【作 者】
张 茜1（博士），张 博2，李 祎3
【作者单位】
1.湖北经济学院会计学院 湖北会计发展研究中心，武汉430205；2.湖北金浪勘察设计有限公司，武汉430070；3.武汉大学经济与管理学院，武汉430072
【摘 要】
【摘要】上市前各种利益相关方之间的信息不对称是IPO折价产生的主要原因之一。盈余稳健性原则下的会计信息对损失的确认更加及时，对收益的确认更加严谨，从而对降低信息不对称发挥着更加重要的作用。本文以我国2002 ~ 2012年期间A股IPO公司为研究样本，实证检验了公司上市前盈余稳健性与新股定价、IPO折价的关系。研究发现：我国新股定价没有考虑盈余稳健性；然而对于中小板上市公司，上市前盈余稳健性越高，IPO折价水平越低。
【关键词】盈余稳健性；新股定价；IPO折价
【中图分类号】F275；F830 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）05-0106-8一、引言
理论上讲，公开上市是公司融资、实现股东结构多元化和提升内部治理的一个重要渠道，新股发行及其后市表现关系到诸多利益集团的利益，各方利益的均衡才能实现资源的有效配置。在信息不对称背景下，新股定价效率直接受到发行公司信息披露质量和投资者处理信息有效性的影响。20世纪70年代起陆续出现IPO折价现象即是新股定价效率偏低的最好证明，IPO折价也成为衡量新股定价效率的重要标准之一。已有大量研究证实IPO折价现象在全球的资本市场普遍存在，而且这一现象在我国尤为严重。
对IPO折价现象产生原因的解释众说纷纭，其中最基础、最重要的解释就是信息不对称理论。该理论认为在发行公司和投资者之间、投资者和投资者之间、承销商和投资者之间、承销商和发行公司之间都存在信息不对称，并且导致了IPO折价现象。面对上市前有限的公开信息，公司所提供的财务报告是投资者判断公司内在价值最主要的信息来源，高质量的财务报告是信息价值相关性的前提，只有高质量的财务报告才能起到降低利益相关者之间信息不对称的作用。盈余稳健性直接导致企业有关收益的信息更具可验证性，有关损失的信息更具及时性，这种非对称的确认原则在信息不对称环境下显得尤为重要。
已有大量文献证实，盈余稳健性可以有效地抑制管理层的机会主义行为，降低代理成本，提高契约的有效性，使得企业提供的会计信息能更好地满足信息使用者的决策需要，降低信息不对称程度，因此，盈余稳健性逐渐成为财务报告高质量的衡量指标之一。
既然IPO折价源于信息不对称，盈余稳健性又可以降低信息不对称，因此，可推测较高盈余稳健性能一定程度地降低IPO折价水平，使新股定价更趋合理。那么，我国IPO公司在进行新股定价时是否考虑了盈余稳健性的影响呢？盈余稳健性能否提高新股定价效率，降低IPO折价水平呢？随着我国资本市场改革的深入，越来越多的中小型企业进行股权融资，那么在我国特殊制度背景下推出的中小板块上市公司在新股定价效率表现上与主板上市公司又有何区别呢？本文试图解答这些问题。
本文从信息不对称、代理问题的视角出发，检验盈余稳健性与IPO折价之间的关系，补充了现有关于IPO折价问题的研究；同时利用新股上市这一独特事件，从降低新股上市前信息不对称视角出发，验证了盈余稳健性对于提高新股定价，降低公司股权融资成本的作用，扩充了现有关于盈余稳健性经济后果的研究；另外，本文也为准则制定机构提供了盈余稳健性存在价值的直接证据，在我国上市公司普遍粉饰报表的背景下，稳健的会计行为更符合市场的需求，拓宽了对盈余稳健性经济意义的理解。
二、文献综述
（一）IPO折价
综观国外对新股定价效率的研究，针对IPO折价现象的研究最为丰富，其中探讨最为透彻和详尽的当属信息不对称理论。信息不对称的解释主要体现为以下观点：第一种观点认为，在潜在投资者和上市公司之间存在信息不对称；第二种观点是规避“赢者的诅咒”，信息灵通投资者（Informed Investors）并不是成功的出价人（中签者），即投资者与投资者之间存在信息不对称；第三种观点认为，信息不对称存在于承销商与投资者之间。Spatt、Srivastava（1991）认为，IPO折价是承销商对信息灵通投资者的一种补偿，因为在IPO过程中承销商能够从信息灵通投资者那里获取关于上市公司的私人信息，从而有助于确定IPO定价。还有一种观点认为，这种信息不对称存在于承销商和发行公司之间，即通常所说的委托代理问题，委托代理问题的存在给承销商自身利益最大化的机会主义行为提供了渠道。
在国内，李志文和修世宇（2005）研究了发行价格管制对IPO折价的影响；王海峰（2006），刘立燕和曹溪（2008）研究了询价定价机制对IPO折价的影响；刘煜辉、沈可挺（2011）等研究了发行审核制度对IPO折价的影响。由于受到我国资本市场的不完全性和政策不断出台的影响，国内有关IPO折价研究的文献主要围绕新股发行制度的变迁展开，较少有文献从信息不对称的视角对IPO折价现象直接进行检验。一方面，可能是鉴于中国资本市场“新型+转轨”的独特性，从而国内学者将更多的注意力放在政策的转变对IPO的影响上；另一方面，可能是信息不对称这一概念不太好度量。如同其他发展中的经济体一样，我国资本市场也存在所有权结构过度集中，法律体系不完善，政府干预过多，寻租和腐败严重等问题，使得中国资本市场成为全球信息不对称最严重的资本市场之一，从而研究信息不对称与IPO折价的关系在中国资本市场背景下更有意义。
（二）盈余稳健性
上述研究表明，造成IPO折价现象最关键的因素就是信息不对称。利益相关者关于IPO公司最直接、最主要的信息来源是发行公司的财务报告，降低信息不对称最直接的手段就是提高财务报告信息质量，国外已有不少文献证实盈余稳健性是衡量财务报告质量的关键指标之一。关于盈余稳健性能够降低信息不对称，从而提高财务信息质量的研究，主要围绕盈余稳健性的内在机制展开。国外学者根据Watts（2003，a；2003，b）所提出的盈余稳健性所存在的几大关键因素（债务契约、薪酬契约、公司治理、税收因素、诉讼因素和管制因素）进行了大量卓有成效的研究。一系列的研究结果都证实了盈余稳健性的运用产生了一种天然的、有效的契约机制，这种机制可以降低由于不对称支付、不对称信息、有限责任和有限任期所导致的道德风险，从而减少了知情交易者的信息优势，也减少了由于契约的不完全性导致的股东对债权人、管理层对股东和债权人、控股股东对中小股东的利益侵占，对管理层的机会主义行为和管理者的判断偏差起到较好的抑制作用。
国内学者对盈余稳健性内在机制的直接探究不多，现有研究主要集中在债务契约、法律责任、企业性质和新会计准则影响等方面。无论是对盈余稳健性契约作用的证明，还是在不同法律、制度环境下盈余稳健性的强弱对比研究，不难发现其内在机理都是通过盈余稳健性提高会计信息的质量，从而减少获取信息的成本，并降低利益相关者之间的信息不对称。
（三）IPO折价与盈余稳健性
综观国外关于IPO折价和盈余稳健性的研究，直接对两者之间的关系进行分析的文献较少，相关文献中多数是研究盈余质量与IPO折价问题。开创性的研究当属Tech、Wong、Rao（1998），他们的研究表明，IPO公司在发行收入的诱惑下具有进行盈余管理的动机。但Venkataraman、Weber、Willenborg（2004）的研究表明，并不存在IPO公司上市前盈余质量低于其他公司的情况。支持这一观点的还有Ball、Shivakumar（2006），他们认为，由于受到来自审计师、董事会、分析师、法律法规等一系列更加严格的要求和监督，IPO公司较非上市公司盈余稳健性更高。Armstrong、Foster、Taylor（2008）研究发现，IPO公司上市前可操纵应计项显著为负，表明IPO公司上市前采取的是稳健的会计政策。Boulton等（2011）分析了上市公司盈余质量和IPO折价之间的关系，发现在会计盈余质量越高的国家，IPO折价水平越低。Leone等（2007）认为，信息披露可以改善逆向选择问题，他们发现在IPO上市之前披露的次数越多，IPO折价水平越低。
由于我国资本市场尚不发达，政府和监管机构执法力度不足，新的政策法规不断出台，针对我国IPO公司盈余质量的研究中，多数文献证实了我国IPO公司上市前普遍存在盈余管理行为，并且这种低质量的盈余信息最终都会暴露，体现为上市后业绩马上下降。Aharony、Lee、Wong（2000）的研究证实，在我国IPO公司，尤其是非保护性行业中，存在显著的财务包装行为。Aharony等（2010）进一步研究发现，在我国公司上市之前存在通过与关联方销售进行盈余管理的行为，且认为这是大股东的“隧道挖掘”行为。Lau（2004）、陈文斌和陈超（2007）的研究都表明，新股发行公司存在长期业绩“变脸”现象，发行后公司业绩指标显著下降。但徐浩萍、陈超（2009）利用发行制度改革后2002 ~ 2005年IPO的公司样本进行研究，并没有发现IPO公司在上市前普遍存在盈余管理行为，然而规模较小、成长性较高并处于非保护性行业的公司盈余质量较差。可见，新股发行制度改革在一定程度上抑制了IPO公司盈余管理行为，盈余质量有所提升。
综上所述，已有的针对我国IPO公司的研究大部分都站在“纠错”的角度，试图发现盈余管理的存在并且证实其对IPO定价以及上市公司长期业绩的负面影响。而本文从造成IPO折价现象背后的逻辑机理出发，试图验证盈余稳健性是否能有效地提高IPO定价效率，从而降低IPO折价水平，这在我国会计准则与国际接轨和新股上市制度不断完善的时期更具实际意义。%的水平上负相关，一般而言公司规模越大，说明公司发展越成熟，市场可获得的公司相关信息越多，对公司了解越充分，从而IPO折价水平越低；流通股占总股数比例（TRADE）与IPO折价在5%的水平上负相关，流通股比例越高，说明该股票流动性越强，股价更能反映投资者意愿，从而IPO折价水平越低；首日换手率（TURNOVER）与IPO折价在1%的水平上显著正相关，可能的解释是首日换手率越大，股票存在过度投机的可能性越大，受投资者追捧越大或者机构投资者对股票操作嫌疑越大，从而导致IPO折价水平越高；预期每股发行费用（EXPENSE）与IPO折价在1%的水平上负相关，这主要是由于发行费用越高相应发行定价越高造成的。
自从2004年5月证监会颁布《深圳证券交易所设立中小企业板实施方案》以来，我国庞大的中小企业群体得到了快速发展，中小板也是我国资本市场第一个实现全流通的板块。为了研究在我国特殊制度背景下推出的中小板块中新股上市情况，本文进一步对中小板IPO的定价效率和折价水平进行实证分析。由于我国中小板上市方案2004年才推出，从而中小板样本年度从2004年起，本文共得到具有有效数据的中小板IPO企业共453家。
（四）假设2的回归检验与结果分析
H2的回归结果如表5所示，回归（1） ~ （3）经过调整的R2皆大于56%，说明回归模型具有一定解释力。回归（1）的结果与表4中回归（1）的结果基本一致，盈余稳健性系数（ACC）不显著，H2a没有得到验证。
回归（2）中盈余稳健性（ACC）与IPO折价（UNDERP）在5%的水平上显著负相关，说明盈余稳健性能够降低IPO折价水平。由于新股定价并未考虑盈余稳健性，那么盈余稳健性降低IPO折价的这种作用产生于对新股上市首日收盘价过高的抑制。其背后的逻辑可以解释为：一方面，更具稳健性的会计信息更能够降低投资者之间的信息不对称，使得新股首日收盘价格更接近股票的内在价值；另一方面，更加稳健的会计信息体现了发行公司的高质量，高质量的公司上市的真正目的即通过股市融通资金，改善公司治理，保证股东利益，从而股价更少受到高管或机构投资者机会主义行为的负面影响，更加趋近企业的内在价值。
值得注意的是，交乘项（ACC_BOOK）系数在5%的水平上显著为正，因为在询价机制下，信息不对称得到了一定程度的缓解，在询价机制下盈余稳健性提高IPO定价效率的作用会有所下降，同时证实了盈余稳健性是面对信息不对称需求而产生的一种有效机制，H2b得到证实。
另外，Roychowdhury、Watts（2006）特别强调成长型公司的高投资机会可能会导致盈余稳健性假象，借鉴García Lara（2009）的做法，本文在回归（3）中加入了公司市值与账面价值之比（MB）控制投资机会，其回归结果无差异。整体而言，招股规模（NUM）、公司规模（SIZE）、流通股占总股数比例（TRADE）和首日换手率（TURNOVER）等结果与表4基本一致，不再赘述；不同的是，在表5回归（2）和回归（3）中询价机制系数（BOOK）皆不显著，这可能是绝大多数中小板企业采取询价机制定价造成的。
（五）敏感性测试
对于以上结论，本文采取多种方法进行敏感性测试：①鉴于用期初总资产计算盈余稳健性会缩短计算区间，用期末总资产代替，从而得到上市前三年累计应计项均值代表盈余稳健性；②受到累计折旧数据可得性影响，样本量会大大缩小，从而不计累计折旧计算上市前三年累计应计项均值代表盈余稳健性；③本文还用上市前三年总资产均值自然对数代表公司规模，用国有股占总股份额度比率代替所有权性质指标，用总发行费用占发行金额比代表发行成本。以上结果均没有实质性变化。
六、研究结论与政策建议
本文以我国A股2002 ~ 2012年期间899家IPO公司为样本，实证检验了盈余稳健性与新股定价效率之间的关系。研究发现：无论A股整体样本还是中小企业板样本，新股发行定价均没有考虑盈余稳健性因素，并且存在IPO公司盈余稳健性适用不足或过度（即盈余管理行为）的情况。进一步分析发现，对于成长性更高、规模较小的中小板IPO公司而言，盈余稳健性可以显著地降低IPO折价水平。这一现象背后的逻辑可以解释为：中小板企业较主板其他企业成长性更高、规模更小，从而利益相关者面临的信息不对称程度更高，不确定性因素更多，风险更大。盈余稳健性产生于经济活动的不确定性，信息不对称程度越大，对盈余稳健性的需求越大，盈余稳健性作用也越明显。
结合以上研究结论和我国资本市场特点，本文提出以下三点政策建议：
第一，新股定价应更多地考虑IPO公司会计信息质量方面的信息。询价定价机制下股价更多地包含投资者意愿，但投资者的意愿产生于与IPO公司价值相关的信息，因此面对新股上市企业本身有限的信息资源，上市前企业的财务信息显得尤为重要。不能仅依靠上市公司盈余数量决定公司价值，还应考虑盈余质量。只有盈余质量得到保证，盈余数量才具有价值相关性。因此，询价机构要更加重视招股说明书中所披露的IPO公司上市前的会计信息质量，进一步提升定价的专业性和规范性。
第二，盈余稳健性仍应是上市公司遵循的一条基本会计原则。自2006年会计制度改革后，新会计准则中对盈余稳健性的要求有所降低，但与国际会计制度接轨过程中，不能忽略我国的特殊环境背景。由于我国资本市场尚不成熟，所有权机制、法律法规、审计独立性等一系列相关制度都亟待改善。在这样的背景下，利益相关者之间仍存在较大的信息不对称，盈余稳健性是企业面临信息不对称情况下产生的一种内在机制，因此IPO公司更应注重盈余稳健性的作用，监管机构应在相关规定中加强IPO公司上市前财务信息中盈余稳健性的要求，从而确保IPO公司财务信息质量，使得股市发挥其应有的功能。
第三，监管机构应加强针对二级市场对IPO新股上市过度反应的治理。二级市场过度反应也是造成我国IPO高折价的关键因素之一，因此，新股发行制度不仅要重视一级市场IPO定价机制的改进，还应针对二级市场对新股上市的炒作行为加以治理，加强IPO公司的财务信息披露，确保IPO公司上市前财务报告信息质量，提高对发行公司高管或机构投资者机会主义行为的监管。面对屡禁不止的新股上市前财务造假，2013年1月8日起，证监会开始全面审查IPO公司财务真实性问题，笔者期待这次史无前例的财务大检查能真正起到净化新股上市环境的作用，实现对中小投资者权益的保护。
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