【作　　者】
梁飞媛（教授） 卜 星

【作者单位】
（浙江财经大学会计学院 杭州 310018）

【摘　　要】

      【摘要】基于财务指标构建的财务预警模型虽然不少，但能运用到实际的并不多。财务预警模型的高判别率并未转化为现实中的高预测率，其原因是模型回归分析的有效性比较差。针对以往模型预警的缺陷，本文以机械制造业为例，构建了三级预警指数体系进行警情分析和预报，具有较好的行业针对性，可供企业参考。
【关键词】宏观经济   财务预算   财务预警   财务危机   三级预警指数

一、公司财务预算考虑宏观经济环境的必要性：有效需求与公司财务危机的关系
1820年，英国经济学家马尔萨斯发表《政治经济学原理》，提出由于社会有效需求不足，资本主义存在产生经济危机的可能。有效需求由消费需求和投资需求组成。边际消费倾向递减、资本的边际效率递减和流动性偏好“三大社会心理因素”造成消费需求和投资需求不足。消费需求不足理论主要用于解释经济周期中危机阶段的出现以及生产过剩的原因。该理论认为，经济中出现萧条与危机是因为社会对消费品的需求赶不上消费品的增长。而消费品需求不足又会引起对资本品需求不足，导致企业库存积压，生产缩减，进而经济发展停滞不前，进入萎缩阶段，投资与经济发展就会交替下降。此阶段企业直接表现为经营活动和投资活动出现波动，面临经营风险及投资风险，又间接影响企业的偿债能力，由此产生了筹资风险。总之，企业运营不可能脱离大的经济环境，外部环境的不确定性及内部环境的失调定会影响企业的正常运营。按影响范围大小划分，企业的生存环境可分为三个层次：宏观环境、行业环境、企业内部环境，一般来说，宏观环境通过作用于行业环境进而影响具体企业，企业也是按行业环境的要求调整内部环境的。因而作为经济周期波动的必然表现形式的宏观经济环境波动可以说是企业财务风险的外生变量，在考虑宏观经济波动的基础上，建立财务指数预警体系有着极高的理论价值和应用前景。
二、三级预警指数体系的构建
指数预警是以定量预警为主的综合性预警方法，针对各行业的企业灵活选取各自敏感性指标和采用不同临界值，从相对数角度来判断企业的财务风险，反映企业财务状况在所处行业中的地位。本文设计的三级预警指数包括个体指数、子系统指数和综合指数。准确测度财务预警个体指数是判断财务风险，进行财务预警的关键。
个体指数是指企业的各个监测指标实际值同行业内预警临界值的偏离程度，需要根据确定的预警临界值，经过计算才可获得。如果是运用正向指标构成的财务预警个体指数，计算公式为：财务预警个体指数=（企业监测指标实际值-预警临界值）/预警临界值；如果是运用逆向指标或区间型指标构成的财务预警个体指数，计算公式为：财务预警个体指数=（预警临界值-企业监测指标实际值）/预警临界值。上述两种公式得出的结果若为正数，则表示安全；若为负数，则表示存在财务风险。
子系统指数（经营指数、投资指数、筹资指数）构建过程中，将采用主成分分析法分别确定三大子系统的个体指数权重。最后再通过对子系统指数的分析研究构建财务预警的综合指数。
同时，在子系统预警和财务综合预警中将结合相关的宏观经济指标，宏观经济指标与预警子系统匹配时，需确定区分经济形势的临界点，财务综合指数预警时可采用中国经济景气中心编制的宏观经济景气指数。此外，还需要引入公司治理指标体系，并确定治理因素临界点。三级预警指数体系的描述如右上图所示。
三、三级预警指数体系的指标设计
指标选取上应遵循敏感性原则、可获得性原则、全面性原则和可比性原则，首先初步建立能够概括体现企业财务风险的指标体系，以便最终确定指标体系时筛选。本研究以机械制造行业为例，从三个方面构建三级预警指数体系的指标体系（如右图所示）。
（一）宏观经济指标
1. 与企业经营活动相关的宏观经济指标。
（1）生产者物价指数（PPI）。生产者物价指数主要的目的是衡量在不同的生产阶段下各种商品价格变化的情形，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标。PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数，其市场敏感度非常高。卖方市场条件下，工业企业可以通过调高终端消费品价格来承担上游产品上涨的成本；买方市场条件下，中下游产品价格基本稳定，若PPI同比上涨，企业难以将上游产品上涨的成本转移到终端消费品价格上，结果影响企业盈利水平。若PPI持续走高，企业无力消化上涨的成本，最终造成企业利润降低，可能陷入破产的局面。
（2）工业增加值增长率。吕峻、李梓房（2008）认为GDP 增长率的波动在一定程度上反映了经济周期性波动的情况，当经济增长率较高、经济处于景气状态时，企业的盈利水平可观，发生财务危机的概率较小。基于此，我们采用工业增加值增长率反映工业企业外部环境变化情况。理论上讲，由工业增加值增长率反映的经济周期和工业类企业产生财务危机的概率呈负相关关系。但是，经济景气下，银行和企业都预期盈利前景良好，银行愿意提供贷款，企业也偏好负债融资，企业会由于高负债率而积累较大的潜在财务风险，财务危机便是财务风险积累到一定程度的极致状态，企业陷入财务危机的可能性增加。因此，工业增加值增长率与财务危机发生概率的负相关关系会在滞后期逐渐减弱，可能逐渐转为正相关关系。
（3）采购经理指数（PMI）。PMI是一项月度发布的、反映行业景气的重要综合经济指标。其中，制造业PMI由五个扩散指数即新订单指数、生产指数、从业人员指数、供应商配送时间指数、主要原材料库存指数加权而成。该PMI指数以50%作为经济强弱的临界点，低于50%说明经济处于疲软状态，高于50%则说明经济表现为总体扩张。
2. 与企业投资活动相关的宏观经济指标。
（1）工业固定资产投资增长率。如果是生产企业的统计，工业固定资产投资是以货币表现的工业建造和购置固定资产活动的工作量，它是反映固定资产投资规模、速度、比例关系和使用方向的综合性指标；如果是投资环节的统计，就是建设项目的投资总额。一般情况下，一个地区如果持续固定资产投资有较大增长，总是对经济发展有好处的，可在一定程度上降低发生财务危机的风险。但是，如果固定资产投资同比增长过猛，很可能引发投资过热问题，这意味着资源的闲置和浪费，使大量的投资收不回来，出现银行坏账或垃圾股，造成投资的环境恶化，投资者丧失信心，从而影响经济的发展。
（2）利率。Fiorito和Riccardo（1994）的研究显示，美国的利率可谓经济周期的先行性指标，紧缩性货币政策下，利率的提高会增加使用信贷资金的成本，造成信贷紧缩，此时对利率变动较为敏感的投资积极性降低，从而导致经济下滑。石柱鲜、邓创等（2006）通过对中国自然利率的研究发现，实际利率高于长期自然利率时，投资处于受抑制状态，阻碍经济增长；实际利率等于甚至低于长期自然利率时，投资比较活跃，对经济增长起促进作用。张西征、王静（2010）的研究结果表明，公司投资率与公司债务利率负相关，公司债务利率与政府政策利率正相关，由此认为我国上市公司投资与政府政策利率之间是负相关。这些都说明了企业投资活动很大程度上受利率的影响。利率上升，企业更倾向于把资金投向银行等稳定性收益机构，而不会再进行大量的在外投资，这主要取决于企业共同的规避风险特性，不愿承担较大的风险。所以从理论上分析，实际利率与财务危机发生的概率正相关。
3. 与企业筹资活动相关的宏观经济指标——工业类股票综合指数。投资者关心的不仅是预期收益率，还包括上涨和下跌的概率。股票综合指数是国内外普遍采用的反映股市总体走势的统计指标。投资者据此就可以检验自己投资的效果，并用以预测股票市场的动向。
Barro（1990）认为，当前股价会对投资产生滞后影响：现阶段股价上升，将增加居民财富，进而也刺激下一阶段消费和投资的增长。周子元、邓雁（2010）研究发现，在股价指数急剧上涨的牛市中，投机和正反馈交易主导了股价变动，使得股价波动性与公司基本面风险相关性减弱；在股价指数缓慢下跌的熊市中，投机和正反馈交易对股价变动的影响小，从而股价波动性与公司基本面风险相关性强。李学峰、王兆宇（2011）研究表明，在熊市中投资者整体表现出了显著的处置效应行为，而在较强的牛市中投资者却表现出不存在处置效应的行为；当期股市走势影响投资者下期的投资选择，股价若下降会对上市公司以后的融资造成影响。因此，采用工业类指数可以反映工业行业股票的走势。
（二）现金流指标
企业是否有警情，是否能维持下去，并不取决于盈利，而是取决于有没有足够的现金和与其经营规模相适应的现金支付能力。公司产生短期亏损的情形下，只要公司有充足的现金流入，也能维持正常的生产经营；相反，如果公司账上有正的利润，但其现金流严重缺乏，也会因难以偿付银行到期债务而破产清算。
根据作者以往基于现金流对机器设备行业财务预警的研究成果，本文构建的现金流指标体系主要包括偿债能力指标、获现能力指标及财务弹性指标三个方面，旨在选取出体现财务质量的核心指标。具体指标体系见下表：

（三）公司治理指标
1. 董事会治理结构——管理者权力。已有的国内外文献都支持公司治理弱化会导致财务危机出现的观点。进一步深入研究表明，在公司内部治理出现缺陷、外部缺乏相应制度限制约束的情况下，管理层的控制影响力可能会逾越其特定职权范畴。Bebchuk和Fried（2002） 研究提出由于管理层权力的存在，董事会被管理层俘获或受其影响，使最优报酬合同不但没有解决代理问题，反而本身就成为一种代理问题。肖王楚、张成君（2003）认为廉价股权和缺乏相应的制衡机制直接导致了管理层权力扩张。因而在企业弱化的公司治理机制下，管理层权力又进一步扩张，管理层很可能利用权力之便寻租，通过盈余操纵获取绩效薪酬，这种权力操纵行为的后果就是危害公司利益。因此，我们使用管理层权力指标对公司治理结构进行总体评价。
关于管理者权力的衡量，权小锋、吴世农（2010）在研究我国国企高管是否通过其权力影响而获取私有收益的实证中，选择管理层结构权力、CEO任期、董事会规模、董事会内部董事比例和国企金字塔控制链条的深度五个指标的基础上，按照主成分分析方法合成管理层权力综合指标（Power），指标值越大，管理层权力越高。
本文借鉴现有文献，并考虑到数据的可得性，选择四个方面指标用主成分分析方法合成管理者权力指标：①董事长与总经理完全分离时，取值为1；董事长兼任总经理时，取值为2。数值越大，权力越大。②董事会规模，取值为董事会人数。数值越大，管理层权力越大。③内部董事比例，取值为董事会人数减去独立董事人数的差额。④总经理任期，取值为总经理的任职年限。数值越大，权力越大。
2. 股权治理结构。
（1）管理层持股。企业内部经营管理者和外部投资者之间存在着关于公司真实财务状况方面的信息不对称，当公司经营前景良好时，管理层会增持公司股票；当公司开始陷入财务困境时，管理层会减持公司股票。根据Jensen 和Meckling提出的“利益收敛假说”观点，随着管理层持股的增加，管理者与公司的利益就会趋于一致，管理层就更有动机去经营好公司。由此假设管理层持股比例与公司发生财务危机的概率负相关。
（2）股权集中度。关于股权集中与财务危机的关系应当辩证分析，因为在“一股独大”的情形下，控股股东一方面能够有效监督管理层行为，降低管理层的代理成本，提高公司绩效；另一方面，股权集中度越高，董事会也越容易被控制，控股股东有可能追求自身利益，占用企业资金，设法掏空企业资产，导致企业陷入财务危机。
3. 信息披露质量。投资者可结合交易所或证监会对公司信息披露质量的评估情况对公司经营状况进行评价。我们采用Bhattacharya等（2003）的处理方法，运用公司会计盈余质量（选用的计量标准为盈余激进度）来衡量信息披露质量。Bhattacharya等（2003）指出，盈余激进度计量上市公司在信息披露时避免报告损失而加快报告收益的倾向，反映了“报告收益的分布不能提供关于真正的但又不可观测的经济收益的程度。”计算公式如下：
EAkt=ACCkt/TAkt-1
ACCkt=△CAkt -△CLkt-△CASHkt+△STDkt-DEPkt
+△TPkt
其中：EAkt为第t年第k家上市公司的盈余激进度；ACCkt为第t年第k家上市公司的应计总额；TAkt-1为第t-1年第k家上市公司的总资产；△CAkt为第t年第k家上市公司的流动资产增加额；△CLkt为第t年第k家上市公司的流动负债的增加额；△CASHkt为第t年第k家上市公司货币资金的增加额；△STDkt 为第t年第k家上市公司一年内到期的长期负债增加额；DEPkt为第t年第k家上市公司的折旧和摊销费用；△TPkt为第t年第k家上市公司应交所得税增加额。
当上市公司的盈余激进度为正数时，数值越大，说明公司避免报告损失而加快报告收益的倾向越高，信息质量也就越低；当盈余激进度为负数时，数值越大，说明公司加快报告损失而避免报告收益的倾向越低，信息质量反而越高。可见，盈余激进度数值的绝对值越大，信息质量越低，公司的经营状况越容易出现问题。因此假设盈余激进度数值的绝对值与财务危机发生概率正相关。
四、预警指数在财务预警中的应用建议
1. 充分关注现金流指标和传统财务指标。理论和实务分析均已表明，财务预警中现金流指标预测能力明显要优于传统财务指标，因而本文选取的上市公司的偿债能力指标、获现能力指标及财务弹性指标都与现金流指标相结合。但现金流指标并不能完全取代传统财务指标，传统财务指标是从另一个角度反映企业的财务状况，某些方面还可以反映出现金流指标难以反映的情况。对于财务预警来说，应充分关注两种指标体系下各个监测指标的变动，若出现异常值，则需要高度重视，研究分析该异常是否隐藏潜在的风险。
2. 准确定义临界值。本文涉及的临界值包括财务预警临界值、经济形势临界点和公司治理临界值。其中财务预警临界值是指确定某个财务指标有无警情的临界点，因企业所处的地域、行业、经营环境和自身条件不同而不同，可以将某区域内目标行业各公司中单个指标值进行行业排序，再经过深入调查研究及综合分析，选择其中某一位置值为该指标的预警临界值。经济形势临界点可对比异常值界限进行分析，异常值界限的确认需结合绝对异常值界限和相对异常值界限。公司治理临界值可对比行业平均值进行临界分析。
【注】本文受浙江省自然科学基金重点课题“基于宏观经济波动的财务指数预警体系及其应用研究”（项目编号：LZBG020001）资助。
主要参考文献
1. 吕峻，李梓房.宏观经济因素对企业财务危机影响的实证分析．山西财经大学学报，2008；11
2. Fiorito，Riccardo．Stylized facts of business cycles in the G7 from a real business cycle perspective.European Economic Review，1994；38
3. 石柱鲜，邓创.中国的自然利率与经济增长、通货膨胀的关系.世界经济，2006；4
4. 张西征，王静.利率调整如何影响公司投资——基于上市公司数据研究的发现.经济与管理研究，2010；2