【作　　者】
彭文伟 刘 恋

【作者单位】
（中国人民大学商学院 北京 100872）

【摘　　要】

      【摘要】 终极股东控制企业的控制权与现金流权分离时会产生终极股东与中小股东的代理问题，由此产生了委托代理理论。本文据此建立了涉及终极控制权、现金流权与企业投资关系的模型，通过假设推导，进行理论分析，结果表明：终极控制权和现金流权分离时企业会进行过度投资；控制权越大，过度投资越多，现金流权与企业过度投资负相关，分别体现了控制权的侵占效应和现金流权的激励效应。同时发现终极股东最优现金流权比例与终极股东风险规避程度、投资项目的风险呈反向变动关系，而企业投资与终极股东风险偏好程度、投资项目的风险呈正向变动关系。
【关键词】 终极控制权   现金流权   企业投资   委托代理模型

      一、文献综述
所有权与经营权的分离导致的股东与经理之间的代理问题，是股权分散结构公司的主要治理问题，解决这一问题需要设计合理的公司治理机制，以使作为代理人的经理按照委托人股东的目标要求经营公司，真正代表委托人的利益。
目前，在全球范围内包括东亚国家、经济转型国家、西欧国家的企业普遍存在着股权集中、由终极股东控制的公司。这种状况往往导致终极股东与中小股东发生利益冲突，使公司治理产生了新的问题，即委托代理问题，于是防止终极股东的侵害和保护中小股东的利益便成为研究的热点。LaPorta等（1999）研究了世界范围内的大公司，发现以金字塔结构控制的多数公司存在终极股东，且多数公司存在终极控制权与现金流权的分离。Claessens等（2002）通过对东亚上市公司的股权结构的分析，探讨了终极股东的激励和侵占效应，发现终极股东的现金流权具有激励作用，可以增加公司价值，而终极控制权超过现金流权时，终极股东会侵占其他股东利益，降低公司价值。叶勇等（2007）发现终极股东以投资公司控股、金字塔结构方式取得控制权，终极控制权与现金流权偏离幅度与公司价值负相关，终极股东的类型不同，其负相关程度也不同。冯根福（2004）指出股权相对集中或高度集中时，根据委托代理理论，终极股东与中小股东之间存在代理问题，终极股东和中小股东分别为代理人和委托人。杨淑娥等（2009），戚文举（2011）的研究认为，大多数中国上市公司股权相对集中，存在控股股东与中小股东的委托代理问题。