【作 者】
刘亭立（教授），石倩倩，曹锦平
【作者单位】
（北京工业大学经济与管理学院，北京 100124）
【摘 要】
【摘要】 本文对比了沪深两市AB股交叉上市公司和配对的纯A股公司，发现AB股交叉上市公司的盈余质量要低于配对的纯A股公司，而且上市顺序和上市时间间隔也会对交叉上市公司盈余质量产生影响，即先在A股上市的公司，其盈余质量要高于先在B股上市的公司。这一结论为B股和A股合并的可行性提供了实证证据。
【关键词】 AB股；交叉上市；盈余质量一、引言
AB股交叉上市是我国股票市场一大特色。从1990年设立A股证券市场后，为了引入外资，1991年至1995年间上海和深圳证券交易所首先试点发行B股。1992年2月21日，上海真空电子器件股份有限公司人民币特种股在沪市上市，成为我国第一只上市交易的B股股票。当月的28日，中国南方玻璃股份有限公司A股、B股同时在深市挂牌交易，成为我国第一只AB股交叉上市的公司。至1995年底，B股上市公司数量已有70家，但随后国家对B股政策从2005年开始不再进行新股发行，。纵观B股发展历程可以发现，B股市场历经多次改革，但是市场交易总体不活跃，比较低迷。B股的发展前途在哪里？是否逐渐取消B股？我们认为，B股是我国特定时期的一种特殊安排，随着我国对外开放，AB股合并应该是大势所趋。
AB股合并中最大的问题是盈余质量，这关系到B股的合并对价问题。为此，本文从A股、B股上市公司披露信息的要求出发，对B股市场中交叉上市公司的盈余质量进行研究，通过对配对样本（交叉上市公司和纯A股公司）盈余质量研究，观察两者是否存在差异。并在此基础上，观察交叉上市顺序、时间间隔对交叉上市公司盈余质量的影响。研究结论可为B股合并供现实依据。
二、文献回顾与假设提出
1. 关于交叉上市的文献综述。国外学者大多认为交叉上市的主要目的是为了满足公司融资目的（尹兴中和王红领，2009）。基于这一认识，学术界从不同的视角探讨交叉上市行为如何影响公司融资能力，由此产生出多种解释公司交叉上市的理论和假说。
市场分割理论是早期研究交叉上市的理论基础，Foerster&Karolyi（1999）、Miller（1999）从股价的市场反应和资本成本等方面对市场分割理论进行实证检验。基于市场分割理论，衍生出流动性理论和投资者认知理论。Korezak&Bohl（2005）研究发现，境外上市会增加公司在境内市场的流动性，吸引新的投资者。
随着研究深入，学者发现市场分割理论存在局限性，不能解释各国存在大量公司没有进行交叉上市这一现象。而金融理论的兴起和萨班斯法案的颁布，使约束理论得到了发展，该理论认为公司进行交叉上市，自身将承担较多的信息披露约束和管制，在一定程度上限制了内部人操控公司谋求私利的能力，从而保护了投资者。Abdallah&Goergen（2008）较系统地研究了交叉上市地点选择问题，实证表明，控股股东发生侵占小股东利益行为时，公司会选择有较强投资者保护的证券市场交叉上市。
在不同动机的激励下，上市公司选择交叉上市，而交叉上市公司也会对企业自身盈余质量产生影响。Lang，Raedy&Yetman（2003）研究发现，美国证券市场交叉上市公司对比非交叉上市公司，其盈余管理水平降低。Doidge（2004）通过对在美国交叉上市的境外股票进行实证研究，发现对比非交叉上市公司，在美国交叉上市公司表决权溢价（管理者以控制权获得的私利）降低了43%。Ndubizu（2007）以美国交叉上市公司和美国本土公司设计配对样本，研究发现，交叉上市公司在上市时会进行盈余管理。Cabán-García（2009）研究了1989 ~ 2001年在欧洲证券市场交叉上市的112家公司和同期非交叉上市公司，发现盈余质量和市场监督力度存在正相关关系。
国内学者沈红波（2009）采用Ohlson—Juettner模型计算了我国A股市场2004年预期资金成本，并对比AH股、AB股和纯A股公司在资金成本上的差异，研究发现AH股公司的资金成本低于AB股公司，而AB股公司的资金成本又低于纯A股公司。沈洪波、廖冠民和廖理（2009）研究了1998 ~ 2004年AH股、AB股和配对A股公司的盈余质量，发现AH股和AB股公司的盈余质量要高于纯A股公司，但AH股和AB股公司盈余质量之间不存在显著差异，表明中国境外上市具有捆绑效应。孔宁宁和闰希（2009）研究了1993 ~ 2006年AH股交叉上市公司，发现公司进行交叉上市后将获得较低成本的外源融资用于盈利项目投资，从而实现较快的外源融资扩张。辛清泉和王兵（2010）以1994 ~ 2008年AH股交叉上市公司为研究样本，发现AH股交叉上市公司的盈余质量高于纯A股公司。顾海等（2012）研究发现，交叉上市公司进行补充披露并未给上市公司带来预期的经济效益（如降低公司权益资本成本等）。因此，2007年取消双重审计后，AB股交叉上市公司的盈余质量可能会发生变化。
国内研究交叉上市样本主要集中在AH股，而对AB股研究不多，而且选用的数据都是2007年之前的，对2007年后AB股进行研究的数据尤其很少。另外，从研究结论来看，研究文献也缺乏统一认识。为此，本文就AB股交叉上市公司盈余质量展开探讨和分析。
2. 研究假设。Dechow，Ge&Schrand（2010）认为，较高的盈余质量应是为相关决策者提供更多有利于进行决策的财务绩效信息。因此，不同会计准则会对公司披露财务报告的质量带来影响，即影响盈余质量。B股市场的公司同时面对境内外投资者，境外投资者对于盈余管理识别的能力较强，因此AB股交叉上市公司在面对双重监督结束下，可能会减少盈余管理行为。由此提出假设1：AB股交叉上市公司盈余质量高于非交叉上市公司。
AB股交叉上市公司根据上市顺序可分为3组，第1组是优先上市A股股票，然后再从B股市场发行股票；第2组是同一家企业AB股同时上市交易；第3组是先上市B股，然后再将A股上市。不同上市顺序会使公司适应不同信息披露的要求，对公司的业绩也会产生影响（王凯涛等，2004）。首先是B股上市的公司，在面对境外投资者较强的监督下，对财务报表进行包装的可能性较小，盈余质量可能更高，由此提出假设2：交叉上市公司中B股先上市公司的盈余质量要高于A股先上市的公司。
三、研究设计和数据来源
（一）盈余质量计量
Dechowetal.（1995）认为，销售增长中应剔除赊销对应计项目的影响，故对Jones模型进行修改。Kotharietal.（2005）在Jones模型中引入衡量业绩的指标ROA，因为计算操纵性应计利润时要考虑业绩的影响。经过业绩修正后的Jones模型被广泛应用。本文也采用此模型计量任意应计项目，模型如下：
（1）
式中：ACt=营业利润-经营现金流量；TAt-1是t-1年的年末总资产，△SALESt是t到t-1年销售收入变化的金额；△ARt是t到t-1年应收款变化的金额；PPEt是t年末固定资产的金额。
模型1分行业分年度进行回归，计算出各系数，代入模型2中计算出非任意应计项目NACi，t。
（2）
任意应计项目为：
因为应计项目可以上下调整，所以一般采用任意应计项目的绝对值来表示盈余管理（Klein，2002；Cohen，Dey，andLys，2008）。而众多学者研究已证明，盈余管理程度越高，则公司盈余质量就越低。
（二）样本来源
本文研究数据主要来源于国泰安数据库，选取了2007 ~ 2012年A股、B股沪深两地交叉上市公司数据，剔除了ST公司，共获得样本公司75家。
在确定交叉上市公司样本后，从A股中寻找相应的纯A股股票。选择配对样本具体要求是：非ST公司；行业相同；相同年份年末总资产规模最接近。经过一一配对后，确定了375个非交叉上市公司样本。共有750个观测值为本文的研究样本，用SPSS19.0软件进行数据处理。
A股、B股交叉上市公司在上市顺序上存在差异，其中40家选择先在A股市场上市，24家选择优先上市B股市场，剩余11家公司在AB股市场同时上市。按照此顺序将这三类上市公司分类为1组至3组。
（三）交叉上市对盈余质量的影响
1. 应计项目的单因素分析。本文首先对交叉上市组和非交叉上市组的任意应计项目的绝对值进行均值检验，结果如表1所示：
从表1可以看出，交叉上市组和非交叉上市组任意应计项目都大于零，也就说两组公司都进行了一定程度的盈余管理。本文利用T检验对两组均值进行分析，发现二者均值存在显著性差异，交叉上市组的均值要高于非交叉上市组，说明A股、B股交叉上市组存在更为严重的盈余管理，以致盈余质量较低。
通过对单因素方差进行分析，可以确定交叉上市和非交叉上市公司之间的盈余质量存在显著差异。但由于单因素方差分析没法控制其他影响因素，其结论可能有所偏颇，需要进一步进行多元回归分析。本文使用如下模型来考察AB股交叉上市对盈余质量的影响：
DACi，t=α+β×CEOSS+γ×CONTROLi，t+εi，t （3）
式中DAC为任意应计项目的绝对值，表示盈余质量；CROSS是交叉上市虚拟变量，若是交叉上市取1，否则取0。CONTROL是控制变量，根据Francis和Wang（2008）的模型，控制变量有以下几个：控制变量为LSALES，表示公司当年营业收入的自然对数；CFO为公司当年的经营现金流量除以上年末的总资产；LEV为公司的资产负债率；GROWTH为公司当年营业收入增长率；△PPE为公司当年固定资产增长率；LOSS-LAG为虚拟变量，上一年度亏损取值1，否则取0。
2. 描述性统计。表2列示了交叉上市与非交叉上市各变量的描述性统计结果。
3. 实证结果。根据回归方程（3）对样本数据进行回归分析，结果如表3所示。在控制相关因素后，AB股交叉上市与任意应计项目呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，表明AB股交叉上市对盈余质量具有反向影响，对比纯A股公司，交叉上市公司的盈余质量反而更低，这与假设1“交叉上市公司盈余质量高于非交叉上市公司”相反。
上述结论与辛清泉（2010）的研究结论不一致，原因是辛清泉研究运用的是1998 ~ 2006年AB股样本数据，而本文研究运用的是2007 ~ 2012年的AB股样本数据。因为自2007年后交叉上市公司不再需要出具双重审计报告，且对境内外市场要求披露的信息不一致时按从多不从少要求进行披露，所以对交叉上市公司信息披露的要求AB股公司高于纯A股公司。随着B股市场逐渐对境内投资者开放，境内投资者成了B股的主要投资方，而境内投资者对识别公司盈余管理还不具备较强的能力，在监管政策对交叉上市公司的信息披露提出严格要求的情况下，由于投资者的识别能力并没有随之提高，因而对于上市公司通过会计政策和会计估计变更等手段进行盈余管理、降低盈余水平的行为自然难以识别。
（四）上市顺序与盈余质量
从表4 ~ 表７可以看出，三组间盈余质量存在显著差异，第2组也就是先B股上市公司的盈余质量最低，其次是第3组即A股、B股同时上市的公司，而第1组优先上市的A股公司盈余质量最高，这与假设2“交叉上市公司中首先上市B股或同时上市AB股公司的盈余质量要高于先上市的A股公司”相反。
实证结果表明，AB股交叉上市公司先在A股市场上市公司的盈余质量高于先在B股市场上市公司的盈余质量。原因可能是在2007年前AB股交叉上市公司需要按照IAS和PRCGAAP披露两份会计盈余，但自我国实行2007年企业会计准则后，要求企业计提八项减值准备。因此，PRCGAAP变得更加谨慎。自2007年后，PRCGAAP的会计盈余指标低于IAS，从一定程度上反映出PRCGAAP谨慎程度甚于IAS。先在A股市场上市的公司在PRCGAAP信息披露要求下，更加谨慎地披露会计盈余（赵春光，2006），因此一定程度导致其盈余质量也越高。四、结论
1. 2007年取消交叉上市公司双重审计后，AB股交叉上市公司的盈余质量对比纯A股公司的要低，存在更强的盈余管理。因此，未来若要对B股和A股进行合并，管理部门要加强对B股股票盈余真实性的监管力度。
2. 交叉上市公司优先在B股市场上市的公司，其盈余质量要低于优先在A股上市和AB股同时上市的公司。由于境外市场对信息披露的要求比境内市场的要求更规范，所以境内市场对会计盈余披露要求更为谨慎，因此先在B股市场上市的24家交叉上市公司若选择回归A股市场，应该谨慎披露盈余数据，市场监督者也要重点关注这类公司的盈余质量。基于这种情况，笔者对上市公司的建议是，公司若选择交叉上市，可先在境内市场上市，然后等时机成熟了再选择境外市场上市。
研究的不足之处是，没有比较交叉上市公司上市前后盈余质量的变化，研究结论可能会受到一定影响。
主要参考文献
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Abdallah，W.，Goergena，M.，“Does corporate control determine the cross-listing location?”［J］.Journal of Corporate Finance，2008（14）.
沈红波，廖冠民，廖理.境外上市、投资者监督与盈余质量［J］.世界经济，2009（3）.
孔宁宁，闫希.交叉上市与公司成长——来自中国“A+H”股的经验证据［J］.金融研究，2009（7）.
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雷光勇，王文，金鑫.盈余质量、投资者信心与投资增长［J］.中国软科学，2011（9）.
尹兴中，王红领.交叉上市理论研究评述［J］.经济学动态，2009（9）.
沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本——来自Ohlson-Juettner模型的经验证据［J］.金融研究，2007（2）.
【基金项目】 国家社会科学基金重点项目“生态位理论范式下的股东关系及其经济后果研究”（项目编号：13AGL003）；国家社会科学基金青年项目“上市公司大股东关系、董事会履职与盈余质量研究”（项目编号：11CGL026）；教育部人文社科项目“后股权分置时代股东关系、控制权配置与公司价值研究”（项目编号：10YJA630185）
