【作　　者】
李小军1（副教授），陈 雪1，孙舒仪2

【作者单位】
（1.云南财经大学会计学院，昆明 650221；2.武汉大学经济与管理学院，武汉 430072）

【摘　　要】

【摘要】 本文以2001 ~ 2010年期间实施过股权再融资的中国上市公司为样本，实证检验了中国上市公司再融资后的经营业绩变化及其影响因素。实证结果表明：中国上市公司实施股权再融资后的经营业绩普遍下降；但与正常融资公司相比，过度融资公司的经营业绩更差。进一步的实证结果发现，在控制了其他可能影响企业经营业绩的因素后，过度股权再融资是导致企业再融资后经营业绩下滑的主要原因，且企业过度再融资程度越严重，再融资后经营业绩下滑越严重。本文的研究为解释中国上市公司再融资长期业绩之“谜”提供了新的视角和证据。
【关键词】 股权再融资；过度融资；经营业绩

一、引言
国外大量研究文献表明，企业再融资后不仅股票价格业绩表现不佳，而且公司的经营业绩持续下滑，即存在所谓的再融资长期业绩之“谜”。为什么企业再融资后经营业绩或股票价格持续下滑呢？国外学者对于SEO公司的长期业绩之“谜”提出了多种理论解释。事实上，中国上市公司也存在再融资后业绩下降的现象。
国内很多学者对中国上市公司的再融资研究发现，中国上市公司股权再融资后存在两个显著特征：其一，中国上市公司平均股权再融资量快速上升，而再融资后公司业绩却不断滑坡，即存在“一年绩优，两年绩平，三年亏损”之说。其二，中国上市公司平均股权再融资量快速上升，但很多上市公司募集资金后不是按计划将募集资金投入融资项目，而是频繁变更募集资金投向，将募集资金用于委托理财或闲置，表现为典型的过度融资。中国上市公司的这种融资行为极大地损害了公司价值和股东利益，同时也降低了资本市场的资金配置效率，影响到资本市场的健康发展，以至于中国证券业广泛使用“圈钱”一词来形容上市公司的融资行为。
本文关注的问题是：中国上市公司再融资后经营业绩是否下滑？中国上市公司再融资业绩下滑的主要原因是什么？是否与企业再融资后频繁变更募集资金投向，将募集资金用于委托理财或闲置有关？或者说，企业再融资后经营业绩下滑是否是由过度融资所引起的？
二、文献回顾及研究假说
（一）文献回顾
国外学者在对国外市场的研究发现：企业再融资后普遍存在业绩下滑现象，对此现象的理论解释包括机会之窗观点、盈余管理观点和信号观点。
1. “机会之窗”观点。Loughran和Ritter（1995）率先研究了美国公司SEO后的长期回报率业绩，他们发现公司SEO后，持有5年的回报率为33.4%，远低于同期没有SEO公司的92.8%，这一结论被Spiss、Affleck-Graves（1995）的研究进一步证实。他们将这种现象称之为股票新发之“谜”，并把产生这种现象的原因归结为“机会之窗”。即公司在自身股票价格被高估时会选择通过发行股票来获得超额收益，而股票价格被高估只是暂时现象，必然存在价值回归过程，这就造成股票发行后股票持有收益率的下降。Kang、Kim和Stulz（1999）对日本上市公司SEO的长期业绩进行了研究发现，在日本由于私募发行时公司要向投资者提供足够的信息，以便投资者做出决策，认购私募股份的投资者一般能够辨别公司的价值是否被高估，因此公司很难利用“机会之窗”来发行新股票，但是在日本，这些私募发行股票的长期业绩也出现了下滑现象。“机会之窗”似乎难以解析日本市场的新股发行之“谜”。
2. 盈余管理观点。这个观点是由Teoh、Welch、Wong（1998）和Rangan（1998）提出的，他们的研究认为，SEO公司为了提高发行价格，在SEO前会通过提高非正常应计项目的方式进行利润操纵，这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶化导致了SEO后业绩的下滑，未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下滑。而且非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。
3. “信号”观点。该观点由Leland、Pyle （1977）提出。他们认为相对于外部人员，管理者拥有更多的企业经营状况的信息，当企业未来具有较好的发展前景时，企业更倾向于通过借款筹集资金，当企业未来处于经营不利的状况时，他们更倾向于通过发行权益资本筹集资金，这样的