【作　　者】
张友棠（博士生导师），刘 帅（博士）

【作者单位】
（武汉理工大学管理学院，武汉 430070）

【摘　　要】

      【摘要】本文运用我国现有碳排放权质押贷款的三种融资模式解析我国碳排放权质押贷款业务运作中的关键问题，并借鉴欧美发达国家的先进经验，构建碳排放期权估价模型，设计基于碳交易融资平台的碳排放权质押贷款运作流程，提出打造国际化水平的碳排放权交易质押贷款运营平台的政策建议。
【关键词】碳排放权；质押贷款；期权特征；估价模型碳排放权质押贷款是一项重要的碳金融领域的创新，企业在没有足够的不动产或没有第三人提供担保的情况下，将其自身现有的或者未来可以获得的碳排放权作为标的物进行融资担保，在企业、银行和碳排放权交易中心签订三方相关协议的前提下，商业银行提供贷款，碳排放权交易中心提供交易服务，政府主管部门监管交易业务。对融资企业而言，碳排放权质押贷款能够有效解决企业融资困难的问题，这种贷款方式将碳排放权纳入企业能够用于担保的资产范围，不影响企业正常的生产经营活动，拓展了企业的融资渠道。
然而，由于我国现阶段还存在碳排放权交易市场不健全、碳排放权交易制度不完善的情况，以碳排放权交易为核心的碳金融创新还没有全面展开，导致我国开展的碳排放权质押贷款业务仍处于初探阶段，需要在进一步积累碳排放权交易业务运作管理经验的基础上，构建碳排放期权估价模型，设计碳排放权质押贷款运作流程。
一、我国现行碳排放权质押贷款运作模式分析
1. 我国现行碳排放权质押贷款运作的三大模式。碳排放权质押贷款，即将二氧化碳排放权作为质押物获得贷款，是将排放权作为企业权利的具体化表现，作为碳排放权交易市场的一种新型融资方式，有利于企业融入资金开展节能减排技术改造项目，具有经济与环境的双重效益。随着碳排放权交易的不断发展，我国碳排放权质押贷款演进成三种不同的运作模式，模式对比如下表所示。
（1）基于“项目未来碳排放权收益质押+固定资产抵押”的混合贷款模式。2009年浦发银行牵头为东海海上风电项目提供了一笔碳排放权质押结合传统固定资产抵押的贷款，贷款标的物不仅包括风电项目的未来碳排放权收益，还包括了厂房等固定资产。
（2）基于项目未来收益的碳排放权质押贷款模式。2011年4月，兴业银行为福州兴源水力的小水电节能减排项目提供了国内首笔单纯以未来碳排放权收益作为质押担保的授信。兴源水力以其小水电项目的未来预计获取的碳排放权出售收益作为质押物，成功从兴业银行申请到首笔108万元人民币的融资支持。
（3）基于配额的碳排放权质押贷款模式。2014年9月9日，全国首单以企业现有的碳排放配额进行碳排放权质押贷款项目在武汉签约，湖北宜化集团用210万吨碳排放权配额获得了兴业银行4 000万元的质押贷款。

2. 现行碳排放权质押贷款业务运作中的关键问题。
（1）缺少统一的碳排放权评估授信体系，缺乏碳排放权价值评估技术标准。我国碳排放权质押贷款尚处于起步阶段，开展碳排放权质押贷款业务的银行各自拥有独立的碳资产评估系统，标准不一致，信息不共享，缺少统一的碳排放权评估授信体系，还没有建立专业的技术标准对碳排放权进行价值评估，难以分析、评估以及规避贷款项目融资风险和交易风险，不利于企业获得便利的融资渠道。
（2）支持碳排放权质押贷款的金融机构较少。由于大多数金融机构对碳排放权质押贷款的项目运作、操作规程和交易制度等方面尚不熟悉，目前能够提供相应业务的只有少数几个商业银行，碳排放权质押贷款交易很多都是政府作为中介完成的。政府的直接推动虽然有助于发展，但是在市场经济条件下，碳排放权质押贷款交易业务要想获得更大的发展空间，必须要有各类金融机构参与并提供专业化的配套服务。
二、碳排放权质押贷款业务运作模式的欧美经验
1. 期权交易机制为碳排放权质押贷款业务的运行奠定了基础。欧美国家碳排放权质押贷款的成功开展离不开提供碳排放权交易及其金融衍生品交易媒介服务的各大交易所的支持。这些交易所通过提供交易服务，使得碳排放权配额及其衍生的期权衍生品能够在市场上得以流通，通过建立期权交易机制，为碳排放权质押贷款业务的运行、碳金融融资市场的形成奠定基础。
2. 银行的金融创新推动了碳排放权质押贷款的发展。欧美发达国家的银行能够把握先机开发碳排放权质押贷款产品并提供相应服务。为了加强碳排放权质押贷款的流动性，银行通过远期购买合同来减少贷款业务风险。例如，在清洁发展机制类别的项目中，将项目未来所产生的可核证碳信用收益作为发放贷款的依据，并凭借远期购买合同将项目贷款作保，从而提前回笼项目的碳排放权未来收益。
3. 保险公司提供的保险与再保险业务为碳排放权质押贷款提供保障。随着碳排放权质押贷款业务的发展，为了回避风险，碳排放权交易市场中的各方增加了对转移未来交割风险方面的碳排放权承保的需求。保险公司提供的保险与再保险业务能够保护交易各方降低甚至免受风险的影响。针对碳排放权质押贷款交易市场中存在的预先支付风险、碳信用交付风险、碳权价格波动风险、第三方核证减排量准确性风险，许多保险公司开发了相应的保险产品来帮助交易各方规避风险。
4. 第三方信用评级机构确立了碳资产评估授信统一标准。欧美国家的碳资产信用评级机构对贷款企业的碳资产信用进行评估，研发碳资产评估工具，建立统一的碳资产评估工具量化系统，评估企业自身碳信用和未来碳收益的价值，实现对碳资产价值的有效评估，为碳排放权质押贷款授信提供了统一标准。
三、基于碳排放权期权特征选用质押贷款估价模型
碳排放权质押贷款的核心问题是确定质押物的价值，但我国现阶段还未能形成碳排放权价值评估的统一标准，也还未能建立碳排放权质押贷款的估价模型。以湖北宜化集团的碳排放权质押贷款为例，湖北宜化集团有限责任公司以210.9万吨碳排放配额作为质押担保，获得了兴业银行提供的4 000万元质押贷款。碳排放配额作为质押物的评估标准为每吨23.7元，此价格为湖北碳排放权交易市场开市以来的二级市场平均价格，在此基础上乘以银行的通用贷款系数0.8，最终确定其质押贷款额度为4 000万元。这种评估方式仅将历史价格进行简单的平均，没有考虑到碳排放权的期权本质属性。要完善碳排放权质押贷款业务流程，必须选择合适的碳排放权质押贷款估价模型。
1. 碳排放权的期权特征。碳排放权是企业在生产过程中排放二氧化碳温室气体的权利，碳排放配额的获取、交易以及交付使用均发生在不同的时间节点，具有与期权等金融衍生工具相似的一些特征。政府分配碳排放配额给企业的时间点与企业在生产过程中需要履行减排义务交付使用碳排放配额的时间点存在一定的时间差。这表明企业在未来因生产需要排放二氧化碳温室气体时，可以采用购买交易市场上的碳排放权配额或使用自身所拥有的配额这两种方式。也就是说，企业拥有了碳排放权配额交付的选择权，碳排放权交易市场中隐含着期权交易机制。欧美发达国家的碳排放权交易市场引入期权交易机制就是基于这种考虑。因此，利用期权交易理论来研究碳排放权的配额分配及其定价问题是必要和可行的。
各国政府引入碳排放权交易制度，一般采用配额免费发放和配额拍卖相结合的方式，其最终目的都是希望政府在未来以较低的成本实现碳排放量的减少，将期权交易机制中所蕴涵的权利义务和风险收益的不对称性引入碳排放权交易中，使得碳排放权呈现出获取成本具有相对固定性、未来收益具有不确定性的期权特征，这也符合碳排放权配额发放的目的。
在碳排放权期权交易机制的应用中，企业可以碳排放权交易市场的实际价格购买碳排放权配额，也可以采用支付权利金的方式获得未来碳排放权配额分配的期权。这样一来，企业可以采用购买配额和购买期权相结合的方式来满足自身在未来生产过程中对碳排放权的需求，企业可以根据自身在生产过程中的实际碳排放量来决定是否行权。碳排放权期权交易赋予了企业相当大的选择空间，对企业降低配额购买成本以及获取配额收益都是十分有利的。
2. 碳排放期权估价模型的选择。碳排放期权，是指在未来某一确定时间点以某一确定的价格买进或者卖出一定数量碳排放配额指标的权利。通过碳排放期权交易，市场交易各方可以有效规避碳排放权的价格波动风险，碳排放权交易的市场稳定性也得以保障，这对于碳排放权交易市场的健康稳定发展具有现实的重要意义。
碳排放权交易的目的在于节能减排，减少企业在生产经营活动中温室气体的排放，企业未来排放单位温室气体的成本必然会不断上升，而且政府每年免费发放的配额不断减少，碳排放权的价格呈现出逐年递增的趋势。因此，从实质上来讲，碳排放期权属于看涨期权。
期权估价法创建于20世纪70年代末，该方法主要评估标的资产不确定性所产生的价值，广泛应用于投融资的价值评价。利用实物期权估价方法用于碳排放权的估价是解决其定价问题的有益尝试。根据期权定价的相关理论，对于不支付红利股票的看涨期权可以基于布莱克—斯克尔斯模型建立碳排放期权估价模型。
3. 碳排放权期权估价模型假设条件。
（1）碳排放权的价格收益率服从于齐次马尔可夫过程。碳排放权价格收益率的变动与碳排放权交易市场上的当前价格有很大联系，与历史阶段的碳排放权价格收益率的状态关系不大。
（2）碳排放权期权可以看作无红利发放的股票期权，在其有效期内无任何红利、股息等所得的发放。
（3）交易市场上不存在套利机会。由于碳排放权是一种政府分配的公共资源，其产权归属于政府所有，为了有效利用碳排放权交易达到节能减排的目的，政府部门对碳排放权交易的市场行为进行了相应限制，防止碳排放权交易中套利行为的出现。
（4）碳排放权的市场交易成本可以忽略不计。期权机制的引入可以使碳排放权交易市场发展得更加成熟，交易成本也会逐渐减少。政府为了鼓励企业参与到碳排放权交易市场中来，不会对其交易行为征税，因此在研究碳排放权期权定价模型时可以认为是无交易成本的。
（5）碳排放权期权交易是持续进行的。与一般的证券交易市场一样，碳排放权的市场交易也是连续进行的。
3. 碳排放权期权估价模型计算公式。
[C=Nd1Sp-Xeln1+r0tNd2]
[其中：d1=lnSpX+ln1+r0+0.5σ2tσt]
[d2=lnSpX+ln1+r0-0.5σ2tσt=d1-σt]
上式中：C表示碳排放权期权初始的合理价格；Sp表示碳排放权交易市场现价；X表示碳排放权期权执行的价格；r0表示无风险利率；t表示期权的有效期，为期权有效天数与一年365天的比值；σ表示碳排放权连续复利（对数）回报率的年度波动率（标准差），为碳排放权的收益风险，表示即期价格的波动幅度大小，以连续计算的年回报率的标准差来测度；N（d）表示正态分布变量的累积概率分布函数，对于给定的变量d1和d2，它们服从平均值为0、标准差为1的标准正态分布N（0，1）的概率。
四、基于碳交易融资平台的碳排放权质押贷款运作流程设计
碳金融是基于碳排放权交易的发展而形成的一种新兴金融体系，碳排放权的来源包括总量限制下政府分配的配额和因减排项目运作产生的额外减排额。在碳交易框架下，碳排放权可以在相关交易市场上流动，实现排放权的供需配置，也可以利用其金融资产属性发挥融资的作用：
当碳排放权的交易价格低于企业的减排成本，有碳排放需求的企业会选择在市场上购买；当碳排放权的交易价格高于企业的减排成本，企业会选择投资减排，产生筹集减排项目资金的融资需求，并在未来获取因减排而产生的额外碳排放权。利用自身现有的或未来的碳排放权，企业可以此为担保在资本市场中融资，从而促生了碳排放权质押贷款业务。
1. 我国现有的碳排放权质押贷款运作流程。国内金融组织服务体系已经搭建得比较完善，但对碳金融的认知不足，对碳排放权质押贷款项目的运作、操作规程、交易制度等尚不熟悉，目前关注碳排放权质押贷款的只有少数商业银行，鲜少涉及其他金融机构。由于碳排放权质押贷款业务运作体系尚未真正建立，市场交易机制和风险防控机制缺失，提供业务运作服务支持的主体存在缺位，碳金融服务也受到国内碳金融市场政策、制度的阻碍，还未能形成完善的运作流程。我国现有的碳排放权质押贷款运作流程如图1所示。

2. 碳排放权质押贷款运作流程未来发展趋势。一项成功运作的碳排放权质押贷款项目背后必须有完善的运营平台提供组织服务支持，需要碳排放权交易中心、商业银行、保险公司、咨询服务中介机构、信用评级等组织机构提供综合的碳金融服务，建立能够提供碳排放权质押贷款相关服务的运作流程。碳排放权质押贷款运作流程未来发展趋势如图2所示。其具体的业务流程如下：①企业通过政府配额发放、节能减排获取以及交易市场购买的方式获得碳排放权；②融资企业向碳排放权质押贷款咨询服务中介机构寻求质押贷款咨询服务；③咨询服务中介机构向融资企业提供质押融资解决方案；④融资企业向信用评级机构寻求碳资产信用评估；⑤信用评级机构提供碳资产信用评估报告；⑥融资企业将碳排放权凭证质押给银行，并与银行签定贷款合同；⑦碳排放权交易中心对质押物进行登记存管；⑧商业银行办理碳排放权交割承保；⑨保险公司提供质押融资保险方案；⑩银行向融资企业发放碳排放权质押贷款；⑪贷款到期融资企业向银行还款；⑫企业正常还款后收回质押权证；⑬如果企业不能按时还款，出现违约的情况，银行向碳排放权交易中心请求质押物委托处置；⑭碳排放权处置收入偿还银行贷款；⑮商业银行向保险公司办理违约保险索赔业务；⑯保险公司对银行进行违约保险赔偿。
五、打造国际化水平的碳排放权交易质押贷款运营平台
碳排放权质押贷款业务要从试运行的不完善渐渐走向成熟，既需要政府主管部门审时度势，不断推出政策法规并进行相应的发展规划，也需要碳排放权交易市场上的各方参与者发挥推动作用。碳排放权交易中心需要搭建碳排放权及其衍生品的交易平台，发挥交易中心的媒介作用，使得碳排放配额能够顺利地在供需主体间发生交易。在促进这些交易达成的过程中，商业银行、咨询中介机构需要为交易的成功提供资金支持与咨询服务。在碳排放权质押贷款项目的运作过程中，也需要保险公司的参与，它们可以为项目多个存在风险的环节提供保险以降低项目整体风险。
1. 打造国际化碳排放权交易中心。西方发达国家的碳排放权质押贷款业务的发展都是由成熟、规范并且有相当规模的碳排放权交易中心发挥纽带作用。有了碳排放权交易中心的存在，碳排放权指标及其衍生品得以在市场上流通，从而为碳排放权质押贷款业务的发展、碳金融融资市场的形成奠定基础。
中国具有巨大的碳排放权交易潜力，2008年以来全国各地陆续有碳排放权交易中心成立。截至2014年9月，国内共有七个碳排放权交易机构。但这些交易机构各自独立发展，配额交易也是各自为政。我国应该逐步建立统一的碳排放权质押贷款市场交易体系，打造成熟的、规范的、具有一定规模的中国碳排放权质押贷款交易中心，并且依托这一中心与国际碳排放权交易金融市场顺利接轨。同时，应将其发展成为碳排放权交易金融工具和碳金融服务创新的研发基地，在国际上打造出我国碳排放权交易中心的核心品牌。
2. 鼓励商业银行开展碳金融创新。企业的参与构成了碳排放权交易的供需主体，碳排放权交易中心的建立为供需双方提供了价格发现机制，而商业银行围绕碳排放权交易市场的金融服务可以促进整个市场容量的进一步扩大、流动性增强和透明度提高，银行的金融创新能够推动碳排放权质押贷款的业务发展。
3. 大力扶持开展碳排放权质押贷款保险和再保险业务的保险公司。对国内开展碳排放权质押贷款保险和再保险业务的保险公司实行政策扶持和税负减免，鼓励它们开发一系列新的保险产品，规避在碳交易市场中存在的预先支付风险、碳信用交付风险、碳权价格波动风险以及第三方核证减排量准确性风险，为碳排放权质押贷款业务的开展提供保障。
4. 大力发展碳排放权质押贷款咨询服务中介机构。借鉴美国花旗集团环球金融公司、瑞士南极资产管理公司、英国碳资源管理公司等世界知名的大型碳项目咨询服务中介机构的业务运作流程，由政府牵头组建碳排放权质押贷款咨询服务中介机构并开展业务，参与中国的碳金融市场，带动国内的碳排放权质押贷款咨询服务中介机构发展。通过拓展碳排放权质押贷款中介服务及项目开发业务，咨询服务中介机构可以采用担任商务咨询、给予问询支持等途径，进行中介支持并收取相应的中介费用。随着碳排放权质押贷款运营平台的逐渐发展，通过大量集聚咨询服务中介机构，为碳排放权质押贷款市场的快速发展创造一个良好的环境。
5. 确立碳资产评估授信统一标准，建立第三方碳资产信用评级机构。抓紧培养我国的碳资产信用评级市场，建立第三方碳资产信用评级机构对贷款企业的碳资产信用进行评估，通过确立碳资产评估授信统一标准，评估企业自身碳信用和未来碳收益的价值。在此基础上，加强对碳信用评级市场的引导与监管，在国际上争取碳金融评级话语权，建立起独立的碳信用评级体系。
6. 建立碳排放权质押贷款风险防范机制。金融监管部门应建立健全碳排放权质押贷款业务的市场协调机制，完善碳排放权质押贷款业务的监管体系，依法履行政府部门在碳金融领域的监管职能，加强跨行业、跨市场的监管协作。同时，支持相关机构开展碳排放权质押贷款业务的风险评估、预测和防范等方面的研究，完善碳排放权质押贷款风险评估机制，增强对碳排放权质押贷款风险的防范预警能力。
主要参考文献
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【基金项目】湖北省科技计划软科学研究专项项目“科技型企业信用担保模式研究”（项目编号：2012GDA00905）；武汉市科协国家级科技思想库建设调研课题“武汉市科技与金融融合发展研究”（项目编号：WHKX201405）