【作　　者】
生洪宇1，2（副教授），李 华3（教授）

【作者单位】
1.吉林省科技金融研究中心，长春130028；2.长春金融高等专科学校教务处，长春130028；3.长春理工大学财务处，长春130022

【摘　　要】

   【摘要】以2008 ~ 2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，实证考察多元化经营战略对股价崩盘风险的影响。结果表明：首先，多元化经营战略与股价崩盘风险呈正相关关系，即多元化经营程度越高，股价崩盘风险越大；其次，高管团队任期异质性通过负向影响多元化经营战略来抑制股价崩盘风险，而性别异质性不存在显著的调节作用；最后，多元化经营战略对股价崩盘风险的影响是通过盈余管理的路径进行的，且盈余管理是多元化经营战略与股价崩盘风险之间的完全中介因子。研究结论不仅能为我国企业多元化经营战略的实施提供借鉴意义，而且有利于我国资本市场的建设与发展。
【关键词】高管团队异质性；多元化经营战略；股价崩盘风险；盈余管理
【中图分类号】F272.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）35-0003-7一、引言
近年来，国际和国内股价崩盘事件爆发得越来越频繁，常常出现全球大崩盘的话题，这不仅仅干扰着国外的股票走向，也深深影响到了我国股市的发展趋势（王化成等，2014）。我国股市作为新兴的资本市场，具有股价波动幅度大、波动频率高、市场不稳定的特点，这严重影响了我国资本市场的发展。以乐视网“互联网+汽车”事件为例，多元化的经营战略致使企业背负巨额负债，在资金链出现问题的消息被媒体报道后的三个交易日内，企业股价重挫10.42%，市值蒸发超过90亿元；绿城房地产被披露出“信贷业务”存在资金链危机后的一周股价下跌近30%，对整个房地产股票市场产生了冲击，导致房地产股票市值的大幅度缩水（江轩宇等，2013）。
针对股价崩盘风险，国内外学者都进行过相关研究。美国学者认为，由于公司内部的信息与投资者在市场所获得的信息存在着不对称的现象，公司管理者可以通过多元化经营方式传递低成本信号，吸引外部投资者，从而降低股价崩盘的风险。我国学者王博研究发现，管理者选择多元化经营战略是出于获取私人利益和规避自身风险的目的，这就会导致管理者不顾企业实际情况而盲目进行多元化经营，致使企业投资效率降低，增加企业的机会成本，甚至可能引发经营危机。同时张俊等也发现在选择进行多元化经营的企业中会出现管理层规模扩大、管理层级增多的问题，由此信息传递速度变慢，信息失真程度增大，导致企业运行效率降低和资源浪费，增加企业的代理成本（许年行等，2013）。这主要是由企业管理者和股东之间的信息不对称所引起的，即管理者存在对坏消息的捂盘行为，而对好消息会加速披露。但是，坏消息随着时间的不断积累达到上限后，就会被集中释放出来，此时很有可能导致股价崩盘。
由上述分析可见，针对多元化经营战略对股价崩盘的影响，无论在理论解释方面还是在实证研究方面均未形成一致的结论。
二、相关概念
1. 股价崩盘风险的概念。股价崩盘风险是指管理者隐藏了企业的某些负面消息，因负面消息被披露出来而导致企业股价急剧下跌。股价崩盘会严重损害股东利益，造成金融市场的剧烈波动和资源错配。我国超过半数的上市公司都会选择多元化经营战略，且数量逐年增加，企业多元化经营战略导致的2. 多元化经营战略相关理论。股东虽然是企业的所有者，但是并不参与企业的日常经营，经理人接受股东的委托，在权限范围内从事经营活动，但是股东和管理者之间存在着信息不对称，管理者为了增加个人利益和提升自己的职业声誉，就会以牺牲股东的利益作为代价。因此，在企业进行多元化经营的过程中，管理者可能做出自利行为，牺牲股东利益，导致股价崩盘的可能性存在（叶康涛等，2015）。大量的研究也证明了这一点。例如，章卫东等（2008）研究发现，实行多元化经营战略的企业大多采用金字塔型的股权结构，而这种股权结构会导致企业的经营权和控制权差异，为管理者进行在职消费和大股东掏空提供了便利。
3. 高管团队异质性相关理论。卢闯（2011）研究发现，公司多元化经营程度与盈余的波动显著负相关，盈余波动性的降低可以提高公司收益的可预测性，缓解信息不对称，从而降低股价崩盘风险。基于此，提出在信息不对称环境下，公司通过向外界传递内部信息，来降低企业投资者的风险。因此，企业选择多元化经营战略可以使收入来源更加多元化，同时增加企业的投资，减少自由现金流的机会成本，降低股价崩盘的风险（王立刚，2013）。
三、假设提出
本文以2008 ~ 2016年我国A股上市公司为研究样本，考察企业的多元化经营战略对股价崩盘的影响。其基本思路是：首先从代理理论和信息传递理论的角度考察多元化经营战略与股价崩盘的关系，其次，运用高层梯队理论，分析在高管团队异质性的调节作用下，多元化经营战略与股价崩盘的关系。
结合前文的分析，提出如下两个竞争性研究假设：
H1a：多元化经营战略正向影响股价崩盘风险。
H1b：多元化经营战略负向影响股价崩盘风险。
多元化经营是企业战略的重要组成部分，对企业的发展有着至关重要的作用，它必然会受到高管年龄、学历、任期以及性别等人口背景特征的影响。国内外学者的研究表明，多元化经营会直接影响股价崩盘的状况及风险程度。
根据高层梯队理论，企业的战略决策以及企业业绩主要是由高管的感知能力、认知能力以及价值取向等心理活动决定的（Ham brick、Mason，1984），高管的年龄、学历、任期以及性别等人口背景特征都与高管的心理活动有着密切的关系，会对企业的经营战略产生重要的影响（Knight，1999）。新成员和老成员很容易在任务、情感等方面认知不一致，会造成决策效率和质量的降低，影响企业多元化经营战略的实施。贺远琼和杨文（2010）研究发现，高管团队学历异质性和职业经历的异质性，都与企业的多元化经营战略呈负相关关系，即学历和职业经历差异越大，企业的多元化程度就越低。Finkelstein（2010）研究发现，高管团队平均年龄越大，制定企业战略就会越谨慎，年龄大的管理者往往不适应新的想法和行动，他们更愿意面对自己熟悉的行业和领域，不愿意承担过多风险。Katz R.（1982）认为高管团队任期差异会对企业多元化产生负向影响。基于前述分析，提出如下假设：
H2：高管团队异质性负向影响企业多元化经营战略。
四、研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选择我国2008 ~ 2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，并进行如下筛选：①剔除ST和∗ST公司；②剔除金融类上市公司；③剔除数据异常的公司以及相关数据缺失的公司；④剔除股票年度周收益小于26周的样本。经过筛选，最终得到样本公司6033家。本文还对各变量进行了Winsorize处理，以消除极端值对实证结果的影响。本文的数据均来自Wind数据库、国泰安数据库以及上市公司财务报告。
2. 变量测量。
（1）股价崩盘风险。借鉴Xu等（2014）和权小锋等（2015）的研究，本文运用股票周收益负偏度（NCSKEW）对股价崩盘风险进行测量。首先，分年度对股票周收益率数据进行回归，回归模型如下：
Ri，t=α+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1
+β5Rm，t+2+εi，t （1）
其中，Ri，t是现金红利再投资的个股周收益率，Rm，t是现金红利再投资的流通市值加权市场收益率。利用上述模型所得残差可计算得到个股周特有收益Wi，t=Ln（1+εi，t）。
其次，根据Wi，t计算股票周收益负偏度NCSKEW，其计算公式如下：

其中，n为每年股票i的交易周数，周收益负偏度NCSKEW的数值越大，表示股价崩盘的风险越大。
（2）多元化经营战略。借鉴吴国鼎（2015）的做法，本文采用以下两种方法来衡量多元化经营战略：①HI=􀰑    ，pi表示第i个行业收入占总收入的比重；②EI=􀰑Piln（1/pi），pi表示第i个行业收入占总收入的比重。
（3）高管团队异质性。高管团队由年报中所披露的董事会成员（不包括独立董事）和高管人员组成。本文中高管团队异质性是高管团队各成员在任期和性别两个人口背景特征上所存在的差异。由于性别是分类变量，因此借鉴肖挺和刘华的做法，采用赫芬达尔（ Herfindahl）指数来衡量变量。首先，对性别的赋值是男性为0、女性为1。然后，根据如下公式计算这两个变量的异质性：
[H=1-i=1nd2i] （3）
式中：H表示高管团队性别的异质性，其取值范围为（0、1），数值越大说明团队异质性越大；di表示具有i种特征的高管人数占团队总人数的比重。
由于任期是连续变量，因此借鉴刘永丽的做法，采用差异系数法对该变量进行衡量。其计算公式如下：
Index=δi/μi （4）
式中：Index表示高管团队任期的异质性，数值越大说明团队差异性就越大；δi表示i类高管团队特征的标准差；μi表示i类高管团队特征的平均值。
（4）控制变量。根据以往文献，本文选用周收益负偏度、市场波动、市场收益率、公司规模、企业业绩、资本结构、账面市值比以及行业和年度作为控制变量。上述各变量的定义如表1所示。
3. 模型确立。构建以下模型考察多元化经营战略与股价崩盘风险的关系：
NCSKEWi，t+1=∂0+∂1HIi，t+[K=2n∂2]ControlVari，t
+εi，t （5）
式中，i代表行业个体，t表示年度标识，e表示随机扰动项，在回归中运用了稳健性标准误。同时为了考察高管团队任期和性别对二者的调节作用，本文建立了如下模型：
NCSKEWi，t+1=β0+β1HIi，t+1+β2HIi，t×Mani，t+β3Mani，t+[K=4nβ4]ControlVari，t+εi，t （6）
五、结果分析
1. 描述性统计。表2是主要变量的描述性统计结果，可以看出，滞后一期的NSCKWE最大值为1.663，最小值为-2.477，均值为-0.392，标准差为0.867，和许年行等（2012）的研究相一致，这说明样本企业普遍存在着股价崩盘风险，样本数据差异大。多元化经营指标EI和HI的均值分别为0.178和0.280，标准差分别为0.234和0.391，这说明企业的多元化经营水平是比较低的，企业之间多元化程度的差异比较小。高管团队性别和任期异质性均值分别为-0.372和6.162，说明在企业中男性高管占多数，高管人员的平均任期都在5年以上。在控制变量方面，当期NSCKWE的统计性结果与滞后一期值具有相似的特征，市场波动Ret和市场收益率Sigma的均值分别为0.042和21.520，说明资本市场是相对稳定的，企业获利能力ROA的均值为0.190，说明企业的盈利能力有待提高，财务杠杆LEV的均值为0.519，说明企业债务水平还是比较低的。2. 相关性分析。表3是主要变量的Pearson和Spearman相关性分析结果。可以看出，在不考虑其他控制变量的情况下，多元化经营战略与股价崩盘风险呈显著正相关关系，这初步验证了H1a。多元化经营战略的衡量指标EI和HI的相关系数接近于1，说明两个指标的结果具有相似性。企业的规模和盈利能力与股价崩盘风险呈负相关关系，说明规模大、盈利能力强的企业，股价崩盘的风险小。此外，多重共线性检验显著方差膨胀因子VIF的均值为1.94，小于经验临界值10，所以模型不存在严重的多重共线性问题。
3. 回归分析。表4 的Part-B表示多元化经营战略与股价崩盘风险的OLS回归结果。可以看出，多元化经营战略与股价崩盘风险的系数分别为0.035和0.031，且都在5%的水平上显著，这表明多元化经营战略会增加股价崩盘的风险，验证了前文的H1a，与相关性分析的结果相一致。表4 的Part-A表示高管团队异质性对企业多元化经营战略的影响。通过结果可以看出，高管团队任期异质性会对多元化经营战略产生负向影响，验证了H2。因为企业多元化经营与股价崩盘风险正相关，所以高管团队任期异质性能够对股价崩盘风险起到抑制作用。虽然高管团队性别异质性对多元化经营与股价崩盘间的关系也起到正面调节作用，但是不显著，这其中的主要原因是在我国企业中男性高管的比重大，企业高管团队性别的异质性差异小，这可能会导致结果不显著。
4. 稳健性检验。表5是稳健性检验结果。为了对主要的结果进行稳健性测试，首先替换了企业多元化的衡量指标：①设企业多元化经营的虚拟变量，实施多元化经营取值为1，否则为0；②取收入占总收入5%以上的行业数目。其次，对股价崩盘风险进行替换，本文借鉴Xue等（2014）的做法采用股票周收益跌涨波动比（DUVOL）。表5中Part-A的结果与前文的实证结果相一致。
不同行业多元化经营战略和股价崩盘风险存在一定的行业固有差异，这可能会影响回归结果，因此，本文选择用行业年度均值调整后的多元化经营战略和股价崩盘风险数据，以消除行业固有差异对结果的影响。其衡量方法为：将多元化经营战略和股价崩盘风险指标分别减去该指标的行业年度均值，得出调整后的多元化经营战略和股价崩盘风险指标。表5中Part-B的结果与前文的实证结果相一致。
为了解决遗漏变量导致的内生性问题，本文借鉴Cai的做法，选取属于同一行业的多元化经营战略的均值IS-Ind作为工具变量，进行两阶段最小二乘法分析以进一步控制内生性问题。同一行业的多元化经营战略只和本公司有关，而与股票崩盘风险没有关系，对于单个企业是外生的。表5中Part-C的结果与前文的实证结果相一致。
5. 影响机制分析。本文基于委托代理理论和信息传递理论，分析发现多元化经营程度提高会导致股价崩盘风险加大，但是这背后的作用机理尚不清楚，多元化经营战略的崩盘效应是通过什么样的传导路径形成的？本文将从以下两条路径分析多元化经营战略对股价崩盘的影响。
多元化经营战略可以通过投资路径影响股价崩盘风险。在多元化经营战略的研究中存在着“过度投资假设”，即多元化经营会致使企业资源配置成本过高。多元化经营公司会出现股东与CEO之间及总部CEO与部门经理之间的代理问题。在多元化公司中，CEO持股比例低或者激励不足时，企业内部的资本市场“平均主义”就更容易出现，内部资本市场会出现资源的无效配置问题。而公司内部经营者具有强烈的寻租动机，即通过建立各种外部关系和从事各种影响活动来获取更大的自身利益。部门经理的寻租行为和权力斗争，可能导致过度投资和其他一些寻租成本的发生（权小锋等，2015），公司管理者可能为了追求私人利益而做出不利于公司价值最大化的决策，其试图通过开展一系列的影响活动，以获得更多的补偿、权利和资源，这些无形中可能导致资源的不合理分配。Pesaran（2010）研究发现，相比专业化的企业，多元化的企业更可能出现管理层的寻租行为，而这种寻租行为会导致非效率投资和增加股价波动。Berger和Ofek（1997）认为管理层会为了私和股东利益受损。由此推测，管理层会将多元化经营作为工具去满足自身的利益，即在多元化经营中常出现在职消费、大股东掏空、资源的过度浪费和隐藏坏消息的捂盘行为，加速股票崩盘的产生。其传导路径为：多元化经营战略——非效率投资——股价崩盘风险。
除投资路径外，多元化经营战略还可以通过会计路径影响股价崩盘风险，即通过盈余管理的方式实现对坏消息的捂盘。管理层可以利用盈余管理手段实现对坏消息的隐藏，形成“形势利好”的假象。从多元化经营与盈余管理的联系来看，Lin 等（2013）研究发现，在具有显著向上盈余管理动机的增发股票公司中，多元化经营公司的操控性应计利润显著高于专业化公司。Chin等（2009）发现多元化经营公司管理层为掩饰其机会主义自由裁决权增强（如实施毁损公司价值的自利行为——帝国建造）的次优决策行为后果，实施了较高水平的盈余管理。Demirkan等（2014）认为，多元化经营公司为部门经理制定的基于盈利实现水平的薪酬制度，使得部门经理具有盈余操纵的动机，多元化经营公司的应计盈余质量显著低于专业化公司。再从盈余管理与股价崩盘的关系来看，权小锋等（2015）研究发现，盈余管理对股价崩盘风险具有路径传导作用。Francis 等（2014）研究发现，企业进行盈余管理的水平与后期股价崩盘的风险存在着显著正向关系。由此推测，管理层为了实现私人利益而操纵盈余达到捂盘的目的，这会加速股票崩盘风险的产生。其传导路径为：多元化经营战略——盈余管理——股价崩盘风险。
为了检验股价崩盘风险传导的路径，本文运用Sobel中介因子检验方法，建立如下的模型：第一步，检验多元化经营战略对股价崩盘风险的影响；第二步，检验多元化经营战略对盈余管理（过度投资）的影响；第三步，检验多元化经营战略、盈余管理（过度投资）对股价崩盘风险的影响。
第一步：
NCSKEWi，t+1=γ0+γ1HIi，t+[K=2nγ2]ControlVari，t
+εi，t
第二步：
absDAi，t+1=β0+β1HIi，t+[K=2nβ2]ControlVari，t
+εi，t
第三步：
NCSKEWi，t+1=α0+α1HIi，t+α2absDAi，t+1+[K=3nα3]ControlVari，t+εi，t
其中，本文借鉴Richardson（2006）和辛清泉（2007）的研究，运用以下模型衡量过度投资
（OverINV）：
INVt=α0+α1Qt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1
+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7INVt-1+􀰑year+􀰑Ind+ε1
 （7）
对模型进行回归，计算出残差ε1，ε1为样本企业在t年的超常投资量。参考李万福（2010）的研究，当ε1>0时，OverINV=ε1；当ε1<0时，OverINV=0，以排除ε1<0的情况下投资不足对研究的影响。
盈余管理的衡量采用可操纵性应计数来衡量，利用截面琼斯模型来估计，其计算公式如下：

 （8）

 （9）
 （10）
其中，TA表示总应计利润，REV表示营业收入，REC表示应收账款，PPET表示公司的固定资产总额，A表示公司的初始资产总值，NDA表示非操纵性应计利润，DA表示操纵性应计利润，下标i表示公司，t表示年份。由于操纵性应计数有正负符号，因此，为了更准确地反映盈余管理的程度，本文借鉴刘启亮等（2008）的做法，对操纵性盈余取绝对值（absDA）衡量应计盈余管理水平。检验的过程如下图所示。

表6是路径分析的回归结果。可以看出，多元化经营战略对股价崩盘风险不存在非效率投资的传导路径，只存在盈余管理的传导路径，且盈余管理是多元化经营战略与股价崩盘风险之间的完全中介因子。这说明在我国资本市场中，多元化经营的股价崩盘效应存在盈余传导路径，管理者会通过盈余管理手段掩饰坏消息，引起股价崩盘的风险。
六、研究结论与意义
本文以2008 ~ 2016年沪深两市A股上市公司为研究样本，实证考察了多元化经营战略对股价崩盘风险的影响。研究结果表明，多元化经营战略与股价崩盘风险呈正相关关系，即多元化经营程度越高，股价崩盘风险越大。其次，高管团队任期异质性通过负向影响多元化经营战略而对股价崩盘发挥抑制作用，性别异质性不存在显著的调节作用。最后，多元化经营战略通过盈余管理路径影响股价崩盘风险，且盈余管理是多元化经营战略与股价崩盘风险之间的完全中介因子。
研究意义如下：一方面，有助于我国资本市场的建设，增强股东的风险防范意识，规避企业管理层将多元化经营作为隐藏坏消息的工具来达到自利目的；另一方面，有利于高管团队的建设，即企业既要从不同性别、年龄、家庭出身、学历、教育背景、工作经历和任期等人口背景特征上合理选择管理者，以完善高管团队的人员结构和认知结构，又要通过参与决策制定、开放交流和相互协作，使不同人口背景特征的管理者能够在行为上得以整合，从而提高企业决策的效率和质量。

主要参考文献：
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