【作　　者】
黎平海（副教授），刘 斐

【作者单位】
（暨南大学经济学院，广州 510632）

【摘　　要】

      【摘要】针对我国创业板市场运行中出现了比较突出的新股抑价问题，本文以截至2014年4月379家创业板上市公司股权结构数据作为研究对象，通过实证分析，发现第一大股东持股比例与IPO抑价显著负相关，流通股比例与IPO抑价显著正相关，股权制衡度、高管持股比例、机构持股比例与IPO抑价关系不显著。在此基础上，提出了适度降低第一大股东持股比例、完善信息披露制度、优化股权结构、加强监管措施、培育理性投资者等建议。
【关键词】创业板；股权结构；IPO抑价一、引言
IPO抑价是指上市公司的新股在首次公开发行时股票的定价明显低于新股上市首日收盘价，使投资者通过认购新股就能够获得超额的回报，这显然违背了有效市场假说。我国创业板成立时间短、市场尚不成熟，相对于主板市场来说，其IPO抑价现象更为严重。相关数据表明，在创业板上市的首批公司共有28家，IPO抑价率的平均值达到106.23%，就单个企业来看，首日最高抑价率达到209.7%，最低也为 75.84%，远远超过了其他国家的创业板市场。
从长远来看，创业板市场过高的IPO抑价率会导致一级市场和二级市场风险和收益的不对称，使股市更为动荡。而新股上市后股价容易出现长期低迷甚至暴跌，这也增加了缺乏理性的中小投资者在交易市场的风险。近年来，尽管创业板市场发展迅速，但上市时间短和公司数量少成为制约创业板IPO抑价研究的主要因素。
目前对IPO抑价研究的主流理论主要来自于国外的信息不对称理论、制度理论、产权理论和行为理论，我国学者根据我国创业板高成长、高风险的特点主要从投资者情绪、承销商声誉、上市首日表现等因素来研究创业板IPO抑价。本文试图从股权结构的角度来分析创业板IPO抑价现象，以区分不同股权结构下的 IPO 抑价程度。
二、文献综述
国外有关股权结构与IPO抑价关系的研究分为信号传递假说、代理成本假说、股权分散假说和股权集中假说。在信号传递假说方面，Grinblatt和Hwang（1989）发现发行公司股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号之一。DongweiSu（2004）从代理成本的角度发现，IPO抑价与发行规模、内部人持股比例、市场状况等这些不确定的代理成本正相关，其不确定越大，代理成本越大，抑价程度越高。股权分散假说（Booth和Chua，1996）认为，公司管理层会采取降低新股的发行价格来吸引众多投资者进行申购，以防止控股权被其他大股东过多持有的股票稀释。而Stoughton和Zechne（1998）基于股权集中对IPO抑价进行了解释，发现和散户投资者相比，机构投资者更能够在公司上市后对管理层进行有效的监督，从而提高公司业绩。
股权结构作为公司治理的基础，目前国内对股权结构的研究主要集中在股权结构与公司绩效之间的关系上，而有关股权结构对IPO抑价影响的研究相对较少，且基本上都是集中在主板市场上。
段慧磊（2006）以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本，研究IPO抑价的影响因素发现，第一股东持股比例与抑价程度呈显著负相关关系，第二到第十大股东的股权集中度与抑价程度呈反向关系，但这种关系并不显著，意味着投资者并未因第二到第十大股东持股比例集中而予以更高评价。第二至第十大股东的股权集中度（刘煜辉、熊鹏，2005）、上市公司最终控制人控制上市公司的金字塔层级（朱凯、田尚清、杨中益，2006）与IPO抑价显著正相关。蒋雪琴（2011）选取 2009年10月至2011年4月在创业板市场公开发行股票的202家公司为样本，研究发现创业板市场IPO 公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系，而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。
综观上述研究，现有的文献大都集中在主板市场股权结构与IPO抑价上，与以往的研究相比，本文研究的主要特点在于定量分析股权机构的各个要素对创业板IPO抑价的影响。三、研究设计与样本数据
（一）理论分析与假设
我国创业板公司规模小，两权分离度较低，产权主体单一化和股权集中的现象比较普遍，为大股东利用手中的权力牺牲中小股东权益开了方便之门，对公司治理结构的优化和公司的成长性形成威胁。因此，控股股东持股比例越高，投资者所愿意支付的价格越低，从而抑价率越低。本文提出假设一：第一大股东的持股比例与创业板IPO抑价率负相关。
在公司出现“一股独大”的情况下，出现控股股东个人极端行为阻碍公司发展的可能性较大，而股权适度集中于几个大股东会提高股东之间协调意见的效率，从而减少代理成本，也能有效避免第一大股东实施“掏空”行为，投资者应对此给予一定程度上的正面评价。因此本文提出假设二：前五大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例之和与创业板IPO抑价率正相关。
根据股权集中假说，与分散的小股东相比，机构投资者能够对公司治理的改善提出高效策略，从而形成对其他大股东的相互制衡。在所有权和管理权分离的情况下，管理者持有的股票比例越多，越能促使管理层从公司长远考虑来努力为公司创造更大价值。这些因素在二级市场上起到吸引投资者购买股票、提高交易价格的作用，从而IPO抑价率提高。因此本文提出假设三：机构持股比例、高管持股比例与创业板IPO抑价率正相关。
由于我国创业板市场发展还不成熟，持有大部分流通股的多为个人且分布零散，投资者没有能力和动力去参与公司治理，无法对控股股东及管理层进行有效监督。且流通股的增加使新股的供给增加，从而降低投资者对新股的估价。因此本文提出假设四：流通股比例与创业板IPO抑价率负相关。
（二）变量选取
1. 因变量的选取和计量。由于创业板新股发行到上市有一定的时间间隔，资本市场会在这段时间发生变化，则不能准确反映新股首日抑价率的基本情况，本文采取经市场调整后的抑价率来剔除市场整体波动对新股价格的影响，即：
AMRi=[Pi1-Pi0Pi0]-[Mi1-Mi0Mi0] （1）  
其中，AMRi表示经市场调整后的第i只股票的IPO抑价率，Pi1、Pi0分别为收盘价和发行价格，Mi1、Mi0分别为上市当日市场的收盘价和发行价。
2. 自变量的选取和计量。在股权集中度方面，本文选取第一大股东的持股比例（D1）、前五大股东的持股比例（D5）、前十大股东的持股比例（D10）、第一大股东持股比例平方和（H1）来衡量，其值越大，则股权集中度越高。
选取第二大股东至第十大股东的持股比例之和（S1）、第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值（Z1）来衡量股权制衡度，其值越大，说明对第一大股东的制衡作用越明显。由于创业板上市公司大都是中小型民营企业，其国有股所占份额很低，因此不考虑国有股的影响。
本文在股权性质方面选取机构持股比例（IR）和高管持股比例（GR）来研究对IPO抑价的影响。在股权流动性方面，选取流通股与总股本的比值（LR）来衡量。
为了剔除其他因素对公司上市后IPO抑价率的影响，本文在参考其他文献的基础上，引入了公司上市前三年资产负债率（ZC）、公司上市前三年净资产收益率（JZ）、换手率（TR）、中签率（ZQ）、总认购倍数（ZR）、实际每股发行费用（FE）、承销商声誉（CS）七个对IPO抑价有影响的控制变量。
（三）样本选取和数据来源
本文以截止到2014年4月30日在创业板上市的379家公司作为样本，剔除了一些没有成功上市和无法查到相关数据的样本，最终确定的样本数为375家。选取的数据主要来自于国泰安公司的CSMAR系列研究数据库，还有一些不全的数据在巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）中的招股说明书中补全。本文运用Excel对数据进行初次整理和二次整理，采用Stata软件进行数据分析。
四、实证检验
（一）描述性统计分析
1. 因变量的描述性统计（见表1）。总体上看，创业板上市公司的平均抑价率为34.5%，其抑价率的标准差为0.351。和首批上市的公司相比，后续上市公司的平均IPO抑价率明显下降了，仅为29.05%，还不足首批上市公司的平均IPO抑价率106.23%的三分之一。首批上市的创业板公司的IPO抑价率大幅度地偏离了正常值，而后续上市的创业板公司IPO抑价率逐渐趋于平稳，说明我国创业板市场在逐渐走向成熟。

2. 自变量的描述性统计（见表2）。从股权集中度来看，创业板上市公司股权呈现比较集中的状态。第一大股东没有达到绝对控股，但前五大股东持股比例之和的均值为56.9%，超过了总股份的50%，第六到第十大股东持有的股份之和不到10%，说明创业板公司股权高度集中于前五大股东，相对集中于第一大股东。
从股权制衡度来看，Z1均值为0.676，小于1，说明第二、三大股东对第一大股没有形成完全的制衡作用。而S1均值为30.2%，稍微小于第一大股东持股比例的均值33%，说明第二到第十大股东对第一大股东有着一定的制衡作用。
从股权性质上来看，由于创业板公司基本上为民营企业，其创始人、所有者和管理者都同一人，公司上市会使所有者即管理层获得大部分的股权，持股平均比例达到36.7%；其机构持有比例平均值仅为3.4%，说明机构投资者参与公司活动比较没有影响力。
在股权流通性方面，流通股比例还未达到总股本的三分之一，说明流通股并没有在创业板上市公司的股权结构中占有大的分量。

（二）相关性分析
本文利用皮尔森相关系数对股权结构各个自变量之间进行相关性分析。详见表3。通过表3分析可知，衡量股权集中度的四个指标之间具有显著的相关关系，其相关系数基本上都超过了0.5。第一大股东持股比例与两大衡量股权制衡度的指标之间相关性也比较高，而其他变量之间的相关系数相对较小。

（三）多元回归分析
考虑到相关性分析结果，本文先分别研究股权集中度和股权制衡度与IPO抑价的关系，再逐步将两方面结合起来建立最后的回归模型并进行检验。详见表4。
模型一研究了股权集中度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。其解释变量之间存在着显著的相关关系，可能存在多重共线性。
模型二研究了股权制衡度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。从P值和VIF值可知，模型可以通过显著性检验且不存在多重共线性。
模型三将股权集中度指标、股权制衡度指标、股权属性及股权流动性四个方面的指标综合起来研究对IPO抑价的影响。由于D1与H1存在的显著的相关关系，根据裘益政（2007）等人的研究结论，相比于前几大股东持股比例，赫芬达尔指数具有更强的解释力，能突出股东持股比例的差异，因此本文剔除D1，保留H1，并对其余的所有解释变量做了线性回归。回归结果显著，但VIF值远远大于10，存在着严重的多重共线性。
根据模型三的结果，剔除变量D5、D10，最终得到模型四。将模型四与模型二进行对比发现，模型四的R值和F值和模型二相比都提高了，说明模型四对IPO抑价的解释更具有说服力。
通过对模型四进行显著性检验、多重共线性检验、异方差检验，最后运用加权最小二乘法对模型进行修正得出的最终模型五如式（2）：
AMR=-0.21-0.48∗H1-0.14∗S1-0.027∗Z1-0.076∗GR+0.09∗IR+1.002∗LR-0.21∗ZC-0.009∗JZ+0.58∗TR-0.01∗ZQ+0.001∗ZR+0.017∗FE-0.035∗CS （2）  
（四）回归结果分析
代表股权集中度的赫芬达尔指数H1与IPO抑价是负相关的，并在95%的置信水平下显著，与预期假说一致。第一大股东持股比例越多、越集中，市场评价越低。
第二到第十大股东持股比例与IPO抑价呈反向关系，这与预期假说相反。本文的解释是，创业板上市公司的大股东大部分为同一家族成员，很难形成大股东与控股股东相互制衡的局面，合谋反倒能满足他们对利益的需求。第二到第十大股东持股比例越多，则利用手中权力侵害中小股东利益的威胁越大，投资者对其新股的估值越低，从而IPO抑价率越低。
第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值Z1与IPO抑价正相关，与预期假设一致，但结果不显著，这有可能受到样本公司数量限制，也有可能是创业板上市公司在发展初期为了提高公司凝聚力采用相对集权的方式，股东间的制衡机制表现不明显。
从股权属性方面来看，创业板高管持股比例和机构持股比例的系数为负值，这与假设不符。其原因可能是由于创业板公司股权结构的特殊性，高管持股比例的增加与控股股东持股比例的增加是一致的，这与第一大股东持股比例的解释是一致的；我国创业板市场机构持股比较分散和多元，且占所有股本的比重较小，使机构投资者无法发挥在公司治理方面的作用。
流通股比例对创业板上市公司IPO抑价呈显著的正相关关系。在成长初期的创业板公司规模小、知名度不高，市场上大量的流通股有利于吸引中小投资者，增加公司的融资渠道，提高投资者对上市公司股票的信心，使IPO抑价率提高。
从控制变量与IPO抑价的关系来看，本文所引入的七个控制变量中，在模型五中，除了净资产收益率得出结果的系数符号与假设不符之外，所有的控制变量都通过了显著性检验，且其系数都与假设相符。这在一定程度上验证了创业板IPO抑价主要来源于二级市场投资者的非理性情绪的研究结论。
五、结论和建议
综上实证结果，我国创业板市场IPO抑价现象比较严重，公司股权集中度、高管和机构持股比例越高会导致IPO抑价率降低，而流通股比例与创业板IPO抑价显著正相关。
为了推动创业板市场IPO抑价率水平的理性回归，提高股票的市场化程度，本文提出以下对策思路：第一，适度控制第一大股东持股比例，建立防合谋机制。我国创业板上市公司其他大股东与控股股东大多为家族成员，大股东利用各种手段挖走公司财富和中小股东利益的现象非常普遍，提高其他大股东持股比例有利于形成股东间的相互制衡，对第一大股东形成约束。第二，优化股权结构。为了适应现代公司的运行制度，创业板公司必须在一定程度上放权，推动所有权和管理权的分离，并鼓励管理层持股，建立有效的管理层股权激励机制。第三，大力促进机构投资者的发展，增加机构投资者所占比重，鼓励机构投资者积极参与公司治理，使其成为我国创业板市场发行和交易的主导力量。第四，完善信息披露制度，加强对投资者的引导作用。创业板市场的透明和规范有利于引导投资者了解公司基本情况，从而确定投资风险和收益的均衡，可以逐步减少信息不对称，降低IPO抑价率。
主要参考文献
Grinblatt M, Hwang C Y. Signalling and the pricing of new issues［J］.The Journal of Finance, 1989，44（2）.
Su D. Leverage, insider ownership, and the underpricing of IPOs in China［J］.Journal of International Financial Markets, Institutions and Money，2004,14（1）.
Booth J R, Chua L. Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing［J］. Journal of Financial Economics，1996, 41（2）.
Stoughton N M, Zechner J. IPO-mechanisms, monitoring and ownership structure［J］. Journal of Financial Economics，1998, 49（1）.
刘煜辉，熊鹏.股权分置, 政府管制和中国 IPO 抑价［J］.经济研究，2005（5）.
蒋雪琴.创业板公司股权结构与 IPO 抑价关系的实证研究［J］.财会月刊, 2011（9）.
段慧磊.我国股票市场IPO抑价成因研究［D］.暨南大学硕士学位论文，2006.
朱凯，田尚清，杨中益.公司治理与IPO抑价——来自中国股票市场的经验证据［J］.中国会计评论，2007（4）.
【基金项目】国家社科基金应用经济学项目“我国房价稳定与银行稳定的货币政策研究”（项目编号：12BJY161）