【作　　者】
胡晓明（教授），刘东练

【作者单位】
南京财经大学会计学院，南京210023

【摘　　要】

     【摘要】协同效应是企业并购活动中并购方关注的关键点，投资价值比市场价值更适用于特定并购方，从投资价值视角评估协同效应价值更合理。为了更科学地评估并购市场的协同效应，本文先分析了已有协同效应估值模型，在此基础上整合了静态与动态协同效应价值，并引入三角模糊数以改善动态部分估值的客观合理性，构建了投资价值视角的协同效应估值模型。
【关键词】协同效应；投资价值；实物期权；三角模糊数
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）29-0120-4一、引言
企业并购活动发生在特定投资者与被并购企业之间，投资价值是资产在具有明确的投资或运营计划的所有者或潜在所有者手中体现出来的价值（IVS，2013）。从投资者角度看，被并购方投资价值是并购实践中需要明确的价值类型，协同效应价值是投资价值的重要组成部分。企业并购的根本目的是追求兼并活动带来的协同效应价值（唐建新、陈冬，2010），协同效应是交易各方资源同质性与异质性相互作用的结果（李彬、潘爱玲，2014），是标的方投资价值与市场价值之差的具象化（康芮华，2009）。高额的并购溢价和业绩补偿承诺往往就是基于并购方对战略并购协同效应的乐观预期（吕长江、韩慧博，2014）。协同效应在经济学上的应用最初由Ansoff（1965）提出，即企业合并后产生的效益超过原来单独经营效益之和便产生了协同效应，经Hiroyuki（1987）关于互补效应与协同效应的论述、Campbell（2000）对资源多头利用产生协同效应的阐述、丘开浪（2014）对协同效应来源于归属问题的分析等持续研究而不断深化。
基于市场价值得到的协同效应估值具有普适性，而不具有特别针对性（赵强，2012；王敏，2012），在并购市场中投资价值比市场价值更能体现特定投资者的立场（Partt，2008）。目前，协同效应估值模型的创新研究基础主要在于判断动态和静态协同效应价值方面。Sirower（1997）主张以动态的观点评估协同效应价值，考虑交易双方因并购产生的增长潜力，为了与传统的静态观点易于区分而被称作动态协同效应。Buner（2011）指出，企业并购协同效应同时涵盖即时协同效应与实物期权协同效应，成功将静态与动态观点统一起来。
我们认为，基于投资价值视角的协同效应价值更能反映并购活动的真实状况，这方面的指导理论的缺陷易导致并购估值偏差（邱国栋、白景坤，2007），估值偏差则是并购案例失败的重要原因（程凤朝、刘旭等，2013）。本文从投资价值视角出发，构建基于并购协同效应的价值评估创新模型，为并购方在并购交易中的定价和决策提供参考。
二、传统协同效应价值评估模型分析
协同效应相关理论经过半个世纪的快速发展，奠定了坚实的理论基础，对企业并购决策具有很好的指导作用，以实现双赢的局面（肖振红，2007；顾晓敏、孙爱丽，2015），而基于企业并购业务的协同效应价值的定量分析则得益于企业价值评估模型的发展，但现有估值模型有待进一步完善。传统评估方式多从现金流贴现角度出发，定量研究企业并购协同效应估值，20世纪70年代，金融产品交易市场的期权思想被引入普通资产估值，也为协同效应价值评估提供了更多的方法。
（一）基于股权视角的协同效应价值评估模型
股票价格是上市公司股权的市场价值和投资者期望的直接反映，因此有学者尝试从上市公司股价角度入手，评估其并购协同效应价值。
1. 市场模型异常收益法。Bradley等（1988）深入探究并购前后异常收益，兼顾交易双方股东之间协同效应价值归属问题，计算出企业并购协同效应价值，他们认为企业并购活动会引起交易双方股东价值发生变化，而并购交易的协同效应价值应为双方变化额之和，即：
△Πi=△WT+△WA
其中：T和A分别代表被并购方和并购方；W表示市场价值。
以市场模型法计算并购交易引起的股东异常收益，并基于此求得累计异常收益CAR，为了降低因并购出价消息提前泄露导致CAR计算不完整的风险，CAR的计算期间取首个报价宣布收购标的企业的企业发布公告前5天至最终并购方宣布交易成功日后5天。得出CAR之后，再分别计算并购双方股东的收益额。
△WTi=WTi×CARTi
△WAi=WAi×CARAi
其中：WTi表示在首个出价宣布并购标的企业的企业于发布公告日前6天标的企业的股票市场价值；CARTi表示标的企业在首个报价公司公告日前5天至最终并购方成功并购公告日后5天期间的股票CAR；WAi代表最终并购方公告日前6天其股票在公开交易市场的价值；CARAi代表最终并购方报价公告日前5天至宣告成功并购公告日后5天的股票CAR。
整体协同效应收益比率CARC的计算依托于CART和CARA的取值，CART和CARA由于时间口径不同而无法直接代入，因此以交易双方的企业价值为权重，加权平均求得CARC，再基于此求得并购交易总的协同效应价值。
△Πi=Πi×CARCi
其中，Πi=WTi+WAi。
2. 持有期异常收益法。Chris等（1998）基于投资者投资策略，计算投资者所购股票的持有期异常收益。股票k在并购交易后的收益计算使用每月市场数据，Pkt代表在t月最后的交易日股票k的收盘价，假定当月发放股利Dkt，则t月股票k的投资收益Rkt为：
Rkt=[Pkt-Pkt-1+DktPkt-1]
将收益Rkt加总得到持有期异常收益HPARk，表现为观察期n内购买某股票并持有带来的收益与同期间基准收益的差。
HPARk=[i=1n(1+Rkt)-i=1n(1+Ret)]
其中：Ret表示同期间t内比照基准的收益；观察期n应从并购交易实现当月的月底开始计。
（二）基于现金流视角的协同效应价值评估模型
1. 以考虑了导致现金流变化的长期性因素的调整后现金流折现评估。Healy等（1992）考虑到引起财务指标变化的长期性因素，选取1979~1984年记录的50例符合研究条件的并购案为样本进行研究，他们认为运营现金流不仅取决于销售收入、销售成本和销售费用，还受折旧、摊销和一般行政开支的重大影响。

其中：                                     分别表示交易后和交易前公司基于行业因素调整后的现金流，即被调整公司当期的现金流扣除该行业企业同期现金流均值；β为基于行业平均水平调整后企业现金流的长期变化率；α表示并购交易中发生的非正常现金流变动。该方法将导致现金流变化的长期性因素考虑进去，相对于单纯考虑交易前后现金流量差异的估值方式显得更合理。
2. 以预期未来现金流折现评估。Stephen A. Ross等（2006）归纳了计算协同效应价值的现金流折现法：
V=[t=1T△CFt(1+r)t]
其中：△CFt表示t期合并后企业的现金流量与合并前交易双方主体的现金流量之和的差，即合并后t期内现金流净增加量；r表示现金流净增加量所对应的年折现率，实务中多采用被并购企业投资报酬率。
（三）对传统协同效应价值评估模型的评述
1. 基于股权视角的评估模型。从股票价格角度评估企业并购协同效应价值，所需要的数据多来自于公开资本市场，评估结果相对客观公正。但是这类方法的评估结果对企业股价依赖性很强，若遇到股市大震荡，则会对评估结果产生重大影响，可能使评估价值偏离实际价值，届时不宜使用股价来评估企业价值及并购协同效应。Chris等研究的模型使用持有期异常收益是对Bradley等人累计异常收益的改进，降低了股价非相关波动对评估结果的影响。我国股票市场虽已发展多年，但相关市场制度尚不完善，股价波动较大，有时并不能真实反映上市公司的绩效，所以这类方法不适用于我国市场。
2. 基于现金流视角的评估模型。现金流量折现法在企业价值评估中使用较广，该模型主要使用未来期间的预测数据，预测现金流时需建立在一定的假设基础上。首先，并购未来期间持续经营且整合完成后企业净现金流增长比较稳定；再者，该并购活动是基于长期战略投资目的为企业创造价值，而不是为了短期升值后出售套现。
基于企业经营现金流评估企业并购协同效应的评估模型，评估数据基础源于对企业财务报表的分析，可操作性较强。第一种方法对发生改变的业绩部分进行汇总研究，第二种方法则是从整体考虑，做差得出并购产生的协同效应。这类方法得出的评估结果所估计参数的准确性依赖度高，特别是后者对预期未来现金流增长率及折现率的敏感性很强，往往增长率或折现率的微小变动都会引起评估结果的巨大变动，甚至直接影响并购项目的可行性。此外，这类评估方法习惯性低估被评估企业市场价值，从而导致所估协同效应结果偏低。三、投资价值视角的协同效应估值模型构建
实务中使用的协同效应估值方法如现金流量折现法、实物期权法等评估方法，大多从企业价值评估领域发展而来，为了更合理地评估研发项目价值，Wang J.和Hwang W. L.（2007）将模糊集应用到实物期权评估模型，也为协同效应价值评估开拓了新思路。本文将修正传统市场价值视角而基于投资价值视角，结合现金流量折现模型、实物期权和三角模糊数三者构建协同效应估值模型，以求估值结果更科学合理。
企业并购行为发生的主体是并购双方，对于不同的投资者而言，被并购方投资价值会产生较大差异，投资者愿意支付的对价区别很大。投资价值的大小主要由被并购方本身的价值以及并购方与被并购方之间各种资源相互作用的协同效应价值共同决定，由即时协同因素和长期协同因素共同实现。此外，投资价值的大小还会受特定投资者偏好等自身因素的影响，但考虑到模型的实用性和易操作性，暂不考虑被并购方价值和协同效应价值以外的因素对投资价值的影响。
（一）基本模型
交易中被并购方的投资价值可以根据并购后企业市场价值、因并购产生的潜在投资机会价值和并购发生时并购方单独市场价值间接获得。如公式（1）所示：
VBI=VAN-VA+VI （1）
其中：VBI表示被并购企业投资价值；VAN表示合并后企业市场价值；VA表示并购方企业进行并购交易时的市场价值；VI表示并购完成后潜在投资项目的当时价值。
根据前述讨论，被并购方投资价值不仅包括归属于被并购方的协同效应，还涵盖了并购方在交易活动中享有的协同效应，可由被并购方自身市场价值和并购协同效应价值共同决定，即：
VBI=VS+VB                （2）
其中：VS代表企业并购产生的协同效应的价值；VB代表并购交易发生时被并购方的市场价值。
将公式（2）变形可得：
VS=VBI-VB               （3）
即：协同效应价值等于相对于并购方而言被并购方的投资价值减去被并购方的市场价值的差值。
将公式（1）代入公式（3）整理可得：
VS=（VAN-VA-VB）+VI     （4）
在公式（4）中，VAN-VA-VB表示企业并购产生的静态协同效应部分的价值，VI则表示动态协同效应部分的价值，两部分之和即为企业并购整体协同效应价值，体现了即时性协同效应与实物期权性协同效应的结合。
（二）静态协同效应估值模型
对于合并后的企业价值VAN、并购待发生时并购方的市场价值VA和被并购方的市场价值VB，我们综合考虑原有条件下价值与正常投资机会价值，充分预测并购发生后企业自由现金流和适用的折现率，运用现金流折现法估算其市场价值。如公式（5）所示（以VAN为例）：
VAN=[n=1mdn(1+i)n]+[dm×(1+g)/(i-g)(1+i)m]    （5）
n=1，2，3，…，m；m=1，2，3… 
其中：VAN为并购后企业价值；n为第一阶段预测期；dn为并购发生后企业第n年的现金流净值；i为折现率；dm为并购后企业第m年的现金流净值；g为并购后稳定阶段企业的长期可持续增长率。
对于折现率i，评估实务中常采用加权平均资本成本模型（WACC）和资本资产定价模型（CAPM）计算。
（三）动态协同效应估值模型
对于并购后潜在投资项目的价值VI，因其期限较长、不确定性较大，投资者在未来期间拥有决策选择权，符合实物期权的应用范畴，可以采用B-S模型评估其价值（Myers，1977；Ross，1978；Kester，1984，1993；Mason和Merton，1985；Brealey和Myers，1991；Trigeorgis和Kasanen，1991）。但实物期权法对评估师主观判断的要求较高，为了降低非客观因素对评估结果的影响，本文引入线性三角模糊数，构建模糊实物期权模型评估潜在投资机会价值。三角模糊数因描述直观、易于分析，在模糊数学中应用广泛（黄生权、李源，2014）。
根据潜在投资项目，首先要估计预期收益和支出，利用线性三角模糊数估计收益S和成本X。
设定线性三角模糊数[S]=（s1，s2，s3），[X]=（x1，s2，x3），结合B-S模型，可得模糊实物期权价值计算公式：
FRON=[S]N（d1）-[X]e-rfTN（d2）            （6）
[其中，d1=lnE(S)E(X)+(rf+12σ2 )TσT，d2=d1-σT。]
式中：E（[S]）表示潜在投资项目运行期间全部收益现值模糊数的均值；E（[X]）表示潜在项目投资额的模糊数的均值；rf为无风险报酬率；T为项目有效期；σ表示波动率。σ的计算公式如下：

为了便于计算，将模糊实物期权转变为其α-截集的形式：
FRON=[S]N（d1）-[X]e-rfTN（d2）=［S2-（S2-S1）（1-α）］N（d1）-［x2-（x2-x3）（1-α）］e-rfTN（d2），［S2-（S2-S1）（1-α）］N（d1）-［x2-（x2-x1）（1-α）］e-rfTN（d2）   （8）
由于公式（8）得出的结果是截集形式，此处需要求出其期望均值以表示动态协同效应价值，即：
VI=E（FRON）             （9）
被并购企业的投资价值是投资者对被并购方价值的最直接认知，也是投资者最关注的数据之一，同时投资价值评估值也可以对并购报价的拟定提供指导意见。公式（1）为投资价值的间接计算方法，公式（2）为投资价值的直接计算方法，揭示了被并购企业相对于并购方的投资价值来源，体现了被并购方投资价值与市场价值的区别，明晰了投资价值与协同效应的关系，而后由投资价值的直接计算方法与间接计算方法结合导出并购协同效应价值的计算公式（4）。当协同效应价值为正时，说明并购交易是有利的，并购方即可实施并购活动，否则就需要变换合适的标的企业。
四、结语
并购无疑是企业迅速发展壮大的一条途径，企业可通过并购整合优质资源，拓宽市场渠道，立足于战略高度，攫取协同效应价值。本文所构建的估值模型从投资者角度出发，以投资价值为基础，充分考虑了特定投资者采取并购行为时产生的静态协同效应价值和动态协同效应价值，降低了传统评估方法对协同效应价值的低估风险。在构建动态协同效应价值模型时，以模糊B-S模型解决不确定性项目估值问题，将被并购方成长机会的动态性与经营活动的灵活性皆纳入价值评估中，体现出企业并购的战略性特点。
投资价值视角的打开是本文在评估方向上的主要贡献点，投资价值更能反映并购交易的目的和实质，投资价值视角在协同效应价值评估中的应用是对传统评估理论的有效拓展；另一贡献是在模糊实物期权中对S和X的模糊化处理缓解了传统B-S模型对评估师主观判断过度依赖的情况，使估值结果趋于客观合理。本文模型兼顾静态协同效应价值和动态协同效应价值，在价值评估实务中适用性较强，尤其是模糊实物期权的引入使其在评估高增长性企业和轻资产企业并购案中比传统评估方法更具优势。
本文研究过程中假定投资价值仅受经济学因素的影响，而忽略了投资者风险偏好等因素对投资价值的影响，这一问题也将成为我们下一步研究的方向。

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