【作　　者】
徐加勇

【作者单位】
（云南省应用技术研究院 昆明 650300）

【摘　　要】

      【摘要】由于科研经费管理办法中的课题经费的开支范围与新《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围不一致，我们应该对科研经费管理办法进行调整，将科研经费管理办法中课题经费的开支范围划分为资产性支出和收益性支出，以进一步促进科研经费的高效管理。
【关键词】科学事业单位财务制度   科研经费   科研成本

近年来，科学事业单位科研经费投入逐渐增加，为了加强对科研经费的管理和监督，进一步规范科研经费的使用行为，提高科研经费使用效益，科研经费的管理办法几经修订和补充，现已形成了比较完善的管理体系，基本能够满足科研经费管理的需求，但为了适应复杂多变的客观经济环境，我们必须推动科研经费管理办法的创新与发展，探索科研经费管理办法的新机制。本文基于财政部和科技部对《科学事业单位财务制度》进行修订这一客观经济背景，对科研经费的管理问题进行了思考。
一、《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围小于财教［2011］434号文件中的课题经费的开支范围
1. 《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围。根据《关于印发科学事业单位财务制度的通知》（财教［2012］502号）， 科研项目成本是指科学事业单位为完成科研项目而发生的资产耗费和损失，包括直接成本和间接成本。直接成本即在实施科研项目过程中发生的，可以直接计入核算对象的各项费用，包括直接材料、直接人工及其他直接费用。间接成本即在实施科研项目过程中发生的，不能直接计入核算对象，需要按照一定原则和标准分配计入的各项费用。
2. 科研经费管理办法中课题经费的开支范围。根据财教［2011］434号文件《关于调整国家科技计划和公益性行业科研专项经费管理办法若干规定的通知》（以下简称“科研经费管理办法”），为适应科研活动规律的需要，落实财政科学化精细化管理要求，建立课题间接成本补偿机制，将课题经费开支范围分为直接费用和间接费用。直接费用是指在课题研究开发过程中发生的与之直接相关的费用，主要包括设备费、材料费、测试化验加工费、燃料动力费、差旅费、会议费、国际合作与交流费、出版/文献/信息传播/知识产权事务费、劳务费、专家咨询费和其他支出等。间接费用是指承担课题任务的单位在组织实施课题过程中发生的无法在直接费用中列支的相关费用。主要包括承担课题任务的单位为课题研究提供的现有仪器设备及房屋，水、电、气、暖消耗，有关管理费用的补助支出以及绩效支出等。
通过比较可以看出，直接成本和间接成本是《科学事业单位财务制度》中的概念，直接费用和间接费用是科研经费管理办法中的概念。直接成本不等同于直接费用，直接成本包含了直接费用中除设备费以外的其他支出，也包含了间接费用除现有仪器设备及房屋、有关管理费用的补助支出和绩效支出以外的其他支出。直接成本也不等同于直接费用，间接成本包含了间接费用除仪器设备及房屋以外的其他不能直接计入直接成本的支出部分。对于不能达到固定资产计量标准的直接费用中的设备费以及间接费用中的仪器设备及房屋应记入到直接成本和间接成本，如果达到固定资产计量标准则记入固定资产。显然，《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围小于科研经费管理办法中的课题经费的开支范围。
二、对科研经费管理办法中课题经费开支范围进行调整的必要性
对科研经费管理办法中课题经费的开支范围进行调整后，科研经费管理办法中课题经费的开支范围划分为资本性支出和收益性支出，这就将科研经费管理办法中收益性支出类课题经费的开支范围与《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围相统一起来，从而有利于《科学事业单位财务制度》中科研项目成本的核算范围与科研经费管理办法中的课题经费的开支范围相互协调。
1. 有利于间接费用总额与绩效支出数额的计算与控制。按现行科研经费管理办法的相关规定，间接费用使用分段超额累退比例法计算并实行总额控制，按照不超过课题经费中直接费用扣除设备购置费后的一定比例核定，间接费用中绩效支出不超过直接费用扣除设备购置费后的5%。由于将设备费列为资本性支出并从总费用中单独列示出来，从而有利于间接费用总额与绩效支出数额的计算与控制。种特殊形式，该模型提出股票的价值等于未来无限期预期股利的现值。鉴于股利无限期的预测在实际操作中无法实现，故采用两阶段增长模型，即将企业的股利增长分为两个阶段：快速增长阶段（2011 ~ 2015）和稳定期（2015以后），公式为：
P=[t=1nDPSt(1+r)t+DPSt(1+g)(r-g)(1+r)]
1. 股利现金流估计。根据我国上市公司的监管政策，光大银行董事会承诺，在未来一段时间内光大银行会保持稳定的分红政策，而股利的多少与企业盈利能力呈正相关关系，故股利的增长率g为企业销售收入或净利润的增长速度。随着银行业发展逐渐从高速回落至正常区间（12% ~ 20%），银行业的信贷空间将被压缩。因此笔者认为，光大银行的盈利能力将呈现缓慢下降并最终趋于平稳的趋势。预测光大银行2011 ~ 2015年现金股利情况如表1示：

2. 股权成本的估计。用于股利折现模型的股利现金流和贴现率即股权成本要相互匹配。目前的研究多用资本资产定价模型（CAPM）来确定股权成本，即：
权益资本成本=无风险报酬率+β系数×（市场报酬率-无风险报酬率）
（1）无风险报酬率的估计。通常选用没有违约风险的政府债券利率作为无风险利率。最常见的做法是选用10年期或更长时间的财政部债券利率作为无风险利率的代表。本文选择30年的国债利率（4.5%）作为无风险报酬率。
（2）β系数的估计。β系数是衡量某资产系统性风险大小的指标，通常定义为某个资产的收益率与市场组合之间的相关性。鉴于光大银行上市时间较短，数据波动较大，无法准确评估系统风险，故笔者特选用国泰安数据库提供的中信银行（A股）、民生银行（A股）和华夏银行三家可比公司的β值作为基础来确定光大银行的β系数。主要方法是分别计算三家公司的β平均值作为评估基础，并考虑光大银行的风险因素等，最终确定β值。其中：根据华夏银行2004 ~ 2010年的β值确定平均值β1=（0.88+0.71+0.80+0.71+0.90+0.78+0.67）÷6=0.78；根据民生银行2001 ~ 2010年的β值确定平均值β2=（0.82+0.79+1.07+0.82+0.77+0.62+0.60+0.81+0.69+0.54）÷10=0.78；根据中信银行2007 ~ 2011年的β值确定平均值β3=（0.59+0.79+0.64+0.73+0.49）÷5=0.66。最后取三家银行的平均值β=（0.78+0.78+0.66）÷3=0.74。凤凰财经2012年8月22日的相关评论表明，光大银行的风险指数为行业最高，远高于行业平均水平。因此，笔者兼顾上述三家可比公司β值和相关专家的观点，确定光大银行的β值为0.88。
（3）市场报酬率的估计。学术研究中通常通过对历史数据的分析确定权益的市场报酬率，并选择较长时间跨度来规避证券市场股票收益率等因素复杂多变的影响。故本文选择1994 ~ 2010年香港恒生指数的平均市场报酬率作为市场报酬率。根据1994 ~ 2010年之间每年末恒生指K1，K2，…，K16，K17，并根据公式“Ri=[Ki-Ki-1Ki-1]”，按照算数平均法确定恒生指数的平均市场报酬率=[116Ki16]=11.26%。
综上所述，光大银行的股权资本r=4.5%+0.88×（11.26%-4.5%）=9.64%。
3. 光大银行股票的内在价值的评估。根据上述每股股利现金流和贴现率的估计，基于两阶段的股利折现模型计算光大银行的股票内在价值如表2所示：

从表2可以看出，由股利折现模型计算出光大银行股票在2010年年末的内在价值为3.84元/股，但光大银行的上市时间为当年8月18日，因此，选择最近一期的报告日2010年6月30日作为比较的基准时点，当日光大银行的股票价值P=3.76/（1+9.64%/2）=3.65元/股，即根据股利折现模型计算出光大银行股票的内在价值为3.65元/股。
（三）基于可比公司法的光大银行IPO股票的内在价值
运用可比公司法评估目标公司股票内在价值的关键在于选择合适的可比公司和财务指标。笔者选择光大银行在其招股说明书中披露的竞争对手作为备选的可比公司。此外，我们在对比分析其余11家股份制商业银行资产规模、盈利能力和股权结构等财务指标后发现，光大银行与华夏银行、民生银行和中信银行三家银行在净利润、销售收入和所有者权益三个方面规模相近，故选择这三家竞争对手作为可比公司，并采用市盈率模型、市净率模型和市销率模型来确定光大银行股票的内在价值，如下图所示：

为了使用最新的相关数据评估计光大银行的内在价值，笔者选择光大银行IPO上市最近一期的报告期（即2010年6月30日）的每股盈余0.20元、每股销售收入0.52元和每股净资产1.66元三项财务数据，根据上述可比公司的计算公式，分别计算三家可比公司的市价/每股盈余、市价/每股销售收入和市价/每股净资产，结果如表3所示：

由此，光大银行股票的内在价值为：
P=[0.20×17.89+0.52×6.32+1.66×1.683]=3.24（元/股）
这就是说，利用可比公司法估计出光大银行股票的内在价值为3.24元/股。
（四）相关定价结果的综合对比分析
1. 实际发行价格与两种定价模型计算结果对比。运用股利折现模型和可比公司法评估光大银行股票的内在价值分别为3.65元/股和3.24元/股，远高于实际发行定价3.10元/股，差异百分比分别为17.74%和4.52%，如表4所示:

2. 实际发行价格与券商预测的对比分析。笔者详细汇总了14家券商对于光大银行IPO定价区间的预测结果，如表5所示。这14家A级券商预测光大银行股价的平均值为3.17元，其中银河证券给出3.95元的上限，而最低价是长江证券给出的2.60元。其中，大部分券商的预计合理价格区间都包含了光大银行实际3.10元的发行价格，而兴业证券和招商证券则认为光大银行的实际发行价格超过了合理的区间，广发证券、中信证券、齐鲁证券、银河证券和安信证券五家券商则认为光大银行3.10元的发行价格过低，远低于合理价格。

3. 实际发行价格与首日收盘价对比。新浪财经数据显示，光大银行发行股票当日的收盘价为3.66元/股，同比发行价上升18.06%，即当日购买光大银行股票的投资者收益率高达18.06%。多数学者认为在资本市场有效性假设的基础上，可以使用资本市场短期窗口下公司股票的交易价值来确定IPO企业的内在价值.首日收盘价远远高于发行价格，也远高于两种价值评估模型的计算结果，说明广大投资者对股票上市首日收益率有较高期待，存在过度乐观盲目买进新股的现象，这也是我国A股市场普遍存在的现象。
三、结论与建议
上述实证分析验证了光大银行在发行新股时确实存在抑价现象，其抑价率为18.06%，这与我国商业银行普遍抑价发行的现象相一致。通过IPO上市是各大商业银行在激烈的市场竞争中实现自身突围、实现资本市场与货币市场联动的必然途径，而合理的IPO定价是银行成功上市的核心要素。我国商业银行抑价发行程度的高低通常受到发行价格、中签率、融资总额等发行因素的影响，而包括资本充足率、不良贷款率和流动性比率等在内的银行内部因素和包括GDP增长率、CPI上涨率和外资银行入股等在内的外部因素同样也会影响新股发行抑价程度。我国商业银行普遍存在抑价发行的主要原因包括：①银行内部因素。内部控制的效果和内部管理的效率影响着银行的内在价值，上市和经营管理的双重需求主观上造成定价过低；②银行外部因素。发行机制的严格和二级市场的投机氛围客观上造成股价虚高。
鉴于此，为了进一步完善我国商业银行IPO定价和发行机制，应从以下三个方面做出努力：
第一，政府主管部门应逐步推进新股发行机制的完善，在商业银行和承销商之间推动累计投标询价机制的应用，实现发行方式的多元化。与此同时，政府相关部门还需为资本市场的良好运作提供法律保证，从宏观上促进商业银行股票发行定价的合理性，提高定价效率。
第二，商业银行和承销商应该认真做好自身的定价工作，主动披露相关信息，减少导致供求双方信息不对称的因素，改善和投资者之间信息不对称的局面。
第三，机构投资者与个人投资者相比，拥有更广泛的市场信息来源和更强的信息使用功能，因此应充分发挥其资源和信息优势，引领和培育个人投资者理性投资。
【注】 本文系国家自然科学基金项目（项目编号：71302124）和中央高校基本科研业务费专项（项目编号：2012RC1013）的阶段性研究成果。
主要参考文献
1. 陈胜蓝，陈英丽.IPO定价与公司内含价值——基于常山药业的案例研究.管理案例研究与评论，2012；2
2. 齐安甜，张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用.中国软科学，2003；7
3. 周革平，胥正楷.IPO估值模型及其在我国的适用性分析.金融经济，2004；5
4. 房芳.我国股份制商业银行IPO定价研究.青岛大学硕士论文，2008