【作　　者】
赵智慧，唐勇军（博士）

【作者单位】
（河海大学商学院，南京 211100）

【摘　　要】

      【摘要】在知识经济时代，技术创新能力作为维系企业生存和发展的重要因素，在一定程度上已成为企业保持长久竞争力的重要条件。企业的技术创新能力，主要体现在企业对科学技术的研究与发展以及对科技研发的投入，即R&D投入。那么，企业R&D投入是否对公司盈利能力与资本结构产生影响呢？本文利用多元线性回归分析方法，对电信行业的R&D投入与资本结构的关系进行分析，并进一步研究了在不同企业业绩情况下二者之间的关系。研究结果表明，R&D投入与资产负债率呈显著的负相关关系；而盈利能力对财务杠杆与R&D投入产生负面效应，但并不显著。这一实证结论，为企业的投资决策、公司研发策略提供了理论依据。
【关键词】知识经济； R&D投入； 资本结构； 盈利能力

一、引言
随着全球经济一体化步伐的加快，经济竞争日趋激烈，企业对R&D的投入明显增加。据国家统计局数据，2012年，全国共投入研究与试验发展（R&D）经费约为1.03万亿元，第一次突破万亿元，且投入强度比上年有所提高，2013年继续保持增长趋势。研发投入与企业的创新和市场占有率以及企业盈利能力有着紧密关系，特别是在高新技术行业企业，这种紧密关系尤为明显。
现有文献对于R&D活动与公司绩效的研究较多，而对于R&D活动与资本结构的研究较少。目前对于高新技术行业的R&D投入与资本结构的研究虽然不少，但并未取得一致的结论，而且对于该行业在不同盈利水平下R&D投入与公司资本结构是否存在直接的关系，看法也不一致。
本文以深沪两市电信行业上市公司数据为样本，分析资本结构与R&D投入二者之间的关系，并进一步分析不同的盈利水平对二者关系产生的影响，这为电信行业企业提供了公司治理的方法，对于完善公司的投融资管理和进行投资决策具有一定的借鉴意义。
二、文献综述与研究假设
（一）R&D投入与资本结构
资本结构影响投资决策，也影响到企业R&D投入，而这种影响有正反两方面：一方面，根据信号传递理论，资产负债率越高，越能突出管理者对公司发展前景的信心；另一方面，公司通过约束经理人对公司的经营控制权、激励经理人增加对净现值为正项目的投资，以达到赢利的目的，因而企业必然通过高债务率下的R&D活动来创造价值。Bah，Dumontier（2001）在对不同强度R&D投入的公司融资结构进行对比后认为，与无R&D活动的公司相比，高R&D投入公司的债务比和股利支付水平较低，而短期债务和现金流更高。Aghion等（2004）通过研究发现，R&D投入低的企业与无R&D活动的企业相比，前者倾向于选择债务融资，但随着R&D投入的增加，权益融资的比重会越来越高，这说明R&D投入与资本结构并非是线性关系。
在我国，商业银行是大多数上市公司的主要融资渠道，而银行体制改革可能会引发信贷配给等多种问题，加之融资方式单一，更可能导致R&D投入不足。文芳（2010）、刘振（2011）等通过实证研究证明了这一点。据此，本文提出如下研究假设：
H1：我国电信行业上市公司的R&D投入强度与资产结构呈负相关关系。
（二）R＆D投入与公司盈利能力
为提升企业竞争力，增加企业生产经营能力和盈利水平，多数企业会选择R&D投入。从R&D活动的性质来看，它属于一项重要的价值增值活动。Myers（1977）研究指出，公司价值包括公司现有资产以及公司成长预期两部分内容，而科研活动就是一种能够提升公司价值的活动。徐欣、唐清泉（2010）在对我国上市公司创新能力对企业价值的影响进行分析后发现，R&D活动能为企业创造价值，从而使企业盈利能力得到提高。Sharma（2003）发现，企业研发投入强度的增大带来了企业当年销售收入增长率的明显提高，二者存在正相关关系。
梁莱歆、张永榜（2006）从资金来源、投入强度到公司绩效等方面对我国非上市公司R&D状况进行了问卷调查，系统分析后揭示出R&D投入与企业盈利能力之间存在着一定的相关关系，但并未给出是正相关关系还是负相关关系。王颖、沈月春（2008）通过理论分析认为，知识管理能力对公司的经营业绩能够产生直接影响，这是因为知识管理能力能够影响企业的技术创新能力，而技术创新能力必然会影响到企业绩效。据此，本文提出如下研究假设：
H2：我国电信行业上市公司的R&D投入与公司盈利能力呈正相关关系。
（三）盈利能力、研发投入与资本结构
根据企业资源相关理论，企业控制的异质性资源决定了企业的异质性。Wernerfelt（1984）认为，企业的异质性资源往往使得企业的竞争优势更加明显。而Grant R. M.（1991）认为，R&D活动能够培养研发能力、创造无形资产，这些都具有异质性资源的特性，可以帮助企业获得超过平均水平的租金。
不同盈利能力能否对R&D投入强度与资本结构二者之间的负相关关系产生影响，国内外对此研究尚不多。周艳菊、邹飞等（2014）对高新技术企业进行研究后发现，科研人员数量、专利授权量与负债水平正相关，而研发资金投入、发明专利申请量与负债水平负相关。他们指出，盈利能力的“风险基准”降低作用与“激励动机”提升作用并存。为了激发员工的研发积极性，在盈利水平较高的情况下，一些企业会选择股权融资，发挥激励机制作用。据此，本文提出如下研究假设：
H3：盈利能力强的公司，当R&D投入增加时，资产负债率会下降。
H4：盈利能力弱的公司，当R&D投入减少时，资产负债率会提高。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取我国深沪两市电信行业上市公司2009 ~ 2013年的数据为研究样本。为了保证数据的准确性，在确定最终样本时，按照以下标准对数据进行筛选：①剔除资本结构特殊的金融类上市公司；②剔除在五年内不连续或不完整的样本公司数据；③剔除B股样本公司数据；④剔除异常数据。最后得到160个样本数据。
本文所有的研究数据均来源于CSMAR数据库以及巨潮资讯网公布的样本公司年报。
（二）变量设计
1. R&D投入。R&D指标通常包括R&D经费、R&D经费来源构成、R&D密度、R&D人员及其在人员总数中所占的比例。本文选用R&D密度作为R&D投入的变量指标，并将R&D投入细分为费用化（R1）和资本化（R2）两个方面。这两个指标共同反映企业用于 R&D 的资金比重，比例越大，说明R&D能力相对越强。其中，R&D费用化投入（R1）=管理费用/销售收入；R&D资本化投入（R2）=（无形资产+开发支出）/总资产。
2. 资本结构。资本结构有广义与狭义之分，通常是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构是指全部的债务与资产总额构成的比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本构成的比率。本文选用广义资本结构（LEV）对资本结构进行量化，即资产负债率（负债总额/资产总额）。
3. 盈利能力。衡量盈利能力的指标较多，包括营业利润率、营业毛利率、销售净利率、资产报酬率、总资产净利润率、净资产收益率、营业成本率、实际所得税率等等。对盈利能力的衡量，本文采用因子分析法，从大样本中选取少数几个综合独立的新变量，从反映公司盈利能力的多个指标中提取主成分，从而得出各样本公司盈利能力的指标值。
采用因子分析法，主要的步骤有指标选取、KMO测度与Bartlett球形检验分析、提取主成分、计算因子得分及综合盈利能力指标值。
（1）选取指标。本文选取的盈利能力指标如表1所示：

（2）KMO测度与Bartlett球形检验分析。KMO测度用于检验变量之间是否存在偏相关性，Bartlett球形检验是检验因子模型是否适用，检验结果见表2。

由表2可知，KMO值为0.751，大于0.500，说明各指标数据具有相关性；Bartlett球形检验的显著性Sig.的值为0，小于0.010，说明该变量指标适合采用因子分析。
（3）提取主成分。对表1中的十个指标数据采用主成分分析法提取因子，解释的总方差如表3所示。其中，前三个指标的方差贡献率加总之和达到80%，说明原来的十个衡量指标可以被3个主成分因子所代替。

（4）计算因子得分及盈利能力指标值。根据各成分得分系数，构造出主成分FAC1、FAC2和FAC3的算式：
FAC1=0.207X1+0.210X2+0.204X3+0.209X4+0.210X5+0.014X6+0.009X7-0.004X8-0.025X9-0.048X10
FAC2=0.060X1+0.065X2-0.063X3-0.037X4-0.026X5+0.410X6-0.414X7+0.304X8+0.025X9+0.007X10
FAC3=-0.029X1-0.041X2-0.008X4-0.020X5-0.006X6-0.002X7+0.036X8+0.511X9+0.522X10
根据因子得分，利用回归法再进行转换计算，即可得到公司盈利能力（Profitablity）的综合得分：
Profitablity=（46.819%×FAC1+22.454%×FAC2+19.204%×FAC3）/88.476%
按照此模型计算出的结果便是各样本公司综合盈利能力指标，在下文实证分析中被用作解释变量。
4. 其他变量。选取公司规模（SIZE）、资产担保价值和专用程度（CVSD）以及资产流动性（Asset Liquidity）作为其他变量。各变量含义如表4所示。
（三）研究模型
为了检验本文提出的假设，建立如下回归模型：
LEV=β0+β1RD+β2Profitablity+β3SIZE+β4CVSD+β5AssetLiquidity+ε  （1） 
RD=β0+β1LEV+β2Profitability+β3SIZE+ε  （2） 
LEV=β0+β1RD+β2Profitablity+β3SIZE+β4CVSD+β5AssetLiquidity+β6RD×Profitability+ε  （3） 
四、实证分析
（一）研究变量的描述性统计
表5列示了变量的描述性统计结果，从中可以看出，电信行业企业R&D费用化投入的均值为0.133 9，高于资本化投入的0.040 6，说明电信行业企业研发投入的成效较低，形成的资产较少。电信行业企业的资产负债率为40.84%，说明其负债占总资产的比率偏低，融资方式偏向内部筹集或股权融资。盈利能力最大值为2.48，均值为0.000 1，说明电信行业企业的盈利能力较低。

（二）各研究变量的多元线性回归结果分析
表6列示了多元线性回归模型（1）的回归结果，从中可以看出，在电信企业中，盈利能力提高，公司会产生低杠杆水平；盈利能力降低，则导致高负债率。这与多数学者关于盈利能力与资本结构之间显著负相关的结论一致。公司盈利能力提高、利润增加，会使得留存收益增加，表明公司可支配的自由现金流量增加，公司内部资金自给力增加，从而减轻从外部借款带来的压力，以致公司资产负债率明显降低。无论是对R&D进行费用化还是资本化，或者用费用化与资本化二者之和来表示，R&D投入均与资本结构均呈显著正相关关系。这说明企业R&D投入越多，企业从外部借债就越少，资产负债率就越低。分析其原因是，债务融资会带来代理成本以及信息不对称性问题，这会降低高负债企业从R&D投入获取的预期收益，导致投入不足。同时，由于R&D活动自身所具备的与其他投资项目不同的特点，如缺乏投资项目的商业竞争性，企业对债权人提供的有关R&D活动的信息有限，通常债权人也不具备评价有关R&D方面的专业知识，这种信息不对称使得企业R&D投资对债权人缺乏吸引力。H1得到验证。
表7列示了模型（2）的回归结果，从中可以看出，资本结构与R&D投入呈负相关关系，验证了本文H1。同时，盈利能力与R&D投入呈正相关关系，即：公司盈利能力越强，研发投入越多；盈利能力较弱，R&D投入就会降低。但是这种关系在10%的水平上才成立，所以研发投入与盈利能力的正相关关系并不十分显著。在电信行业中，企业增长主要依赖高附加值的新技术及其产品，依靠技术所带来的边际利润上升，随着企业成长性的提高，资产负债率有上升的趋势。成长性好的企业的产品市场需求大，业务拓展能力强。与此同时，R&D活动的不确定性使高新技术企业形成高投入、高风险等特征。企业处于高速成长期时，内部有限的资金积累往往不能满足良好投资机会的资金需求，所以通常需要开辟外部融资渠道，这样会使得高成长性企业的资产负债率较高。因此，电信行业企业的R&D投入与其绩效状况并不稳定。
模型（3）是在模型（2）的基础上添加了交叉项R&D×Profitablity后，在不同盈利水平下分析R&D投入与资本结构的关系。以样本公司每年盈利能力的中值为划分点，将至少有3年的公司盈利能力值高于该年总样本盈利能力中值的公司，划分为盈利能力强的一组，其他样本公司则认定为盈利能力弱的一组。对该模型的线性回归分析结果如表8所示。电信行业企业不论盈利能力强还是弱，资产结构与R&D投入仍呈负相关关系，在盈利能力强的一组中，二者在11.2%的水平上显著；在盈利能力弱的一组中，两者负相关的显著水平超过40%。这表明，盈利能力对R&D投入和资本结构的负面影响并不显著。
五、结论与建议
本文以电信行业上市公司2009 ~ 2013年的数据为样本，利用因子分析法提取盈利能力指标的主因子作为变量，进而用多元线性回归方法对回归模型进行实证分析，旨在探讨电信行业上市公司的资本结构与R&D投入的关系，以及R&D投入强度在不同盈利能力水平下与资本结构的关系，得出以下研究结论：①我国电信行业上市公司的资本结构与R&D投入和公司盈利能力显著负相关；R&D投入的增加虽然能对公司盈利能力的提升有促进作用，但不显著。②盈利能力对资本结构与R&D投入的影响关系并不显著，即在不同的盈利水平下，公司R&D投入对资本结构虽会产生负面影响，但是影响并不显著。
针对电力行业企业的资本结构、R&D投入与盈利能力关系的特点，本文提出以下建议：电信行业企业应贯彻国家科学技术是第一生产力的策略，多多关注科技研发的投入，客观评价自身科技研发潜力与技术创新能力，明确认识科研投入对企业可持续发展与维持竞争力的重大意义，将对科技研究与发展资金的投入、科研力量的投入等方面的R&D投入活动作为重要的投资决策，并逐步改变和调整公司战略。
另外，在公司治理过程中，管理层要注重对科研投入的决策，全面考虑该项决策的可行性与对公司价值和长远利益是否有利，从而决定是否进行投资。同时，还要注重优化企业资本结构，合理进行投融资。
主要参考文献
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【基金项目】国家社科基金项目“机会主义择时与股权激励有效性研究”（项目编号：13BJY013）