【作　　者】
谈多娇（教授），姜晓天，徐昭怡

【作者单位】
湖北经济学院会计学院，武汉430205

【摘　　要】

    【摘要】基于优序融资理论和权衡理论,对资本结构进行拓展研究发现，当低负债的企业因投资或发放股利而进行融资时,都会首选债务融资。债务融资虽然可以享受利息减税，但同时也会增加代理成本。为此，在文献梳理和实践研究的基础上解释以下几个问题：为什么股权融资不是企业融资的最后选择？为什么盈利企业宁愿放弃利息的税收优惠而选择低股利政策并维持较低杠杆水平？为什么很多企业会在股价上升时期进行股权融资？
【关键词】资本结构；股利政策；财务灵活度；股权融资
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）31-0010-5一、引言
优序融资理论和权衡理论是资本结构理论体系中比较有代表性的研究成果，但学术界普遍认为，这两个理论本身存在一些漏洞，且缺乏实证基础（Fama和French，2005），因此无法用来解释诸多现象。其中，优序融资理论认为企业筹资顺序是“内部资金→债务融资→股权融资”，即股权融资是最后的选择。优序融资理论的这一观点显然无法解释现实中很多企业的股权融资偏好现象。此外，权衡理论也无法解释企业宁愿放弃债务利息的税收优惠而选择高股利并维持较低杠杆水平等现象。更重要的是，这两个理论未充分考虑财务灵活度与资本结构决策的相关性。其中，优序融资理论的假设太过严格，例如，只考虑短期融资决策，没有从更长远的时间维度来考虑企业在不同发展阶段融资决策的整体规划；只考虑信息不对称对企业融资的影响，忽视了信息不对称也会产生代理成本；忽视了所得税对最优现金余额和目标资本结构的影响；忽视了资本结构与股利政策之间的内在关联性等。而上述这些被忽视的因素都会在不同程度上影响企业的财务灵活度。权衡理论认为企业陷入财务困境时如果无法及时筹集所需资金，就会产生一系列直接和间接的破产成本。但权衡理论没有考虑到破产成本就是由信息不对称所引起的。
基于此，本文从财务灵活度的视角探讨资本结构问题，并研究股利政策在资本结构中的决定性作用。首先，持有现金会增加企业代理成本和税负，所以内部资金不是融资首选，即企业应该先考虑负债或权益等外部融资。其次，当前过度负债会削弱企业未来的融资能力，对企业未来的投资机会造成威胁，即企业不能将债务融资作为首选的外部融资方式。因此，企业只能通过股权融资来维持较低的杠杆水平，再通过高股利政策来控制持有现金的代理成本并降低相关税负。支付股利不仅可以方便企业进行股票估值，还可以向外部股东传递一个积极信号，即企业未来还将持续支付股利。而“低现金、高股利以及低杠杆”正是财务灵活度的三个表现（Shleifer和Vishny，1997； La Porta et al.，2000）。“低现金”可以有效控制代理成本，并降低持有现金的税负；“低杠杆”可以为企业保存债务融资能力，满足未来投资需求；“高股利”会给企业带来良好声誉，有助于企业按内在价值发行股票，同时也有利于管理者控制企业现金持有量。
二、财务灵活度的三个要素
1. 低现金政策。本文假设：①信息不对称会导致股票市场价格偏离其内在价值，从而增加企业的外部筹资成本；②内部资金并非免费的午餐，即持有现金会产生相应的代理成本（Jensen，1986；Stulz，1990）和相关税负。Myers和Majluf（1984）认为管理者拥有信息优势，他们会持有大量的现金以尽量避免外部筹资，因为如果不考虑代理成本，持有现金就会增强财务灵活性。Jensen（1986）却认为掌握信息优势的管理者会将资金投入自己感兴趣的一些项目中，尽量减少企业的现金持有量，因为过多的现金会产生代理成本和税负，降低企业的财务灵活度。综合以上两个现象，本文认为持有现金虽然可以在一定程度上提高财务灵活度，但持有过多现金所产生的代理成本会更大程度地削弱企业财务灵活度。因此，低现金政策是影响财务灵活度的重要因素之一。现金充足的企业可以通过向债权人支付利息和向股东支付股利的方式来控制现金余额。当然企业也需要保持必要的现金“缓冲”以备计划外的资金需求，而不能将所有的现金用于支付利息或股利分配。当现金余额不足以弥补亏损或满足重大投资所需时，企业便难以按优序融资理论或市场择机理论来首选内部资金。只有当投资者确信某项目可以盈利的情况下，企业才能成功说服外部投资者并成功发行股票或债券筹集资金。
可见，通过向债权人或股东支付利息或分配股利的方式使用现金是控制代理成本的关键。也就是说，持有现金的代理成本高低与现金分配形式（利息或股利）关系不大，但不同的分配形式对财务灵活度的影响程度会不同，即企业资本结构会影响财务灵活度。以股利分配为例，由于信息不对称，外部投资者无法详细获知企业潜在的投资机会，也就无法判断企业应该分配多少股利或持有多少现金。根据Gordon的“手中鸟”理论，投资者都希望企业能尽量多地支付现金股利。如果企业选择持有现金而不愿支付股利，投资者就会低估企业的股票价值。但是股价低估一方面会降低管理者的个人财富（管理层持股部分的价值），另一方面还会降低管理者的威信。在这样的压力之下，管理者往往会选择高股利或固定金额股利政策。当然，股利支付会耗用企业的内部资金，即管理资源从企业内部流向股东个人手上，从而降低企业内部现金持有量。
2. 低杠杆政策。追求自身财富最大化的理性投资者都是风险厌恶者。企业管理者会根据投资者偏好以及企业所处的内外部环境和条件来选择债务融资或股权融资。优序融资理论认为股权融资是企业最后的融资选择，即只要企业还具有一定的负债能力，都会尽量选择债务融资。事实却刚好相反，现实中企业股票发行量远大于债券发行量（Frank和Goyal，2003）。实证研究也表明，即使是低杠杆企业也会在融资方式上首选发行股票而不是债券，以降低万一投资失败仍需要偿还债务本息的风险（Welch，2004；Fama和French，2005）。
相关实证研究表明，选择债务融资虽然可以通过还本付息来降低持有现金余额以控制代理成本，但同时也会降低企业未来的负债能力。一旦企业面临投资机会需要筹集资金，高杠杆的资本结构就会在很大程度上制约投资计划的顺利实施。因此，管理者一般会选择低杠杆和高股利的财务政策，这样企业会将那些原本用于偿还债务本息的现金用于高股利分配上。采用低杠杆、高股利的财务政策，将高杠杆资本结构下的利息等额转化为股利支付，不仅不会影响持有现金的代理成本，而且还能维持企业的负债能力，大大提高企业的财务灵活度。
3. 高股利政策。股利贴现模型认为，高股利政策能增强外部股东对未来股利的预期，有利于提高企业股票价值，从而为企业未来选择股权筹资奠定基础。Warther（1993）、Zwiebel（1996）和Myers（2000）发现，现实中长期低股利的公司很难成功发行股票。相对于利润留存，发放高股利更能有效取得投资者的信赖，为企业未来按内在价值增发股票提供更多保障。如果企业现金留存过多，股东就会减持股票导致股价下跌，所以企业普遍的做法是通过支付股利来提高财务灵活度。只有当投资者预期有高额股利回报时，企业才能成功按较高价格发行股票。因此，企业有维持长期高股利政策的动机（Shleifer和 Vishny，1997；La Porta et al.，2000）。高股利不仅可以向股东传递企业未来持续盈利的信息，还意味着未来企业将有持续支付高股利的可能。此外，由于“短期主义”和“羊群效应”，企业管理者也会为了追求市场声誉或跟风同行业企业的做法而支付高额股利（Stein，2003）。
当然，发放过高的股利也存在弊端，因为将大部分现金用于支付股利后，企业如果再面临大额投资需要资金时，管理者只能按较低的价格发行股票筹集外部资金（Easterbrook，1984）。而且，长期支付高股利的企业一旦削减股利支付规模，资本市场马上就会做出反应。信号传递理论认为，如果没有可信服的理由（或外部投资者没有发现企业有财务困境方面的迹象），管理者突然降低股利支付水平会向外界传递负面信号。实证研究也表明，除非陷入财务困境，很少有企业会削减股利支付规模（DeAngelo和Skinner，1992）。为了维持财务灵活度，企业可以保持较稳定的股利支付水平，特殊情况下再通过暂时性的特别股利政策及股票回购的方式调节资金流量，避免股利支付的大幅度波动（Lie，2005）。
因此，为了提高企业财务灵活度，减少投资失误有效控制代理成本，投资者都会偏好低现金、低杠杆和高股利的企业。综上所述，原因有以下四点：①财务灵活度是财务安排的重要目标；②偶尔削减股利支付规模容易引起市场的负面反应；③方便股票估值，因为在现实中股票发行价格往往高于其内在价值，即未来股利的现值之和；④管理者恪守承诺向投资者分配高额股利有利于取得威信。简而言之，低现金、低杠杆和高股利的财务政策有利于限制企业的内部资金，增强企业未来的外部筹资能力，从而优于高现金、高杠杆和低股利政策。
三、财务灵活度与资本结构
企业往往会在“正常”时期刻意保持一定的负债能力以备“非常”时期能够顺利筹集所需资金。当企业因弥补亏损或偶然投资急需现金且内部资金不足以满足需求时，就会筹集外部资金。但是不论是发行股票还是债券，都会引起股价不同程度的波动，从而导致市场杠杆率的大幅度变化。如果企业盈余波动较大或需要更多的外部资金时，资本结构偏离目标水平的幅度会更大。从短期来看，管理者能否应对市场杠杆率的波动，取决于该指标的变化幅度和企业资金需求规模。从长期来看，如果企业能够获得足够的现金流，一段时间后企业可以恢复到目标的低杠杆水平。但是这种资本结构调整的效果表现往往存在时间滞后性。
1. 外部融资方式的选择。假定某公司选择低杠杆和高股利的财务政策，如果该公司未来能产生足够的经营现金流量满足所有获利项目的投资，则无须筹集外部资本，只需动用企业内部资金就能满足资金需求并增加相应的代理成本。如果企业的股东认为企业现有的股利政策不影响企业的现金积累，他们也不会向管理者施压以调整财务政策。这是Graham（2000）所描述的一种均衡状态。
如果现金余额不足以满足资金需求又不能降低正常股利支付水平，企业就会寻求外部资金。这种情况下，管理者需要在发行债券或股票之间做出权衡，综合评估企业现在拥有的负债能力是否能够满足当前的资金需求、股票市场价格偏离其内在价值的程度，以及分析这两种筹资方式对企业未来发展的影响等等。一般情况下，即使债券的估值比股票简单，管理者也会根据企业的负债能力、当前及未来的资金需求以及市场定价环境等因素，首选发行股票而不是发行债券来满足资金需求。这样做不仅有利于保存企业当前的负债能力，还能避免企业未来因高杠杆而难以成功发行股票的风险。在企业股价上升时期，管理者更偏好于发行股票以筹集资金，因为股票市价上升并不代表其内在价值也同步上升。需要特别指出的是，有时候企业即使拥有较大的负债能力，也会选择发行股票筹资，以保持未来的借款能力，避免投资失败后仍需要支付债务本息的风险。针对这种情况，Myers（1984）对优序融资理论进行了修正，认为当管理者发现股票的市场价格高于其内在价值时，即使企业仍然拥有一定的负债能力，他们也会选择发行股票筹集并持有大量现金。
2. 资本结构的调整。传统的权衡理论认为，一般情况下企业会尽量维持目标资本结构水平，管理者无须根据外部因素（未来盈余、投资、税收、财务困境成本）的暂时性变化来不断调整其杠杆水平。大量研究也发现，企业一旦偏离目标资本结构，再调整杠杆水平并回归到目标资本结构水平的速度就会较慢。学者们在解释这一现象时，通常会以权衡理论为基础并考虑资本结构调整成本的影响。但是，如果一个企业拥有较强的负债能力，且资本结构的边际调整成本较低，就不能用资本结构的调整成本来解释管理者不愿变化杠杆率的管理惰性。
笔者认为，当企业长期目标资本结构为低杠杆时，管理者会偶然使用债务资金来弥补亏损或满足投资需求，因此企业可能会暂时偏离目标资本结构。如果选择发行债券，就意味着管理者已经否定了发行股票为最优的外部融资方式。事实上，外部环境和企业特殊情况会对企业的资本结构调整产生重大影响。如果企业预期未来盈余可观，投资机会可行，市场环境完美，则企业未来有能力偿还新增债务的本息。但如果后续资金需求缺口巨大，即企业未来还可能更大规模举债，那么债务融资后再回归到低杠杆目标资本结构水平的调整时间会非常长。也就是说，只有当企业未来预期自由现金流量足以加速偿还债务本息时，才能及时回归到目标资本结构水平。
上述关于资本结构调整的观点与HKW（Harford，Klasa和Walcott，2006）关于企业并购研究中收购方筹资决策的结论相符。HKW发现，在并购前收购方的平均杠杆水平比预计目标资产负债率低2%。并购完成后，收购方的资产负债率会高出预计目标水平10%。这说明收购方一般都是选择利用负债筹资来完成收购业务。HKW进一步研究发现，大部分收购方会在收购完成后逐渐向目标资本结构水平回归，在收购完成后的5年内从高出目标杠杆率10%回归到只高出目标杠杆率3%的水平。
利用负债筹资完成收购是财务灵活度的一个极端表现，在负债收购后企业的资产和股权结构发生了巨大变化。负债筹资能有效保证企业的股权不被稀释，且偿还债务本息的压力又会激励企业管理者努力提升未来的获利能力。在这样的企业中提高杠杆比率是可行的，因为一般并购业务的收购方都具有良好的市场声誉，这一点就足以说服债权人为企业提供更多的资金。笔者认为，从长期来看，企业目标资本结构会根据不同阶段的实际情况而有所调整。但短期内企业会确定一个目标资本结构并尽量维持不变。另外，股票的市场价格会受到诸多因素的影响，企业在确定目标资本结构时还要考虑股价波动对市场杠杆率的影响。例如，如果在因暂时性亏损导致股价下降期间发行债券，企业的市场杠杆率就会相应提高；如果在因投资损失而导致股价下降期间动用企业内部资金偿还债务本息，企业的市场杠杆率就会下降。
关于股票增发的大量研究发现，很多企业会在股价上升时发行股票，这一现象与传统的权衡理论相悖。对此本文解释如下：无论企业资本结构如何变动，股价上升都会导致市场杠杆率降低。如果企业没有迫切的资金需求，管理者不会因此而增加负债以维持目标杠杆率，这是因为，一方面发行债券后持有大量现金会产生代理成本，另一方面提高杠杆率还会降低企业未来的财务灵活度。在大多数情况下，管理者在股价上升时会按兵不动，因为当前股价的上升会降低企业的市场杠杆水平，使其更接近于低杠杆的目标资本结构；当企业杠杆水平较高时，股价上升还会提高其发行股票的吸引力，企业可以将发行新股所筹集的资金用于偿还债务，降低杠杆率。如果是因为新的投资机会而导致的股价上升，管理者也会选择在股价较高时增发新股，顺利筹集更多资金，并保持企业未来的负债能力。最重要的是，当前股价上升能确保企业不会低价发行股票。
四、财务灵活度与债务利息减税
负债最明显的好处就是能够充分利用利息的减税作用。从理论上讲，高杠杆企业可以享受利息的税收优惠。但现实经济生活中，很多企业宁愿放弃利息税收优惠也要选择长期保持低杠杆水平。
虽然传统理论认为利息税收优惠的现值会高于因债务导致的预期财务困境成本（Miller，1977；Graham，2000），但现实中很多盈利企业仍然会选择低负债或无负债的资本结构。需要特别指出的是，企业负债筹集现金的利息收入是应纳税项目，而负债利息费用是税前扣除项目。也就是说，只有当企业存在“净负债”时才会享受利息税收优惠。即当一个企业耗用其当前全部的负债能力后，再通过负债筹集的资金就无法享受利息的税收优惠，因为利息费用的税收减免与负债筹资所得现金的利息收入所应缴纳的税收适用相同的边际税率，二者刚好抵减。如果仅考虑所得税影响，企业当前未使用的负债能力决定了企业能通过债务筹资而持有的现金量，而现金持有量又是提高财务灵活度的途径之一。此外，如果预计项目投资失败的损失额超过因负债而产生的税收优惠时，企业也会不选择债务筹资，即维持当前的负债规模而不动用未使用的负债能力。因此，从提高财务灵活度的角度看，企业不会提高其杠杆水平，这一观点与传统权衡理论中关于财务困境成本的观点相符。但是当企业杠杆率很低时，边际财务困境成本也很低，利息税收优惠几乎可以忽略不计，这种情况就无法使用权衡理论来解释为什么盈利企业采用低杠杆、高股利政策。
为此，DeAngelo和Masulis（1980）通过实证研究做了进一步解释，认为企业目标资本结构水平还会受到股东个人股利收入所得税和企业所得税的影响。理论上说，当杠杆水平和边际财务困境成本较低时，如果存在利息费用的净税收优惠（企业所得税减免额减去个人所得税额为正），企业就应该进行债务融资，但事实上很多企业并非这样安排。假设某企业未来由于弥补亏损或项目投资而导致的外部资金需求较大，即使该企业当前负债为零，要保持现有杠杆水平的边际利益也是不可能的。因此，很多获利企业会维持原有的低杠杆策略，即通过保存负债能力来维持适当的财务灵活度。
MM（1963）在著名的“资本结构有税理论”中对利息税收优惠和财务灵活度的论述如下：“提高财务灵活度需要保持企业未使用的借款能力。为追求利息税收优惠而负债，会降低企业未来的负债能力。当然我们也不是主张大规模减少企业的负债，更不主张企业彻底消除负债。”Miller（1977）在MM（1963）的基础上进一步深入研究，提出应将企业未来所有的利息税收优惠的现值与当前的破产成本相比较，强调利息税收优惠对财务灵活度的影响力。
正如前文所述，从财务灵活度的视角看，企业理想的资本结构是低杠杆，但这一结论并非适用于所有的企业，也不能适用于同一企业的所有时期。一般情况下，企业长期资本结构取决于企业不同的财务灵活度（表现为未使用的负债能力）与债务利息税收优惠的关系。当税率固定时，低杠杆最能有效提高财务灵活度。而那些预期盈余可观、投资机会向好的企业也会由于股票估值难度较大而选择债务融资，从而提高企业的杠杆水平。那些预期盈余和投资机会一般、担心证券估值会被扭曲的企业，在确定目标杠杆水平时，也需要对比无税环境下低杠杆策略和有税环境下高杠杆策略的区别。这一结论的现实意义在于：对于不同企业或同一企业的不同时期，由于利息税收优惠的影响，长期目标杠杆水平与（避免投资失误而增加的）财务灵活度价值反向相关。
负债往往会导致企业偏离目标杠杆水平并导致对资本结构的长期调整。债务利息的税收优惠与财务灵活度高度相关，但那些长期目标资本结构为高杠杆的企业则不受这一结论的影响。当高杠杆企业借款导致杠杆率进一步高于目标资本结构时，其后回归到目标资本结构水平的调整时间会比较长。但如果发生外部变化导致杠杆水平低于目标资本结构，其回调的速度就会非常快。
五、结论
本文基于优序融资理论和权衡理论，研究了资本结构、股利政策和现金持有量对财务灵活度的重要影响。研究结果表明，增加债务从长期来说是偏离企业目标资本结构的行为，低杠杆才是企业的目标资本结构。企业为了满足资金需求可以通过发行债券来暂时性偏离目标资本结构。一旦偏离目标资本结构，即使其后向目标资本结构调整的过程中交易成本为零，这一回调过程也无法在短期完成。可见，负债对企业来说是需要谨慎考虑的财务策略。高股利会给企业带来良好声誉，不仅有助于企业按内在价值发行股票，还可以限制内部资金规模。低现金可以有效控制代理成本，并降低持有现金的相关税负。
本文创造性地提出了资本结构动态调整概念。笔者认为，管理者为了避免投资失误，就会选择使用债务资金来满足投资所需（因为拥有信息优势的管理者不愿意按照当时的市场价格发行股票），当前借款成本是未来失去借款能力的机会成本。虽然这种机会成本可以有效控制企业的杠杆水平，但它体现的是企业借款的一个跨期调整，这一点有别于优序融资理论，也有别于权衡理论中债务的加权成本。通过利用财务灵活度中关于跨期权衡的研究成果，本文使用一个全新的“资本结构调节成本”概念，从而得出与优序融资理论和权衡理论完全不同、实证上更具描述性的结论。

主要参考文献：
DeAngelo H.，DeAngelo L.，D. Skinner．Dividends and losses［J］．Journal of Finance，1992（47）．
DeAngelo H.，DeAngelo L.，R. Stulz．Dividend policy and the earned/contributed capital mix：A test of the life-cycle theory［J］．Journal of Financial Economics，2006（81）．
DeAngelo H.，R. Masulis．Optimal capital structure under corporate and personal taxation［J］．Journal of Financial Economics，1980（8）．
Fama E.，K. French．Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt［J］．Review of Financial Studies，2002（15）．
Fama E.，K. French．Financing decisions：Who issues stock？［J］．Journal of Financial Economics，2005（76）．
Flannery M.，K. Rangan．Partial adjustment toward target capital structures［J］．Journal of Financial Economics，2006（79）．
Fluck Z.．Optimal financial contracting：Debt versus outside equity［J］．Review of Financial Studies，1998（11）．
Frank M.，V. Goyal．Testing the pecking order theory of capital structure［J］．Journal of Financial Economics，2003（67）．
Gomes A.．Going public without governance：Managerial reputation effects［J］．Journal of Finance，2000（5）．
Graham J.．How big are the tax benefits of debt？［J］．Journal of Finance， 2000（55）．
Graham J.，C. Harvey．The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field［J］．Journal of Financial Economics， 2001（60）．
Heaton J.．Managerial optimism and corporate finance［J］．Financial Management，2002（31）．
Jagannathan M.，Stephens C.， M.Weisbach．Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases［J］．Journal of Financial Economics，2000（57）．