【作　　者】
段 静，余建军（副教授），黄文瑜

【作者单位】
华南理工大学工商管理学院，广州510640

【摘　　要】

     【摘要】公司治理结构对我国上市公司的市场价值有何影响，对不同所有制公司市场价值的影响程度是否相同，是本文要进行系统研究的内容。本文首先结合中国的市场环境，基于公司治理的内外部机制，构建能够客观反映我国上市公司治理水平的指标体系，然后选取2008 ~ 2013年沪深证券交易所上市的A股公司作为研究对象，构建多元回归模型进行实证检验。研究发现：国有企业中，公司外部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系；民营企业中，公司内部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系；全样本企业中，公司外部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系。
【关键词】上市公司；治理结构；市场价值；政治关联
【中图分类号】F279.23           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）03-0102-4、引言
即使是在公司制度被公认为比较规范的美国，公司治理也是一个世界性难题。中国上市公司协会执行副会长李小雪（2012）指出：在经济全球化的趋势下，公司治理日益受到世界各国的重视，良好的公司治理是促进公司规范运作和推动资本市场持续稳定健康发展的重要基础。股市的健康发展取决于上市公司的健康运行，当前中国股市最突出的问题是公司的治理结构不合理。显然，公司治理结构不但影响整个股市，还影响着公司股票的市场价值，如何改善公司治理结构，提高公司治理水平成为学术界和商界关注的焦点。
多数学者将研究重点放在公司治理的某一特定方面：例如，冯根福、韩冰（2002）研究的问题是上市公司股权集中度；徐晓东和陈小悦（2003）分析了第一大股东的所有权性质对托宾Q值和ROE的影响；Hemailin （2003）认为董事会规模能够在一定程度上决定公司治理是否有效。笔者认为，公司治理作为协调公司参与各方的制度安排，目的是实现各方的权力制衡，是作为由一系列机制构成的整体而发挥作用。近年来，部分学者基于系统的理念，提出了公司治理指数的概念。例如，施东晖、司徒大年（2002）用12个指标构建中国上市公司治理水平的评价指数，据此对中国上市公司治理的现状进行了实证分析。潘福祥（2004）用11个指标构建了中国上市公司治理指数（CGI），包括上市公司受到外部机构的审核意见、股权结构、董事会治理机制、经理人员激励四个主要方面。李维安（2004）教授指导的南开大学公司治理研究中心推出公司治理评价指标体系，该体系涵盖了股东权利和控股股东、董事与董事会、经理层、监事与监事会、信息披露、利益相关者六个方面，包括了数个二级指标和80 余个三级指标。白重恩等（2005）将反映公司治理机制的8个变量运用主元因素分析法得到了反映上市公司治理水平的综合指标——G指标。分析这些评价指标或指数后发现，诸位学者研究侧重点不同，评价指标体系的构建思路、维度区分、指标术语及权重赋值等方面缺乏统一性。因此，本文基于公司的内部与外部机制，研究公司治理结构对我国上市公司市场价值的影响。
二、公司治理指数的构成
本文认为，公司治理结构指标无论是内部指标或外部指标，并非越详尽就越好。考虑到经济转型期我国企业发展的现实背景，即中国企业所有权和控制权的分离是在国家短期快速推行下完成的，政府依然是支配市场资源的主要力量，政治关联作为一种社会资本，对企业的发展产生重要的影响，将政治关联定义为本文的外部公司治理结构的指标。国内外学者由于文化背景的不同，对政治关联的定义亦不同。Faccio（2006）认为，如果企业高管与政府要员之间具有密切联系，那么该公司就属于有政治关联的公司。王利平（2010）认为，政治关联是指企业与政府部门或拥有政治权力的个人或组织之间的密切联系，政治关联属于社会资本，是一种能提高诉求可获性的社会资源。也有学者认为，政治关联作为一种非正式制度对人们的行为进行具体的约束，特别在中国的法律和政府不能为资产提供充分保护的情况下，会转向中理结构与上市公司市场价值呈正相关关系，且通过显著性检验，H1得到验证。此外，Leverage和Size对模型亦具有较好的控制作用，与Tobinq值分别呈负相关和正相关关系。
民营企业样本中，当内部公司治理结构作为解释变量时，回归系数为0.053，说明在1%的显著性水平下，公司内部治理结构与上市公司市场价值呈正相关关系，且通过显著性检验，H2得到验证。此外，控股股东与上市公司市场价值呈显著正相关关系。分析发现，一般民营企业的控股股东即为董事长，他们倾向于通过良好的公司内部治理降低经营成本从而提高公司市场价值。
全样本中，当公司外部治理结构作为解释变量时，回归系数为0.022，说明在1%的显著性水平下，外部公司治理结构与上市公司市场价值呈正相关关系，且通过显著性检验，H3得到验证。当公司治理结构作为解释变量时，回归系数为0.075，说明在10%的显著性水平下，公司治理结构与上市公司市场价值呈正相关关系，且通过显著性检验。
4. 稳健性检验。本文通过两种方式来验证研究结果的稳定性。一是从计量方法出发，采用CAPM模型来计算被解释变量；二是从变量出发，替换被解释变量，用净资产收益率（ROE）替换Tobinq值，增加控制变量，增加H指数、S指数（限于篇幅，未对上述验证过程进行详述）。结果显示，所有模型大部分变量系数的符号、系数大小和显著性水平都极为相近。说明本文的研究结论未发生明显变化，研究结论具有较好的稳健性。
五、研究结论
本文研究的主要目的之一是基于理论分析及对中国股票市场的理解构建公司治理指数，来客观描述中国上市公司治理水平，并以此对上市公司治理水平进行排名，限于篇幅本文未展示排名结果。至于公司治理结构如何影响上市公司市场价值，研究发现：国有企业中，公司外部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系；民营企业中，公司内部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系；全样本企业中，公司外部治理结构与公司市场价值呈显著正相关关系。
研究结果表明，我国上市公司受政治关联影响作用较强，总体上受到政府各个方面的管制与干预，体现了我国在当前经济转型期的宏观背景下，区域间市场化程度参差不齐等导致我国企业难以通过完善的法律和市场体系维护自身利益，而政府依然是支配市场资源的主要力量。我们的对策是完善资本市场、加强经理人市场有效性、降低政府对市场的干预。对于企业而言，市场化程度的提高会降低企业对于政治关联的依赖，因此应将主要精力放在完善公司内部治理结构上，从而提高上市公司的市场价值。

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作者单位：华南理工大学工商管理学院，广州510640