【作　　者】
王传彬（博士）

【作者单位】
（江苏建筑职业技术学院经济管理与人文学院 江苏徐州 221116 湖南大学工商管理学院 长沙 410082）

【摘　　要】

      【摘要】本文以2006 ~ 2011年公告股权激励计划的上市公司为样本，运用配对样本检验、多元线性回归等实证研究方法，检验上市公司股权激励契约配置的有效性。研究发现：第一，股权激励水平越高，激励效果越好；第二，选择股票期权模式的激励效果好于限制性股票和股票增值权；第三，激励期限越短，激励效果越好，最佳的激励期限为3 ~ 5年，股权激励短期效应明显。上述研究发现为完善上市公司股权激励契约设计提供了有益的思路。
【关键词】激励水平   模式   期限   效率

围绕经理人股权激励的有效性问题，学术界已有许多文献对经理人股权激励与公司业绩之间的相关性进行了分析，但得出的研究结论并不一致。实践证明，单纯地将股权激励视为一个整体的研究犹如将企业视为“黑箱”一般，因为股权激励涉及方方面面，是一系列契约的结合体，股权激励水平、激励模式、激励期限、行权价格的配置等都会影响股权激励的有效性。Jensen、Murphy（1990）最早提出经理人股权激励的核心问题不在于给予多少数量的股票期权，而在于如何给予，即采取何种方式给予，从而产生了股权激励契约观。Stephen（2008）指出，激励契约结构相对于激励力度而言，是决定经理人薪酬激励有效性更为重要的因素。美国次贷危机后，越来越多的学者意识到股权激励实施的有效性不仅取决于契约的执行过程，而且与股权激励契约的初始配置相关。
一、文献回顾
1. 股权激励水平效率研究。股权激励水平是指股权激励（ESO）计划受益人在完全行权后，可以获得的股票的最高额。激励水平确定标准在股权激励契约结构设计中具有十分重要的意义，如果授予员工过少的股权激励，那么ESO计划将无法起到预期的激励效果；如果授予过多，公司将承担过高的成本，而且公司现有股东也不会通过此计划。关于股权激励水平有效性的研究，国内外学者在这方面的研究文献很多，但研究结论并不一致，大致分为三种情况：第一种是以Demsetz、Lehn（1985年）和Agrawal、Knober（1996）为代表的无关论或负相关论。第二种是以Jensen、Murphy（1990）、Yermack（1995）、Hall、Liebman（1998）、Bryan、Hwang和Lilien（2000）等代表的正相关论，他们一致支持股权激励水平对公司业绩具有正向关系。第三种是以Morck、Shleifer、Vishny（1988）和McConnell、Servaes（1990）为代表的曲线相关论。
2. 股权激励模式效率研究。在美国，股权激励模式不下于上10种，而采用最广泛的是股票期权、限制性股票和股票增值权三种。我国也基本上借鉴了上述三种股权激励模式，其中股票期权是主流模式。Hall、Murphy（2002）认为限制性股票优于股票期权；Frank Hodge、Shiva Rajgopal和 Terry Shevlin（2005）以及Richard、David（2004）认为股票期权优于限制性股票；而Feltham、Wu（2001）则认为在不同的条件下，这两种股权激励模式的激励效果不同。在国内，李曜（2008）从权利义务、估值、税收等角度选取2006 ~ 2008年三年来公告实施股权激励计划的上市公司作为样本，发现上市公司偏好选择股票期权，但行业差异不明显，并运用事件研究法比较两种激励信号的证券市场反应，得出限制性股票优于股票期权。
3. 股权激励有效期效率研究。股权激励属于长期激励，但不能长期到无限期，应有一定的持续期间，以督促权利人行权。一般认为，股权激励计划不能在授予后就立即执行，否则可能导致短期套现行为，激励将蜕变为一次性福利。Brown（2002）认为，如果作为激励对象的公司经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，那么，他们便会采用盈余管理手段来抬高短期公司股价，通过抛售股票从中获利，从而对公司长期价值造成损害。为避免这种情况出现，一些公司打算重构股权激励计划，其中激励有效期的适当延长是重要措施之一。吕长江（2009）等选择2005年1月1日到2008年12月31日公布股权激励草案的公司作为样本，从股权激励契约要素的行权期限和行权条件设置进行分析，并通过泸州老窖作为实证案例，指出当前上市公司实施股权激励所设置的激励期限过短，行权条件过低，股权激励没有起到激励效果。综上所述，股权激励契约观已成为股权激励研究趋势的重要导向。正如刘浩、孙铮（2009）所分析的，单纯地研究股权激励与公司业绩之间的关系是不够的，而应该从股权激励契约本身入手，详细探讨契约的选择、制定、执行中的操纵、修改等关键环节的影响因素及经济后果。鉴于此，本文拟以我国资本市场股权分置改革后实施股权激励计划的上市公司为研究样本，从股权激励契约视角研究股权激励实施的有效性。
二、理论分析与研究假设
在股票价格和行权价格一定时，管理层股权激励水平越高，行权后获得的股权收益也越高，管理层与股东的利益也越容易结合，越有动力关注公司的长远发展，股权激励实施效果就越好。基于此，本文提出研究假设1：管理层股权激励水平越高，对公司业绩的推动作用越明显。
目前，我国上市公司股权激励模式主要采用股票期权、限制性股票和股票增值权三种模式，也有上市公司同时采用两种混合模式，但从采用模式的绝对数量看，采用股票期权模式是主流。上述三种模式是否会促进公司实施股权激励的效果，到底哪种模式更适合我国上市公司采用，有待于通过实证研究做进一步检验。基于此，本文提出研究假设2：股权激励模式影响公司的经营业绩，但如何影响及影响程度有多大则有待于进一步检验。
证监会发布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，股权激励有效期一般不得低于3年，最长10年。从目前实施股权激励的有效期看，大部分集中在5年左右。股权激励有效期的长短关系到股权激励的实施效果，但究竟有多大影响还有待于进一步检验。基于此，本文提出研究假设3：股权激励有效期的长短对公司业绩有一定影响，但相关性水平还需要进一步检验。
与高管股权激励效果相对应，货币薪酬和股权薪酬共同组成了高管的薪酬包，高管货币薪酬主要取决于公司当年的盈利水平，盈利水平越高，货币收入必然也越高。基于此，本文提出研究假设4：高管薪酬水平越高，对公司经营业绩的推动作用越大。
在财政包干制度下，一些地方政府受财力限制，难以通过正常渠道完成大量的社会职能，于是这些地方政府便向国有控股的上市公司转嫁社会性负担。这在一定程度上降低了高管股权激励水平，进而降低了高管在生产经营方面的努力程度。基于此，本文提出研究假设5：政府干预降低了股权激励效果，相对于国有控股公司，非国有控股公司实施股权激励的效果更好。
此外，公司规模、资本结构、公司治理特征等变量都会对公司经营业绩产生影响，倘若忽视一些重要的影响因素，则会导致偏误的估计结果。因此，本文在研究股权激励契约效应时选取了多个控制变量。
三、模型构建与变量定义
1. 数据来源。本文选择2006 ~ 2011年公告ESO计划的285家上市公司作为研究样本，剔除了金融行业公司、数据披露不全以及数据极端值的公司后，实际检验样本为235家，这些样本均明确公布了股权激励的授予数量、授予额度、实施时间、激励模式、激励期限，样本公司的财务和公司治理数据披露完整。研究样本公司的财务数据和公司治理数据均来源于北京大学CCER数据库，披露股权激励信息的样本数据均来自于深圳国泰安数据库。数据处理利用SPSS18.0软件来完成。
2. 模型构建与变量设置。结合本文的研究假设，构建的实证检验模型如下：
ANP=α1Ratio+α2MS+α3Time+α4Pay+βOthers+ξ
其中，ANP代表公司业绩（包括资产报酬率、资产净利率），为因变量，模型其他变量设置详见表1。

四、实证检验
1. 配对样本检验。为了检验股权激励是否对上市公司的经营业绩有明显的推动作用，本文在进行多元回归统计之前，首先对全样本从最终控制人类别、激励模式两个方面考察实施前后公司经营业绩是否有显著提高，其中，公司经营业绩指标选择息税前利润（EBIT）来衡量，T-1年表示公告前一年、T年表示公告当年。从表2 的配对样本T检验结果可以看出，无论是国有上市公司还是非国有上市公司，其实施股权激励计划后的业绩明显好于之前。此外，从股权激励模式上看，只有采取股票期权模式的上市公司实施股权激励后的业绩好于之前，而采取限制性股票模式的公司业绩与前一年相比T检验不显著，最差的是股票增值权模式。
2. 主要变量的相关性检验。从表3 的主要变量相关性检验中可以看出，和其他股权激励契约要素相比，激励水平与公司业绩呈显著相关关系。股权激励水平与ROA在5%的水平上显著正相关，与ROE在1%的水平上显著正相关，这表明激励水平是影响公司业绩的重要因素之一。表3还表明，股权激励模式、激励期限与经营业绩呈负相关关系，但显著性不强，一定程度上显示激励模式和激励期限的设置影响股权激励的实施效果。此外，股权性质与公司业绩呈显著正相关关系，表明非国有上市公司实施股权激励的效果好于国有上市公司。而相关性检验说明了各个变量之间的相关关系及其相关程度，至于变量之间的因果关系还需要做进一步的检验。
3. 回归结果分析。在回归检验中，若模型中存在多重共线性问题，会影响检验的结果，因此需要对模型中的多重共线性问题进行修正。本文选择SPSS提供的向后剔除法（backward）来建立多元统计回归模型，从理论的角度来选择一个最优的多元线性回归模型。表4中模型1的因变量是ROA，模型2的因变量是ROE，经过向后剔除法之后的优化模型R2都有明显的提高，模型整体拟合度较好。

注：左行数据为样本回归系数值，右行括号内为T值，∗∗∗、∗∗、∗表示在1%、5%和10%水平上（双侧）显著相关，下同。
从方程回归的结果看，有如下特点：
第一，在股权激励契约要素中，激励水平与公司业绩的回归系数为正，并在5%和1%的水平上统计显著，这说明对管理层的股权激励水平越高，股权激励实施的效果就越好，假设1得到验证。同时，它在一定程度上表明股权激励的实施缓解了代理成本，提升了公司价值。
第二，激励期限的长短也影响公司业绩。模型1和模型2中激励期限与公司业绩的回归系数均在10%的水平上显著负相关，这表明激励期限越短，实施股权激励的效果就越好，这在一定程度上说明当前我国上市公司实施股权激励的长期效益不显著，而股权激励的短期效应较明显。究其原因，主要是激励期限越长，高管行权的时间也就越长，基于自利假设，管理层在制定股权激励契约时往往偏好较短的激励期限，假设3得到验证。
第三，激励模式在模型1、模型2的回归系数均为负值，但显著性不强，这在一定程度上表明与激励水平和激励期限相比，激励模式对公司业绩的影响程度不高。综合表2、表3的统计分析可以看出，当前我国上市公司实施股权激励采用股票期权模式较为有效。
从其他控制变量的回归结果看，高管的货币薪酬越高，公司业绩越好。与股权激励相比，高管货币薪酬的回归系数平均为0.115，股权激励水平的回归系数为0.065，也就是说，当分别给高管1 000元货币和期权时，二者对公司业绩的贡献分别是115元和6.5元。可见，与国外上市公司依赖期权激励不同，我国上市公司偏好于现金激励。之所以出现这种现象，主要是政府薪酬管制的结果，如我国《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定，在行权有效期内，激励对象股权激励收益应控制在薪酬总水平的30%以内。从模型的回归结果中还发现，资本结构也影响股权激励的实施效果，资产负债率越低的公司实施股权激励的效果越好。与之前的表3检验结果有些不同，企业最终控制人变量在回归结果中系数为正，但显著性不强。这在一定程度上表明非国有上市公司实施股权激励的效果要好于国有上市公司。除此之外，没有发现其他控制变量与公司业绩的回归系数通过显著性检验。
4. 稳健性检验。从上述回归结果可以看出，当前我国上市公司股权激励的短期效应较明显。那么是否存在一个最佳的激励期段呢？本文尝试运用分段回归的方法，将激励有效期段分为［3-10年］、［4-10年］和 ［5-10年］三个期段，采用SPSS中的逐步进入法，检验了不同激励期段管理层股权激励水平对公司经营业绩的影响，进而找到一个最佳的激励有效期段。
表5反映了不同股权激励有效期下的回归结果，其中［3-10年］的回归结果就是全样本下的回归结果（见表4）。因为《上市公司股权激励管理办法（试行）》规定激励有效期最短不得低于3年，模型1和模型2是［4-10年］的回归结果，模型3和模型4是［5-10年］的回归结果，回归的自变量分别是ROA和ROE。从中可以发现，在激励期段为［3-10年］和［4-10年］区间时，“Ratio”变量和“Pay”变量与自变量“ROE”和“ROA”均在显著性水平上正相关；而在［5-10年］区间时，只发现“Pay”变量与自变量“ROE”和“ROA”均在显著性水平上正相关，“Ratio”变量没有进入回归模型。运用分段回归的方法发现，激励有效期在5年以下，管理层股权激励水平对公司业绩有正向的推动作用；激励期大于5年（含5年），管理层股权激励水平对公司业绩的正向推动作用不显著。

注：上行数据为样本回归系数值，下行为T值。
五、结论
本文以2006 ~ 2011年我国实施股权激励的上市公司为样本，综合运用配对样本T检验、Pearson检验、多元回归分析等研究方法，检验了股权激励契约的有效性。研究结果表明，股权激励水平越高，股权激励实施的效果就越好，相比国有上市公司，非国有上市公司实施股权激励的效果更好；实施股票期权模式的激励效果好于限制性股票和股票增值权模式；股权激励的有效期越短，激励效果越好，最佳的激励期限是3 ~ 5年。
经验证据表明，当前我国上市公司实施股权激励能部分降低委托代理成本，公司业绩得到提升。然而股权激励的短期效应明显，因此，进一步完善股权激励契约初始配置对提升股权激励有效性具有重要作用。
【注】本文系中国博士后科学基金“政府干预、内部控制与股权激励契约配置”（项目编号：2014M562107）、江苏建筑职业技术学院校级科研项目（项目编号：JYA13-56）和徐州市科技情报项目（项目编号：XXQW042）的部分研究成果。
主要参考文献
1. 刘浩，孙铮.西方股权激励契约结构研究综述.经济管理，2009；4
2. 徐宁，徐向艺.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较.外国经济与管理，2010；7
3. 李曜.股票期权与限制性股票股权激励方式的比较研究.经济管理，2008；24