【作 者】
曾 瑞，汪海霞（副教授）
【作者单位】
石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832000
【摘 要】
【摘要】 本文以新疆生产建设兵团上市公司作为样本，使用因子分析法对表示公司绩效的多重财务指标提取公因子并求得综合得分，以绩效综合得分为因变量，以治理结构为自变量实证研究了兵团上市公司治理结构与绩效之间的关系。结果显示：前三名高管报酬总额与绩效呈显著正相关关系；董事会规模、监事会规模、独立董事比例、董事长与总经理二职合一都与绩效呈显著负相关关系；第一大股东持股比例、流动股比例以及董事会行为都未通过显著性检验。
【关键词】 新疆兵团；上市公司；治理结构；公司绩效
【中图分类号】F721.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）03-0115-5一、引言
新疆生产建设兵团是“党、政、军、企”合一的特殊体制社会经济组织，其组织化程度极高，长期以来，在一些生产领域，兵团各级行政单位扮演着决策者、生产者、监管者等多重角色，公司经营管理行为依靠“行政指令”，导致兵团公司普遍存在市场主体和竞争主体意识不强的问题。为此，兵团近年来正在强力推动公司改革，提高公司绩效，促进兵团公司回归市场、提高竞争力。而公司改革的关键在于建立合理的公司治理结构，好的治理结构可以通过决策参与、约束与激励等各种机制的设计，来保证公司的长期绩效。
公司治理规则很容易引进，但在不同情境下，治理结构所产生的效果也会有所不同，因此，如何结合兵团实际情况制定合理的公司治理结构成为提高兵团上市公司绩效的关键。本文拟就兵团上市公司治理结构与绩效的关系进行实证研究，为兵团上市公司完善治理结构提供理论支持。
二、文献综述
关于公司治理结构和绩效之间的关系，国内学者有以下观点：刘银国等（2010）认为，由于一些历史问题导致我国机械、仪表、设备上市公司的股东之间相互制衡的监控机制难以形成，公司的决策主要由大股东完成，容易损害小股东的利益，所以机械、仪表、设备上市公司股权制衡度越高，绩效越低。郭永利等（2012）的研究指出，股权制衡度与银行绩效之间的关系是复杂的，股权集中能够强化大股东的监督管理力度，但同时也会助长大股东的机会主义行为。
王晓红（2015）认为，董事会结构对公司绩效有正向影响，由于独立董事可以为公司建立与外部资源的联系，所以从长期战略角度来说，独立董事对公司绩效的影响最大。同时，她认为在高新技术企业中，董事长即创业股东一般技术水平比较高，由其担任总经理所做出的决策往往比较实用和有效，所以董事长和总经理两职兼任与公司绩效也呈正相关。但是，当公司经营遇到困难时，公司会召开股东大会和董事会来为当下所面临的困境提出解决方案，所以董事会会议次数与公司绩效呈负相关关系。
胡石其（2012）等从公司治理层面出发，讨论上市家族企业绩效时提出，随着董事会会议次数的增加，企业高管之间的沟通协作会更加方便，有利于企业的长期发展，故董事会行为与公司绩效呈正相关关系。研究还指出，当总经理的收入增加并配合使用名誉激励政策时，对企业管理者有鞭策作用，所以总经理年收入与公司绩效呈正相关。同时研究也提到，通过优化股权结构也可以提高家族上市企业的绩效。
从上述文献可以看出，一是学术界对于公司治理结构与绩效之间的关系尚未有一致的观念，此问题基本属于一个实证研究。二是目前公司治理结构与绩效之间关系的研究越来越偏向某个特定类型的企业，或者是治理结构中某一部分对企业绩效的影响，但缺乏针对新疆兵团上市公司治理结构整体与绩效之间关系的研究，又由于研究对象的特殊性，所以使该问题更具有研究价值，不但丰富了公司治理结构和绩效方面的研究，也为新疆兵团上市公司的发展提供了参考。
三、研究假设
（一）股权结构与绩效
第一大股东是指在公司所有股东中所持股份比例最大的股东，是公司的实际控制人。王晓巍等（2014）认为公司绩效随第一大股东持股比例的增加，先升高后降低，二者呈倒U型关系。如果公司出现“一股独大”的现象，第一大股东就易在自身利益的驱使下做出错误的决策，不利于企业价值的提升。兵团企业第一大股东持有比例的平均值是39.595%，股权集中度较高，由此，本文提出假设：
H1：在同等条件下，第一大股东持股比例与公司绩效呈负相关关系。
流通股的股东数量众多，是一股不可忽视的社会监督力，经营者为吸引投资者，不得不为公司的长远发展而考虑，提高公司绩效，提升公司价值。王珍（2012）的研究指出，流通股的分割不利于非流通股股东和流通股股东体现同股同权，会给绩效带来负面影响。但随着流通股的增加，可以减少代理成本，增加流通股股东对公司的约束力，从而增加绩效。由此，本文提出假设：
H2：在同等条件下，流动股比例与公司绩效呈正相关关系。
（二）董事会结构与绩效
董事会治理的基础是董事会规模，理论上，随着董事会成员数量的增加，董事的决策、监督能力通常会有所提高，但不可否认，随着董事会规模的扩大，董事会内部会产生诸多协调、沟通问题。谭庆美等（2011）的研究中指出，小规模的董事会有利于提高决策效率，进而提高公司绩效。由此，本文提出假设：
H3：在同等条件下，董事会规模与公司绩效呈负相关关系。
监事会是代表全体股东对董事会和管理层的行为进行监督的机构，在郑伯阳（2010）的研究中：第一，随着董事会的扩大，由董事和财务人员兼任的监事会成员也会增加，这使经营权、管理权融于一身的监事会成员会破坏监事会的工作效果；第二，由于我国上市公司的监事团队弱小，具备财务、审计方面知识的监事会成员数量不足，导致监事会成员沟通成本增加。由此，本文提出假设：
H4：监事会规模与公司绩效呈负相关关系。
董事会行为是董事会年度召开会议的频率。董事会会议是董事会成员对公司做出重要决策或者听取定期报告的载体。Vafeas（1999）研究指出，当公司绩效下滑时，公司会增加董事会次数，以便找出解决办法，一旦公司绩效得到改善，董事会会议次数就会减少。由此，本文提出假设：
H5：在同等条件下，董事会行为与公司绩效呈负相关关系。
虽然独立董事隶属于董事会，但独立董事既不是股东，对公司重大事件也没有决策权，他们只是在某领域有一定的影响力，并且根据自己的专业知识和经验对公司事务进行判断并提出相关的建议。所以他们特有的专业性和独立性是由其职责与性质决定的，独立董事的主要任务是对公司管理层和财务人员进行监督，杜绝虚假财务报告的产生，进而使董事会和股东做出正确决策。Dahya等（2008）的研究指出，小规模的独立董事难以降低董事会被管理层控制的风险。由此，本文提出假设：
H6：在同等条件下，独立董事比例与公司绩效呈正相关关系。
董事长与经理层两职分离是董事会实现独立性的基本前提。两职兼任会导致总经理的权利过大，从而会出现损害公司权益的动机和行为。周建等（2014）研究发现，董事长与总经理两职分离有利于提高董事会对经营者的监督力度，可以有效避免公司受到内部人员的控制，有利于公司长期发展。由此，本文提出假设：
H7：在同等条件下，两职合一与公司绩效呈负相关关系。
（三）关于管理层激励的假设
在委托代理关系存在的背景下，公司以支付管理层薪酬的方法，实现了对管理层行为的激励与约束的目的，以降低公司的代理风险和代理成本。孙红梅等（2015）的研究指出，目前上市公司高管之间“薪酬——绩效”契约已初见成效，合理的薪酬制度是提高公司绩效最有利的手段。由此，本文提出假设：
H8：在同等条件下，前三名高管薪酬与公司绩效呈正相关关系。
四、数据与变量选择
（一）样本选择与数据来源
本文研究样本为在2009年已上市的12家新疆生产建设兵团公司，具体包括：新疆天业（600075）、天康生物（002100）、新中基（000972）、新农开发（600359）、天润乳业（600419）、新赛股份（600540）、百花村（600721）、冠农股份（600251）、伊力特（600197）、青松建化（600425）、天富能源（600509）、北新路桥（002307）。样本区间为2004 ~ 2013年，其中由于北新路桥（002307）于2009年11月11日才上市，数据不全予以剔除。研究数据主要来源于国泰安数据库、中国证监会网站等提供的上市公司年度报告，全文数据由作者统一整理。
（二）变量设计
1. 绩效变量。国内学者常用单一的财务指标（ROE或者托宾Q值）来衡量公司绩效，但是单项财务指标存在局限性。
为了全面地评估绩效情况，本文参考杜邦分析法使用多重财务指标对兵团上市公司的绩效进行评价，选取了反映企业偿债、发展、经营等情况的相关指标：①资产负债率（y1），负债总额与资产总额之比；②流动比率（y2），流动资产与流动负债之比；③营业收入增长率（y3），营业收入总额与上年营业收入总额差值之比；④每股经营活动现金流量（y4），经营活动现金净流量与总股本之比；⑤每股收益（y5），税后利润与股本总数之比；⑥净资产收益率（y6），净利润与平均股东权益之比；⑦净利润增长率（y7），税后利润与上期税后利润之比；⑧营业毛利率（y8），营业毛利额与营业净收入之比；⑨总资产周转率（y9），业务收入净额与平均资产额之比。通过因子分析对其提取公因子，并得到绩效的综合得分。
本文利用SPSS软件对衡量绩效的9个指标进行因子分析并得出分值。从表1可知，兵团上市公司2004 ~ 2013年绩效指标的KMO值为0.601大于0.6，而且Bartlett的球形度检验显示样本对应的Sig.值为0.000，由此得出兵团上市公司绩效的评价分析可以用因子分析法。
由表2可知，特征值大于1的主成分因子有4个，并且有75%的累计方差贡献率，说明这9个指标对新疆兵团上市公司绩效解释力度达到75%以上，可以作为主成分因子。
由表3可知，第一个成分Y1主要解释资产负债率（y1）、流动比率（y2），所以定义为偿债性因子，第二个成分Y2主要解释营业收入增长率（y3）、每股经营活动产生的现金流量净额（y4）、每股收益（y5），所以定义为成长性因子，第三个成分Y3主要解释净资产收益率（y6）、净利润增长率（y7），故定义为盈利性因子，第四个成分Y4主要解释营业毛利率（y8）、总资产周转率（y9），故定义为营运性因子。
主成分得分模型的多元方程为：
Y1-4=ay1+by2+cy3+dy4+ey5+fy6+gy7+hy8+iy9 （1）
其中，a ~ i为表4所示的9个财务指标在四个主成分因子的得分系数。
将得分系数代入公式，由此四个主成分得分公式为：
Y1=-0.344y1+0.545y2-0.377y3-0.048y4+0.161y5+0.097y6
-0.085y7+0.183y8+0.041y9 （2）
Y2=-0.064y1-0.181y2+0.399y3+0.508y4+0.328y5+0.223y6
+0.081y7+0.121y8+0.138y9 （3）
Y3=-0.046y1-0.102y2+0.164y3-0.178y4-0.012y5-0.621y6
+0.478y7-0.027y8-0.008y9 （4）
Y4=0.150y1+0.144y2+0.037y3-0.088y4-0.016y5-0.005y6
+0.005y7+0.541y8-0.628y9 （5）
将兵团上市公司各个对应的财务指标值依次代入上述公式的y1~ y9分别得到四个主成分得分。
综合得分模型为：
Y=αY1+βY2+γY3+δY4 （6）
其中α、β、γ、δ对应的是表2主成分的方差贡献率。
将得到的方差贡献率代入综合得分模型中得到：
Y=0.2148Y1+0.1964Y2+0.1915Y3+0.1543Y4 （7）
将兵团上市公司2004 ~ 2013年的四个主成分得分代入模型的Y1 ~ Y4计算出综合得分。
2. 治理结构变量。对于治理结构，本文选取了八个变量加以综合衡量：①第一大股东持股比例（X1），上市公司第一大股东持有股份与公司总股数之比；②流通股比例（X2），上市公司流通股数与总股数之比；③董事会规模（X3），董事会人数；④监事会规模（X4），监事会人数；⑤董事会行为（X5），年度董事会会议次数；⑥独立董事比例（X6），独立董事人数与董事会人数之比；⑦董事长与总经理两职合一状况（D）：当D=1时，为同一人兼任两职，当D=0时，为不同人担任两职；⑧前三名高管报酬总额（X7），包括董事、监事、经理人员前三名报酬总额。（三）变量描述性分析
表5为变量的描述性统计。由表5可知，兵团上市公司的绩效综合得分平均数为0，绩效水平极为低下。从股权结构上来看，第一大股东持股比例的均值为39.595，说明兵团上市公司的股权集中度高，兵团上市公司流通股比例最小值为0.324，最大值为1，均值为0.883，表明兵团上市公司的股份大多处于可交易状态。
同时，从表中董事会规模可知，兵团上市公司大多属于大中型公司，并且董事会规模比较合理。独立董事的比例均值为0.353，符合公司法规定。从两职合一状况的数据上可以发现，兵团上市公司的董事长和总经理大多是由不同自然人担任。
表5中监事会规模（X4）的最大值为8，均值为4.33，表明兵团上市公司的监事会规模偏大。从董事会行为（X5）的数据可以发现，最小值和最大值之间的差距比较大，表明不同公司董事会会议频率差异较大。
五、实证检验结果及分析
（一）实证检验
本文利用SPSS软件建立一个多元的线性回归模型，考虑到年份可能对回归产生影响，所以引入时间虚拟变量，但发现年份虚拟变量对回归结果没有显著影响，故不再引入。本文拟构模型为：
[Y=c+i=18ciXi+μ] （8）
c代表常数项，Xi代表治理结构第i个变量，ci代表对应的变量系数，μ是随机误差项。
使用普通最小二乘法对新疆兵团上市公司的绩效与各个解释变量进行回归，结果如表6所示。回归方程的F 检验值为7.63，sig.<0.01，表明方程整体线性关系非常显著。R2=0.54，拟合效果一般，但F统计量非常显著，因此方程建立较为合适。
查表可知，无自相关区间为1.939<D.W<2.061，模型回归得到D.W统计量为1.97，说明随机误差项互相独立，不存在残差之间的自相关。
从表6的回归方程的系数来看，有常数项、董事会规模、监事会规模、独立董事比例、两职合一状况和前三名高管报酬总额变量表现出显著性，其变量的系数显著性均小于sig.（sig.=0.05）。而第一大股东持股比例、流通股比例、董事会行为这三个变量则没有表现出足够的显著性。
（二）回归结果分析
1. 股权结构与绩效的关系。兵团上市公司的第一大股东持股比例与公司绩效之间没有显著的相关关系，H1不成立。这可能是由于兵团上市公司基本上都是国有公司，具有国有公司“所有者缺位”的共同问题，导致公司管理层并不是对股东负责而是对兵团政府负责，所以第一大股东持股比例对公司绩效没有显著影响。
兵团上市公司流通股比例与绩效没有显著的相关关系，H2不成立，这可能是由于流通股比例并不是提高兵团上市公司绩效的动力，而是被视为一种可以以低廉成本获得的资金，所以流通股比例对绩效没有产生较大影响。
2. 董事会结构与绩效的关系。兵团公司的董事会规模与公司绩效呈显著的负相关关系，H3成立。说明在兵团公司中，董事会规模越大公司治理效果越差，绩效越低，董事会规模小的兵团公司在做出决策时更加有效率，能够及时抓住机遇，同时降低董事会沟通成本。
兵团上市公司监事会规模与绩效呈显著的负相关关系，H4成立。说明在无法提高监事会成员文化素质的前提下，精简监事会成员，可以促使兵团上市公司提高绩效。
兵团上市公司董事会行为与绩效没有显著的相关关系，H5不成立。这可能是因为在兵团“政企合一”的特殊背景下，公司的决策都带有一定的行政色彩，所以会议变成了一种形式，董事会并没有起到发现问题的作用，也没有发挥解决问题的作用。
兵团上市公司独立董事比例与公司绩效呈显著的负相关关系，H6不成立。说明兵团上市公司独立董事比例越大，绩效水平越低。我国《公司法》规定，持股5%以上的董事或监事有提名独立董事的权利，并且独立董事的津贴标准是由董了大股东手里，导致独立董事失去独立性，增加独立董事只是增加了成本。
兵团上市公司二职合一状况与绩效呈显著的负相关关系，H7成立。说明两职分离有效地控制了经营者的行为，加大了董事会的监督力度，是一项有效提高兵团上市公司绩效的治理机制。
3. 管理层激励。兵团上市公司前三名高管报酬总额与公司绩效呈显著的正相关关系，这证实了H8。说明在较高的薪酬面前，管理层会把公司绩效作为追求目标，这也是一项有效的治理机制，可以提高兵团上市公司绩效。
六、建议
本文通过实证分析，得出的结论说明兵团上市公司治理结构对绩效所产生的影响有一定的特殊性。这是由兵团“党、政、军、企”合一的特殊体制造成的，为了兵团上市公司的长期发展，提高公司绩效，本文针对其治理结构提出以下若干建议：
一是兵团的股权集中度偏高，这样有利于提高大股东对管理层的治理，但是也要适当提高股东之间股权的制衡，这样可以避免“一股独大”，导致公司董事会成为第一大股东的“一言堂”。
二是兵团上市公司的流通股应该是其提高绩效的动力，只有接受公众对其的监督，提高绩效、提升股价，才能从社会公众手中筹集到更多的资金，使公司发展进入良性循环。
三是兵团有着相对集权的体制，这就意味着其有很高的执行力，要求旗下公司要有极快的反应能力和极高的行动能力。小规模的董事会可以加快对事件的反应速度，也有利于对政策的判断，降低沟通成本，提高决策效率，把握时机，创造良好绩效。
四是兵团上市公司应该通过召开董事会独立进行决策，并对所做出的决策负责。只有抛开行政的“拐杖”，使董事会行为不再只是形式，才能促使公司长期发展，提高竞争力。
五是兵团上市公司独立董事无法独立的尴尬现状，使其成为了高管层的傀儡，不能行使监督权，即便对决策有不同看法，也不会提出异议，成为兵团上市公司不得不出的管理费用。虽然现阶段独立董事对公司绩效呈负向影响，但是从长远来看，独立董事还是有其积极的存在意义，应该从选举、考核、激励等方面完善独立董事制度。
六是在监事会的建设上，一方面要引进人才，另一方面要精简队伍，与其留着数量众多但专业素养不达标的监事会成员，不如缩小监事会规模，聘请专业素养合格的监事会成员，以降低监事会沟通成本。
七是坚持董事长与总经理二职分离，二职分离可以有效地杜绝兵团上市公司受到内部人员的控制，提高董事会的监督力度，有助于提高绩效。
八是提高管理人员薪酬则可以约束兵团上市公司管理者的行为，使其经营管理行为与其经济利益挂钩，激励其为提高公司绩效做出努力。
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作者单位：石河子大学经济与管理学院，新疆石河子832000
