2015年 第 14 期
财会月刊(14期)
改革·发展
基于公司治理的上市公司异常派现行为研究

作  者
卓雅心1,郑 蓉1(副教授),干胜道2(博士生导师)

作者单位
(1.西华大学管理学院,成都 610039;2.四川大学工商管理学院,成都 610065)

摘  要

      【摘要】现金分红一直是我国资本市场关注的热点问题,而我国资本市场不派现、超能力派现等分红“乱象”久治不愈。本文从公司治理角度出发,以2008 ~ 2012年A股上市公司为样本,运用二元Logistic模型研究超能力派现与不派现两种异常派现行为的影响因素。研究结果表明,监事会和基金持股能够制约上市公司超能力派现行为,第一大股东持股比例和高管薪酬的增加,能够制约上市公司不派现行为;减少高管持股和将董事长与总经理两职分离,有助于制约超能力派现和不派现行为。公司治理结构的优化是制约分红“乱象”的有效措施。
【关键词】异常派现;超能力派现;不派现;公司治理一、引言
2000 ~ 2012年,A股2 529家上市公司超过5年以上不分红的有775家,占30.64%;超过10年以上不分红的有374家,占14.79%。上市公司吝于现金分红,是对中小投资者利益的剥夺,不利于证券市场的良性发展。我国在2000年以后,不断推出举措,鼓励上市公司分红。2001年、2006年和2008年相继出台半强制性的分红规定,将现金分红与股权再融资挂钩,制约上市公司的不派现行为。近年来,随着市场对分红监管的制度越来越严,主动派送现金股利的公司所占比也有所提高。2010 ~ 2012年,实施派现的A股上市公司数增加478家,派现公司占比上升6.91%。然而,在派现数量比例上升的趋势下,仍有超过600家的上市公司不分红。

 

 

 

 

 


与不派现相对应,超能力派现是公司不顾自身持续经营和发展,用以前年度利润甚至是外部融资资金派发现金股利。在西方资本市场,公司分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平,则一般认为属于“恶性分红”。在我国,理论界对超能力派现没有严格的定义,本文根据我国证券市场的实际情况和前人的研究成果,将超能力派现定义为每股派现金额大于每股收益或每股经营现金流量。超能力派现导致公司现金大量流出,必然对公司长期健康发展产生严重不利影响。由上图可看出,2000年以来现金分红的上市公司中,超能力派现公司占比均在20%以上,并非个别现象,不容忽视。
二、文献回顾
对于派现问题,国外在理论和实证方面都有较多的研究,一鸟在手理论、代理理论、信号传递理论、税差理论等均有对派现问题的权衡。但是,国外的不派现公司多是微软这样的高成长公司,而我国的“铁公鸡”多数为非高成长性公司,且国外几乎不存在超能力派现行为。国内现有文献对异常派现公司治理方面的影响因素部分结论是一致的。
首先,大股东持股比例高的企业倾向于超能力派现(袁天荣、苏红亮,2004;蒋卫平、陈薇,2007),而大股东持股比例低、股权分散的企业倾向于不派现(林川等,2011;周军,2007;刘银国、张琛,2010;程琼,2013)。其次,董事会、监事会规模也是影响上市公司异常派现的公司治理因素,监事会规模越大,超能力派现的可能性越低(蒋卫平、陈薇,2007;李小群,2009);董事会规模大的企业分配现金股利的概率越高(罗宏,2006;周军,2007;林川等,2011)。再次,董事长兼任总经理的公司,其分配现金股利的概率更高(吕长江、周县华2005;周军2007),超能力派现的可能性更大(王怀明、史晓明,2006)。
此外,部分研究发现机构投资者持股对上市公司异常派现行为有一定的制约作用,机构投资者持股比例越高,现金股利支付意愿越强(魏志华等,2012);超能力派现可能性越小(袁天荣、苏红亮,2004)。然而,现有文献对于其他变量,包括独立董事规模、管理层薪酬及管理层持股比例,未得到一致结论。在独立董事规模对上市公司派现倾向的影响研究中,罗宏(2006)与林川等(2011)选择不同时间段上市公司为样本,均用二元Logistic 回归模型,得出相反结论;在独立董事规模对上市公司超能力派现的影响研究中,部分学者发现独立董事比例与超能力派现正相关(王怀明、史晓明,2006;李小群,2009),这与独立董事监督、制约管理层及控股股东的行为、保护中小股东利益的理论职责相反。关于管理层薪酬、持股比例对异常派现的影响,理论界研究较少也没有得出统一的结论。
公司的股利政策是各利益相关者博弈的结果,是特定公司治理结构下的产物,必然受公司治理结构的影响。超能力派现和不派现属于股利政策的两种极端方式,也必然与公司治理有密切的关系。而现有的相关研究在这方面探索成果不多,也存在不足之处。因此,本文从公司治理因素着手,尝试将两种极端的派现行为结合研究,分别揭示其公司治理等方面的影响因素,从而为上市公司如何治理极端派现行为、让分配政策趋于合理的区间提供有益的建议。此外,本文对于优化我国上市公司的股利政策、改善上市公司治理结构以及进一步完善法律体系和外部监管也将提供借鉴。
三、研究设计
1. 研究假设。首先,不同股东的投资成本是不同的。大股东投资成本往往比中小股东低得多,发放相同的现金股利,大股东的投资报酬率就高得多,因此,大股东更加倾向于分配现金股利。已有研究表明,我国上市公司中存在大股东通过派发高额现金股利进行利益输送的现象。其次,第一大股东“一股独大”,具有绝对的控制权,上市公司利润分配决策权掌握在这些大股东手中,他们能够通过制定高现金股利支付政策进行“利益输送”。据此提出以下假设:
H1a:第一大股东持股比例越高,越容易发生超能力派现,两者正相关。
H1b:第一大股东持股比例越低,越容易出现不派现,两者负相关。
监事会是我国上市公司治理中的重要一环,我国要求上市公司必须设立监事会。完善的监事会制度能够有效监督管理层、董事会行为,防止管理层、董事会利用自身优势谋求私利、损害公司利益,确保公司的健康发展;能够缓解公司内部的代理问题,降低代理成本。相反,如果监事会未起到应有的作用,公司治理结构中缺乏有效的监督制约,管理层、大股东就很有可能依据自身利益,选择通过不发或少发现金股利来持有大量自由现金流用于谋求私利,或者选择通过超能力的高额派现进行利益输送。因此,公司的监事会监管越有效,公司的现金股利政策越合理,超能力派现、不派现等异常分配行为发生的可能性越小。由此提出假设:
H2a:监事会规模与超能力派现可能性负相关。
H2b:监事会规模与不派现可能性负相关。
独立董事来自企业外部,与企业没有直接的利益关系,因而能够客观有效地监督公司运行;独立董事大多具有丰富知识和管理经验,也在一定程度上保证了监督的有效性。实施独立董事制度是引入外部力量监督、制约管理层及控股股东的行为,可以增强董事会的作用,更好地保护中小股东的利益,完善上市公司的治理结构。因此,独立董事制度的存在,有利于确保公司制定合理的现金股利政策,降低异常派现行为发生的可能性。Berger et.al.(1997)研究得出董事会中独立董事越多,对管理层的监督越有效。由此我们提出假设:
H3a:独立董事比例与超能力派现可能性负相关。
H3b:独立董事比例与不派现可能性负相关。
为降低两权分离产生的代理成本,在对管理层进行监督的同时,一定的激励措施也不可或缺。管理层薪酬和管理层持股是两种最常见的激励方式,且通常与公司业绩挂钩。为提高公司业绩,管理层趋向于制定高现金股利支付政策,向外界传达利好信息。反之,当管理层认为通过高现金股利支付率提高公司业绩获得的报酬与其付出不对等或者不具有足够的吸引力时,他们就很可能通过降低现金股利的支付水平,掌握大量现金流用于谋求自身利益。但目前我国上市公司高管持股比例还很低,2008 ~ 2012年A股上市公司高管平均持股比例只有约6.07%,管理层持股对上市公司异常派现的作用可能不明显。我国主要的管理层激励方式是薪酬,因此,高管薪酬对上市公司异常派现的作用可能更为突出。据此提出如下假设:
H4a:高级管理人员持股比例越高,越容易出现超能力派现。
H4b:高级管理人员持股比例越低,越容易出现不派现。
H5a:高级管理人员薪酬越高,越容易出现超能力派现。
H5b:高级管理人员薪酬越低,越容易出现不派现。
在公司治理结构中,管理层主要行使经营管理权,董事会主要行使监督权,监督管理层。董事长兼任总经理,一方面使董事长对总经理的监督职能形同虚设;另一方面,董事长可能会对董事会施加一定的影响,使董事会的监督大大弱化。田志龙等(1997)研究表明,两职分离有利于企业监督机制的形成与有效运行,我国普遍存在的两职合一不可取。证监会把董事长与总经理由不同人员任职作为完善公司治理结构的一项重要措施。董事长与总经理两职合一,说明公司治理结构的不健全,不利于上市公司制定科学合理的股利政策,缺乏监管的总经理更可能根据自身利益不派发现金股利或超能力派发现金股利。因此提出以下假设:
H6a:董事长与总经理两职合一状况与超能力派现正相关。
H6b:董事长与总经理两职合一状况与不派现正相关。
自2004年《证券投资基金法》颁布以来,以证券投资基金为主体的机构投资者步入了一个健康有序的发展轨道,数量和规模类型不断扩大,持有上市公司的股份迅速增加,机构投资者参与公司治理的能力也随之不断加强。投资基金利用其资本的规模优势集中持有上市公司一定比例的股权,比中小股东拥有更多的发言权,能够在一定程度上制约大股东的自利决策,对超能力派现和不派现等异常分配行为有一定的约束作用。已有研究表明,证券投资基金能够积极参与公司治理,基金持股有助于提高我国上市公司的现金股利发放水平。由此提出以下假设:
H7a:基金持股比例与超能力派现负相关。
H7b:基金持股比例与不派现负相关。
2. 数据来源与样本选择。本文以国内A股上市公司为研究对象,以2008 ~ 2012年度为超能力派现和不派现行为观察的时间段,样本数据主要来自CSMAR数据库。数据的预处理在Excel2007中进行,对模型的回归分析在SPSS20.0中进行。
本文按如下原则进行了样本筛选:①剔除了ST、PT类上市公司;②剔除了当年上市的公司;③剔除了金融类上市公司;④剔除了部分数据缺失、异常的上市公司。最后得到2008 ~ 2012年各年的分年度样本数分别为1 346、1 389、1 522和2 240,合计为8 372。
3. 变量选择及回归模型。本文研究的是上市公司是否异常派现,即研究是否超能力派现或不派现,属于离散因变量与一组自变量间的关系,因此采用二元Logistic回归模型,模型表达式如下:
Y=a0+a1NO1+a2Supervisor+a3Director+a4Executive+a5DUM2+a6LNMangagerPay+a7Fund+ɛ
其中,Y代表被解释变量,当考察上市公司超能力派现时,Y为表示超能力派现与否的二元变量More;当考察上市公司是否派现时,Y为表示派现与否的二元变量None。其具体的定义如表1所示。
四、实证结果及分析
1. 样本特征描述统计。从表2可看出,2008年以来,上市公司不派现比例逐年下降,从44.2%下降到26.25%,表明在证监会现金分红与再融资挂钩等一系列鼓励现金分红的政策引导下,派现的上市公司比例大幅上升。尽管上市公司派现意愿逐步加强,五年来不派现的上市公司仍均在25%以上,且绝对数均大于500家,不容忽视。而在派现公司中,不乏为达到再融资条件而象征性派现的上市公司。
近年超能力派现上市公司也并非少数,均达到派现公司总数的15%以上,而各年的超能力派现公司比例并不稳定,存在波动上升的趋势。1 678家超能力派现公司中,有132家每股现金股利大于每股收益,占比7.87%;1 447家每股现金股利大于每股经营活动现金净流量,占比86.23%;剩余99家同时满足大于每股收益和每股经营活动现金净流量。由此可知,超越现金支付能力的派现最为严重。注:表中的t统计量是两类派现类别的均值双尾t检验,用于比较单变量样本均值之间是否有显著差异。∗∗∗表示在1%的水平下显著,∗∗表示在5%的水平下显著,∗表示在10%的水平下显著,下同。2. 假设的初步检验。从表3可以看出,超能力派现样本的第一大股东持股比例、监事人数高管持股比例和基金持股比例的均值均低于非超能力派现样本,且监事人数高管持股比例和基金持股比例三个因素均在1%的水平上通过显著性检验;而独立董事比例、高管持股比例和董事长与总经理两职合一与否的均值在1%的显著性水平上均低于非超能力派现样本。因此,监事人数、高管持股、两职合一情况、基金持股与假设相符,而第一大股东持股、独立董事比例和高管薪酬与假设不相符。
在不派现样本与派现样本的比较中,不派现样本的第一大股东持股比例、高管持股比例、高管薪酬、董事长与总经理两职合一与否、基金持股比例等因素均显著低于派现样本组,即第一大股东持股比例、基金持股比例与高管持股比例越低、高管薪酬越少,越容易出现不派现,董事长未兼任总经理的企业,更倾向于不派现。监事会人数、独立董事比例在不派现样本和派现样本中则无显著差异。这说明除监事人数和两职合一情况外,其他因素与假设基本相符。
3. 回归结果及分析。从回归结果可以看出,超能力派现和不派现的回归方程都在1%显著性水平下通过检验,表明方程具有较强的解释意义。回归结果具体如下:
在超能力派现Logistic回归方程中,监事会人数、高管持股比例和基金持股比例三个因素在1%的显著性水平上影响上市公司超能力派现,且预期符号与回归系数符号相同,表明监事会规模、基金持股比例与超能力派现负相关,高管持股比例与超能力派现正相关,即假设H2a、H4a、H7a成立。独立董事比例在10%的显著性水平下通过检验,且其系数为正,表明独立董事比例越高,越有可能超能力派现,这与假设H3a相反。出现这种情况的原因可能是我国上市公司独立董事人选最终是由大股东所决定,不具有有效监督所要求的独立性,不能起到相应的监督作用。第一大股东持股比例、董事长是否兼任总经理和高管薪酬三个因素未通过检验,不具有较强的解释意义。
与超能力派现相反,在不派现Logistic回归方程中,只有第一大股东持股比例、董事长是否兼任总经理和高管薪酬三个因素通过检验,其预期符号与回归系数符号相同,表明上市公司第一大股东持股比例和高管薪酬越低,越有可能不派现,董事长兼任总经理的企业,更倾向于不派现,即假设H1b、H5b、H6b成立。为避免出现严重的多重共线性问题,在Logistic回归分析前对自变量的相关性进行检验,自变量相关系数最高不超过0.4,且对回归结果无显著影响,因此可认为自变量间不存在多重共线性问题。
4. 稳健性检验。首先,考虑到样本行业差异的影响,本文加入行业控制变量后再次回归分析,结论与前文相同。其次,考虑到面板数据特征,本文对2008 ~ 2012年间各年度截面数据进行检验,结果也与前文结论相同,无实质性差异。因此,本文认为表5的回归结果具有一定的统计可靠性。
五、结论及建议
本文通过运用二元Logistic模型分析上市公司异常派现的影响因素,得出如下结论:监事会和基金持股能够制约上市公司超能力派现行为,第一大股东持股比例和高管薪酬的增加,能够制约上市公司不派现行为;减少高管持股和将董事长与总经理两职分离,分别有助于制约超能力派现和不派现行为。根据上述研究结论,从以下方面加强对上市公司治理结构的优化措施可以制约或改善当前市场的分红乱象:
1. 合理把握大股东持股水平对分红的双向影响。第一大股东持股比例增加,能够有效制约上市公司不派现行为,但第一大股东持股比例与超能力派现正相关(未通过显著性检验)。这表明大股东持股的增减变化对企业分红行为具有双重影响,大股东持股比例要把握好度,一定范围内增加确实可以制约不派现,但比例太高又会超能力派现从而转移利益,如何把握好这个度需要根据各个公司自身的具体情况而定。
2. 加强独立董事与监事会的监督职能。本文的研究结果表明:监事会规模的扩大能够有效制约超能力派现行为,但对不派现的制约作用不明显;独立董事比例对两种异常派现行为不仅未起到制约作用,甚至与两者均正相关。这说明监事会和独立董事的监督作用并没有达到理论上的预期效果,上市公司应进一步强化监事会、独立董事的监督职能。监事会监督职能的强化可以从两方面着手:第一,提高监事会的独立性,具体可通过实施独立监事制度,进一步明确监事的选举方法、任职要求等确保监事不受或少受控股股东的影响。第二,加强监事会的监督能力,可通过设立执行监事或监事会辅助工作机构来进一步落实监事会的监督工作。而独立董事监督职能的强化关键在于提高其独立性。因为独立董事人选最终是由大股东所决定,很难具有有效监督所要求的独立性,在公司中的影响能力弱,很容易屈服于大股东利益,而非代表全体股东利益。公司可从公开招聘候选人、降低股东提名独立董事候选人的持股比例、建立独立董事协会或第三方法人独立董事制度等方面加强独立董事的独立性。
3. 重视高管持股及股权激励的治理效应。高管持股的减少能有效制约超能力派现行为,而高管薪酬的提高能更好地降低不派现概率。这表明适当的股权激励是有效的,增强高管与股东的权益同一性,能够降低代理成本。为保持合理有效的股权激励,一定的约束机制和有效的监管必不可少,且上市公司要具有长远战略,全面考虑。
4. 尽量减少或杜绝董事长与总经理两职合一的现象。研究结果表明,董事长与总经理两职合一的企业超能力派现(不显著)和不派现(5%的水平显著)的可能性均增大。这说明两职合一不利于公司制定科学合理的现金股利政策,上市公司应限制董事长专权,不得兼任总经理,从而加大彼此间的约束力度。
5. 充分引入与发挥机构投资者对企业的监督作用。基金持股能够有效制约上市公司的异常派现行为,我们应该大力发展机构投资,提高基金持股比例。同时完善机构投资者自身建设,发挥其在公司治理中的积极作用。首先,进一步扩大证券投资基金尤其是私募基金规模,鼓励社保基金、合格境外投资者等进入证券市场。其次,放宽机构投资者参与公司治理的限制,减少行政干预,为机构投资者参与公司治理创造条件。最后,机构投资者要完善其业绩评价体系,提高人员素质和能力,确保其有效地参与公司治理。
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【基金项目】国家社会科学基金“上市公司员工收入与资本回报财务公平测度研究”(项目编号:13BJY015);省教育厅基地重点课题“财务松驰、股利决策与公司业绩——基于白酒业上市公司的实证研究”(项目编号:CJZ1403);省教育厅重点项目“上市公司财务松弛度调控与分红监管制度改进的契合研究”(项目编号:14SA0059);西华大学研究生创新基金项目“分红监管政策下的上市公司异常分配行为研究”(项目编号:ycjj2014019)