【作　　者】
黎昌贵1，2 钟燕2

【作者单位】
（1.暨南大学经济学院 广州 510632 2.桂林理工大学管理学院 广西桂林 541004）

【摘　　要】

      【摘要】 本文对市场突发事件（市场突变）对于企业持有超额现金的影响进行了研究，结果表明：在融资约束、投资机会非垄断的前提条件下，正向市场突变是影响企业超额现金持有的主要因素，且正向市场的突变程度与企业超额现金价值之间呈正向变化。研究结论还表明，由于正向市场变化降低了企业的最佳投资临界值，在融资约束、投资机会非垄断的情况下，持有超额现金便是企业的一种理性选择。
【关键词】 市场突变   超额现金   现金价值   实物期权      一、超额现金及现金持有效应
      超额现金是指企业所持有的超过其维持正常经营活动包括目前项目投资所需持有的现金。从具体表现形式来看，超额现金是企业所持有的一种闲置资金。
      由于现金具有很强的变形能力，在公司治理效率比较低的情况下，现金资产常常会因为管理者追求个人职位消费、营造商业帝国或者在面临收购威胁的时候提供职位保护等手段而被管理层掠夺，从而降低股东的价值。因为公司所持有的超额现金是一种容易被拥有自由处置权的管理层所侵占的资产，故对于企业所持有的超额现金，经常招致广泛的质疑和批评。Jensen（1986）所提出的自由现金流假说理论，就深刻地揭示了企业超额现金为管理层谋取私利的本质。
      尽管研究者对企业超额现金有不少质疑，但“现金为王”作为企业财务决策的一种基本规则已经成为众多企业的“金科玉律”，特别是在2008年金融危机以后，其越来越成为许多企业所奉行和倚重的经营法则。
近年来，很多学者围绕现金持有的正效应进行了大量的研究，比较有代表性的观点主要有两种：一是抢占市场论，该观点认为，充裕的现金有利于企业通过采取诸如密集广告开支、增加研发投入、提供竞争威慑信号等策略来对其竞争对手的市场份额进行抢占，从而运用超额现金发挥财务杠杆、经营杠杆作用，间接提升企业价值（孙进军等，2012）。二是突破融资约束论，该观点认为，受信息不对称、投资机会时效性等因素的影响，企业在面临某一投资机会的时候，往往不能以满意的融资成本筹集到所需要的资金，在投资机会非垄断的情况下，为了抢占市场先机，持有较充裕的现金无疑是企业的一种理性选择（张会丽，吴有红，2012）。
      虽然这两种观点对现金持有的正面效应进行了简要的理论分析和阐述，并用相关数据对其结论进行了实证检验，但是其忽略了从理论上分析企业持有超额现金的动机，因而有必要从深层次来挖掘企业持有超额现金的价值。
超额现金从本质上讲是一种期权，据此本文将企业所持有的超额现金视为一种实物期权，从融资约束、投资机会非垄断的前提出发，根据实物期权的基本理论，尝试对企业持有超额现金的动机及现金价值效应进行分析，以期进一步推动对企业超额现金价值效应的研究。
二、正向市场突变及其对企业超额现金价值的影响
1. 企业超额现金的期权本质。由于企业在面临某一投资机会的时候，拥有是否投资、投资多少、何时投资等方面的灵活性，因而投资机会是企业所拥有的一种实物期权，而在企业将所拥有的超额现金转变成其他实物资产的时候则实现了真正意义上的投资，超额现金的价值会因为这种投资所带来的收益而产生相应的增值。在这一环节中，超额现金为企业将潜在的投资机会转变为现实的投资机会提供了物质保障。如果没有现金作为支持，在融资约束的情况下，企业所拥有的投资机会很可能会因为错过最佳的投资时机而降低收益，甚至会因为根本无法筹集到足够的资金而错失该投资机会，从而无法实现其可能的价值。因此，从这一角度来看，拥有超额现金等同于拥有了相应的投资机会，从而间接地拥有了一定的投资期权，可见超额现金也暗含了相应的期权价值，可以利用期权定价的原理对其进行相应的定价。
2. 市场突变概述。所谓市场突变是指企业的日常经营中由于受某一因素的影响而使企业的具体经营环境发生突然改变，从而对企业的经营带来巨大冲击的现象。在当今经济快速发展、科学技术日新月异的时代，企业经营管理面临的环境越来越复杂，多种随机因素如技术、利率、政策、国际环境以及自然灾害等的突然发生、替代品的出现等都有可能对企业的经营环境造成影响。而突发事件所造成的市场突变必然会影响到企业的经营业绩，从而影响到企业的价值。
从市场突变对企业经营收益的影响后果这一角度看，企业的市场突变可以分为两种：一种是正向突变，一种是反向突变。那些对企业构成经营利好从而有助于企业价值提升的突发事件，诸如政府政策的突然改善、技术水平的重大突破所带来的劳动生产率的提高、市场需求的突然增加、产品新市场的成功开拓或者国际国内投资环境的优化等，这些事件的发生显然有助于企业降低成本、增加利润，对企业经营带来的无疑是一种正向冲击，所以将之称为正向市场突变。而诸如替代产品的出现、重大技术革新所带来的原有技术的加速贬值和战争、金融危机、技术标准的突然提升以及新竞争者的突然加入等事件的发生，可能会对企业的经营带来反向冲击即负面影响，导致企业的业绩受损，因而将这些给企业的价值造成损害的市场突变称之为反向突变。
3. 正向市场突变对企业超额现金价值的影响。严格说，市场突变对企业现金价值的影响比较复杂，不仅要考虑到市场突变的方向，而且要考虑到企业所持现金的动机差异，否则无法准确判断市场突变对企业现金价值的效应。
目前比较一致的看法是，企业持有的现金动机有两个：一是为了满足企业的正常经营，保证企业的日常经营支付或者在存在流动性冲击的时候维持企业的正常运转；二是为了及时抓住有利的投资机会，在投资机会来临时及时投资，从而获得相应的投资收益，增加企业利润。在这两种动机中，前者所发挥的功能类似于一种企业经营保险，后者所发挥的功能类似于投资资本的功能，因而有学者将上述两种动机分别归为保险持有动机和投资持有动机（郑凌云，2007）。
      出于保险持有动机而持有的现金是企业应对市场可能发生的反向市场突变而采取的预防措施，目的在于维护企业的正常经营，本质上属于维护企业正常经营所需的流动性储备，因而不属于超额现金范畴。而现金投资持有的动机则是企业为了便于及时抓住随时出现的有利投资机会，这种情况持有的现金属于超额现金，因而与目前的经营项目无关。
从上面的分析可以看出，现金的保险持有动机主要与反向市场突变有关，是为了应对突发事件；而现金的投资持有动机则主要与正向市场突变有关，是为了不丧失有利的投资机会。因此正向市场突变主要影响企业的超额现金价值，且超额现金价值的大小与正向市场突变的程度正相关，同时正向市场突变的大小还会通过影响企业的最佳投资时机而进一步影响企业超额现金的价值。
三、正向市场突变下企业超额现金定价模型的基本假设
为了说明正向市场突变下企业持有超额现金的期权价值，本文特提出以下6个假设。
1. 市场存在两家理性的企业，即企业1和企业2，持有相同数量的超额现金，企业完全同质，即两个企业在经营目标、生产产品、生产规模、投资成本等方面基本一致。其中，先进入者为市场的领先者，后进入者为市场的跟随者。为方便分析，进一步假定企业的可变成本为0。
2. 企业存在一定的融资约束，且投资机会具有很强的时效性，因而在面临投资机会时只能利用自身所持有的超额现金来满足投资需求。
3. 企业经营项目的利润流可以用下式来表示：
?仔（t）=Y（t）D（N1，N2）（1）  
式中：?仔t代表项目的经营利润；D（N1，N2）为利润流参数；N1、N2分别代表企业1和企业2的投资状态，取值范围为0和1，如果取值为1，则代表企业作出的是投资决策，如果取值为0，则代表该企业做出的是不投资决策。
式（1）中，Y（t）=Q（t）×P（t），其中，Q（t）代表产品的销售数量，P（t）代表产品的销售价格，且服从以下混合的布朗运动/跳跃过程，用公式来表示为：
dY（t）=?琢Y（t）dt+?滓Y（t）dz+（1-?兹）Y（t）dq（2）  
式（2）中：?琢代表瞬间期望漂移率；?滓为瞬时波动率；dz为一独立且服从均值为0、方差为dt标准的维纳过程增量；?兹为跳跃幅度；dq为平均到达率?姿的泊松过程增量。由此可以推演出下列公式：
dq=（3）  
为分析的简便，假定E（dzdq）=0。
4. 先进入市场者具有先动优势，且对追随者有负的外部性，即有下式成立：
D（1，0）＞D（1，1）＞D（0，0）＞D（0，1）＞0
D（1，0）-D（0，0）＞D（1，1）-D（0，1）（4）  
式中：D（1，0）＞D（1，1）表示领先者的利润会因追随者的进入而降低；D（0，0）＞D（0，1）表示如果企业采用等待策略，其经营利润会因为竞争对手的抢先而遭到侵蚀；D（1，0）-D（0，0）＞D（1，1）-D（0，1）说明领先者的利润流要高于追随者的利润流，领先优势明显。
5. 企业是风险中性的，无风险利率为r，项目投资的总体收益用式?滋=?琢+?啄表示，其中?啄代表企业投资的分红收益，且有?啄=r-?琢成立。
6. F（Y）为以项目价值Y为基础资产的实物期权价值，I为初始投资，Ff（Y）代表追随者所持超额现金的投资期权价值，FL（Y）代表领先者所持超额现金的投资期权价值。
四、正向市场突变下企业超额现金定价模型的构建
      根据以上假设，本文构建企业超额现金的定价模型，并依据求解动态博弈的一般方法，先确定追随者的价值函数和投资临界值，然后确定领先者的价值函数和投资临界值。
1. 追随者所持超额现金的投资期权价值。在追随者未进入市场以前，领先者垄断了整个市场，从而获得YD（1，0）的利润。在追随者进入市场以后，由于企业的同质性，竞争的结果使每个企业所获得的利润变为YD（1，1）。在未进入市场的时候，追随者的利润为YD（0，1）。
显然，存在一个最优的投资临界值YM，当Y＜YM时，追随者会选择等待策略，其收益为其所拥有期权价值的现值；当Y≥YM时，追随者会选择投资，此时的收益为项目投资收入的净现值减去投资成本后的投资收益现值，即：
V（Y）=              -I   （5）  
式中：V（Y）代表企业投资该项目的价值；I代表企业在该项目的投资成本，且为不可逆的。
根据伊藤定理和最优的贝尔曼方程，追随者所持超额现金的投资期权价值满足如下方程：
    ?滓2Y2FfYY（Y）+?琢YFfY（Y）-?姿｛Ff（Y）-Ff（?兹Y）｝-rFf（Y）+YD（0，1）=0（6）  
式中：FfY（Y）=?鄣Ff/?鄣Y，FfYY（Y）=?鄣2Ff/?鄣Y2
参照Dixit & Pindyck（1994）和Dias&Teixeira（2003）的求解方法，推算后追随者所持超额现金的投资期权价值Ff（Y）的通解可以表示为：
Ff（Y）=A1Y?茁１+A２Y?茁２+（7）  
其中，A1，A2，?茁1，?茁2为常数。?茁1、?茁2求解方程如下所示：
    ?滓2?茁2+（?琢-    ?滓2）?茁-r+?姿（?兹?茁-1）=0（8）  
考察式（8）的线性方程可以看出，该方程没有解析解，但有数值解。其中，?茁1>1，?茁2<0。
根据边界条件F（0）=0可知，当市场需求Y（t）趋近于0时，追随者所持有超额现金的期权价值Ff（Y）必定趋近于0，因此必有A2=0。因此，追随者所持超额现金的期权价值Ff（Y）的通解可以进一步简化为：
Ff（Y）=A1Y?茁１+（9）  
当追随者进入以后，其所获得的收益为YD（1，1），设其现值为Vf（Y），则有：
Vf（Y）=（10）  
如果存在一个投资临界值Yf，则该投资临界值一定符合价值等价条件和平滑粘贴条件，即：
Ff（Yf）=Vf（Yf）-I（11）  
FYf（Yf）=VYf（Yf）（12）  
有：YfM=        ·                       ·I（13）  
式中，YfM代表追随者的最佳投资临界值。
因此，追随者所持超额现金的投资期权价值Ff（Y）可以具体表示为：

2. 领先者所持超额现金的投资期权价值。如果市场状况不理想，领先者不会进行投资，此时其收益为YD（0，0）。如果市场形势发展良好，则领先者会率先投资，由于此时领先者是市场的唯一生产者，充当了市场垄断者角色，从而获得垄断收益YD（1，0）。而在追随者进入以后，由于追随者竞争所带来的负面效应，领先者的收益降为YD（1，1）。如果用VL（Y）代表包括投资在内的项目总价值，FL（Y）代表领先者所持超额现金的投资期权价值，则有：
VL（Y）=FL（Y）+I（15）  
同样，根据伊藤定理和最优贝尔曼方程，领先者所持超额现金的投资期权价值VL（Y）必须满足如下的微分方程：
    ?滓2Y2VLYY（Y）+?琢YVLY（Y）-rVL（Y）+YD（0，0）=0
（16）  
式中：VLY=?鄣VL/?鄣Y，VLYY（Y）=?鄣2VL/?鄣Y2。
与追随者所持超额现金的期权价值计算类似，领先者所持超额现金的期权价值FL（Y）可以具体表示为：

其最佳投资临界值为：
YLM=         ·                        ·I（18）  
五、正向市场突变下定价模型对企业超额现金持有行为的解释
企业所持有的超额现金由于随时可以转化成企业的现实投资，因而从本质上来说，超额现金是企业所持有的一种实物期权，具有相应的期权价值，如果排除价值漏损因素，即公司治理效率非常高，企业所持有的超额现金价值应该可以达到很高的程度，因而企业的超额现金具有正面价值，有可能促使企业价值的提升。因此可以说，超额现金持有是企业应对未来市场发展所作出的一种理性选择。
从式（14）、式（17）可以看出，企业所持超额现金价值的大小与最优投资临界值、先动优势以及项目价值的变化及波动情况等因素高度相关，无论是市场领先者还是市场追随者，所持超额现金的期权价值均受到先动优势和市场波动的巨大影响，其中，先动优势越大，最优投资临界值越低，企业所持有的超额现金期权价值越大。
      而正向市场突变则会进一步强化企业超额现金期权价值与先动优势、最优投资临界值之间的关系，即如果发生正向市场突变，企业所持超额现金的期权价值越高。同时，在正向市场突变的情况下，企业的最佳投资临界值降低，在融资存在约束、投资机会非垄断的情况下，如果不预留一定的超额现金则会丧失领先优势或者失去投资机会，以致在市场竞争中处于被动地位，可见这种竞争地位改变的影响是致命的，从长期来看，必将影响到企业的生存与发展。因此，如果考虑到正向市场突变时投资需求的紧迫性和市场竞争的残酷性，企业所持超额现金价值还应该给予一个更高的溢价。
通过上述理论分析可知，融资约束、投资机会非垄断、正向市场突变等是企业经营所必须面对的客观现实，超额现金对企业来说具有正面效应，现实经营中企业常常会因此而持有超额现金，本文所构建的模型对企业广泛持有超额现金的行为给予了较合理的解释。
六、研究结论
持有超额现金是企业对市场竞争的一种理性反应。本文的研究结果表明，如果不考虑价值漏损因素，超额现金总体来说具有正面效应，能够提升企业价值，且超额现金的价值与正向市场突变高度相关，在市场发生正向突变时，超额现金的价值会相应增加，即二者之间是一个正向关系。同时，本文的研究结果还表明，由于正向市场突变降低了企业的最佳投资临界值，在投资机会非垄断、融资受约束的情况下，超额现金价值的提升体现得尤为明显。
本文的创新点在于用期权理论来解释超额现金价值，将企业所持有的超额现金视为企业所持有的一种实物期权，同时考虑企业经营非垄断的经营实际，通过引入正向市场突变因素，构建了企业超额现金的期权定价模型，对企业超额现金持有行为进行了合理的解释。
      本文的不足之处在于所构建的模型是基于一种比较简单或者比较理想化的状态假设，没有考虑到企业现实经营更复杂的特征，特别是没有考虑到公司治理效率对企业超额现金价值的影响，虽然对这些因素的忽略依然可以对企业的超额现金持有行为作出合理的解释，但却导致了对企业超额现金价值的高估，因而要对企业超额现金持有的价值效应进行更准确的评估，必须放松本文的假设条件，并引入公司治理因素来对本研究课题进行进一步的研究。
【注】本文受到国家自然科学基金项目“公司流动性隐含价值及其期权定价研究”（项目编号：71173091）的资助。
主要参考文献
1. 张会丽，吴有红.超额现金持有水平与产品市场竞争优势——来自中国上市公司的经验证据.金融研究，2012；2
2. 孙进军，顾乃康，刘白兰.产品市场竞争与现金价值：掠夺理论还是代理理论.经济与管理研究，2012；2
3. Dixit，Avinash K.， Robert S. Pindyck，Investment under Uncertainty，Princeton University Press Princeton，NJ，USA，1994
4. Han T. J.，Smit，Lenos Trigeorgis著.狄瑞鹏译.战略投资学——实物期权与博弈论.北京：高等教育出版社，2006