【作　　者】
周钰颖1（博士），林 川2（副教授）

【作者单位】
1.四川外国语大学商务英语学院，重庆400031；2.四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心，重庆400031

【摘　　要】

      【摘要】本文以2008 ~ 2014年间我国沪深A股上市公司为样本，实证检验了社会责任、现金股利对大股东减持倾向的影响，以及现金股利产生的中间作用。研究发现，社会责任履行程度越高的上市公司，其大股东减持的倾向就越弱；相较于未分配现金股利的上市公司，分配现金股利的上市公司中出现大股东减持事件的概率会降低；而考虑现金股利的中间作用后，社会责任对大股东减持倾向的抑制作用加强，影响也更为显著。
【关键词】大股东减持倾向；社会责任；现金股利
【中图分类号】F276           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）15-0015-4一、引言
股价暴涨暴跌是资本市场中的一种重要现象，特别是“暴跌”所带来的股价崩盘风险，被更多的市场投资者视为“不正常”事件，从而对资本市场的健康发展及市场投资者的个人财富产生了极大的冲击与破坏，进而也就引发了市场监管者、投资者及学术界的广泛关注（许年行等，2012）。那么，什么原因会造成股票市场的暴跌呢？已有研究表明，信息不对称（Gennotte和Leland，1990）、内生流动性（Huang和Wang，2007）、公司治理（Marin和Oliver，2008）等都会造成股价暴跌。然而，在中国资本市场中，股权分置改革后的大股东在二级市场大量买卖股票的行为，已成为加剧市场波动、破坏市场稳定以及引发股价崩盘的重要原因（吴战篪和李晓龙，2015）。
大股东减持是一种对证券市场的扩容行为，大规模地增加了证券市场的供给，从而造成了供远大于求。同时市场普通投资者会视大股东减持为一种“坏”事件，从而产生跟随减持，也就进一步加大了股价崩盘的风险。因此，在当前中国资本市场中，如何抑制大股东减持，保证资本市场的持续稳定，是学术界与实务界共同关注的问题。
那么，如何抑制大股东的减持行为呢？已有研究表明，地区市场化程度的提升（林川和曹国华，2013）、外部审计（蔡宁和魏明海，2009）、交易系统的改进（王其艳，2013）等都能降低大股东的减持概率或力度。然而，这些治理机制大多是源于企业外部，且具有非自愿性。那么，如何基于内部治理机制来削弱大股东的减持欲望呢？这就是本文需要研究的问题。已有研究表明，通过让大股东获利的方式，如分配现金股利（陆位忠、林川，2013）、提高企业绩效（袁渊，2010）等，可以保障大股东的利益，从而降低大股东通过减持而产生的获利需求。但这对“贪婪”的大股东几乎是无效的，因为他们会无限地追求利益的极大化。
大股东追逐利润是无可厚非的，如果能够使大股东获得较为稳定的收益，那么其减持意愿能否降低呢？陆位忠和林川（2013）研究发现，现金股利是一种能够稳定大股东收益、降低大股东减持规模的手段。那么，在社会责任的监管与自治下，相对稳定的获益能否进一步促使社会责任的治理行为产生作用呢？与已有文献不同，本文重点关注基于内部治理的社会责任行为是否能够减弱大股东的减持倾向，而这种抑制行为又是否会被现金股利的决策所影响。
二、理论分析与研究假设
（一）社会责任与大股东减持倾向之间的关系
社会责任是一种内部治理机制。社会责任的履行，又会促使企业对社会利益、股东利益、市场投资者利益等多方面利益进行权衡。对于履行社会责任较好的企业，其会考虑到利益相关者的利益，从而会做出“好”的行为，如提高信息透明度、减少盈余管理等（Chih et al.，2008）。因此在这种环境下，企业的大股东行为属于社会责任机制中规范的一部分，在良好的社会责任督导下，大股东行为同样会受到制约与规范。也就是说，作为一种内部治理机制，其能够天然地产生监管作用。虽然社会责任是管理层的直接行为，但同样也是管理层规范和控制大股东的行为。社会责任虽然看似是一种纯“公益”的行为，但从利益相关者视角来看，其本身就需要同时维护大股东与市场投资者的利益。社会责任的履行，一方面增加了媒体、社会及资本市场的关注，从而使得企业各方行为更为谨慎，一些破坏企业长期发展的行为就会在无形中被减少，这就为大股东带来了更多的收益，可能是直接的利益，可能是无形的声誉，也可能是增加的投资机会等。另一方面，媒体或市场投资者更加青睐社会责任履行较好的企业（Godfrey，2005；徐莉萍等，2011），这会在资本市场上予以反映，从而使得企业的股票价格上涨。而在这其中，最大的受益者同样是大股东，因为大股东的持股数量远大于普通的市场投资者。同时，一个履行社会责任较好的企业，一定不会只拘泥于眼前的利益，这样的企业一般具有相对较好的发展潜力与前景，从而大股东在未来获利的可能性就会更大。
可见，在社会责任的履行过程中，最大的受益者其实是大股东。由于大股东能在履行社会责任的过程中获益，大股东盲目减持的可能性就会远远降低。首先，减持行为本身是一种大股东对企业发展前景不看好而做出的决策，也是一种信息不对称下的偏差行为，从而与社会责任中所倡导的透明、公平及可持续发展理念是相悖的。其次，当大股东获得稳定收益时，其并不需要再从二级市场通过减持获得额外收益。再次，资产市场及其投资者是将大股东减持视为“坏”的事件，大股东减持行为破坏了资本市场的稳定性，同时，又会破坏自身利益，因此减持所可能造成的股价崩盘本身也会降低大股东自身的市值。基于此，本文提出以下研究假设：
假设1：社会责任会对大股东减持倾向产生显著的负向影响，即在社会责任履行越好的上市公司中，其大股东减持的概率越低。
（二）社会责任、现金股利与大股东减持倾向之间的关系
现金股利是大股东最直接、最合理也是最安全的一种获利方式。由于大股东通常持有较多股份，因此现金股利也就能够使大股东稳定地获得一笔收入，从而保证他们的收益。尤其是在外部环境不确定的条件下，与其认为留存收益可能会带来更多的收益，不如以现金股利的形式直接获得当前收益。这就是现金股利理论中所阐述的“双鸟在林，不如一鸟在手”观点，也是前景理论中“确定效应”所描述的现象，即大股东并不会盲目地追求未来收益，而是更希望落实眼前的利益。因此，当上市公司将收益以现金股利的形式分配给大股东时，就会满足大股东的实际获益需求，从而减弱大股东为追求眼前利益而在二级市场盲目减持的倾向。同时，现金股利也具有信号效应，会向资本市场传递出经营良好的信号。这在一方面可以稳定大股东的情绪，给予大股东可以连续获利的信心；另一方面也可以向普通市场投资者传递信号，缓解普通市场投资者追随减持的状况。
其实，现金股利的分配与社会责任的履行具有异曲同工之处，都可以通过保证大股东利益的途径来降低其减持的欲望。然而，一个社会责任履行较好的企业，会在经营状况良好时将分配现金股利作为社会责任的一部分纳入治理体系，秉持社会责任理念的企业也会采取积极主动地实施现金股利政策（赵燕和冯巧根，2014）。与社会责任的履行相比，现金股利是一种更为直接的让大股东获利的方式，能够更为有效地满足大股东的获利需求。在这种情况下，在分配现金股利的企业中，社会责任对于大股东减持的制约与规范行为能够被无形放大，社会责任可以在各个方面更好地维护大股东的权益，也能够规范大股东的行为，从而保证企业与资本市场的稳定。因此，本文提出以下研究假设：
假设2：现金股利会对大股东减持倾向产生显著的负向影响，即在分配现金股利的上市公司中，其大股东减持的概率更低。
假设3：社会责任对大股东减持倾向的影响依赖于现金股利。
三、变量选择与模型构建
（一）变量选择
1. 被解释变量：大股东减持倾向（BSRP）。本文根据样本年度内上市公司是否发生了大股东减持事件为标准设定虚拟变量，若样本年度内上市公司披露了大股东的减持事件，则BSRP=1，否则BSRP=0。
2. 解释变量。
（1）社会责任（CSR）。参考肖作平和杨娇（2011）、杨忠智和乔印虎（2013）的研究，本文通过对不同利益相关者的综合利益均衡衡量社会责任，具体为：
CSR=GE+IR+WR+SR+CR 公式1
公式1分别对政府责任（GE）、投资者责任（IR）、员工责任（WR）、供应商责任（SR）以及慈善捐赠责任（CR）的衡量。具体每部分计算方式为：GR=（支付的各项税费-收到的税费返还）/期初期末资产总额均值；IR=分配股利、利润或偿付利息支付的现金/期初期末资产总额均值；WR=支付给职工以及为职工支付的现金/期末营业收入；SR=购买商品接受劳务支付的现金/期末经营现金流出；CR=慈善捐赠支出/期初期末资产总额均值。
（2）现金股利（CDP）。本文选择以样本年度内上市公司是否分配年度现金股利为标准设定虚拟变量，若样本年度内上市公司分配了现金股利，则CDP=1，否则CDP=0。
（3）交互项（C×C）：为检验现金股利因素对社会责任因素产生的中介性影响，本文加入相应的交互项，即CSR×CDP。
3. 控制变量。参考Helwegeetal（2007）及贾明等（2009）的研究，本文加入资产负债率（Debt）、每股净资产（Naps）、股权集中度（H10）及控股属性（Hs）为控制变量，具体变量定义及说明如表1所示。

（二）实证模型
根据本文研究内容及变量定义，本文构建相应的实证检验模型，即：
Logit（BSRP）=α1CSR+α2Debt+α3Naps+α4H10+α5Hs+C+ε 公式2
Logit（BSRP）=α1CDP+α2Debt+α3Naps+α4H10+α5Hs+C+ε  公式3
Logit（BSRP）=α1CSR+α2CDP+α3C×C+α4Debt+
α5Naps+α6H10+α7Hs+C+ε 公式4
以上三式为本文的实证检验模型，其中公式2与公式3分别检验社会责任、现金股利对大股东减持倾向的影响，而公式4则检验现金股利对社会责任产生的中介影响。考虑到被解释变量为虚拟变量，因此以上三式均为二元选择Logit模型，该模型的估计是通过系数最大似然化函数完成的，其中，α为待估参数，C为常数项，ε为随机干扰项。
（三）数据说明
我国资本市场的股票分配改革于2006年年底完成，2007年开始出现大量大股东减持事件，但2008年我国资本市场中才出现对社会责任履行行为的整体及系统性披露。因此，考虑到数据的统一性，本文选择2008 ~ 2014年间我国A股市场中未退市的上市公司为原始样本，并对样本进行剔除，具体原则如下：①剔除IPO公司；②剔除金融、保险类行业公司；③剔除特殊处理（ST类）公司；④剔除中小板、创业板公司；⑤剔除数据缺失且无法补充的公司。最终，本文得到2008 ~ 2014年间共8007个样本。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列出了本文样本中各年度及总体大股东减持的基本状况。表4为本文主要变量间的相关性检验结果。由表4可以看出，变量CSR和CDP与被解释变量之间的相关系数都为负值，且均通过了常规置信水平的显著性检验。这与表3中的结果相似，初步表明社会责任及现金股利与大股东减持倾向间存在负相关关系。而其他变量间的相关系数均较小，这说明变量间并不存在明显的多重共线性问题。
（三）回归结果分析

表5为回归检验的结果。从各回归结果的LR检验来看，均通过了常规置信水平的显著性检验，这表明回归结果是可信的。
由各回归结果来看，回归结果（1）中的变量CSR与被解释变量之间存在负相关关系，且通过了显著性检验，显著性水平为10%，这表明社会责任与大股东减持倾向之间存在明显的负相关关系，从而验证了前文的假设1。
回归结果（2）中的变量CDP与被解释变量之间同样存在负相关关系，且也通过了显著性水平检验，显著性水平为1%。这表明现金股利与大股东减持之间也存在明显的负相关关系，验证了前文的假设2。
而在回归结果（3）中，在加入交互项后可以发现，变量CSR与变量CDP同样与被解释变量之间存在显著的负相关关系。这说明在考虑现金股利的影响后，社会责任依然会对大股东减持倾向产生明显的负向影响，而且比较回归结果（1）与回归结果（3），在加入交互项后，变量CSR的显著性水平有所提升，系数值的绝对值也变大。这说明在考虑现金股利的影响后，社会责任对大股东减持倾向的影响被明显放大了，社会责任更大程度地规范了大股东的减持行为，从而验证了假设3。
而在控制变量的检验结果中，变量Debt与被解释变量间存在正相关关系，但未能通过常规置信水平的显著性检验；变量Naps与被解释变量间存在正相关关系，也未能通过常规置信水平的显著性检验。这表明资产负债率与每股净资产对大股东减持倾向的影响并不确定。变量H10与被解释变量间存在负相关关系，且通过了常规置信水平的显著性检验；变量Hs与被解释变量间也存在负相关关系，也通过了常规置信水平的显著性检验。这表明股权制衡与控股属性会直接影响到大股东的减持倾向。
（四）稳健性检验
为验证研究结论的稳健性，本文进行了相应的稳健性检验。首先，考虑到中国资本市场中很多上市公司分配现金股利是为了迎合政策需要，从而实际分配的每股现金股利很低，因此本文假定上市公司实际分配每股现金股利未超过0.05元的为未分配现金股利公司，重新衡量变量CDP，再进行回归检验；最后，考虑到行业与样本年度对被解释变量产生的影响，本文控制相应的行业因素与年度因素后进行回归检验；再次，考虑到回归结果中变量Debt与Naps未通过常规置信水平的显著性检验，因此去除不显著变量后再进行回归检验。稳健性检验结果并未出现与前文回归结果较大的差异，因此本文的研究结论是稳健的。
五、结论
本文利用2008 ~ 2014年间我国A股市场的8007个样本，探求社会责任的内部治理机制能否规范与制约大股东减持行为，同时考察现金股利给予大股东直接收益的行为，能否更好地激发社会责任的影响力。研究发现，社会责任和现金股利都与大股东减持倾向存在明显的负相关关系；而考虑现金股利的中间作用后发现，社会责任对大股东减持倾向的抑制作用加强，影响程度也更为显著，即社会责任对大股东减持倾向的影响依赖于现金股利。
大股东的大量减持会使股票市场大幅度波动，从而产生较为恶劣的影响。因此，如何更好地监管大股东减持行为，是我们未来需要研究和关注的问题。另外，部分上市公司发布公告表示在一定期限内不减持，这本身也是一种履行社会责任的形式，而这种行为是否会受到资本市场的关注与认可，同样也是本文进行下一步研究需要关注的问题。

主要参考文献：
蔡宁，魏明海．“大小非”减持中的盈余管理［J］．审计研究，2009（2）．
林川，曹国华．地区市场化进程与大股东减持差异［J］．上海金融，2013（4）．
肖作平，杨娇．公司治理对公司社会责任的影响分析——来自中国上市公司的经验证据［J］．证券市场导报，2011（6）．