反复传播，从而帮助市场参与者（包括债权人和投资人）做出更为明智的决策。对于某个具体公司而言，媒体对其报道的次数越多，说明市场及市场参与者对该公司的关注度就越高，该公司的相关信息对于市场参与者来说更透明，从而缓解了信息不对称。另外，媒体报道能够引起各界对企业的关注和重视，增加了对企业和经理层的监督，有效地促进了经理层的积极性，使其加强公司治理，同时也能有效解决信息不对称问题，从而降低了融资成本。
根据报道内容，媒体报道一般分为负面报道和非负面报道，其中，负面报道是指报道中出现相关的负面词汇，如：双规、双开、内幕交易、偷税、漏税、欺诈、贪污等；反之，被归为非负面报道。作为信息媒介的媒体的负面报道是揭示公司潜在问题和风险的信号，这些风险和信号会引起债权人和投资者的注意。基于媒体的信息传播功能与社会人的心理，当媒体对上市公司负面报道较多时，这种坏消息的迅速广泛传播会增加信息风险，损坏公司的社会声誉和公众形象，大大地打击债权人或投资者的信心，降低投资者的预期或增加债权人对于还款的担忧，从而加大上市公司的融资难度。由此提出假设2：
H2：媒体报道次数越多，上市公司面临的融资约束程度越低。
H2a：负面媒体报道次数的增加会加剧上市公司面临的融资约束。
著名经济学家罗伯特·希勒在论述媒体对股票市场的影响时说：“媒体积极地引导人们的注意力，分类人们的想法，证券市场在它们营造的这个环境中运行。”信息化时代的发展，新兴媒体和自媒体等媒体在传统媒体的基础上迅速崛起，改变着人们的生活、工作和学习方式，改变着社会与市场对信息获取与处理的方式（Tetlock，2010；游家兴和郑建鑫，2013）。媒体报道是独立于企业所有者、经营者和审计师的第四种主体，它是区别于传统社会监督、政府监督和内部监督的第四种有力的监督力量。在我国，对于复杂的社会发展状况和信息流通情况，标准化的审计报告格式和内容所包含的信息并不能完全解决融资方与债权人或投资者之间的信息不对称问题。媒体报道在一定程度上能够充当审计报告的“社会附注”，给予市场参与者充分的信息量，增加信息披露，供需求者参考，让审计报告需求者和市场参与者更加明确地理解审计报告的内容，从而在审计意见的基础上更进一步缓解信息不对称问题，加强了标准无保留意见对融资约束的缓解作用。
媒体报道从某种程度上也改变着人类对某事物的心理和态度，影响着债权人和投资者的情绪。当负面媒体报道更多时，整个市场环境变得消极，债权人或投资者的情绪也随之变得消极，对标准无保留意见也多了一份质疑，对其报告内容的理解加上了一层“纱”，并没有缓解公司与债务人或投资者之间的信息沟通问题。面对被出具标准无保留意见的上市公司，作为理性经济人的债权人或投资者会花成本去获取更多的信息，对负面报道与标准无保留意见之间的“差距”和原因加以分析，再更谨慎地做出相应决策。若他们从媒体获得的众多信息与标准无保留意见确实背道而驰，则他们极大可能会选择放弃借款或投资，导致上市公司无法获得融资；相反，若他们获得的更多信息表明公开的负面报道对公司经营等影响不太大时，其会考虑借款或投资，但鉴于前面花费了大量的信息搜寻成本，他们会要求更高的利息或红利，使得公司的融资成本增加，导致融资约束问题加重。由此提出假设3：
H3：上市公司被媒体报道的次数越多，标准无保留意见对融资约束的缓解作用越强。
H3a：负面媒体报道次数的增加会弱化标准无保留意见对融资约束的缓解作用。
（二）样本与数据选择
本文选择2010 ~ 2014年度我国A股上市公司作为研究样本，并按以下原则剔除样本：①由于金融行业公司的资本结构有别于一般行业，因此剔除金融类公司；②剔除每年被ST处理的公司；③剔除数据不完整的公司，其中包括成立时间不到2年的公司。通过上述处理，得到9879个样本数据。为消除极端值的影响，本文对回归中使用到的连续变量按1%进行了Winsorize（缩尾）处理。
本文所涉及的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库，对于部分资料不完备的信息则通过上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站和巨潮资讯网进行搜集和整理。本文利用Excel完成数据的计算和整理，并通过STATA 12.0进行回归处理。
（三）变量设计
1. 被解释变量。在关于融资约束的研究中，采用哪种方法来衡量融资约束更合理是争论较为激烈的话题。Fazzari、 Hubbard和Peterson（1988）最早提出投资—现金流敏感性系数来衡量企业融资约束，认为企业面临的融资约束越大其投资—现金流敏感性系数越大。尽管这样的方法是多数已有研究（Hoshi、Kashyap和Scharfstein，1991；Lamont，1994；Cleary，1999）的选择，但受到了Kaplan和Zingales（1997）、Gomes（2001）等的质疑。Kaplan和Zingales（2004）认为影响企业投资—现金流敏感度的因素较多，其变化不一定反映企业投资和现金流的关系，因此用投资—现金流敏感度作为衡量融资约束的指标缺乏充分的理论依据，也不被经验数据所支持，他们提出KZ指标衡量融资约束。随后有大量研究（Rajan和Kummar，1998；Sean Cleary，1999；Platiknov，2006；全林等，2004；敖宏，2006；李金等，2007；汪强等，2008）支持了KZ的观点。但是，因为KZ指数需要对托宾Q进行测算，而托宾Q被公认为难以准确计算的指标之一（Hayashi，1982；Bond和Cummins，2001；Cooper和Ejarque，2001），因此Cleary（1999）、Whited和Wu（2006）及Hadlock和Pierce（2010）对以KZ指数衡量融资约束产生怀疑。于是，Almeida（2004）在FHP的基础上对模型进行了改进，形成了现金—现金流敏感性模型（CCF）。Almeida认为，如果企业面临更高的融资约束，将会从企业的现金流中提取更多的现金为投资做准备，企业的现金—现金流敏感度就会更高。由于上市公司面临的融资约束会显著影响公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金—现金流敏感性系数来衡量融资约束问题是一个理论和实证上均有效的检验方法（李金、李仕明、严整，2007；连玉君等，2008；申明龙，2013）。基于国内的研究状况与现实情况，本文借鉴郑建明、夏楸（2014）的做法，在Almeida的CCF模型基础上采用修正的现金—现金流敏感度模型衡量融资约束，模型如下所示：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2（_CONS）+∑IND+∑YEAR+u
其中：△CH为现金持有量变动，以本期现金及现金等价物增加额除以公司前一年度的总资产表示；CF为现金流量，以本期经营性现金流量增加额除以公司前一年度的总资产表示，衡量企业的流动性；_CONS为研究所需控制变量；β为系数；u为常数项。
2. 解释变量。
（1）审计意见。审计意见（OP）是注册会计师审计发挥鉴证和信号传递等作用的载体，是注册会计师审计工作成果最凝练的总结。审计意见包括标准无保留意见、带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见这几类。本文中，如果公司上年被出具了标准无保留意见，OP取1，否则为0。
（2）媒体报道。媒体报道（MA）是来自人民日报、证券日报、上海证券、深圳证券、每日经济新闻、新浪财经、巨潮网等证券相关的财经类新闻媒体的报道。媒体报道次数越多，上市公司被关注度就越高。当某个公司的媒体报道次数大于其所在行业的报道次数均值时，MA为1，否则为0。
将媒体报道分为负面报道和非负面报道（郑建明等，2014；夏楸，2015），其中负面报道是指报道中出现相关的负面词汇，如双规、双开、内幕交易、偷税、漏税、欺诈、贪污等；反之，被归为非负面报道。本文中负面报道用NMA表示。按负面报道占媒体报道总数比例将负面报道分为两段，当负面报道占媒体报道总数的50%及以上时，即某公司某年度负面报道次数大于等于非负面报道次数时，NMA为1；反之，当负面报道占媒体报道总数50%以下时，NMA为0。当负面报道与非负面报道同时存在时，人们对负面报道的关注度及反应时间会多于非负面报道，且负面报道的传播速度大于非负面报道。因此，本文将负面报道占媒体报道总数50%的上市公司归为负面报道次数多的一部分。
3. 控制变量。根据国内外相关研究（Fazzari S.M.、Poterba J.M.，1988；Zingales L.，1997；Silva F.、Carreira C.，2012；李焰，2011；彭桃英等，2013；郑建明等，2014；杨兴全等，2015；夏楸等，2015），本文选取了流动负债增量△STD、非现金的营运资本增量△NWC、资本支出EXP、公司业绩表现Tobin"s Q、公司规模SIZE、公司年龄AGE、企业性质SOE、股权集中度FS、行业IND和年度YEAR为控制变量。其中本文将行业分为制造行业和非制造行业，当企业属于制造行业时，IND为1，反之为0。
本文所涉及变量及说明见表1：

（四）研究模型
为验证第一个假设，本文建立了审计意见与融资约束的回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+
β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（1）
为验证第二个假设，本文建立了媒体报道与融资约束的两个回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2MAi，t-1+β3CFi，t×MAi，t-1+
β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（2）
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2NMAi，t-1+β3CFi，t×NMAii，t-1
+β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（3）
为验证第三个假设，本文建立了媒体报道、审计意见与融资约束的两个回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+β4CFi，t
×OPi，t-1×MAi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+
β8Tobin"s Qi，t+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+∑YEAR+u （4）
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+β4CFi，t
×OPi，t-1×NMAi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+
β8Tobin"s Qi，t+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+∑YEAR+u （5）
在上述五个模型中，若CF的系数β1显著为正，则表明上市公司受到融资约束。模型（1）中，CFi，t×OPi，t-1是经营现金流量变动与审计意见的交互项，若其系数β3显著为负，则H1成立；反之，H1不成立。同理，在模型（2）和模型（3）中系数β3分别反映媒体报道、负面报道对融资约束的影响。
在模型（4）和模型（5）中，CFi，t×OPi，t-1×MAi，t-1和CFi，t
×OPi，t-1×NMAi，t-1是经营现金流量变动、审计意见与媒体报道三者的交互项。模型（4）、模型（5）分别整理如下：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+（β3+β4MAi，t-1）×CFi，t
×OPi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+β8Tobin"s Qi，t
+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+
∑YEAR+u
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+（β3+β4NMAi，t-1）×CFi，t
×OPi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+β8Tobin"s Qi，t
+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+
∑YEAR+u
若整理后的模型（4）中β4显著为负，则意味着系数（β3+β4NMAi，t-1）会小于系数β3，即H3成立；反之，不成立。同理，若整理后的模型（5）中β4显著为正，系数（β3+β4NMAi，t-1）会大于系数β3，则H3a成立；反之不成立。
四、数据分析与结果
（一）描述性统计
表2列示了变量的描述性统计结果。从表2可以看出，现金持有量变动（△CH）的均值为-2.021%，表明我国上市公司现金持有量下降幅度很小，面临融资约束的公司依然会以持有现金的方式来应对激烈的竞争。经营现金流量变动（CF）均值为0.293%，经营现金流量的匮乏依然是影响融资的重要因素之一。审计意见（OP）均值为96.467%，即在9879个统计样本中，有9530家上市公司获得标准无保留意见，但还有349家上市公司被出具了非标准审计意见。在统计样本中，被媒体报道次数超过行业均值的有29.618%，其中负面媒体报道超过媒体报道总数50%的占18.079%。其他变量的描述性统计与已有研究基本一致。

表3列示了主要变量的相关系数。现金持有量变动（△CH）与经营现金流量变动（CF）之间是显著正相关的，说明现金—现金流敏感度模型可以衡量我国上市公司面临的融资约束。从表2可以看出，大部分自变量之间的相关系数显著，但其系数均小于0.6，因此，多重共线性不会影响回归结果。
（二）检验结果与分析
表4列示了样本的回归结果。从模型（1）的回归结果可以看到，经营现金流量变动与审计意见的交互项（CF×OP）与现金持有量变动（△CH）负相关，且在1%的水平上显著。表明被出具标准无保留审计意见的上市公司所面临的融资约束程度显著低于被出具非标准审计意见的公司，回归结果支持了H1。（四）研究模型
为验证第一个假设，本文建立了审计意见与融资约束的回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+
β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（1）
为验证第二个假设，本文建立了媒体报道与融资约束的两个回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2MAi，t-1+β3CFi，t×MAi，t-1+
β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（2）
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2NMAi，t-1+β3CFi，t×NMAii，t-1
+β4△STDi，t+β5△NWCi，t+β6EXPi，t+β7Tobin"s Qi，t+β8SIZEi，t
+β9AGEi，t+β10SOEi，t+β11FSi，t+∑IND+∑YEAR+u
（3）
为验证第三个假设，本文建立了媒体报道、审计意见与融资约束的两个回归模型：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+β4CFi，t
×OPi，t-1×MAi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+
β8Tobin"s Qi，t+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+∑YEAR+u （4）
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+β3CFi，t×OPi，t-1+β4CFi，t
×OPi，t-1×NMAi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+
β8Tobin"s Qi，t+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+∑YEAR+u （5）
在上述五个模型中，若CF的系数β1显著为正，则表明上市公司受到融资约束。模型（1）中，CFi，t×OPi，t-1是经营现金流量变动与审计意见的交互项，若其系数β3显著为负，则H1成立；反之，H1不成立。同理，在模型（2）和模型（3）中系数β3分别反映媒体报道、负面报道对融资约束的影响。
在模型（4）和模型（5）中，CFi，t×OPi，t-1×MAi，t-1和CFi，t
×OPi，t-1×NMAi，t-1是经营现金流量变动、审计意见与媒体报道三者的交互项。模型（4）、模型（5）分别整理如下：
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+（β3+β4MAi，t-1）×CFi，t
×OPi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+β8Tobin"s Qi，t
+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+
∑YEAR+u
△CHi，t=β0+β1CFi，t+β2OPi，t-1+（β3+β4NMAi，t-1）×CFi，t
×OPi，t-1+β5△STDi，t+β6△NWCi，t+β7EXPi，t+β8Tobin"s Qi，t
+β9SIZEi，t+β10AGEi，t+β11SOEi，t+β12FSi，t+∑IND+
∑YEAR+u
若整理后的模型（4）中β4显著为负，则意味着系数（β3+β4NMAi，t-1）会小于系数β3，即H3成立；反之，不成立。同理，若整理后的模型（5）中β4显著为正，系数（β3+β4NMAi，t-1）会大于系数β3，则H3a成立；反之不成立。
四、数据分析与结果
（一）描述性统计
表2列示了变量的描述性统计结果。从表2可以看出，现金持有量变动（△CH）的均值为-2.021%，表明我国上市公司现金持有量下降幅度很小，面临融资约束的公司依然会以持有现金的方式来应对激烈的竞争。经营现金流量变动（CF）均值为0.293%，经营现金流量的匮乏依然是影响融资的重要因素之一。审计意见（OP）均值为96.467%，即在9879个统计样本中，有9530家上市公司获得标准无保留意见，但还有349家上市公司被出具了非标准审计意见。在统计样本中，被媒体报道次数超过行业均值的有29.618%，其中负面媒体报道超过媒体报道总数50%的占18.079%。其他变量的描述性统计与已有研究基本一致。

2. 缩小样本检验。将样本分为国有企业与非国有企业两组，重复上述步骤对原模型进行分组回归检验，检验结果如表6所示。从表6可以看出，结果基本一致，说明本文的结论具有较高的稳健性。
五、研究结论与对策建议
（一）研究结论
信息不对称是公司融资约束的主要根源之一，而审计意见的发表合理保证了公开披露公司财务报表的真实性和可靠性，媒体报道所含的公开信息也有其价值所在，可以降低信息不对称程度，有助于处于信息劣势的使用者作出更好的决策。本文以2010 ~ 2014年我国A股非金融类、非ST上市公司为样本，从信息不对称角度出发，在委托代理理论、信号传递理论和融资约束理论的基础上，研究了媒体报道、审计意见两种不同的外部监督形式对公司融资约束的影响，得到以下结论：
1. 审计作为独立的第三方对财务报告信息质量进行鉴证，保障了公开披露信息的真实性和可靠性。审计师以发表审计意见的方式向财务报表使用者传递信息，一方面降低了交易成本，另一方面为报表使用者评价和衡量上市公司财务状况、经营成果和现金流量提供了信息依据（李四海、罗月乔，2012）。相对于非标准审计意见，当公司被出具标准无保留审计意见时，向市场传递着该公司的财务状况、经营成果和现金流量情况良好的利好信息，在缓解交易双方信息不对称的同时，降低了投资者或债权人的信息成本，增强了其投资或借贷信心，使得公司能够得到融资机会或者得到足够融资额的可能性更大，从而缓解了公司面临的融资约束。
2. 随着信息经济时代的发展，信息成为一种战略性资源。在新媒体和传统媒体共存的时代，媒体报道成为信息公开的重要来源。上市公司被媒体报道的次数越多，受到的关注度越高，同时向市场和公众传递的信息越多，促进了上市公司与投资者或者债权人之间的信息沟通，随着信息不对称程度的降低融资约束得到缓解。但是，当负面报道占媒体报道的比例越大时，信息风险程度越大，投资者或债权人的交易风险就越大，上市公司融资难度也越大，因此负面报道多并不能缓解融资约束。
3. 媒体报道吸引着人们的注意力，证券市场在其所营造的环境下运行。媒体报道在一定程度上充当着审计报告的“社会附注”，对审计意见所含信息进行补充，辅助财务报告使用者和标准无保留意见的审计报告阅读者理解相关内容，使得信息披露更加透明，加强了交易双方的信息沟通，缓解了信息不对称，从而强化了标准无保留意见对融资约束的缓解作用。而当负面报道增加时，市场环境变得消极，债权人和投资者的情绪也随之变得消极，对被出具标准无保留意见就产生了质疑，对借款或投资决策多了疑虑，同时他们的信息获取成本也增加了，从而加大了上市公司的融资约束。
（二）对策建议
1. 提高信息披露质量，规范融资市场，合理缓解融资约束。融资约束是我国企业普遍存在的问题，学者们普遍认为，引发融资约束的根源就是信息不对称。要解决信息不对称问题，必须保证充分的、高质量的信息披露。因此，我国必须加快建立和完善信息披露制度的步伐，保证及时、有效的信息披露。同时，健全和完善相关法律法规制度，规范融资程序和融资市场。加强政府监督、审计监督、媒体监督、内部监督等各个方面的监督力量，在客观事实基础上提高信息披露质量，提高市场信息的透明度和公平性，保证市场流动性和公平效率性，合理缓解公司的融资约束。
2. 提高“用事实说话”的水平，充分发挥媒体的“公器”作用。随着信息时代的大发展，媒体在市场和社会中扮演着越来越重要的角色，它是社会“公器”之一，对整个市场和全社会起到监督、调控、平衡、制约的作用。要充分发挥媒体的“公器”作用，首先得让媒体“说话”。我国媒体的市场化进程取得了飞速发展，但其在很大程度上仍然受到政府的严格管制。我国应加强立法，保护媒体正常开展舆论监督的权利，监督媒体履行相应义务。相应的政府机构应该严格控制好对媒体开放与管制的度，使媒体做到平衡报道。其次，媒体自身需“以身作则”。媒体通过报道向市场和社会传递信息，要树立自己的积极形象，必须严格遵守媒体职业道德和专业精神，以客观事实为依据，充分报道事实，理性评述事实，不带任何情绪化、宣传化等感情色彩给报道“加料”，不能对事实进行笼统概述、以偏概全，避免媒体报道偏差，提高“用事实说话”的水平，形成正确的舆论导向，提升媒体公信力，充分发挥自身价值。
3. 充分谨慎利用媒体报道，全面提升审计质量，强化媒体与审计的双重监督力量。审计师在审计过程中通过收集、查阅、分析各种审计证据来评价公司的经营等情况，其中审计证据包括外部证据和内部证据，也包括直接证据和间接证据。媒体报道属于公共信息，对于谨慎的审计师来说也是一种审计证据。媒体报道对审计师审计证据的补充和提示作用为审计师发表正确的审计意见提供了基础。同时媒体报道对会计师事务所和审计师进行有力的监督，基于声誉机制和媒体的传播力，会计师事务所和审计师会更好地履行自身的责任和义务，全面提高审计质量，做好审计工作。当然，审计师也可能会对媒体进行审计。这样，两种不同的、独立的外部监督力量之间形成了辅助与制约机制，保障了信息披露的透明度和市场流动性，缓解了信息不对称，为缓解企业融资约束提供了信息基础。

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