【作 者】
陆 攀，朱和平（教授）
【作者单位】
江南大学商学院，江苏无锡214122
【摘 要】
【摘要】以2011 ~ 2014年江浙中小民营上市公司为研究对象，分析政府研发补助、公司治理因素（股权结构、薪酬激励、实际控制人特征）与R&D投资强度的关系后发现：无论企业处于何种财务状况，Z-score值越高，企业的破产风险越小，R&D投资强度越大。当企业处于无破产区时，政府研发补助与R&D投资强度显著正相关；而当企业处于灰色区或者破产区时，政府研发补助与R&D投资强度没有明显的相关关系。不同的财务状况下，民营企业R&D投资强度不同程度地受到股权结构、薪酬激励、实际控制人特征这三个方面的影响。
【关键词】R&D投资；政府研发补助；民营企业；公司治理
【中图分类号】F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）29-0108-6一、引言
企业技术创新体系是国家技术创新体系的核心，企业技术创新体系建设直接关系到国家创新体系建设的进度和质量。那么企业R&D（研发）投资受哪些因素的影响？对以上问题进行思考和实证研究，有利于提激发企业的研发投资势情，从而加快国家创新体系的建设。民营企业规模小、机制灵活、转型快，能够跟上市场的变化，创新能力强；目前“大众创业，万众创新”的浪潮又把民营企业创新作为焦点。江浙地区作为我国民营企业的发祥地，对剖析民营企业R&D投资的现实状况具有典型的代表性。
当下民营企业R&D投资遇到如下问题：我国民营企业研发投入对产出的影响短期内效果显著，但持续性较差，反映了我国民营企业研发投入具有明显短期性的行为特征。
为了缓解民营企业在R&D投资上的困境，本文尝试着从政府研发补助、公司治理因素两个大的方面对这一问题进行研究。在考虑政府研发补助对R&D投资具有滞后性的基础上，按照Z-score值对样本企业财务状况进行分组，得出民营企业在不同财务状况下，研发补助以及内部因素是如何对R&D投资产生影响的，从而帮助民营企业改善R&D的投资现状，增强其创新能力。
本文研究发现：无论企业处于何种财务状况，Z-score值越高，企业的破产风险越小，R&D投资强度越大；当企业处于不同的财务状况下，政府研发补助与公司治理因素对R&D投资的影响程度与方向各有不同。
二、文献回顾与研究假设
企业的所有投资行为都是基于企业所拥有的人力、财力、智力之上的，因而企业的财务危机程度能够在很大意义上对其他影响因素产生调节作用。Chen和Miller（2004、2007）提出，企业财务危机程度是企业决定R&D投入的第二个参考点。从Staw、Sandelands和Dutton（1981）提出的“威胁刚性”视角来看，当生存受到威胁时，企业往往会限制投资支出，提高财务监控力度，采取稳健性的经验策略。此外March和Shapira（1987、1992）指出，当企业破产风险较高时，企业往往会通过精简当前业务以节约资源，并避免风险投资和与企业生存发展关系不大的活动。因此，基于R&D投入的高风险性质，企业在破产风险较大时，会限制对研发的投入；相反，当企业面临的破产风险较小时，企业的风险承受能力较强，会增加企业的研发投入。据此，本文提出以下假设：
假设1：财务危机程度越低，Z-score值越大，R&D投资强度越高；当企业处于不同的财务危机程度时，企业的公司治理因素和政府研发补助对研发投资强度有不同的影响。
（一）政府研发补助与R&D投资强度
由于在样本选取上的差异性，国内外学者在研究研发投资与政府研发补助关系的问题上尚未形成统一的结论。Wallste（2000）运用美国的数据证明，政府研发补助对企业的R&D 投入具有完全的挤出效应。Bergstrom（2000）研究分析认为政府研发补助在当年给企业带来正效应，但存在滞后负效应。Uellec和Pottelsberghe（2003）基于经济合作与发展组织（OECD）成员国的数据证明，政府资助率与企业 R&D 投入呈“倒 U 型”曲线，最高点在 14%左右，即初期政府资助率越高，企业的研发投入越大，但超过14%之后政府研发补助会挤出私人 R&D 投入，产生“挤出效应”。在我国学者的研究中，解维敏和唐清泉等（2008）、王俊（2010）、梁彤缨（2012）的研究表明，政府财政补助对企业的R&D投入具有正向促进作用；然而郑绪涛（2009）、汪秋明等（2014）研究发现，政府研发补助对企业R&D投入活动产生部分挤出或替代效应。
据此本文提出以下假设：
假设2：政府研发补助对企业的R&D活动具有促进作用，并且具有滞后性。
（二）公司治理因素与R&D投资强度
与西方成熟的资本市场相比，中国的资本市场不够成熟，企业的公司治理不够完善，从而导致江浙民营企业的公司治理的现状与经典的公司治理理论有所不同。鉴于本文的研究对象是江浙中小民营企业的R&D投资强度，因此在模型假设的环节，本文对公司治理因素的检验均采用鉴真性假设的方法，以期寻找出江浙地区中小民营企业在内部治理等方面的独特性，从而更好地剖析影响研发投资强度的因素。
1. 股权结构。国内外学者在股权结构对研发投资方面的影响有着截然不同的看法。Afeh 和Yosha（1990）研究认为，股权集中度与企业R&D投入呈显著的负相关关系。Madden和Savage（1999）、Czarnitzki和Kraft（2004）认为，两者关系不显著。Lee和Oneill（2003）比较分析了日本与美国股权结构对R&D投资行为的影响，有两大发现，分别是：①基于管家理论，日本公司的股权集中度对R&D投入有负向影响；②基于委托代理理论，美国公司的股权集中度对R&D投入有正向影响。Jacobs（1991）、Dechow和Sloan（1991）研究发现：经理层出于自身短期绩效的考虑会减少R&D支出，存在逆向选择的风险，但股权制衡度比较高的时候，中小股东对经理层行为会进行监督，有利于加大R&D投资的强度。孙兆斌（2006）研究认为，股权制衡度对上市公司技术效率存在显著负向影响，对技术效率提高没有显著影响，大股东之间的制衡阻碍了企业效率的提高。任海云（2010）以我国制造业上市公司为研究样本，研究发现适度的股权制衡很有必要，它对R&D投入具有显著的正向影响，一股独大不利于投入。
据此本文提出如下假设：
假设3-1：股权集中度会影响中小民营企业的R&D投资强度。
假设3-1a：股权集中度与中小民营企业的R&D投资强度正相关。
假设3-1b：股权集中度与中小民营企业的R&D投资强度负相关。
假设3-2：股权制衡度会影响中小民营企业的R&D投资强度。
假设3-2a：股权制衡度与中小民营企业的R&D投资强度正相关。
假设3-2b：股权制衡度与中小民营企业的R&D投资强度负相关。
2. 实际控制人特征。现有的研究中，从实际控制人的角度对研发投资强度进行研究的文献不是太丰富。江浙民营企业实际控制人通过交叉持股、多重持股、金字塔式控制等方式对民营企业持有表决权。由于民营企业大多数是从家族企业演化而来，所以多半是家族控股，实际控制人直接接管公司，再加上民营企业公司治理结构的不完善，基本不存在合理的股权制衡度，所以实际控制人的表决权比例和现金流权比例对企业的研发投资决策具有很大的影响。实际控制人是否会出于对企业利润分配的要求加大研发投资，抑或在投资决策的过程中弱化研发投入的力度，需要本文从实证的角度来加以研究。
因此，本文主要从实际控制人的表决权比例和现金流权比例两个方面研究其与民营企业研发投入的关系，并提出以下假设：
假设4-1：实际控制人对中小民营企业的表决权会影响R&D投资的强度。
假设4-1a：实际控制人的表决权与中小民营企业的R&D投资强度正相关。
假设4-1b：实际控制人的表决权与中小民营企业的R&D投资强度负相关。
假设4-2：实际控制人对中小民营企业的现金流权会影响R&D投资的强度。
假设4-2a：实际控制人的现金流权与中小民营企业的R&D投资强度正相关；
假设4-2b：实际控制人的现金流权与中小民营企业的R&D投资强度负相关。
假设4-3：实际控制人是否担任董事或经理会对R&D投资强度产生影响。
假设4-3a：实际控制人担任董事或经理有利于加大R&D投资强度。
假设4-3b：实际控制人担任董事或经理不利于加大R&D投资强度。
3. 薪酬激励。管理者权力理论认为，在内部人控制的前提下，经理往往利用手中的权力以多种方式实现自身利益最大化，旨在降低代理成本的激励机制。依据管理者理论，企业绩效与经理薪酬不相关或相关性低的原因在于薪酬契约的设计偏离了股东权益最大化的基本原则，是经理追求自身利益、损害股东财富的具体表现。由于监管约束和政府干预程度较小，高管们在技术创新方式的选择上更倾向于考虑自己的利益。当高管报酬的业绩衡量指标主要为会计短期业绩时，基于规避风险和自身利益的考虑，高管更倾向于采纳技术引进的创新策略。夏芸（2011）认为会计短期业绩越好，高管越倾向于技术引进；对于私有企业而言，高管薪酬对企业技术创新的影响并不明显。王燕妮（2011）研究发现，高管短期薪酬激励与研发投入呈正相关关系，短期薪酬越高，研发投入越多。陈晓辉和王贞洁（2014）研究结果表明，高管的短期薪酬激励与企业研发投入存在正相关关系。Lin C. H.等（2015）发现，在家族企业中，高管激励对研发投入的影响比在非家族企业中更明显，而且家族企业研发投资效益更好。
基于众多学者的分歧意见，本文提出如下假设：
假设5：薪酬激励对中小民营企业的R&D投资强度有影响。
假设5a：薪酬激励与中小民营企业的R&D投资强度正相关。
假设5b：薪酬激励与中小民营企业的R&D投资强度负相关。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2011 ~ 2014年江浙中小民营上市公司作为研究样本。由于研发投资具有滞后性，部分指标涉及2010年的数据，所以实际时间跨度为2010 ~ 2014年。为保证数据的连续性，本文按照以下顺序进行筛选：①将2010年后在深交所上市的江浙中小企业作为样本选取对象；②剔除被深交所ST或∗ST的公司；③剔除金融保险业的企业；④剔除数据残缺的公司。最终得到91家江浙民营上市公司，考虑政府研发补助具有的滞后性，以四年、三年、二年、一年为滞后期共910个观测值。同时在回归分析的过程中本文对所有变量的极端值进行处理以消除异常值对实证结果的影响。本文所采用的财务数据指标来自CCER（色诺芬）经济数据库、CSMAR（国泰安）经济金融数据库，以及手工整理，统计软件为Excel 2013和SPSS 21.0。
（二）模型设计和变量定义
1. 变量定义。
（1）被解释变量：本文采用学术界惯用的研发支出的对数来衡量研发投资强度。研发支出金额来自样本企业的年度财务报告中的董事会报告章节披露的研发支出科目的金额，对其取对数后能够使模型的回归效果更佳。
（2）解释变量：政府研发补助强度、财务危机程度、股权结构、高管薪酬激励、实际控制人特征。
（3）控制变量：前一年研发投资强度、现金比率、企业规模、负债水平、两职兼任情况。所有变量在本文中的标识如表1所示。
2. 模型设定。纽约大学斯特恩商学院教授、金融经济学家爱德华·阿特曼（Edward Altman）在1968年就对美国破产和非破产生产企业进行了观察，采用了22个财务比率，经过数理统计筛选建立了著名的5变量Z-score模型，该模型的Z分值能够对企业财务状况的优劣做出一个较为客观的判断。Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.99X5。
由于民营企业经营绩效水平的差异，以及民营企业公司治理结构相对于成熟资本市场中上市公司的公司治理结构有其自身的特殊性，从而难以简单设定中小民营企业R&D投资强度的回归模型。因此，本文用样本企业的Z-score指标（下文中的Z值）对观测点进行分组回归，深入探究在不同的财务风险下，政府研发补助与企业的内部因素是如何影响中小民营企业研发投资强度。基于前文假设，政府补助对研发投资强度具有滞后性，滞后期为1年时得到364（91×4）个观测点，滞后期为2年时得到273（91×3）个观测点，滞后期为3年时得到182（91×2）个观测点，滞后期为4年时得到91（91×1）个观测点，合计910个观测值，按照Z-score指标分组划分标准如表2所示。
（1）多元回归模型一。无破产风险区模型，当Z大于2.675：
Rd=α1Subsidy+α2Z-score+α3Shrcr1+α4Shrs+
α5Salary+α6Salary+α7Ucscr+α8Ucsvr+α9Con-M+
α10Rd-1+α11Cash+α12Size+α13Rate+α14Ma-T+ε
（2）多元回归模型二。灰色区模型，当Z在1.81 ~ 2.675之间：
Rd=α1Subsidy+α2Z-score+α3Shrcr1+α4Shrs+
α5Salary+α6Salary+α7Ucscr+α8Ucsvr+α9Con-M+
α10Rd-1+α11Cash+α12Size+α13Rate+
α14Ma-T+ε0
（3）多元回归模型三。破产风险区模型，当Z小于1.81：
Rd=α1Subsidy+α2Z-score+α3Shrcr1
+α4Shrs+α5Salary+α6Salary+α7Ucscr+
α8Ucsvr+α9Con-M+α10Rd-1+α11Cash+α12Size+α13Rate+α14Ma-T+ε1
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表3是部分变量的描述性统计，从统计数据来看，可以得出以下结论：①研发投资强度的均值为17.5193，最大值为27.0014，最小值为0，方差为1.9928，从这组数据可以发现，江浙民营企业的研发投资的分布相对比较集中，但是最大值与最小值之间差距较大，说明江浙民营企业间的研发投资强度也存在分布不均衡的情况。②从政府研发补助强度方差来看，样本企业政府研发补助的强度比较稳定，不存在较大的差距，说明政府对企业研发经费的支持相对公平，是一视同仁的，有利于激发江浙民营企业R&D投入的积极性。③企业财务状况的好坏对R&D投资的强度影响巨大，表3中反映企业破产风险指标的Z-score值的最大值与最小值之间的差额较大，方差也比较大，说明江浙地区民营企业财务状况参差不齐。
（二）相关性分析
从表4可以发现各个解释变量与被解释变量之间存在显著的相关性，这与前文假设符合度较高，并且各个解释变量之间不存在明显的自相关，初步肯定了前文假设的合理性，有助于提高下文模型回归的科学性。
（三）回归分析
为了进一步考察政府研发补助、企业内部因素与R&D投资强度的关系，本文分组讨论了无破产风险区、灰色区、破产区三种情况。表5、表6、表7显示了三种模型的回归结果，其中无破产风险区模型、灰色区模型以及破产风险区模型调整后的R2分别为0.774、0.726、0.914，说明三个模型的拟合效果比较好。
表5显示，对于无破产风险区的企业而言，财务风险、政府补助强度、高管前三名的薪酬总额、实际控制人拥有上市公司所有权的比例与江浙中小民营企业的研发投资强度显著相关。这与前文假设相符合，其中当企业处于无破产风险状态时，财务状况越好，Z-score值越高，企业研发投资的强度越大，验证了前文的假设1；并且在无破产风险的状态下，政府研发补助强度、高管前三名薪酬总额、实际控制人拥有上市公司表决权的比例与R&D投资强度显著正相关，验证了前文的假设2、假设4-1a以及假设5a。
表6显示，对于灰色区的企业而言，政府研发补助的强度与R&D投资强度没有显著的相关关系，与前文假设2不相符；而股权集中度、股权制衡度、薪酬激励、Z-score与R&D资的强度显著相关，验证了前文的假设1、假设3-1a、假设3-2a、假设4-1b、假设5b。
表7显示，对于破产风险区的企业而言，政府研发补助的强度与R&D投资强度不存在显著的相关关系，与前文的假设2不相符；而期股权集中度、股权制衡度、Z-score、薪酬激励与R&D投资强度显著相关，验证了前文的假设3-1b、假设3-2b、假设4-2b、假设5b。
根据上文对回归结果的解释，不难看出三个模型在回归结果上存在相同点也存在不同点。
（1）不同点：①假设2认为政府研发补助对企业的R&D活动具有促进作用，并且具有滞后性。这一假设并没有得到三个模型的同时验证，对于灰色区和破产风险区的企业来说，即使政府加大对企业的研发补助仍然不能够促使企业加大R&D投资强度，这就说明政府给予的研发补助并不能够弥补企业存在破产威胁后在R&D投资上的缺陷。显然只有当企业的财务状况是安全的，不存在破产风险时，政府的研发补助才会起到积极的促进作用。这也符合Sandelands和Dutton（1981）提出的“威胁刚性”观点，即当生存受到威胁时，企业往往会限制投资支出，提高财务监控力度，采取稳健的经验策略。②而灰色区和破产风险区的回归结果显示，在股权集中度与股权制衡度方面结果截然相反，这说明对于财务状况受到威胁的企业来说股权过度集中和过度分散都不利于加大R&D投资强度，不存在唯一不变的股权结构。犹如权变理论，在不同的财务状况下存在相应的股权结构能够促进民营企业加大R&D投资的强度，有利于加大R&D投资强度的股权结构并非是一成不变的。③在薪酬激励方面，无破产风险区与灰色区、破产区有截然不同的回归结果，当企业处于完全无风险的状态下，鉴于企业的长期发展，短期的薪酬激励能够促使管理层加大R&D投资强度。而当企业出现财务危机时，管理层出于对企业安全的考虑，薪酬激励会使得其减少对高风险项目的投资，追求企业收益稳定反而会抑制R&D投入力度。类似地，对于民营企业的实际控制人而言，其拥有的决策权、现金流权对R&D投资强度的影响也受到企业财务状况的影响，实际控制人与管理层有着同样的思考方式。
（2）相同点。不管企业是否受到财务风险的威胁，江浙地区民营企业的R&D投资强度始终与企业的财务状况显著正相关，财务状况越好，离破产区越远，R&D投资强度越大，并且这一过程不受政府研发补助与其他内部因素的干扰。
五、结论
本文以2011 ~ 2014年江浙中小民营上市公司为样本，研究了政府研发补助、财务状况、股权结构、薪酬激励以及实际控制人特征与民营企业R&D投资的关系。研究结果表明：①无论企业处于何种财务状况，Z-score值越高，企业的破产风险越小，R&D投资强度越大。②当企业处于无破产风险区时，政府研发补助与R&D投资强度显著正相关；而当企业处于灰色区或者破产区时，政府研发补助与R&D投资强度没有明显的相关关系。这说明对于民营企业的研发活动来说，政府研发补助不是在任何情况下都能激发企业加大R&D投资力度的，只有当民营企业自身的财务状况良好时，政府的研发补助才会对研发投资有重大影响。因此，在政府对民营企业进行研发资助的时候，应该做到资源的合理配置，对于出现财务危机甚至濒临破产的企业而言，应该适度控制资助规模。③在股权结构、实际控制人特征和薪酬激励方面，三个模型的回归结果相差甚远，显而易见在不同的财务状况下民营企业R&D投资强度不同程度地受到这三个方面的影响。因此，民营企业R&D投入的强度应该综合民营企业的财务状况、公司治理因素来作做一步分析。
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