【作 者】
马春爱（教授）
【作者单位】
中国石油大学（北京）工商管理学院，北京102249
【摘 要】
【摘要】财务弹性作为公司财务领域的一个重要研究分支，具有广阔研究前景和重要理论价值。本文在梳理财务弹性最新研究进展的基础上，提出了未来研究的主要方向，具体包括：加深对财务弹性基本问题的研究；加强财务弹性与企业管理相关问题的结合研究；突破企业层面，将宏观金融环境对企业财务弹性的影响引入研究框架，实现宏观环境与微观企业问题的综合研究。
【关键词】财务弹性；研究进展；研究方向
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）34-0109-4作为一个新兴的研究分支，企业财务弹性相关研究尚处在初级阶段，其内涵不断被重新界定，经历了一个不断发展和深化的过程。Gamba和Triantis（2008）将财务弹性界定为企业低成本获取财务资源和重构财务活动的能力，并进一步强调具有财务弹性的企业能够在面临不利打击时逃避财务困境，以及在获利机会出现时能够低成本地融通投资所需资金。Ang和Smedema（2011）认为财务弹性是企业在管理收入锐减和利用投资机会等方面的能力。Denis（2012）强调财务弹性是指在面临现金流和投资机会的意外变动时，企业所具有的及时促使企业价值最大化的反应能力。而美国财务会计准则委员会所界定的财务弹性是，企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。虽然不同文献对财务弹性的定义各不相同，但都或多或少地提到了企业满足其未来现金需求的能力，这体现了财务弹性的本质是提高企业满足未来现金需求的能力。
一、国外研究新进展
国外学者对财务弹性研究的关注催生了一系列具有较高学术价值的研究成果，对已公开发表的文献进行归纳可以发现，目前国外学者对财务弹性的探索性研究主要集中在四个方面，分别为：财务弹性与支付政策的关系、财务弹性对企业投资的影响、财务弹性对企业价值或业绩的影响、财务弹性对资本结构的影响。有个别学者将财务弹性研究与其他方面相结合，如企业衰退问题（Ang和Smedema，2011）、产品市场竞争（Hoberg等，2014）、公司治理因素（Chen和Hsiao，2014）等。
（一）财务弹性与支付政策的关系
财务弹性与支付政策的相关研究普遍支持：财务弹性与支付政策存在相关关系，为了保持财务弹性，企业在面临支付股利与股份回购的选择时，会偏向于选择股份回购。Lie（2005）研究财务弹性和公司业绩对企业支付选择的影响发现，增加支付的企业一般财务弹性较高，同时具有良好的业绩预期和较低的收入波动性。Bonaimé等（2014）研究风险管理、支付方式选择与财务弹性之间的关系发现，风险管理和支付决策都会影响企业的财务弹性。Parlour等（2012）发现，一家公司的股利支付政策与它的财务弹性存在相关关系。Rapp等（2014）研究发现，如果股东认为财务弹性具有较高价值，则企业会减少股利支付，它们不喜欢支付股利而更愿意回购股份。Robert（2015）以肯尼亚的上市公司为例研究了财务弹性与股利支付的关系，发现财务弹性的价值对其股利支付存在显著影响，随着财务弹性价值的增加，股利支付的可能性与金额下降，企业的财务弹性价值越高，股利支付越少。Jagannathan等（2000）研究财务弹性对股利支付、股票回购的影响发现，持有较高营业活动现金流的企业倾向于多发股利，而持有较高非营业活动现金流和现金流变动幅度较大的企业更倾向于股票回购。
（二）财务弹性对企业投资的影响
财务弹性对企业投资的影响表现为财务弹性强化了企业的投资能力，提高了投资质量。这种效应在金融危机期间，现得尤其突出。Marchica和Mura（2010）证实，以保持财务弹性为导向的企业保守的财务杠杆政策可以增强企业的投资能力，在保持低财务杠杆一段期间之后，企业可以实现更大的资本扩张和增加非常规性投资，而且财务弹性不仅可以增加企业的投资规模还可以提升投资质量，并最终带来公司业绩的提升。Jong（2012）检验财务弹性是否可以降低投资扭曲度，结果显示财务弹性对企业未来投资具有显著的正向影响作用。Arslan-Ayaydin等（2014）以1994 ~ 2009年中东企业为研究对象，检验了财务弹性对企业投资和业绩的影响，结果发现，在危机前保持财务弹性的企业相对于低财务弹性企业而言，具有更强的投资能力和更好的经营业绩。Yung（2015）研究33个新兴国家的企业财务弹性发现，企业财务弹性强化了企业的投资能力，降低了企业的投资—现金流敏感性，减少了权益性支付，提高了现金持有水平，尤其是在2007 ~ 2009年的金融危机期间，财务弹性对投资能力的影响上升到一个新的高度。
（三）财务弹性对企业业绩与价值的影响
对于财务弹性与企业业绩、价值的关系，现有的研究一致认为财务弹性对于企业具有重要意义，可以提升企业业绩和价值。Bouchani和Ghanbari（2015）研究财务弹性与公司业绩之间的关系发现，财务弹性与公司业绩之间具有正向的、显著的相关关系。Billett和Garfinkel（2004）以银行作为研究对象，发现财务弹性高的银行具有更高的价值，认为在分析银行价值时，财务弹性是必须考虑的一个因素。Gamba和 Triantis（2008）认为相对于较低财务弹性的企业，具有较高财务弹性的企业在进行价值评价时应考虑财务弹性带来的附加价值，如果企业是一个成熟企业，具有较少的成长机会，这个附加价值较小，如果这个企业的资本规模较小或者流动获利能力偏低，这个附加价值可能很大。Yung（2015）也认为财务弹性增加了企业价值，尤其在金融危机期间，这种促进企业价值的效用更加明显。
（四）财务弹性对资本结构的影响
关于财务弹性对资本结构影响的研究文献数量不多，但研究结果均认为财务弹性是企业资本结构决策的重要影响因素。Singh和Hodder（2000）研究不同财务弹性企业的跨国资本结构决策发现，财务弹性是跨国企业资本结构决策的重要影响因素，财务弹性可以视为财务杠杆的替代或补充变量。Denis和McKeon（2012）的研究也证实财务弹性对资本结构具有重要影响。
（五）其他研究
除了将财务弹性的研究与融资、投资、资金分配、公司业绩与价值等问题联系起来，部分学者还将其他因素引入对财务弹性的研究中。包括：Mensah和Werner（2003）探究成本效率与财务弹性的关系，研究显示财务弹性水平与成本低效率之间存在正向关系。Agha和Faff（2014）探索了财务弹性与企业信用再评级对资本成本、资本扩张和财务决策的联合影响效应。Schoubben 和 Van Hulle（2011）发现股票上市给企业带来更多的债务融资弹性。相对于非上市公司而言，上市公司在出现资金需求时，更有可能以债务融资替代内部融资。Ang和Smedema（2011）研究了企业在可以预计未来经济衰退概率的前提下如何管理财务弹性，结果显示：那些不存在财务约束和现金流充裕的企业通常对未来的经济衰退有所准备，而那些存在财务约束和现金流匮乏的企业缺乏对未来经济衰退的必要准备。Hoberg等（2014）检验了产品市场竞争与股利支付政策、财务弹性之间的关系，发现产品市场的波动性减少了企业的股利支付和股份回购，促使企业增加它们的财务弹性，该结论尤其适用于那些难以利用资本市场融资的企业。Chen和Hsiao（2014）检验内部所有权与财务弹性的关系，研究结果显示最佳内部所有权的存在和变动都会引起财务弹性降低，CEO的所有权偏低时，财务弹性较高。Ghanbari等（2015）研究财务弹性与拖欠概率之间的关系发现，二者之间是显著反向相关的，二者之间的相关性随着企业规模与财务杠杆的变化而变化。
二、国内研究新进展
国内学者在对财务弹性的研究上，关注点与国外学者基本一致，研究内容主要涉及财务弹性与投资、资本结构、公司业绩和价值之间的关系检验。
（一）财务弹性对企业投资的影响研究
目前国内学者主要从财务弹性对投资水平和投资效率的影响两个层面研究财务弹性与企业投资的关系。基本结论是财务弹性能够提高企业投资水平，也会对企业投资效率产生影响。
1. 财务弹性对投资水平的影响。顾乃康（2011）考察了财务弹性与企业投资之间的关系，结果表明：通过持续持有大量现金而保持财务弹性的企业，其投资水平会显著提高。陈红兵和连玉君（2013）研究表明：财务弹性能显著提高企业投资水平；财务弹性对融资约束企业投资水平提升的作用尤为显著；由于委托代理问题，财务弹性企业投资效率显著低于无弹性企业投资效率。马春爱（2015）研究发现，财务弹性对投资规模具有较为明显的促进作用，对投资方向的影响作用不明显。
2. 财务弹性对投资效率的影响。马春爱（2011）从财务弹性的视角研究中国上市公司的非效率投资问题，结果发现财务弹性对公司的非效率投资行为存在一定的制约作用。马春爱和韩新华（2014）从产品生命周期的角度对财务弹性与投资效率的关系进行研究，结果发现：企业投资效率受到财务弹性滞后期的影响，且两者之间存在显著的倒U型关系。刘婷和郭丽虹（2015）研究表明，财务弹性和银行授信会导致企业的过度投资问题，而过度投资会进一步导致企业业绩的下降。
（二）财务弹性与资本结构的关系研究
在对财务弹性与资本结构关系的研究中，国内学者对财务弹性与资本结构调整的关系给予更多关注，相关研究认为财务弹性不仅可以影响企业的资本结构，同时对资本结构的调整行为影响显著。
1. 财务弹性对资本结构的影响。张信东和陈艺萍（2015）通过研究企业生命周期、财务弹性供给与资本结构决策之间的关系发现：处于生命周期不同阶段的企业的资本结构存在显著差异，公司财务弹性供给能力与资本结构存在负相关关系。处于成长期的企业主要依靠外部财务弹性供给，企业资产负债率高；处于成熟期的企业内部财务弹性供给能力强，通过调整资本结构减少负债；处于衰退期的企业内、外财务弹性供给恶化，财务杠杆最低。
2. 财务弹性对资本结构调整的影响。马春爱（2009）研究了不同财务弹性上市公司的资本结构调整行为差异，研究发现：高财务弹性公司的新增融资取向更有利于财务弹性的提高，其资本结构调整方向与公司目标更为一致；低财务弹性公司存在较严重的资本结构调整过度问题。黄永华（2014）以2008年金融危机为背景，研究了中国上市公司财务弹性对企业资本结构调整的影响，研究发现：处于危机之中的企业更注重财务弹性的作用，边际财务弹性价值低的企业资本结构调整顺周期；同时，负债不足比过度负债的企业更不情愿增加负债，这证实了财务弹性是资本结构非对称性调整的原因之一。
（三）财务弹性与公司业绩或价值的关系检验
国内学者对财务弹性与公司业绩、价值的研究显示：财务弹性对于企业的业绩和价值提升具有正向影响作用。龚婷（2012）引入战略财务弹性的概念，研究发现战略财务弹性能够更好地刻画企业财务的应变能力，并且对企业价值有着显著的正向影响。马春爱和张亚芳（2013）检验不同财务弹性水平下财务弹性和公司价值的关系，得出以下结论：低、中财务弹性公司中，财务弹性与公司价值的存在因果关系；高财务弹性公司中，财务弹性与公司价值的因果关系没有通过检验。进一步对存在因果关系的公司进行回归分析发现，财务弹性与公司价值之间存在非线性关系，财务弹性对公司价值具有促进作用。
（四）其他研究
国内学者对财务弹性的其他研究主要集中在财务弹性指数设计（马春爱，2010）、同类概念的比较与梳理（王文兵等，2013）、财务弹性与企业风险承担（王振山和石大林，2014）以及财务弹性与增长状态之间的关系检验（周浪波和杨琼，2014）等方面。
三、未来研究方向展望
目前，国内外学者对财务弹性的研究均处于起步阶段，主流研究方向是对财务弹性与融资、投资、资金分配、公司业绩和价值等之间的关系进行检验，尽管已经形成了部分研究成果，但研究重点主要集中在公司财务领域。从以往研究热点发展历程看，一个新的研究议题一般要经过兴起、深化、拓展的过程，才能形成完备的系统研究。财务弹性研究还有很多空白之处，值得我们进一步探索。财务弹性的未来研究，可以围绕三大方向进行拓展：
（一）立足公司财务领域，深入认识和研究财务弹性的成本与收益等基本问题
财务弹性对企业而言意味着更多的现金持有、更低的财务杠杆、偏低的股利支付等，Denis（2011）认为这些财务弹性的来源对企业而言是有成本的，其成本分别表现为现金机会成本、损失的税收庇护效应、降低的企业资本市场信誉等，但是目前的研究只是检验财务弹性水平与公司业绩和价值的相关性，尚未深入探究财务弹性的成本与收益情况，研究结论难免偏颇。
（二）突破公司财务的范畴，将财务弹性与公司的经营、治理等其他重要问题结合起来开展研究
1. 财务弹性与企业经营问题的结合研究。企业的经营与财务问题紧密交织在一起，难分彼此，企业的财务决策要配合经营业务的发展需要，当企业面临不同的市场竞争压力、采取不同发展战略、具有不同经营模式时，对财务弹性的需求不同。从目前的研究趋势看，已经有学者（Hoberg，2014）将财务弹性与产品市场威胁等联系起来，未来的研究应将更多的企业经营因素与财务弹性结合起来。
2. 财务弹性与公司治理的结合研究。公司治理是影响企业运作的重要因素，已有研究表明公司治理对企业资本结构、现金持有、股利支付等财务决策具有影响，而这些是财务弹性的主要来源，据此可以推断公司治理对财务弹性具有影响，财务弹性的相关决策与公司治理息息相关，二者之间的关系不应忽视，Chen和Hsiao（2014）将内部所有权引入对财务弹性的研究就是一个很好的尝试。
（三）突破企业层面，将宏观金融环境对企业财务弹性的影响引入研究框架，实现宏观环境与微观企业问题的综合研究
在研究财务弹性时还应关注宏观环境对其影响，企业在确定未来资金需求时，企业自身的资金满足能力、企业筹集资金的能力不可避免要受到宏观金融环境的制约，宽松与紧缩的货币政策、股权再融资的资本市场环境将对企业的融资能力产生直接影响。目前研究仅仅关注微观层面的企业财务问题，未来的研究应努力突破，逐步将宏观金融环境对企业财务弹性的影响引入研究框架。
综上所述，对财务弹性的研究过程可包括以下几个阶段：对财务弹性基本问题的深入研究，财务弹性与相关问题的结合研究，进一步延伸至对财务弹性所处经济环境的综合研究。财务弹性的理论研究将不断深化，其具体过程可以通过下页图体现。主要参考文献：
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