【作　　者】
马德水

【作者单位】
中南财经政法大学会计学院，武汉430073

【摘　　要】

【摘要】2014年牛市启动以来，股票质押规模呈现“井喷式”增长，股票质押市场一片繁荣。随着股市“泥沙俱下”式的暴跌，多家上市公司股价屡遭腰斩，股票质押风险开始大面积引爆。股票质押不仅关系着出质人和质权人的切身利益，而且关乎整个股市的安全，因此必须对股票质押的风险追根溯源，坚持“预防为主，防治结合”的原则，最终才能达到“标本兼治”的效果。
【关键词】股票质押；联动效应；股市；质押风险
【中图分类号】F830.91           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）29-0100-4、引言
股票质押是指出质人以其所持有的股份作为质押标的物而设立的质押，实质上属于一种权利质押（阎中怀，1999）。我国《担保法》于1995年颁布实施，将质押作为担保的一种形式，股票质押制度在我国正式确立。股票本是股份制公司长期而重要的融资方式，也是证券市场支持实体经济发展的重要途径，实践中我国上市公司存在明显的股权融资偏好（阎达五、耿建新，2001）。近年来，随着我国资本市场纵深化发展，股票质押活动日益活跃，显现出巨大的市场需求。特别是自2014年7月牛市启动以来，上市公司大股东开始进入“全面质押”时期，股票质押规模呈现“井喷式”激增。然而，股票质押犹如一把双刃剑。一方面股票质押给众多间接融资困难的公司带来了发展机遇，体现了金融服务于实体经济的本质要求，促进了资本市场同货币市场的有效对接；另一方面，由于股票的质押担保功能源于其内在价值，而股票价格又是股票价值的外在表现形式，是衡量股票质押担保功能的直接依据，因而股票质押与股市行情休戚相关。
2015年6月中旬以来，随着股市“泥沙俱下”式暴跌，股票质押风险开始大规模爆发，引起了社会各界的广泛关注。股票质押是上市公司大股东签订的“对赌协议”。鉴于此，探究股票质押的风险及其根源，采取针对性的应对股票质押风险之策，不仅关系着出质人和质权人的切身利益，而且关乎整个股市的安全，是一个全局性问题。
二、股票质押风险及其形成机理
股票质押是我国资本市场的一项重要创新，同时也是我国担保物权的一项创新，它为股票市场的繁荣发展注入了新的活力。但是，股票质押背后也隐藏着巨大的风险，它就像股票市场的一颗“定时炸弹”，随时都有可能被引爆，所带来的破坏性影响更是难以预计。股票质押的风险源于“对赌协议”的不确定性，如股市行情的不确定性、企业经营的不确定性等。因此，针对股票质押的风险，要追根溯源、厘清本末，以便在其风险爆发时采取有力的应对之策。
（一）出质人面临的风险及其形成机理
股票质押是上市公司大股东常用的一种融资策略，通过股票质押将其账面的“静态”股权激活为“动态”可用资本。基于此，股票质押被视为企业将“经济存量”转化为“经济能量”的一种有效而重要的财务策略（艾大力、王斌，2012）。但是，股票质押本身是一把双刃剑，它也可能给出质人带来难以预计的风险与损失。
1. 从外部环境视角来看，股票质押类似于一个“压力调节器”。在股市稳定的情况下，股票质押会对上市公司形成一种“上行压力”。自2014年牛市启动以来，股票质押规模呈现“井喷式”增长，原因之一就是：随着经济下行压力增大，2013年以来沪深A股上市公司现金流极度恶化，与2012年相比，经营性现金流量净额陡降33.45%（详见下图）。
现金流之于企业犹如血液之于人体。显然，2014年我国沪深A股上市公司具有强烈的资金诉求。在此情况下，股票质押解决了资金流动性不足的问题，在合理的融资需求得到满足后，违规寻求资金的需求和冲动自然就会减少。可见，股票质押为上市公司规范经营提供了相应的物质基础。反之，若质押股票的上市公司违规经营，导致公司股价大跌，就可能会触及“预警线”，甚至被“强行平仓”。
在股市震荡的情况下，股票质押会对上市公司形成一种下行压力。随着股市的整体回落，股票价值随之缩水，若股价跌破警戒线，质权人出于保障债权的目的，要求出质人进行补仓。如果出质人无力自救（提前解质、补仓），那么公司股票的卖出压力空前加大，并在短期内对公司股价产生进一步的下行压力，进而引发“连锁反应”。
2. 从内部环境视角来看，股票质押对上市公司大股东形成一种潜在威胁。
（1）弱化激励效应，强化侵占效应。我国《担保法》第六十八条规定：“质权人有权收取质物所生的孳息。”该规定可能导致大股东的真实现金流量权下降。Claessens等（2002）、Faccio等（2002）的研究表明，现金流量权与企业价值正相关，具有正激励效应。股票质押导致大股东的真实现金流量权下降，引发新的代理问题，从而弱化激励效应。在股票质押期间，大股东仍然保留对公司的控制权，使得其现金流量权和控制权不对称，即现金流量权明显小于控制权，此时大股东转移利润、侵占中小股东利益的动机越强，企业价值也就越低。因此，上市公司大股东的股权质押行为明显会弱化激励效应和强化侵占效应（郝项超、梁琦，2009）。
（2）杠杆化风险，控制权让位。股票质押按照筹集资金的用途指向性细分为主动质押和被动质押。主动质押是指大股东将其拥有的“静态”股权激活为“动态”可用资本，属于财务运作上的一种杠杆化行为；被动质押是指大股东因其陷入营运资金困境，迫不得已将股票进行“质押套现”（艾大力、王斌，2012）。我国上市公司大股东的股票质押行为大多属于被动质押。无论是主动质押还是被动质押，对于上市公司大股东来说都是一种“冒险行为”，以可能丧失对公司的控制权为代价。在某种程度上，股票质押是出质人和质权人之间签订的一个愿赌服输的“对赌协议”。相对于国有大股东而言，民营大股东因融资约束及其对质押融资有更强的“对赌”意愿，其质押行为与持股比率之间呈显著负相关关系。但与国有大股东不同，民营大股东在股票出质后因担心控制权转移的风险，从而有更强的意愿来改善公司的经营业绩（王斌渭等，2013）。
（3）隧道挖掘，掏空风险。股票质押可能是上市公司大股东的一种快速套现方式，在股票质押后，大股东仍然保留着对公司的控制权，更易通过关联交易、担保、资产买卖等渠道从上市公司“合法”转移资产，最终达到利益输送和掏空上市公司的目的（谭燕、吴静，2013）。
（二）质权人面临的风险及其形成机理
债务融资是企业重要的外部融资渠道之一。已有研究证实，只要企业存在负债，控股股东或经理人员就有动机实施减少企业价值的行为，如通过发放清算性股利或投资高风险项目侵占债权人的利益（Jensen等，1976）。因此，为了降低债务代理成本，保障债权的实现，债权人往往在信贷合约中要求债务人提供抵押担保品，通过抵押品数量和价值来评估贷款企业的风险（Bester，1985）。股票质押则是以出质股票为标的而设立的质押，其担保功能来源于股票的价值。股票价值决定股票价格，股票价格是股票价值的外在表现形式，因而股票价格成为衡量股票质押担保功能的直接依据。与其他质权相比，由于股票价格的波动性，股票质押的担保功能具有不确定性和预期性。从理论上讲，股价波动是股市正常运行的基础，但过度的股价波动将危及股市的稳定。与国外成熟的股票市场相比，我国股市波动的显著特征是幅度大、爆发性强，前期股市更是暴涨暴跌、持续震荡，偏离宏观经济发展方向，逆经济周期运行。究其根源，是因为我国股市规模小，投机色彩重，缺乏价值投资，股市泡沫膨胀，股市微观结构与宏观经济结构相背离，从而加剧了股票质押的风险（孙洪庆、邓瑛，2009）。
股票质押是以出质的股票作为补充还款来源，是一种增信的措施，银行等质权人更注重第一还款来源。因此，质押的目的在于保证债权的实现，而不是占有股票本身。在股市稳定的情况下，质权人到期能够解除质押，收回本金和利息。但在股市震荡的情况下，股票价值严重缩水，股价极可能跌破“预警线”，当银行等质权人的第一还款来源得不到保证时，只能通过二级市场抛售质押股票，以保障其债权的实现。股票质押业务中，质权人主要有商业银行、信托公司、一般公司、个人，证券公司是在2013年6月才正式开办股票质押业务。无论是从股票质押的次数，还是从股本和市值来看，商业银行和信托公司在2013年前均占绝对比重，尤其是商业银行，其在2007年基本上独揽股票质押业务七成以上，以后年度成逐年下降的趋势。信托公司在2012年基本与商业银行平分股票质押业务，随后也呈现逐年下降的趋势。但证券公司作为后起之秀，2014年就独揽了股票质押业务的五成，挤占了银行和信托公司在该业务中的垄断地位（详见下表）。若股票质押风险被引爆，那么券商最先受到冲击，损失最为严重，其次是银行和信托公司，会导致大量坏账产生，资产迅速恶化。
（三）整个股市面临的风险及其形成机理
在正常的市场情况下，股票质押风险相对可控，补救措施也很多，但在市场持续震荡、大股东高位超高比例质押等多种因素的叠加下，其风险的引爆及其所带来的破坏性却难以预计与控制。当股价下跌并触及预警线时，质权人会提示出质人提前解押，追加现金或股票补仓。如果在股价跌破平线之前，出质人仍未解押或补仓，质权人可以选择在大宗交易市场或二级市场抛售股票（限售股申请司法冻结），该行为向外部传递一种利空信号，可能造成“市场恐慌”，进而给A股市场造成抛售压力。因此，在股市短期大跌的情况下，质权人的平仓行为以及出质人通过减持其他股票筹资的补仓行为，在短期内均会对股价形成进一步的下行压力，导致公司股票的卖出压力空前加大。对于个股而言，这种下行压力只有一次或几次，在质权人强行平仓或出质人解押后便消除。但是，对于整个股市而言，如果股指下挫，将不断有股票受质押的影响，并反过来作用于股指，从而形成一个“负反馈”的恶性循环。此外，股票质押还存在混业风险、监管真空和助长投机的隐患。
三、应对股票质押风险的策略
1. 完善相关法规，保障立法效应。股票质权的立法本意是以担保的方式保障债权的实现，维护质权人的利益，同时通过对质权实现方式的限制保护出质人的利益，从而在立法上为双方利益的实现提供保障。然而，由于股票质押期间面临诸多不确定性，研究如何从立法规避股票质押的风险的确有其必要性。目前，我国关于股票质押的法规主要有《担保法》及其解释、《证券公司股票质押贷款管理办法》、《公司法》、《物权法》、《工商行政管理机关股权出质登记办法》等，构成了我国股票质押的正式法规制度。但是，这些法规尚未规定规避股票质押风险的具体办法，仅在《物权法》中规定了股权质权的种类及其设立方式，而《公司法》、《担保法》虽对股权质权做了进一步的规定，但也没有关于风险规避方面的具体条款。因此，应完善股票质押的有关法规，从法规层面上进一步规范股票质押的设定、质押合同的内容、企业经营风险、股票交易风险的具体规避方法以及风险分配原则，以保障交易安全和交易效率。
对股票质押而言，在质押存续期间，既要遵循限制质押客体转让的原则，又要尽量减少股票质押后因市场风险而给质权人和出质人造成的利益损害，因而明确出质股票进行转让交易的实施情形、交易行为的实施主体，才能实现双方当事人质押的法律和经济双重效果。因此，股票质押的立法定规要敢于破旧立新：一是规定当事人在订立质押合同时就质权存续期间的风险规避及分担进行明确约定；二是参照《证券公司股票质押贷款管理办法》第二十六条关于质押率、警戒线和平仓线的规定，根据出质股票的公司资质设定具有级差的质押率、预警线和平仓线，以解决股票质押市场中的逆向选择问题；三是规定双方当事人必须就股票出质所募集资金的用途做出明确约定，赋予质权人对募集资金流向的知情权和违约使用终止权；四是约定出质股票能够进行转让交易的具体情形、交易实施主体以及交易价款保管等问题；五是要求出质人和质权人在订立质押合同时，共同委托股票交易专门管理机关，如证券交易所或具有合法资质的独立第三方，作为股票质押期间的代理机构，由其代理双方当事人进行出质股票的交易转让，并提存保管交易价款，而交易风险由出质人和质权人共同分担。在此基础上，监管部门要有法可依、有规可循，明确监管职责，充分发挥监管使命，根据股市整体行情，对股票质押进行逆向调节，以控制股票质押规模及其风险。
2. 加强市值管理，谨防掏空行为。市值管理是指上市公司及其内部人在进行决策时充分考虑市值的重要性，依据公司市值表现及决策对市值的影响而做出理性的决策，降低市场对公司估值的偏误，最终实现公司市值的持续增长（李旎，2015）。股权分置改革后，市值管理在公司治理和资本市场监管中的重要性日益突出。2014年5月8日，国务院印发了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。
由于股价是衡量标的股票担保功能的直接依据，关系到债权的安全与否。当上市公司重视市值管理时，公司股价更可能持续平稳上涨，短期内大跌风险较小，从而大股东以其所持股票质押融资更易被质权人接受，随后追加抵押的可能性也更小。此外，股票质押后，上市公司大股东对公司的控制权并未转移，公司经营状况与市值波动仍与其利益密切相关。当公司股价大幅下跌时，质权人要求大股东追加质押，其融资成本增加了。为了避免掏空行为对公司股价造成的负面影响，进而避免股票价值的损失，在此情况下大股东的掏空动机就会显著降低。可见，市值管理不仅有助于大股东进行股票质押融资，而且能够抑制其对公司的利益侵占行为。因此，上市公司加强市值管理是预防股票质押风险的有效制度安排。
3. 提高质押门槛，控制质押比例。根据《证券公司股票质押贷款管理办法》的规定，用于质押的股票应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好，并且股票质押率最高不超过60%，特设立警戒线和平仓线，最低分别为135%和120%。但是，面对股市的急转大跌，质权人仍损失惨重，所以应该进一步提高股票质押的门槛，降低股票质押率，实施差异化的股票质押率分离机制。例如，上市公司的资产负债率不超过50%，经营性净现金流年均增速不低于5%，其股票才能够用于质押，对不同信用等级、不同板块的股票设置不同的质押率。另外，要严格限制上市公司大股东的股票质押比例，如大股东质押同一家公司的股票占其所持股票的比重不能超过50%，以保留股票补仓、应对股市大幅下跌和防止公司股权结构发生突变的风险。这样，股票质押的上市公司资质得到了保障，并为股市剧烈波动保留了缓冲地带。
4. 强化信息披露，注重信用评估。股权的价值与公司的经营状况及其股票在市场上的表现情况休戚相关，极易受市场变化的影响。当公司经营状况良好时，股权价值就高，此时质权人的权利实现就有保障；相反，公司的经营状况不佳，股权价值就会降低，质权人的利益就会受到损害。基于此，对于质权人和监管机构来说，应该全面、及时地掌握企业的经营情况、财务状况、信用等级等内部信息，使其能够客观地评估质权的安全性。但是，这些信息在出质人和质权人之间是不对称分布的，出质人作为内部人具有明显的信息优势，而质权人作为外部人处于信息劣势。因此，为了提高出质人和质权人之间的信息透明度，出质人除遵循强制性信息披露规定（如定期提供年度财务报告、中期财务报告、季度财务报告）外，还必须在质权存续期间定期向质权人披露股票出质所募集资金的具体流向，并赋予质权人随时查阅企业的财务报表、实地查看项目进展情况的权利。
此外，参考深交所上市公司披露信息质量评估方法对企业信息披露质量进行评价，以调动企业自愿性信息披露的积极性。在此基础上，由专业的企业信用评估机构依据受评企业的经营管理素质、财务结构、偿债能力、经营能力、经营效益、发展前景等，采取科学的信用评级指标和信用评级方法定期对其信用状况评估，以全面揭示企业的发展情况，综合反映企业的整体状况。
5. 监督资金用途，实行分期到位。对于股票质押来说，监督上市公司及大股东质押所获得资金的真实流向，也是控制股票质押风险的重要方面。通常情况下，股票质押融资目的是为公司发展筹集资金，如补充营运资金、项目投资、技术升级等。但事实并非如此，有些公司股票质押所获得的资金又通过其他渠道反投到股市，用于操纵股价，间接助长了股市投机行为。因此，监督股票质押所获得资金的真实去向对于控制股票质押风险非常重要。可在股票质押合约中设置分期到款的限制性条款，规定股票质押所获得资金分期分批到位，实行严格的预算管理，反复评估企业的经营状况。这样质权人保留了提前解押的权利，质权人和出质人之间形成了重复博弈，出质人若想获得下一阶段的资金，必须按照合约规定的用途配置资金。这不仅能够监督资金的真实流向、控制违约风险，而且提高了资金的使用效率。
此外，股票质押的风险爆发之后，出质人和质权人应该及时建立相应的风险释放机制。出质人通过停牌、发布利好消息、提前解除质押、追加现金或股票补仓等措施对冲风险。如果出质人无力自救，而股价又跌破平仓线，那么质权人只能采取强行平仓（限售股申请司法冻结）措施，即在二级市场上抛售股票，以弥补自身债权损失，避免引发“连锁反应”危及整个股市的稳定。

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