【作 者】
宋光辉（教授），孙 影，董 艳
【作者单位】
华南理工大学工商管理学院，广州510641
【摘 要】
【摘要】本文通过理论推导，系统地分析了驱动我国上市公司市盈率水平的宏微观因素，并利用多元回归模型从宏观和微观两个方面，对市盈率的驱动因素进行了实证分析。实证结果表明：这些驱动因素对市盈率水平的影响方式及影响程度不尽相同，基本涵盖了公司理财活动的方方面面。在宏观层面，利率水平是影响市盈率最重要的驱动因素；而在公司基本财务面，影响市盈率水平的关键因素是股利支付率、β系数和公司规模。
【关键词】市盈率；宏观因素；微观因素；多元回归
【中图分类号】F830.9 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）05-0102-4、引言
市盈率（P/E）又称市价收益比率、本益比，是上市公司股票价格与每股收益的比率。该指标从一个角度可以理解为普通股股东愿意为公司创造的每1元净利润支付的价格；从另一个角度也可以理解为投资者从公司盈利中收回本金的时间长短，同时也体现了股票投资风险，所以市盈率反映出投资者对公司未来发展潜力的预期。因此，市盈率是衡量公司风险性、成长性和盈利性的重要指标。影响上市公司市盈率的因素有很多，笔者认为，我国上市公司市盈率水平的驱动因素大致分为宏观和微观两类因素，但是这些因素对公司市盈率的驱动方向、驱动程度不尽相同。本文拟在理论分析的基础上，从实证的角度去分析和量化这些因素对市盈率的驱动方向和驱动程度，期望投资者能够正确地使用市盈率指标进行投资分析与决策。
二、文献综述
关于市盈率驱动因素的最初研究是Benjamin Graham和David Dodd（1934）在其《证券分析》中的表述：通常认为一只普通股的价值是其当期收益的一定倍数，这个倍数或乘数的大小一部分决定于企业当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。从宏观经济角度，Beaver和Morse（1978）指出市盈率是衡量股价的指标，但它本身并不是一个孤立和绝对的数字，而是会受到经济周期、利率水平、股息发放、通货膨胀、投资环境、股市气氛等多重因素的影响。在此基础上，Jain和Roestt（2001）研究了市盈率倒数与宏观经济变量之间的关系。Chowdhry和Titman（2001）的研究发现，市盈率会受到利率和资本成本的影响。
国内的学者对对市盈率驱动因素也作了大量的理论分析和实证研究。朱武祥等（1999）构造了一个公司股票上市初期价格影响因素的计量模型，考察股票市场对上市公司非流通股比例高低的价格反应程度，以及股票价格中隐含的投资者对政府是否解释非流通股上市限制的预期信息。何治国（2001）分析了我国股市上市公司数据，实证分析了各风险因素与股票资产组合收益率之间的关系，得出了市净率对风险的解释能力高于β系数的结论，而市净率和市盈率之间呈负相关关系。
乔峰等（2002）通过模糊线性回归的方法对影响市盈率的三个因素，即风险程度、红利支付率、预期增长率进行了研究，得出结论为：只有风险程度因素的回归系数是模糊的，其余系数都是精确的，说明市盈率回归值的模糊性仅由β系数引起，也就是说，由于对股票风险主观估计的不精确性，才导致了市盈率与风险程度之间关系的不稳定。武一（2001）实证分析了总体市盈率与公司业绩、流通股本之间的关系。王春丽（2010）、陈共荣等（2011）、金春兰等（2012）对市盈率的影响因素及其在资本市场的有效性进行了研究。研究结果显示：影响市盈率的主要因素有利率水平、通货膨胀、股息支付率、流通股比例以及其他特殊因素。
国外学者对市盈率的影响因素的研究以实证研究为主，从相关文献来看，对市盈率的影响因素有两派观点：一是价格主导派；二是公司主导派。前者认为“人气”主导了市盈率的高低程度；后者认为影响市盈率高低的主要因素有股息支付率、每股收益和风险因素，并且在这三个因素中股息支付率和每股收益与市盈率呈正相关关系，与风险呈负相关关系。从国内学者对市盈率影响因素的研究文献来看，市盈率影响因素主要包括股利支付率、市净率、风险因素等微观因素和通货膨胀率、GDP增长率、利率水平等宏观因素。
通过对宏观经济政策、资本市场、公司基本面的综合研究，国内外学者利用戈登固定股利模型、NPVGO模型、CAPM模型对其驱动因素进行了理论和实证研究。Beaver和Morse（1978）、Zarowin（1990）、Nikbakht和Polat（1994）、Allen和Cho（1996）以及Jain和Rosett（2001）研究认为，GDP、实际利率、通货膨胀率、消费者情绪等因素是影响上市公司市盈率水平的宏观因素。在影响市盈率水平的微观因素方面，学者们根据Gordon模型、NPVGO模型、CAPM模型理论推导出的影响因素主要包括股利支付率、必要报酬率和股利增长率。但是这些理论推导过程中涉及很多假设条件，在中国这个新兴资本市场是否满足这些条件，以及这些影响因素和市盈率之间的作用机制如何等问题都有待解决。本文拟从宏微观理论视角分析及实证检验中国上市公司市盈率水平的驱动因素以及驱动机制。
三、理论分析
1. 影响上市公司市盈率的宏观因素。影响上市公司市盈率水平的宏观因素有很多，比如利率、资本市场、GDP、CPI、行业等因素。在前文的基础上，本文主要分析市盈率受利率、GDP、CPI的影响及影响程度。
（1）市盈率与利率。根据Gordon模型，可算出公司股票理论价格，然后再求出理论市盈率。公司股票理论价格p是对股票的股息收入及其再投资收入的现值化。设未来各期股票预期股息收入分别为D1，D2，D3，…，Dn，持有年限为n，n年后股票的价格为pn，利率为i。则根据股息贴现模型可知：
p=[D11+i]+[D2(1+i)2]+[D3(1+i)3]+……+[Dn(1+i)n]+[pn(1+i)n]
=[t=1nDt(1+i)t]+[pn(1+i)n] （1）
假设未来各期的预期收益（E）均相等，且持有期n为无限大，式（1）可简化为：
[p=t=1∞Dt(1+i)t+limt→∞pt(1+i)t=t=1∞Dt(1+i)t=0∞De-itdt=Di] （2）
又假设E=D，即上市公司取得固定收益并全部分红。那么式（2）可简化为：[p=Ei]，即：
[P/E=1i] （3）
从式（3）推导可以看出，将市盈率看作利率的倒数需要满足一些条件，包括持续经营、长期持有、公司盈利固定并全部分红，这样公司在未来没有成长，也没有经营风险，这和实际情况有所差别，但式（3）基本上可以反映出利率水平与市盈率呈反向变动关系。利率是社会的资金成本，利率越高，表示资金成本越高，那么投资者要求的必要报酬率也就越高，这样会导致股票价格下跌，相应地市盈率也会下降，所以理论上利率与上市公司市盈率呈反向变动关系。
（2）市盈率与GDP增长率。上市公司的市盈率水平从一个方面反映了投资者对上市公司未来增长的预期，上市公司市盈率越高，通常被认为其未来增长速度越快。从宏观层面上讲，公司置身于国民经济的宏观环境中，其运行状况和增长前景必然受到宏观经济的影响，因此，上市公司市盈率在理论上应与国民经济的发展速度存在正相关关系。GDP增长率一般用来衡量国民经济发展状况，是反映一定时期内经济发展水平变化程度的动态指标，也是反映一个国家经济发展是否具有活力的基本指标。那么，一个国家或地区的GDP增长率越高，增长速度越快，就意味着相应市场越具有活力和投资价值，从而体现为预期投资报酬率的上升和投资回收期的缩短。
（3）市盈率与通货膨胀率。通货膨胀是指货币发行量超过流通中实际所需要的货币量而引起的货币贬值现象。在通货膨胀时期，实际利率降低，会使储户把资金从银行取出投入具有较好保值功能的资本市场上，这将使得上市公司股票由于受到投资者的青睐而股价上升，市盈率也会随之提高，因此，公司市盈率水平与通货膨胀之间存在正相关关系。目前，世界各国基本上均用消费者价格指数（CPI）来反映通货膨胀的程度。本文拟采用CPI来研究公司市盈率受通货膨胀影响的程度。
2. 影响上市公司市盈率的微观因素。影响上市公司市盈率水平高低的微观因素有很多，比如股利支付率、流动比率、总资产报酬率、净资产周转率、资产负债率、每股收益增长率、企业规模等因素。
根据Gordon模型，可推导出：
[P/E=b(1+g)k-g] （4）
由式（4）可知，公司市盈率在微观层面上与股利支付率与股利支付率b、股利增长率g存在正相关关系，而与必要报酬率k存在负相关关系。
（1）市盈率与股利支付率。股利支付率是公司股利与收益的比率，表明公司盈利以现金形式支付给股东的比例，反映公司的股利分配政策。一个成长性较好的公司，在成长初期会通过支付较低或不支付股利以获取未来收益高增长所需的资本，所以公司的股利分配政策以及不同时期股利分配政策的调整将向投资者传递公司未来的战略发展信息，因此，公司市盈率与股利支付率之间存在正相关关系。
（2）市盈率与必要报酬率。必要报酬率是指准确反映期望未来现金流量风险的报酬，也称其为人们愿意进行投资所必需赚得的最低报酬率，从公司层面也可以理解为权益资本成本，即权益资本成本是投资报酬率的最低要求。由于必要报酬率受诸多因素的影响，国内外学者对其影响因素从不同角度进行了大量的研究，如Fama-French三因素模型、剩余收益折现模型，根据他们的研究成果，我们将必要报酬率分解为企业规模和β系数。（3）市盈率与股利增长率。如果股利支付率b保持不变，则：
g=[D1-D0D0]=[E1b-E0bE0b]=[E1-E0E0]
=ROE×（1-b） （5）
ROE按照杜邦分析体系进行分解，有：
ROE=M×TR×L （6）
经推导，得到：
g=ROE×（1-b）=M×TR×L×（1-b） （7）
其中：M为销售净利率；TR为总资产周转率；L为权益乘数；b为股利支付率。
式（7）说明股利增长率受公司经营效率（销售净利率和总资产周转率）和财务政策（股利支付率和权益乘数）的影响，且与销售净利率、总资产周转率和权益乘数呈正相关关系，与股利支付率呈负相关关系，所以股利增长率是公司经营效率和财务政策综合作用的结果。
综上所述，对股利支付率b、必要报酬率k和股利增长率g三因素进行分解，可以得到：
[P/E=b×[1+M×TR×L×(1-b)]rf+βi(rm-rf)-M×TR×L×(1-b)] （8）
由式（8）可知，影响公司市盈率的因素在微观层面可分解为股利支付率b、销售净利率M、总资产周转率TR、权益乘数L、β系数和企业规模。
四、实证研究设计
1. 数据选取。针对公司市盈率宏观层面驱动因素的研究，进行时间序列分析。市盈率水平取自沪市A股市场年度平均市盈率，并以中国人民银行公布的一年期存款利率为利率水平。选取样本为1999 ~ 2014年共16个年度的数据。
针对公司市盈率微观层面驱动因素的研究，进行截面分析。以沪市A股公司为样本，剔除亏损、年报数据不全以及2014年刚上市的公司（防止新股效应），选取了617家上市公司，以2015年4月30日（2014年年报公布截止日期）作为分析时段，市盈率根据当日收盘价与上年年报每股收益计算得出。若2014年4月30日停牌或没有数据的公司，以前一个交易日的收盘价为计算依据，以此类推。
本文数据来源于中国人民银行网站、上海证券交易所网站、国家统计局数据中心、国泰安数据库（CSMAR）。
2. 研究模型设计。从右上图可以看出，市场平均市盈率与利率、GDP增长率和CPI之间有明显的相关性，但是否与理论上的结论一致，本文通过构建多元回归模型进行检验。模型中相关变量定义如表1所示。
多元回归模型如下：
P/E=α0+α1r+α2GDP+α3CPI+ε （模型1）
本文以股利支付率、销售净利率、总资产周转率、权益乘数及β系数作为解释变量，对被解释变量市盈率进行多元回归，除上述驱动因素外，还需要考虑企业成长因素中的控制因素公司规模。
为此，采用年末总资产的自然对数来度量公司规模。设计回归模型如下：
P/Ei=α0+α1bi+α2Mi+α3TRi+α4Li+α5βi+α6LnAi+εi
（模型2）
五、实证分析
1. 影响上市公司市盈率的宏观因素分析。本文分析使用的软件是Eviews7.0，选取的显著性水平为5%。将样本数据代入模型1进行分析，得到回归结果如表2所示：
表3列示了对模型1进行相关检验的结果。由表3可知，回归模型1的拟合优度调整后R2为63.27%，说明3个宏观变量对市盈率变动的解释程度占63.27%，具有较高的相关性。t值和F值均通过检验，即线性关系显著。D-W值为3.2195，也说明各变量之间不存在自相关问题。
于是，可得到如下多元回归方程：
P/E=32.2479-13.0461r+1.7308GDP+5.1031CPI+ε
（模型3）
由模型3可知，一年期存款利率每提高1%，会使市盈率减少约13个单位；GDP每增长1%，使得市盈率相应提高约1.73个单位；CPI每增长1%，市盈率提高约5个单位。实证分析结果与理论分析结果基本一致。此外，可看出利率对市盈率的驱动程度明显高于CPI和GDP。
2. 影响上市公司市盈率的微观因素分析。将样本数据代入模型2进行分析，得到回归结果如表4所示：
表5列示了对模型2进行相关检验的结果。由表5可知，回归模型2的拟合优度调整后R2为42.17%，说明6个财务指标对市盈率变动的解释程度占42.17%，具有较高的相关性。t值和F值均通过检验，即线性关系显著。D-W值为2.0714，也说明各变量之间不存在自相关问题。
于是，可得到如下多元回归方程：
P/Ei=98.6242+0.7059bi+0.0108Mi+0.0132TRi+0.0017Li
+1.9814βi-9.1305LnAi+εi （模型4）
由模型4可知，股利支付率每提高1%，会使市盈率提高不到1个单位；销售净利率、总资产周转率和权益乘数这三个指标的提高，公司市盈率变化不大；但是公司规模和β系数的改变，将会带来公司市盈率较大幅度的变动。实证分析结果与理论分析结果也基本一致。另外，可以看出公司规模和β系数对市盈率的驱动程度明显高于其他财务指标。
六、研究结论
本文通过理论推导与实证分析，得出利率、GDP增长率和CPI是驱动公司市盈率的宏观因素，且利率水平的影响最为显著；而股利支付率、销售净利率、总资产周转率、权益乘数、β系数以及企业规模是驱动公司市盈率的微观因素，但是股利支付率、销售净利率、总资产周转率以及权益乘数对公司市盈率的驱动力微乎其微，主要的驱动因素是个股的β系数和公司规模。
综上所述，上市公司市盈率水平的高低受到多因素影响，GDP、CPI、股利支付率、销售净利率、总资产周转率、权益乘数及β系数与公司市盈率呈正相关关系，但是总资产周转率和权益乘数的相关关系不显著；而利率和公司规模与公司市盈率之间呈负相关关系。从实证分析来看，宏观因素对市盈率的解释力度稍高于公司基本财务面。从宏观层面来理解公司市盈率的驱动因素，能够更好地实施风险防范并预测其未来的变化趋势；而从微观层面来理解公司市盈率的驱动因素，能够更好地帮助投资者正确利用市盈率指标进行投资分析和决策。
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