【作 者】
王潇潇，张长海（教授）
【作者单位】
海南大学经济与管理学院，海口570228
【摘 要】
【摘要】 本文以我国沪深A股上市公司2006 ~ 2013年的并购事件为研究样本，实证检验了D&O保险对企业并购绩效的影响及产权性质对二者关系的调节作用。研究发现，D&O保险可显著提高企业的并购绩效，验证了D&O保险的外部监督者假说；与国有企业相比，D&O保险对非国有企业并购绩效的提升作用更为明显，即国有产权性质削弱了D&O保险对并购绩效的积极影响。本研究一方面扩大了企业并购绩效影响因素的研究视角，另一方面可为上市公司D&O保险购买决策提供有益参考。
【关键词】 产权性质；董事高管责任保险；并购绩效
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）09-0003-6、引言
董事高管责任保险（Directors" and Officers" Liability Insurance，D&O保险）即“公司董事、监事及高级管理人员责任保险”，是指投保公司董事及高管因不当履职行为被追究赔偿责任时，由保险公司负责相关赔偿的一种职业责任保险。在英美法系国家，上市公司购买D&O保险是极其普遍的。尽管如此，理论界关于D&O保险治理效应的探讨却始终未得出一致结论。一些学者基于“外部监督者假说”、“股东利益保护假说”和“风险厌恶假说”，认为D&O保险对股东有利；而另一些则根据“信号传递理论”和“道德风险理论”得出D&O保险对股东不利的结论。
并购作为一种直接、高效的企业成长方式，不仅是迅速扩大企业规模、提高企业竞争力的重要手段，更是优化资源配置、促进产业结构升级和拉动经济增长的有效途径。并购决策对公司发展的重要性及并购绩效的不确定性，使之成为学术界研究的重点。Core（2000），Thompson & Thomas（2004），Weiss & White（2004）的研究指出，与并购相关的诉讼风险是公司高管在履行受托义务中所面临的主要诉讼风险；国内学者林莎（2010）关于并购法律风险的研究结果也表明，在企业并购实施和并购整合的过程中均涉及较高的法律风险。D&O保险作为一种针对不当履职行为的职业责任保险，可以转移企业并购活动引起的诉讼风险，进而影响并购绩效。因此，基于D&O保险视角研究并购绩效乃至公司价值，对于企业并购事件的价值评估有着重要意义。
产权性质是研究我国企业公司治理问题不容忽视的重要因素。我国A股上市公司中超过半数是国有企业，作为国企代理股东的政府会对企业各项决策进行干预。虽然随着国企改革的不断深入，其代理成本和市场垄断力都在不断下降，但国企“所有者缺位”和“预算软约束”等问题使得国企与非国企所面临的诉讼风险存在差异，进而导致其购买D&O保险的动机和效果可能会显著不同（Zou & Adams，2008）。赵杨、John Hu（2014）以2002 ~ 2013年沪深A股上市公司为样本进行实证研究，结果表明D&O保险可以带来公司价值的显著提升，但提升效果会随着制度环境的不同而变化，在投资者保护程度较高、公司面临被诉讼风险较大时，D&O保险的价值提升效果更显著。可见，在我国特殊的制度和法律环境下，D&O保险对企业并购绩效的影响在国有企业和非国有企业之间可能存在差异。基于此，本文将产权性质变量纳入D&O保险与并购绩效的研究框架中，考查产权性质对二者关系的调节作用。
二、文献综述与研究假设
（一） D&O保险与并购绩效
对保险价值的探讨可追溯到M-M理论，学者们在放宽假设的M-M理论基础上证明了企业可通过购买保险降低税负、破产成本和外部资本成本提高公司价值。由于D&O保险标的的特殊性，使其不仅具有一般保险产品的财务效应，同时具有特殊的公司治理效应。首先，D&O保险为公司引入了新的外部监督者，保险公司作为理性的经营主体，其具有正确衡量和控制投保公司治理风险的直接利益动机，也具备准确进行风险评估和定价的专业能力，理论上会在承保全过程对投保公司进行全面调查和相应监督（Holderness，1990；Core，2000）。
D&O保险的承保审议程序使得保险公司能以较低的成本在一定程度上发挥对企业投资决策包括并购决策的外部监督作用，且保单条款会视投保公司的实际经营情况一年一定，使得这种外部监督作用具有可持续性，进而在并购后持续促进并购整合绩效的提升。国内的大量研究也支持这一观点，如郑志刚等（2011）的研究发现，D&O保险条款的设定可显著降低代理成本。许荣和王杰（2012）进一步基于我国A股上市公司进行实证研究，结果表明良好的公司治理机制将增加公司对D&O保险的需求，同时D&O保险的购买又将进一步改善公司治理机制、降低公司代理成本。
从股东利益角度来说，虽然我国诉讼成本和诉讼收益错配、资本市场投资者普遍“惜诉”的现状削弱了股东诉讼的惩戒效应，但购买D&O保险后，当股东由于董事高管的错误决策而蒙受巨额损失时，保险公司能保证股东获得足额赔偿，使其诉讼收益大于诉讼成本，增强投资者的诉讼动力。Romano早在1991年就提出了D&O保险的最大受益者并非管理者，而是股东，因为D&O保险能显著提高股东诉讼的有效性。Gutierrez（2003）和Boyer（2005）也认为，D&O保险的更大意义在于向股东提供保障，在股东因利益受到侵犯提起诉讼而责任人私有财产又不足以补偿其损失时，保险公司可以充当“最后一根救命稻草”。胡国柳和胡珺（2014）基于2007 ~ 2012年A股上市公司的实证研究表明，引入D&O保险有助于提升上市公司的市值与盈利水平，但这种提升作用会随着认购年份增长而逐渐降低。因此，D&O保险可以保护股东利益，提高企业并购绩效。
对投保公司而言，D&O保险可以降低高管的薪酬补偿差，激励或吸引更多的优秀且厌恶风险的管理者，进一步提高并购决策和并购整合的质量和稳健性。Mayers & Smith（1982），Core（2000），Chen & Li（2008）的研究表明，购买了D&O保险的公司更易招到优秀且具有风险厌恶特征的董事和高级管理人员。管理者通过购买D&O保险，将可能发生的损失转化为年度保险成本，可以在平滑盈利波动性的同时保障自身利益（Griffith，2006）。在许多发达国家，经理人会把公司是否购买D&O保险作为入职条件之一（Kim，2006； Boubakri et al.，2008）。
此外，D&O保险还能降低潜在破产成本和税务成本，提高企业的会计绩效。财务效应假说认为，D&O保险带来的潜在破产成本的降低、保费支出带来的节税效应及保险公司所提供的风险评估和控制服务可以降低财务成本，为公司带来财务效应（Core，1997；Zou & Adams，2008）。
综上，本文提出研究假设1：D&O保险与并购绩效呈正相关。
（二）产权性质、D&O保险与并购绩效
作为国家宏观调控的重要工具和控制国民经济命脉的关键环节，国有企业有着特殊的组织架构和治理结构。从所有权结构看，国企的所有权归属于国家，雄厚的实力和特殊的使命使其对国家政策的响应度明显高于非国有企业。国有产权性质上市公司出于政治需要、响应中央号召以及扶持保险公司的目的比其他上市公司更易购买D&O保险，且其发挥的分散风险和外部治理作用都极为有限（李伟和王玲，2013）。
从公司治理角度来看，国有企业党政不分家的治理模式和实际所有者的缺位可能使管理者的决策行为仅考虑个人升迁而不顾经营管理效率，更易做出对公司发展不利的并购决策。国企预算软约束同样为这种决策模式提供了温床，即使采取不利于企业发展的并购决策，致使公司价值降低甚至亏损，国企一样可以获得贷款继续经营。陈海声和冯素晶（2015）对产权性质、企业税负和并购绩效的研究表明，国有企业的并购绩效显著低于非国有企业，但国企的税收优势在一定程度上提高了自身的并购效益。
在我国特殊的经济体制下，国企与非国企所面临的诉讼风险存在显著差异（Zou & Adams，2008）。赵杨、John Hu（2014）以2002 ~ 2013年沪深A股上市公司为样本的实证研究表明，D&O保险可以带来公司价值的显著提升，但提升效果会随着制度环境的不同而变化，在投资者保护程度较高、公司面临被诉讼风险较大时，D&O保险的价值提升效果更显著。国有企业即全民所有制企业，其实质是企业生产资料归人民共同所有，实际所有者的缺位导致投资者对国企的监督较弱，所面临的诉讼风险自然就低。同时，国有保险公司与国企的控制同源性和国企的低诉讼风险，使保险公司更加怠于监督国企的经营管理行为。因此，D&O保险在国企可能无法发挥应有的外部监督作用。
综上，本文提出研究假设2：国有产权性质会削弱D&O保险对并购绩效的积极影响。
三、研究设计
（一）变量定义
1. 并购绩效变量（Performance）。本文模型中的被解释变量为收购方的并购绩效，使用并购首次公告日后1年总资产收益率与并购前1年总资产收益率的差值（△ROAt-1，t+1）度量（吴超鹏等，2008；Cai & Sevilir，2012；陈仕华等，2013）。同时考虑了并购首次公告日前后2年（△ROAt-2，t+2）及前后3年（△ROAt-3，t+3）总资产收益率的平均变化量，以保证企业并购绩效度量的稳健性。
2. D&O保险变量。由于D&O保险信息不属于上市公司制信息披露的范围，在为数不多的D&O保险投保公司中，大部分仅在上市公司年报或董事会公告中披露购买决策信息，而提及保险条款具体情况，如保险费用、保险额度等信息的公司寥寥无几。
因此，借鉴Zou & Adams（2008）、许荣和王杰（2012）的研究，本文使用是否购买D&O保险（Doins）这一虚拟变量衡量D&O保险。具体地，如果样本公司在并购当年购买了D&O保险，解释变量Doins取值为1，否则取0。
3. 产权性质变量（Nature）。借鉴以往有关产权性质的文献（Zou & Adams，2008；赵杨、John Hu，2014），根据CSMAR中国上市公司股东研究数据库中实际控制人性质划分企业产权性质，并查阅上市公司年报中的股东股本变动情况逐年予以确认。企业实际控制人为国家时，产权性质变量取1，否则取0。
4. 控制变量。参考已有文献的研究成果，本文对影响并购绩效的并购交易特征变量、主并方特征变量和公司治理变量进行了控制。
具体包括：①相对交易规模（Relasize），相对交易规模越大，并购的协同效应可能越低，整合绩效越差（Lin et al.，2011）；②主并企业规模（Ln_assets），Moeller et al.（2004）对美国1980 ~ 2001年12023起并购事件进行研究，发现收购方规模越大，并购绩效越差；③市值与账面价值比（MtoB），有更多投资机会的企业可能会实现更高的业绩增长（Rau & Vermaelen，1998）；④资产负债率（Lev），Jensen（1986）提出，债务融资可发挥正向治理作用，降低代理成本，提升公司价值；⑤企业成长性（Grow），公司价值依赖于企业的成长机会（Smith & Watts，1992）；⑥经营性现金流量（CF）；⑦上市年限（Ln_age），自由现金流通常与并购绩效正相关，而上市时间与并购绩效负相关（Jensen，1986）；⑧前十大股东控股比例（Top10），股权相对集中有利于减少小股东“搭便车”行为，降低代理成本（Shleifer & Vishny，1986）；⑨交叉上市虚拟变量（Cross_h），来自不同资本市场的监管可能优化上市公司的治理机制，赵杨、John Hu（2014）做了相同的控制；⑩管理层持股比例（Manahold），持股比例的增加可使管理层的财富受公司业绩的影响加大，从而促进并购绩效的提升（Core，1997）；11机构投资者持股比例（Instihold），李维安和李滨（2008）的实证研究表明，引入机构投资者可强化公司治理结构，提升公司价值。此外，对行业和年度变量也进行了控制（Fama & French，1992），其中，行业按照证监会2012年修订的上市公司行业分类指引进行控制。详情见表1。
（二）模型设定
根据前文假设和变量定义，借鉴Lin et al.（2011）、王艳和阚铄（2014）的研究，建立如下回归模型：
Performancei，t=β0+β1Doinsi，t+β2Naturei，t+β3DO_nai，t+β4Relasizei，t+β5Ln_assetsi，t+β6MtoBi，t+β7Levi，t+β8Growi，t+β9CFi，t+β10Ln_agei，t+β11Top10i，t+β12Cross_hi，t+β13Manaholdi，t+β14Instiholdi，t+∑Industrydummy+∑Yeardummy+εi，t
（三）样本选择与数据来源
本文选择并购事件首次公告日在2006 ~ 2013年间且交易成功的沪深A股上市公司为初始样本，并按如下标准进行筛选：①考虑到金融类公司的特殊性，按照证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》，剔除主并企业属于金融业的样本；②剔除样本公司上市一年内发生的并购事件，以消除新上市公司财务数据波动性对研究结果的影响；③同一公司在同一天公告两起以上并购事件的，若目标公司与交易性质均相同，则予以合并，否则将所有相关事件剔除；④剔除关键变量取值缺失的样本。最终得到617家上市公司的1212起并购交易样本观测值。董事责任保险相关数据来自中国资讯行上市公司公告手工整理，其他数据均来自国泰安经济金融研究数据库（CSMAR）。为消除极端值的影响，对主要连续变量进行双向1%水平的Winsorize处理。并采用Excel2007对数据进行预处理，使用Stata11.0进行实证检验。
其中，本文的数据样本具有如下特征：①并购具体包括资产收购、吸收合并和要约收购；②所有并购事件均以主并方为样本公司；③所有并购交易均为非关联交易。
四、实证分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。如表所示，并购绩效指标均值均小于0，表明因企业文化、公司地点和所属行业等方面的差异，并购协同效应往往较低，长期整合绩效较差。Doins均值为0.071，表示约7.1%的样本公司购买了D&O保险，与英美法系国家接近100%的投保率相比仍有较大差距，说明我国D&O保险事业的发展潜力巨大。Nature均值为0.5396，说明样本公司中超过半数是国有企业。控制变量各项指标的标准差均在1左右，表明样本公司特征和并购交易特征各异，样本分布较为合理。
（二）相关性分析
主要变量间的相关系数如表3所示。Doins在10%的水平上与ROA11正相关，表明D&O保险可以提高并购绩效。Relasize与ROA11的相关系数显著为负，说明相对交易规模越大，并购绩效可能越差。MtoB、Lev、Grow、CF、Manahold与ROA11显著正相关，说明市值与账面价值比、资产负债率、企业成长性、经营性现金流量和管理层持股比例对并购绩效有积极影响。
（三）单变量分析
在进行回归分析前，为初步检验样本数据是否支持本文的假设，首先进行单变量分析。具体地，先将样本按有无购买D&O保险进行分组，再将购买D&O保险的样本按产权性质分组，比较相应的总资产收益率变化量的均值和中位数是否有显著差异。样本，T值是样本均值检验结果，Z值是中位数的非参数秩和检验结果。从表4的结果可以看出，并购前后一年总资产收益率变化量（ROA11）的均值检验与假设1一致，中位数差异检验与假设2一致。具体来讲，购买D&O保险组ROA11的均值和中值均高于未购买组，且差异在10%的水平上显著，初步验证了本文的研究假设1。在购买D&O保险组中，国企ROA11的中值显著低于非国企，即产权性质可能会削弱D&O保险对并购绩效的积极作用，初步验证了本文的假设2。由于单变量分析没有考虑其他因素对并购绩效的影响，为增强结论的说服力，下文将加入控制变量进行回归分析。
（四）回归分析
本部分利用OLS回归方法考察D&O保险对并购绩效的影响。具体地，使用并购事件首次公告日前后一年的总资产收益率变化量及前后两年、前后三年的总资产收益率平均变化量度量并购绩效，研究D&O保险与并购绩效的关系。
由表5可知，D&O保险购买决策显著提高了企业并购绩效，且结果对于并购前后1 ~ 3年总资产收益率变化量均保持稳健，表明承保公司可以有效地发挥外部监督作用，优化企业外部治理机制，持续促进企业并购绩效的提升，与假设1相符。D&O保险与产权性质的交叉项Do_na的系数显著为负，说明在购买D&O保险的样本公司中，国企的并购绩效相对低于非国企，即国有产权性质会削弱D&O保险对并购绩效的积极影响，验证了假设2。控制变量方面，Relasize和Ln_assets的系数均显著为负，说明相对交易规模和公司规模越大，企业并购绩效越差。市值账面价值比、资产负债率、企业成长性、经营活动净现金流和前十大股东持股比例对公司治理有积极影响，与前文相关分析的结果基本一致。
（五）稳健性检验
为保证研究结果的稳健性，采用D&O保险认购年限作为解释变量的替代变量，重新对主要的实证结果进行回归检验，如表6所示。
具体地，D&O保险认购年限（Doiage）定义为截止到并购事件发生年份，样本公司累计购买D&O保险的年数。回归分析方法及其他变量的定义均与前文一致，仅D&O保险与产权性质的交叉项Do_Na发生相应变化。从表6的检验结果可以看出，主要变量的符号和显著性水平与回归分析中的结果基本一致，说明本文的主要实证结果对于核心变量的不同度量方式保持稳健。
五、研究结论
本文通过手工收集沪深A股上市公司D&O保险的相关数据，实证检验了D&O保险对并购绩效的影响。研究发现，D&O保险与并购绩效显著正相关，符合D&O保险的外部监督者假说；与国有企业相比，D&O保险对非国有企业并购绩效的提升作用更为明显，即国有产权性质削弱了D&O保险对并购绩效的积极影响。本文的研究结果说明，在我国特殊的制度背景和市场环境下，D&O保险承保公司作为外部监督者能够发挥一定的外部治理作用，尤其能显著提高企业并购绩效；国有产权性质对并购绩效的削弱现象表明我国国企改革仍任重而道远。
总之，本研究一方面丰富了学术界对于企业并购绩效影响因素的研究视角，另一方面可为上市公司D&O保险购买决策提供有益参考。由于D&O保险信息不属于上市公司强制信息披露的范围，有效样本量较少和手工整理数据的方法可能对检验的准确性有一定影响，因此未来相关研究可完善D&O保险度量指标，并考虑D&O保险对并购溢价及协同效应的影响。
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