【作 者】
刘孟晖（教授），陈碧野
【作者单位】
郑州大学商学院，郑州450001
【摘 要】
【摘要】以伟星股份为研究对象，对其高现金股利行为产生的原因进行深入研究，结果表明：高现金股利政策不符合公司盈利能力和现金流状况；成长不足是伟星股份进行高比例派现的重要因素，伟星股份的高管通过高股利政策将公司现金资源转移到其他投资渠道；伟星股份的高比例现金派现成为伟星集团可靠的资金来源和投资保障，伟星股份的高股利政策体现和迎合了高管利益，是一种成长不足所引发的财富转移行为，监管部门应该加强对上市公司异常高股利行为的约束和监督。
【关键词】伟星股份；高股利；成长不足；财富转移
【中图分类号】F275.4 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）28-0070-4一、引言
股利政策不仅关系到公司的利润分配，而且体现了公司内部人利益，成为内部人谋取私利的工具。稳定的股利政策有利于投资者形成合理的预期，向投资传递积极的信号，但在我国股票市场上，多数上市公司的股利政策极不规范，既存在超越公司盈利能力或现金流状况的异常高派现行为，又存在不派现或象征性派现行为，这对我国资本市场的健康、良性发展极为不利。为规范上市公司的股利政策，证监会出台了相关政策，加大了对上市公司股利分配行为的约束。随着《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（中国证券监督管理委员会令第57号）、《中国证券监督管理委员会关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（证监发［2012］37号）等措施的不断推出，进行现金股利分配的上市公司数量日益增多，派现比例和金额逐步提高。2015年，进行现金分红的公司占上市公司总数的比例达到83%，进行现金分红的公司总金额合计9830亿元，同比增长823亿元，增幅达到10.4%，呈现稳步提升的趋势。
证监会关于现金分红的相关规定主要针对上市公司不分配和低分配现象，有利于进一步提高上市公司的分红水平，但对上市公司的高股利分配现象缺乏约束。实际上，高股利分配可能是大股东进行财富转移的工具（陈信元等，2003；贺建刚等，2008）。刘孟晖和高友才（2015）的实证研究也表明异常派现体现了公司内部人利益。因此，上市公司的异常高股利行为同样不利于资本市场的健康发展。
本文选取我国上市公司异常高股利的典型案例——伟星股份进行研究，通过分析其异常高股利分配状况及其深层次原因，得出伟星股份的异常高股利可能是大股东进行财富转移的工具的结论。本文研究结论对于规范异常高股利公司的现金分红行为以提高其公司治理水平，提供了有益的思路和借鉴。
二、伟星股份异常高股利分配状况
伟星股份（股票代码002003）于2004年6月25日在深圳证券交易所上市，是一家专业从事纽扣、拉链、金属制品等服装辅料的研发、制造与销售的民营上市公司。伟星股份是世界上最大的纽扣生产企业之一，也是中国纽扣和拉链行业的首家上市公司。伟星股份作为国内纽扣、拉链制造行业的龙头企业，在国际市场上也有较大的影响力，其出口收入占其总营业收入的比率一直稳定在30%到40%之间。考虑到其下游成品服装制造业的高出口率，直接、间接出口对伟星股份营业收入的影响超过了50%，外贸依存度很高。2008年金融危机和2009年欧债危机发生以后，伟星股份出口受到较大影响，其主营业务收入增长率大幅度下滑。2011年以后，伟星股份主营业务收入增长率长期徘徊在5%以下，2012年和2013年甚至出现了负值。
然而，正是在这样不利的外部环境和内部增长乏力的情况下，伟星股份却在2011年以后突然采取高股利分配政策，其股利分配率均保持在80%左右，2013年达到最高值，为97.56%，几乎将所创造的利润全部分配，可用于投资的内部资金来源接近枯竭，详见表1。
图1直观展示了伟星股份股利分配率的变化情况。可见，在2011年以前，伟星股份的股利分配具有较大的波动性，其股利分配率变化较大：2008年的股利分配率最大，为126.58%；2007年的股利分配率最小，只有11.49%。
根据伍利娜等（2003）、刘孟晖和高友才（2015）的界定，如果公司超越自身盈利能力或现金流能力进行派现，属于异常高派现行为，其测量方法为：每股现金股利大于每股收益或每股经营现金流，且每股现金股利不低于0.1元。从伟星股份股利分配率来看，除2008年满足异常高派现的条件之外，其他年份并不属于异常高派现行为。异常高派现是一种非理性派现行为，会影响到公司价值（刘孟晖和高友才，2015）。伟星股份的现金股利分配虽不属于异常高派现行为，但其高股利政策却降低了公司利用内源资金进行投资获利的能力，使公司的发展能力严重受限。
三、伟星股份异常高股利的原因
1. 盈利能力和现金流分析。高盈利能力和充足的现金流是企业高股利分配政策的基础。由表2可知，伟星股份销售净利率、总资产净利率、净资产收益率均较高，处于行业领先水平。销售净利率、总资产净利率所反映的销售盈利能力总体呈现周期性变化，净资产收益率所代表的资本盈利能力在2011年有一次断崖式下跌，净资产收益率从2010年的24.69%直接降到2011年的13.48%。并且自此以后，伟星股份的净资产收益率从2010年以前的围绕20%上下浮动下降到围绕12%上下浮动，几乎下降了一半。
从现金股利直接来源的经营活动现金流量净额来看（详见表3），伟星股份的经营活动产生的现金流量净额总体上呈现波动上升的趋势，2015年达到最高值3.38亿元人民币，但其自由现金流量净额在2011年以后出现显著下降，2013年和2015年均出现了负值。这表明伟星股份在扣除资本性支出后可用于偿还债务和进行股利分配的现金不足。显然，伟星股份连续的高股利分配行为与其盈利能力和现金流状况不相符。
从投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量来看，2004 ~ 2015年之间，伟星股份投资活动产生的现金流量净额均为负值，表明其投资现金支出水平较高。2011年以后，伟星股份筹资活动产生的现金流量净额大幅下降，由2011年的3.89亿元下降到2012年的-0.87亿元，之后年份均为负值，表明伟星股份用于偿还债务或利润分配的现金支出较多，影响了其筹资活动的现金流表现。
2. 成长能力分析。根据表4伟星股份成长能力的情况可知，2005 ~ 2008年之间，伟星股份主营业务收入高速增长，2008年以后快速下降，2012年和2013年出现负增长，2014年和2015年其主营业务增长率虽为正值，但均低于5%，可见伟星股份的成长能力严重受限。2005 ~ 2008年伟星股份净利润增长率也呈现高速增长，增长幅度均在45%以上，2006年高达83.21%，2011年后其净利润增长率快速下降，2011年和2012年出现负增长，表明伟星股份成长不足导致其利润增长出现剧烈下降。
作为服装辅料业的龙头企业，伟星股份近年来加快产业升级，扩大中高端产品细分市场份额，提升出口规模，其出口占比由2011年的14.85%增至2015年的24.54%，其净利润增长率在2013年转负为正，但增长速度远未达到2005 ~ 2008年之间的平均水平。
从Tobin’s Q指标来看，受金融危机和欧债危机的影响，伟星股份的Tobin’s Q指标在2011年出现明显下降，从2010年的2.96降为2011年的1.46。相对而言，伟星股份市盈率的变化趋势更为明显，其市盈率在2008年大幅下降至12.92；2009年略有上升后又呈现下降趋势，并一直处于较低水平，仅在2015年有一个较为明显的增长。
上述指标变化表明，在金融危机和欧债危机等不利的外部环境的影响下，伟星股份成长能力严重受限，成长不足是伟星股份进行高比例派现的重要因素。
3. 融资能力分析。内部融资、债务融资和股权融资是企业资金来源的三种途径。在盈利能力和现金流受限的情况下，伟星股份的内部融资所能提供的资金量有限。
由表5可知，从债务融资来看，伟星股份的流动比率大致呈现增长趋势，2015年达到3.28，表明其短期偿债能力逐渐增强；同时，伟星股份的资产负债率呈现不断下降的趋势，2015年的资产负债率仅为18.27%，表明其长期偿债能力也在逐渐增强。结合筹资活动产生的现金流量净额指标进行分析可知，伟星股份用于偿还债务的现金流压力逐渐下降，其筹资活动现金流量净额为负主要是其高股利分配所导致的。通过不断降低债务比率，一方面可以降低财务风险，另一方面可以使其实施高股利政策成为可能。
由表6可知，从股权融资来看，伟星股份在2004年进行IPO之后，频繁使用股权进行再融资，2006年和2008年伟星股份进行增发股份再融资，融资总额分别为1.36亿元和2.68亿元，2009年进行配股再融资，融资总额为3.66亿元，是IPO融资总额的两倍多。自2004年上市以来，伟星股份通过股权融资和再融资共募集资金11.55亿元，比较其内部融资和债务融资，伟星股份偏好股权融资。由表1可知伟星股份进行现金股利分配的总额为13.25亿元，超过其通过股权融资和再融资募集的资金，超过的部分由其经营活动产生的现金流量或净利润进行弥补。
综上可知，在盈利能力和现金流量受限的情况下，伟星股份的高股利政策既有成长不足的原因，又有边融边派进行财富转移的因素。对于伟星股份的高管而言，当公司面临成长不足的困境时，通过高股利政策将公司现金资源转移到其他投资渠道也是一种理性的选择，只不过这种理性选择将会影响到外部投资者的利益。
4. 股权结构分析。伟星股份的第一大股东为伟星集团有限公司（以下简称“伟星集团”），其持股比例为30.84%，第二大股东为自然人章卡鹏，其持股比例为6.64%，他同时也是伟星股份董事长兼法人代表、伟星集团董事长兼总裁。伟星股份前十大股东中有7位自然人股东，其中6位是伟星股份的高管，这6位股东对伟星股份的总持股比例为18.25%。上述伟星股份的6位高管股东也是伟星集团的股东，合计持有伟星集团的股份比例为58.85%，具体如图2所示。作为伟星股份第一大股东的伟星集团，其股东全部为自然人股东，并且其第一大股东也是自然人章卡鹏，其第二大股东张三云为伟星股份副董事长。按照La Porta等（1999）的计算方法，可以得到伟星股份高管的所有权（现金流权）：
18.25%+58.85%×30.84%=36.40%
伟星股份高管的控制权（投票权）：
min（58.85%，30.84%）+18.25%=49.09%
由此可见，伟星股份的股权集中度较高，是一个典型的“一股独大”公司。当伟星股份进行高股利分配时，其高管将是最大受益者，且这种利益可以凭借高管所拥有的较高控制权得到保障。2010年，伟星股份的第一大股东伟星集团开始进行大规模投资房地产、金融领域，实施多元化战略。多元化战略需要庞大的资金作为支撑，伟星集团主要的资金来源除自身的融资之外，伟星股份的高比例现金派现成为伟星集团可靠的资金来源和投资保障。因此，伟星股份的高股利政策体现和迎合了其高管股东的利益，是一种成长不足所引发的财富转移行为。
四、结论与启示
通过对伟星股份盈利能力和现金流状况、成长能力、融资能力、股权结构的分析，本文得出如下结论：一是伟星股份连续的异常高股利分配行为与其盈利能力和现金流状况不相符；二是在金融危机和欧债危机等不利外部环境的影响下，伟星股份的成长能力严重受限，成长不足是伟星股份进行高比例派现的重要因素，伟星股份的高管通过高股利政策将公司现金资源转移到其他投资渠道；三是伟星股份的高比例现金派现成为伟星集团可靠的资金来源和投资保障，伟星股份的高股利政策体现和迎合了其高管股东的利益，是一种成长不足所引发的财富转移行为。
本文通过对伟星股份的案例分析，探讨了我国民营上市公司异常高股利行为的原因，表明异常高股利行为已经被一些公司异化为财富转移的重要手段。上市公司的控股大股东往往会为了满足个人利益，凭借自己对公司的控制权制定公司的股利政策，使利益输送行为通过现金股利的形式合法化，从而造成了对中小股东利益的侵占现象，这对我国资本市场的健康发展极为不利。这种高股利的财富转移行为并非只发生在民营上市公司之中，国有上市公司也存在类似现象。因此，在我国上市公司现金分红日益增加的同时，相关监管部门应该对上市公司高现金股利行为进行约束和监督，进一步规范上市公司的异常高股利行为。
主要参考文献：
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