【作 者】
金 胜1，黎开颜2，杨宝军1，侯宛祎2
【作者单位】
1.中国空间技术研究院，北京100094；2.中国航天系统科学与工程研究院，北京100037
【摘 要】
【摘要】本文以国际宇航企业为研究对象，以“点面结合、纵深分析”为研究思路，构建了由盈利能力、运营效率、资产结构、财务风险、现金能力、经营增长等六个方面17个指标组成的财务绩效分析体系，并运用杜邦分析工具，基于ROE分解对国际宇航企业财务绩效水平、特点及原因进行纵深分析，以期为国内航天企业集团提高财务绩效、进行财务绩效对标分析提供参考。
【关键词】财务绩效分析体系；ROE分解；国际宇航企业
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）04-0032-4一、引言
航天领域是当今世界最具挑战性和带动性的高科技领域之一，该领域的发展水平已成为显示一国综合国力的重要标志。十八大以来，党和国家对我国航天事业发展提出了新的要求。习近平总书记曾在讲话中指出：“发展航天事业，建设航天强国，是我们不懈追求的航天梦。”在这样的背景下，对有代表性的国际宇航企业进行财务绩效分析，有助于了解国际宇航企业的运行现状和财务绩效表现良好的深层次原因，为国内航天企业集团进行财务绩效对标分析提供参考和借鉴。
二、文献回顾
财务绩效分析以财务绩效评价为基础。以美国为代表的西方国家的专家、学者在绩效管理和绩效评价领域进行了一系列的探索，取得了令人瞩目的研究成果。美国杜邦公司设计了多个重要的经营和预算指标，其中，最重要的指标是投资报酬率，它为评价企业整体及其各部门的经营绩效提供了依据。杜邦公司首次使用投资报酬率对公司及其分部进行财务绩效评价，并创建了杜邦分析系统。亚历山大·沃尔（1928）在其著作《信用晴雨表研究》和《财务报表比率分析》中提出了信用能力指数的概念以及沃尔评分法，开创了企业综合财务绩效评价的先河。斯隆（1929）提出，用投入资本的收益情况反映企业的经营状况，并在此基础之上再选取其他指标作为补充，对美国最大的550家上市公司1926 ~ 1927年的经营情况进行了全面的统计分析。
20 世纪90 年代以来，由于经济全球化的推进和跨国公司的兴起，企业绩效评价进入了创新时期，学者们立足于各个层面并运用量化方法对企业财务绩效进行了研究。
由于经济体制的原因，我国的企业综合绩效评价工作与国外相比起步较晚。改革开放以来，国民经济取得了前所未有的发展，市场经济体制逐步确立。为了提高国有企业的经济效益，实现国有资产的保值、增值，财政部、国家统计局、国资委等有关部门从1993年开始，陆续出台了《工业企业经济效益评价指标体系》、《国有资本金绩效评价规则》、《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》和《中央企业综合绩效评价实施细则》等文件。
国内学者在财务绩效研究中，运用了综合评价方法，如层次分析法（杨淑萍等，2009；温素彬，2009）、因子分析法（徐国祥等，2000；冯根福，2001；杜龙波，2010）、主成分分析法（潘琰，2000；史本山等，2005），从多角度综合评价了我国上市公司的财务绩效情况。
国内学者对财务绩效的研究主要集中在对以某一指标体系为依据的财务绩效评价结果的分析，而对指标的深度挖掘分析还较为少见。因此，本文以国际宇航企业为研究对象，综合运用国资委财务绩效评价体系、杜邦分析工具，以“点面结合、纵深分析”为研究思路，分析国际宇航企业财务绩效水平、特点以及原因，为相关研究提供更多启示。
三、财务绩效分析体系设计思路
（一）指标体系构建
财务绩效分析体系由盈利能力、运营效率、资产结构、财务风险、现金能力、经营增长等六个方面17个指标组成，具体如下页图1所示。
在该体系中，“两固”占比（固定资产、在建工程占总资产比重）、“两金”占比（存货、应收账款占总资产比重）、资产负债率这三个指标为逆向指标，其余14个指标为正向指标。本文在指标的选择上选用比率指标，以尽可能消除规模差异的影响。（二）样本选择
根据2012年全球航天制造与服务业排名，本文选择了排名靠前的洛克希德·马丁（简称“洛克·马丁”）、波音、诺斯罗普·格鲁曼（简称“诺格”）、雷声四家美国企业，以及泰雷兹集团、空中客车集团（原欧洲宇航防务集团，简称“空客集团”）两家欧洲企业，共计六家企业作为分析样本。
（三）数据来源
国际宇航样本企业的数据主要来自于其年报。由于样本企业分别用美元和欧元作为记账货币单位，为了便于分析，以分析期间2013年12月31日的汇率作为换算基准，将样本企业财务指标绝对额的数据转换成以百万美元为单位的数据。
四、财务绩效分析第一阶段：发现“面”
本文通过对样本企业各项指标展开初步分析，发现了国际宇航样本企业表现较好的财务绩效“面”。样本企业财务绩效指标概况如表1所示，财务绩效综合排名如表2所示。
（一）“六面”分析
1. 盈利能力普遍较高。样本企业净资产收益率、毛利率的均值较高，空客集团净资产收益率虽然在样本企业中最低（13.74%），但仍高于国资委公布的企业绩效评价标准值（简称“国资标准值”）的优秀值（10.2%）。样本企业资产报酬率均值（8.17%）高于国资标准值的良好值（7.2%）。由表2可见，雷声和洛克·马丁的盈利能力较好，而空客集团相对较差。
2. 运营效率整体较高。样本企业总资产周转率、应收账款周转率的均值皆优于国资标准值的良好值；存货周转率、人均营业收入、人均净利润相对较好，但从方差分布来看，样本企业内部这三项指标的差异化较为明显。由表2的综合排名可见，诺格运营效率较高，而泰雷兹相对较低。
3. 资产结构较为合理。样本企业“两固”占比、“两金”占比相对较低，但波音的“两金”占比达53.37%，相对于其他样本企业而言过高。由表2的综合排名可见，诺格、雷声资产结构更为合理，而空客集团相对不理想。
4. 财务风险指标值偏高。由于样本企业的养老保险体制和养老金会计核算与我国存在较大差异，导致样本企业退休金和退休福利负债较高。资产负债率均值达76.11%，仅优于国资标准值的较差值；流动比率反映的短期偿债能力适中。由表2的综合排名可见，雷声对财务风险的控制相对较好，而空客集团相对较差。
5. 现金能力表现适中。由表2的综合排名可见，样本企业中，诺格的现金能力相对较好，而空客集团相对一般。
6. 经营增长表现一般。样本企业的营业收入增长率均值小于1%；总资产增长率均值为负；EVA率表现良好，诺格的EVA率最低，但仍优于国资标准值补充资料中EVA率的优秀值。由表2的综合排名可见，波音的经营增长相对较快，而洛克·马丁相对不理想。
（二）初步结果
通过对样本企业财务绩效六个方面的比较分析，得到的初步结果为：国际宇航样本企业财务绩效表现最好的“面”为盈利能力与运营效率；资产结构与现金能力表现适中；抗财务风险能力与经营增长情况有待改善。可见，大多数国际宇航企业已跨越了单纯的规模扩大阶段，而正处在提高盈利能力、提升经营效率的阶段。五、财务绩效分析第二阶段：挖掘“点”
本文选取国际宇航样本企业表现良好的“面”，以净资产收益率作为切入点，进一步分解分析，挖掘其表现良好的根源“点”。
按照杜邦分析法，净资产收益率可以分解为总资产净利率与权益乘数的乘积。虽然国际宇航样本企业权益乘数较高，是影响其净资产收益率的原因之一，但考虑到国际宇航样本企业与国内航天企业集团在管理体制、企业性质、市场化程度、对金融工具的把握与运用方面有明显不同，而这些方面对权益乘数的影响较大，故在纵深分析中，主要围绕总资产净利率的分解细项展开论述。
（一）净资产收益率
第一层分解：将净资产收益率分解为总资产净利率与权益乘数。就样本企业的平均水平而言，净资产收益率平均水平为38.87%，总资产净利率平均水平为5.39%，权益乘数平均水平为7.24（因取平均水平故对结果有一定影响，下同）。
第二层分解：将总资产净利率分解为营业净利率与总资产周转率。国际宇航企业营业净利率平均水平为5.8%，总资产周转率平均水平为0.88。
结合前两层分解的指标可以看出，国际宇航样本企业净资产收益率与总资产周转率密切相关。以下主要是从指标的分解和资产结构两方面来探讨其总资产周转率较高的深层次原因。
（二）总资产周转率
1. 原因之一：存货周转较快。总资产周转率从总资产流动性方面反映资产的利用效率。企业资金循环分为短期资金循环和长期资金循环，长期资金循环必须依赖于短期资金循环。因此，首先从流动资产周转的角度来看其对总资产周转率的影响。具体如图2所示。
第一层分解：将总资产周转率分解为流动资产周转率与流动资产占总资产比重。结合表3可见，总资产周转率高于平均水平的样本企业分别是洛克·马丁、波音、诺格和雷声；其中洛克·马丁、诺格和雷声的流动资产周转速度较快，分别高出平均水平1.28次、0.7次和0.43次；而波音的流动资产占总资产比重较平均水平高出19.48个百分点。
第二层分解：流动资产周转率可以分解为两项指标：一是流动资产垫支周转率，反映流动资产真正的周转速度；二是成本收入率，反映流动资产的利用效率。加速流动资产垫支周转率的前提是提高成本收入率，只有当成本收入率大于100%时，加速流动资产垫支周转率才会提高企业流动资产的运营效率。结合表3，国际宇航样本企业成本收入率均大于100%，而流动资产周转速度较快的洛克·马丁、诺格和雷声，其流动资产垫支周转率较平均水平分别高出1.33次、0.46次和0.24次。
第三层分解：存货是流动资产中具有代表性的资产，将流动资产垫支周转率分解为存货周转率和存货构成率。由表3可见，存货周转率最高的是雷声（49.82次），但其存货构成率仅为3.90%，比平均水平低24.50个百分点。存货周转率排在第二、三位的分别是诺格（25.78次）、洛克·马丁（13.92次），其存货构成率分别为8.37%和21.76%。
2. 原因之二：PPE周转较快。非流动资产体现了企业的经营规模、盈利能力，其运营效率及结构也影响着总资产周转速度。本文选取国际宇航样本企业的财务报表中的“财产、厂房、设备总资产”（简称PPE，含在建工程）来进行分解分析。具体如下页图3所示。
结合下页表4，雷声、洛克·马丁、泰雷兹和波音的PPE周转率较平均水平分别高出3.39次、0.97次、0.55次和0.01次。而雷声、泰雷兹的PPE占总资产比重分别低于平均水平3.49个百分点、3.77个百分点，洛克·马丁和波音则高出平均水平1.59个百分点和0.01个百分点。诺格的PPE周转率及PPE占总资产比重虽分别较平均水平低0.04次和0.18个百分点，但其指标相对均衡，因而其总资产周转速度处于第三位。五、财务绩效分析第二阶段：挖掘“点”
本文选取国际宇航样本企业表现良好的“面”，以净资产收益率作为切入点，进一步分解分析，挖掘其表现良好的根源“点”。
按照杜邦分析法，净资产收益率可以分解为总资产净利率与权益乘数的乘积。虽然国际宇航样本企业权益乘数较高，是影响其净资产收益率的原因之一，但考虑到国际宇航样本企业与国内航天企业集团在管理体制、企业性质、市场化程度、对金融工具的把握与运用方面有明显不同，而这些方面对权益乘数的影响较大，故在纵深分析中，主要围绕总资产净利率的分解细项展开论述。
（一）净资产收益率
第一层分解：将净资产收益率分解为总资产净利率与权益乘数。就样本企业的平均水平而言，净资产收益率平均水平为38.87%，总资产净利率平均水平为5.39%，权益乘数平均水平为7.24（因取平均水平故对结果有一定影响，下同）。
第二层分解：将总资产净利率分解为营业净利率与总资产周转率。国际宇航企业营业净利率平均水平为5.8%，总资产周转率平均水平为0.88。
结合前两层分解的指标可以看出，国际宇航样本企业净资产收益率与总资产周转率密切相关。以下主要是从指标的分解和资产结构两方面来探讨其总资产周转率较高的深层次原因。
（二）总资产周转率
1. 原因之一：存货周转较快。总资产周转率从总资产流动性方面反映资产的利用效率。企业资金循环分为短期资金循环和长期资金循环，长期资金循环必须依赖于短期资金循环。因此，首先从流动资产周转的角度来看其对总资产周转率的影响。具体如图2所示。
第一层分解：将总资产周转率分解为流动资产周转率与流动资产占总资产比重。结合表3可见，总资产周转率高于平均水平的样本企业分别是洛克·马丁、波音、诺格和雷声；其中洛克·马丁、诺格和雷声的流动资产周转速度较快，分别高出平均水平1.28次、0.7次和0.43次；而波音的流动资产占总资产比重较平均水平高出19.48个百分点。
第二层分解：流动资产周转率可以分解为两项指标：一是流动资产垫支周转率，反映流动资产真正的周转速度；二是成本收入率，反映流动资产的利用效率。加速流动资产垫支周转率的前提是提高成本收入率，只有当成本收入率大于100%时，加速流动资产垫支周转率才会提高企业流动资产的运营效率。结合表3，国际宇航样本企业成本收入率均大于100%，而流动资产周转速度较快的洛克·马丁、诺格和雷声，其流动资产垫支周转率较平均水平分别高出1.33次、0.46次和0.24次。
第三层分解：存货是流动资产中具有代表性的资产，将流动资产垫支周转率分解为存货周转率和存货构成率。由表3可见，存货周转率最高的是雷声（49.82次），但其存货构成率仅为3.90%，比平均水平低24.50个百分点。存货周转率排在第二、三位的分别是诺格（25.78次）、洛克·马丁（13.92次），其存货构成率分别为8.37%和21.76%。
2. 原因之二：PPE周转较快。非流动资产体现了企业的经营规模、盈利能力，其运营效率及结构也影响着总资产周转速度。本文选取国际宇航样本企业的财务报表中的“财产、厂房、设备总资产”（简称PPE，含在建工程）来进行分解分析。具体如下页图3所示。
结合下页表4，雷声、洛克·马丁、泰雷兹和波音的PPE周转率较平均水平分别高出3.39次、0.97次、0.55次和0.01次。而雷声、泰雷兹的PPE占总资产比重分别低于平均水平3.49个百分点、3.77个百分点，洛克·马丁和波音则高出平均水平1.59个百分点和0.01个百分点。诺格的PPE周转率及PPE占总资产比重虽分别较平均水平低0.04次和0.18个百分点，但其指标相对均衡，因而其总资产周转速度处于第三位。若剔除PPE中的在建工程，仅考虑固定资产的影响，雷声、洛克·马丁和波音的固定资产周转率分别高出平均水平2.75次、2.01次和0.64次。而雷声、波音的固定资产占总资产比重分别较平均水平低2.42个百分点和0.31个百分点，洛克·马丁的固定资产占总资产比重则高出平均水平0.81个百分点。
3. 原因之三：“轻型化”资产结构。资产结构与总资产周转率和权益乘数有着密切的关系。国际宇航样本企业总资产周转率较高的深层次原因是其具备“轻型化”的资产结构。具体如表5所示。
国际宇航样本企业资产结构更趋“轻型化”，表现为：资产中有形资产占比相对较低，而无形资产占比相对较高。
一是流动资产中存货占比和应收账款占比较低，且应收账款账龄相对较短。样本企业中，诺格、雷声的存货占资产总额的比重分别为2.65%、1.40%；诺格应收账款、存货占资产总额的比重分别为10.18%、2.65%；泰雷兹此两项比重分别为15.83%、11.71%。
二是非流动资产中商誉占比较大，固定资产占比较小。在非流动资产占比超过60%的样本企业中，雷声、诺格、洛克·马丁的商誉占资产总额的比重分别为49.15%、47.15%、28.60%，而固定资产所占比重基本在10%左右。商誉是在企业合并时，购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额，是一种能够为企业带来经济利益且能够在某种程度上衡量其价值的资产，是一种综合优势。商誉比率高体现雷声和诺格进行过长期并购活动，比如雷声在2011 ~ 2013年并购了5家公司，并购中产生的商誉为7.21亿美元。
六、结论与建议
本文通过运用基于ROE分解的财务绩效分析方法，综合两阶段的分析得出以下结论：①国际宇航样本企业在盈利能力、运营效率、资产结构方面的表现较好。②存货周转率与固定资产周转率较高以及“轻型化”的资产结构，是国际宇航样本企业总资产周转率较高的主要原因。
结合以上结论，国内航天企业集团有必要开展财务绩效对比分析，寻找差距，并从以下两方面不断完善，提高盈利能力与运行质量：
一方面，以挖掘利润增长点为突破口，实现盈利能力的提升。国内航天企业集团对内需要分业务板块逐一分析盈利能力存在差距的原因，在保持盈利能力较强板块持续发展的同时，更要从业务发展的软肋入手，结合产品生产、制造、销售等各环节发现能够提高其利润率的关键点。对外要与客户保持良好的合作关系，保持对宏观环境与行业发展的敏锐洞察力，保证手持订单的稳定增长，确保主业的可持续发展。
另一方面，以资产“减重”为突破口，实现运营“轻型化”。“轻型化”的运营模式具有以最小的成本获得最高的管理效率、以最简化的组织结构获取最高的组织效率、以最小的代价获得最高的投融资回报等特征；强调企业能够对内外部环境及市场变化迅速作出反应，并且能够有效利用各类资源，提升企业的核心竞争力，促进企业整体运营质量和经营绩效的提升。
主要参考文献：
杨淑萍，赵秀娟.基于层次分析模型的商业银行绩效评价［J］.求索，2009（6）.
徐国祥，檀向球，胡穗华.上市公司经营业绩综合评价及其实证研究［J］.统计研究，2000（9）.
冯根福，王会芳.上市公司绩效多角度综合评价及其实证分析［J］.中国工业经济，2001（12）.
任建国.杜邦财务分析体系及其应用［J］.会计之友，2010（21）.
