【作 者】
李寿喜（副教授），黄晨晖
【作者单位】
上海大学管理学院，上海201800
【摘 要】
【摘要】管理层收购（MBO）是一种重要的企业重组手段，而在企业并购实务中，掏空企业优质资产、侵占国有资本的舞弊案例屡见不鲜。法尔胜MBO从表面上看是因为国有企业亏损，所以管理层进行融资收购，实际上却是管理层借助第三方的资金将企业做亏后再进行收购，而第三方投资机构很可能成了法尔胜真正的主人。这种第三方投资机构在幕后操纵，通过MBO间接控制国有企业的行为并非个案。政府应完善相关法律规范及加大监管力度，以减少国有资产的流失。
【关键词】法尔胜；国有资产流失；管理层收购；第三方投资机构
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）29-0062-8
管理层收购（MBO）作为一种通过改变公司资本结构来提高公司绩效的手段，在降低委托代理成本、调整产业结构以及降低投资风险等方面具有重要意义。自20世纪90年代开始，MBO作为一种国有经济改组和国有企业改革的重要途径引入我国。我国的国有企业所有制改革，本着对企业经营者进行更有效激励和提高国有企业生产效率的原则，一直主张“国退民进”的改革方针。而对于上市的国有企业，政府希望通过缩减国有股份来实现国有产权从政府到企业经营者的回归。成功的“减持”方案可以解决目前国有企业存在的诸多问题，如：国有股权退出企业，改善管理层治理结构；解决国有股份无法流通的问题；通过转让国有股份套现，为解决其他社会问题提供资金支持。然而在市场的检验下，政府的规划有时显得理想化。转让价格是否合理、收购程序是否合法等一个又一个问题使“国退民进”的步伐异常缓慢。为防止国有资产流失，更是对MBO进行了诸多限制。2003年，政府部门建议停止受理和审批各种形式的MBO方案。
近年来，随着监管层对MBO一定程度的默许，中国特色的曲线MBO层出不穷。然而很多管理层并不把MBO视为价值创造方式，而是将其作为财富再分配的手段。有的管理层借助第三方资金推行MBO，实际上是联合第三方投资机构以合法的方式共同侵占国有企业资产。部分已实施MBO的国有上市公司数据显示，我国上市国有企业MBO的收购价格一般低于公司每股净资产价值。由此可见，我国国有企业MBO中存在国有资产低价转让、国有资本流失的现象。
本文通过分析法尔胜被泓昇公司收购的案例，研究了MBO会导致国有资产流失的原因。本文的案例公司江苏法尔胜原本是优质的国有企业，但在管理者一次次的侵蚀和利用下，最终只能陨落为给资本操纵者谋取巨大利益的游戏工具。江苏法尔胜被泓昇公司收购，然后转让给中植系的过程，正是典型的曲线MBO，严重侵害了国家和其他利益相关者的利益。本文通过案例研究，探索了曲线MBO的舞弊手段，分析了多种MBO可能导致国有资产流失的原因并试图为防范企业管理层舞弊行为提供有效的办法。
二、文献综述
（一）MBO概念的界定
益智（2003）认为，MBO的概念在中西方有很大的区别。在西方发达国家，MBO指的是为了终止公司上市，企业管理层利用股权交易或借贷融资的方式收购其发行在外的全部股份。但我国的MBO一般不以公司下市为目的，而是为了取得公司的控制权。通常企业在实施MBO之后，管理层成为公司最大的股东。
王欢、汤谷良（2012）基于益智的研究，对中国特色MBO做出了新的界定，认为中国特色MBO是企业管理层、内部职工或其建立的法人实体通过收购较大比例公司股份，意图控制公司所有权的收购行为。他们排除了实施小比例收购的股权激励的公司政策和非以取得公司控制权为目的的收购。
（二）MBO对企业绩效的影响
我国国有企业一度把MBO作为“国退民进”的重要手段，认为通过企业所有权结构的改变可以实现原来所有权下无法实现的企业绩效。关于MBO对企业绩效的影响，西方经济学家们进行了多种理论解释，大致可归结为效率提高和财富转移两种观点。
1. 效率提高观。Jensen（1989）提出了代理成本理论，该理论认为管理层与股东的经营目标不同。管理层热衷于自身名誉的提升，常采取多元化经营方式扩大企业规模。而股东注重投资效益，希望实现股东权益最大化。管理权和所有权的分离会让管理层选择投资高现金流、低投资回报率的项目。而通过股权转让能约束管理层对企业自由现金流量的支配权，有效降低委托代理成本，从而提高公司的经营效率。
Alchian和Woodward（1987）提出了防御剥夺理论。该理论认为管理层的收益很大程度上依赖于公司绩效，但股东、企业职工等其他利益主体又会剥夺其创造的额外收益。于是管理层便有动力使自己成为投资的完全利益获得者，以防止自己创造的专有收益被他人剥夺。MBO是管理层明确其投资收益的手段，是管理层为了改变与其贡献不相符的薪酬体系而进行自我付薪的结果。
2. 财富转移观。财富转移观在国内文献中占主导地位。该观点认为，从长期来看MBO不会使公司绩效产生实质性的变化，只会导致MBO当日的管理层股权溢价显著上涨和公司绩效大幅上升，代表着其他利益相关者的财富转移到了企业管理层。
杨咸月和何光辉（2006、2007）通过对比国内上市公司MBO前后7年的绩效水平，发现这些公司的绩效总体上没有发生实质性变化，但一些指标在MBO前后发生了显著变化，如公司规模大幅扩大，但资产负债情况明显恶化、经营效率也大幅下降。
（三）国内外企业MBO行为的比较
郎咸平（2006）认为我国和美国的 MBO 只是名字相同，形式相似，而其本质基本没有相同的地方。由于我国处于经济转型阶段，相关法律不健全，监管力度不足。MBO背离了降低代理成本、提高公司绩效的初衷，管理层侵占企业资产成为我国MBO重要的动因。
1. 实施动因差异。我国MBO的重要动因是管理层成为企业最大股东，取得公司实际控制权，并且带有强烈的政府烙印。在我国产业改革、“国退民进”的政策引领下，为表彰一些为公司长期发展作出重要贡献的国有企业管理层，地方政府授权将部分国有股权转让给企业领导，实现所有权的回归，如宇通客车、鄂尔多斯等。正是这种缺乏相应完善的法律配套制度的“国退民进”政策让MBO走向曲线化。而西方国家主要采取财务性并购。当大型多元化集团企业发现其下属的公司业绩大幅下滑、价值评估较差、没有发展潜力时，其会向企业经营者出售业绩不佳的公司股份。企业管理层通过资产打包、分拆出售、资产重组等方式改善企业状况，提升股票价值，并从中获得高额的投资回报。
2. 收购定价的差异。在我国，非国有股份交易中定价由交易双方自行协商而定，国有股份交易则需由国务院国有资产监督管理委员会予以审批。由于市场化的竞价、定价机制缺失，我国目前MBO价格大多低于公司同期净资产。尹滨（2007）认为西方的企业产权交易发展较早，定价模式较为成熟，有可靠的数据支持、合理的评估机制及相关第三方评估机构的参与，所以价格的确定相对较为合理、公平、透明。
3. 收购对财务绩效的影响不同。孙靖涵（2016）通过对比我国企业实施MBO前后的财务绩效，发现实施MBO当日平均超额收益AAR显著提高，而长远来看并不显著，甚至出现了下降情况。但国外实验数据表明，实施MBO后多数企业产生了巨大的溢价，为股东带来了巨大利益。这是因为我国实施MBO的动力主要是管理层为了获取公司的控制权，而对于收购后公司的财务绩效提高并不是管理层决定实施收购最主要的考虑因素。
4. 收购方式的差异。从收购方式来看，我国主要是间接性收购。杨咸月、何光辉（2004）在实践中发现，为了规避有关法律的限制和出于未来主体运作的考虑，我国公司管理层往往并不直接受让股权，而是采取间接方式进行收购。他们总结了中国特色曲线MBO的四种类型：收购母公司间接控制型；收购子公司迂回实现型；快捷变通型（拍卖、信托）和地下
蔽型。而在国外实践中，由管理层以自然人身份实施直接收购和以空壳公司为载体进行间接收购，都作为重要的收购方式得到广泛的运用。
5. 收购标的的差异。我国MBO大都选择国有股、法人股等非公众流通股进行收购。流通股之所以不被我国上市公司管理层作为主要收购对象是因为流通股股东较为分散，虽然收购流通股可以在定价方面更多地参照市场价格，但收购价格较高会增加管理层的收购成本和收购难度。而西方国家的证券市场上一般不存在大量非流通股，流通股与非流通股之间也没有巨大的价格差异，因此流通股是西方上市公司的主要收购标的（刘燕，2008；朱红军、陈继云、喻立勇，2006）。
三、法尔胜公司MBO案例研究
（一）事件回放
1964年周建松成立澄江麻绳生产合作社，这是法尔胜的前身，1998年更名为江苏法尔胜股份有限公司（以下简称“法尔胜”）。
从图1可以看出，法尔胜集团公司以43.56%的股份占有法尔胜最大的股份。而法尔胜集团由江阴市国有资产管理办公室完全控股，可见法尔胜当时是纯血统的国有企业。1999年法尔胜在深圳证券交易所上市交易（证券代码：000890）。2010年1月6日法尔胜因长年亏损，被江阴泓昇有限公司（以下简称“泓昇公司”）收购，更名为江苏法尔胜泓昇集团有限公司（以下简称“法尔胜泓昇”）。
从图2可以看出，法尔胜泓昇以20.66%的股份占法尔胜最大股份。而以周江、张炜、周津如、邓峰为首的周氏集团控制着法尔胜泓昇62.59%的股份，可见法尔胜成了周氏集团私人的民营企业。
2014年6月9日，法尔胜泓昇收购摩山保理90%的股份，标志着中植系开始进入法尔胜。2015年4月20日，法尔胜收购了摩山保理、中盈投资及华中租赁三家公司的全部股权。2016年7月6日，中植系旗下江阴耀博泰邦投资中心三次举牌法尔胜，通过二级市场收购法尔胜15%的股份。中植系通过摩山保理、首拓融兴、江阴耀博和京江资本间接持有法尔胜10.95%的股份，成为法尔胜第二大股东。
（二）法尔胜MBO动因
著名的舞弊三角理论认为，舞弊的因素包括压力、机会、借口，其中压力诱使舞弊者产生舞弊的动机， 机会提供给舞弊者实施舞弊的条件和时机，而借口为舞弊者找到符合道德观念、行为准则的合乎情理的解释。
1. 法尔胜舞弊动机——压力。舞弊产生的第一因素是动机或压力。当人们为谋求某种利益或处在某种压力之下时就会萌发出舞弊的动机。但是这种利益或压力必须足够大才行，因为人们知道舞弊被发现的代价将会非常高昂。压力大致上可分为四类：经济压力、恶癖压力、与工作相关的压力和其他压力。
法尔胜目前的主要产品为钢丝绳等特种金属制品，公司的经营业绩受上下游产业的影响较大。由于国家放缓经济发展的步伐，法尔胜可能也出现了产能过剩、利润下滑的情况。而收购摩山保理和华中租赁等公司能拓宽法尔胜的业务范围，增强公司的竞争能力。此次交易完成后，法尔胜将形成金属制品生产和销售与金融服务“产融结合”的业务结构，将拥有新的业务板块，金融行业广阔的市场前景和卓越的盈利能力将为上市公司的业绩改善提供新的动力。
中植集团董事长解直锟致力于打造他的产业帝国，而通过向上市公司注入保理、租赁类资产从而控制上市公司则是中植系一贯的手段。例如，向康盛股份注入富嘉租赁75%的股权，向宝德股份注入庆汇租赁、向金洲慈航注入丰汇租赁等。而将摩山保理注入法尔胜，中植系显然花费了更多的心思，通过与泓昇公司的亲密合作使中植集团隐藏在不易被人关注的地位。
2. 法尔胜舞弊动机——机会。图谋不轨者要想得逞，还必须伺机行事，因此有机可乘是舞弊产生的第二个因素。舞弊者往往在密谋舞弊之前就仔细盘算过东窗事发的可能性，只有当他们认为被发现的可能性很小时，才会实施舞弊。因此当公司的组织结构、行业特点、内部控制和会计制度中存在着可钻的空子时，舞弊发生的可能性就会增大。
（1）内部控制体系不健全。虽然泓昇公司收购法尔胜时，法尔胜的董事长已不是周建松，泓昇公司的董事长也成了周江，但泓昇公司仍和法尔胜有着千丝万缕的关系。最初创立泓昇公司的发起人均在法尔胜中担任要职，且为追随周建松多年的心腹或得力干将。虽然之后他们将泓昇公司的股份都转让给了直系亲属，从而在账面上看不出泓昇公司和法尔胜的联系，但实际上仍是在同一名实际控制人控制下的关联方股权转让。
（2）法律制度不健全。不管是泓昇公司收购法尔胜，还是法尔胜反向收购摩山保理和华中租赁等公司，尽管一直以来受到各方的质疑，但其法律程序都完全符合要求，所有法律手续和相关文件都十分齐全。尽管MBO作为提高企业生产效率的激励办法本身并不违法，但MBO收购国有资产自2003年以来就一度被叫停，可是MBO并未从此偃旗息鼓，只是操作手法和表现形式更为隐蔽，进入“曲线MBO”阶段。值得注意的是，江苏公正天业会计师事务所一直负责法尔胜的审计工作，对法尔胜的内部情况应该是了如指掌，然而会计师事务所并没有站在公平、公正、公开的角度对法尔胜进行审计。而是利用了法律的漏洞，依靠合理、合法、合规的法律解释纵容了法尔胜的收购行为。
3. 法尔胜舞弊动机——借口。通常，人们都会选择去做合法合规的事，但是在某些特殊的条件下，人们也会逾越法律的限制去做一些违规的事，并有足够的理由为自己的行为开脱。
（1）法尔胜的借口。法尔胜为自己出售子公司的借口是子公司连年亏损，净资产已为负数，为使公司更好地发展，需要清理剥离该部分资产。然而这部分在法尔胜一直亏钱的资产，在法尔胜泓昇居然成了最赚钱的子公司之一。
（2）中植系的借口。法尔胜收购由中植系控制的摩山保理和华中租赁等公司的理由是市场环境改变，法尔胜产品结构单一，为应对市场风险需要扩展公司业务。然而2014年5月，刚成立的摩山保理资本仅为3亿元，其一个季度后终止子板将90%的摩山保理股权以6亿元价格转让给法尔胜的控股股东法尔胜泓昇。然而一年多之后法尔胜泓昇又将这部分股权以12亿元的价格卖给了法尔胜。短短一年多时间摩山保理的股权溢价了3倍，而法尔胜仅从市场发展角度接受了这个价格。
（二）法尔胜公司MBO过程
泓昇公司吞并法尔胜的过程可分为三步：①分批掏空核心资产；②国有资产变为集体资产；③神速收购法尔胜。
1. 铺垫。2003年4月30日，周建松等37名自然人与江阴创业科技投资有限公司签署《江阴泓昇有限公司章程》，共同出资人民币5000万元设立江阴泓昇有限公司。
泓昇公司设立时各股东认购股份的数量及比例如表1所示：
根据调查，所有主要出资人都在法尔胜担任要职：周建松为法尔胜原董事长、总经理，刘礼华为法尔胜董事长，唐菊芬为董事，吴玉君为副总经理，徐明为党委副书记、副总裁，梁乐天为副总经理，蒋炜球为总经理。由此可见，泓昇公司与法尔胜有着千丝万缕的关系。
2004年9月20日，泓昇公司召开股东会，决议同意部分股东间进行股权转让。转让情况如表2所示。
根据调查，所有受让人均为转让人的直系亲属。通过股权转让，泓昇公司与法尔胜在表面上就看不出任何直接的关系，为吞并法尔胜做好了铺垫。
2. 分批掏空核心资产。2003年法尔胜将下属的江阴法尔胜大酒店有限公司50.06％的股权转让给昇公司，开始了泓昇公司收购法尔胜的第一步。在2007 ~ 2008年期间，法尔胜下属的控股子公司由11家突然缩减为6家，而这些被转让的公司最终都由泓昇公司所直接或间接控制。2009年9月，泓昇公司已经拥有全资及控股子公司11家。
2008年10月28日，法尔胜更是一次性处理了三家子公司，分别是：江阴法尔胜长兴光器件有限公司转让75％的股权给江阴康顺科技有限公司，转让价格为1元；江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司吸收合并控股子公司江阴法尔胜贝卡尔特光缆钢制品有限公司，并将13.8％的股权以1983.6万元价格转让给另一股东——贝卡尔特香港分公司；江阴光子股份有限公司70％的股权转让给法尔胜集团公司，交易价格为1元，后因长期股权投资变动，交易价格调整为1958万元。
值得注意的是，江阴康顺科技有限公司的董事长贡妙丰和当时的法尔胜集团董事长刘礼华是哈工大同学，同为无锡老乡。此外，贡妙丰也曾在法尔胜技术部门工作，并为法尔胜创造了多项技术专利。
江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司最初是由法尔胜集团公司和比利时的贝卡尔特集团一起合资创立的。虽然法尔胜将江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司13.8%的股份转让给贝卡尔特集团，使贝卡尔特集团拥有了江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司100%的股权，但早在2004年，贝卡尔特集团就与泓昇公司共同成立了江阴贝卡尔特合金材料有限公司，之后更名为贝卡尔特（江阴）超硬复合新材料有限公司。从该公司的利润来看，2009年贝卡尔特（江阴）超硬复合新材料有限公司的利润只有196.78万元，而在2010年利润高达40270.28万元。贝卡尔特（江阴）超硬复合新材料有限公司有可能正是因为吸收了原来的江阴贝卡尔特钢丝制品有限公司，才可以在一年之内实现巨额的利润增长。
3. 国有资产变为集体资产。2008年10月，江苏省人民政府同意了法尔胜集团公司申报的产权性质变更，将其认定为集体资产，并批准取消其证券账户“SS”标识。
根据相关法律规定，如果收购国有资产股权，需要经过国有资产监督管理委员会审批，而变更集体资产的股权，只需要市一级政府批准。这也为泓昇公司收购法尔胜消除了程序障碍。
4. 神速收购法尔胜。2009年8月25日，泓昇公司召开2009年第一次临时股东会，通过了收购法尔胜20.66%股权的提案。同一天，法尔胜也召开了职工代表大会，审议通过了转让上述股权的决议；同一天，法尔胜与泓昇公司签署《股权转让协议》；同一天，江阴市人民政府下发同意此次转让的批复文件。
2010年1月6日，泓昇公司发布公告称其以4.03亿元收购法尔胜股份7843万股，占总股本的20.66%。这也宣告了并购的完成。
（三）案例分析
虽然泓昇公司收购法尔胜的过程一帆风顺，并且手续齐全，所有程序都合乎规定，但从一些细节中可以看出泓昇公司对法尔胜的收购可能是一场精心策划的曲线“MBO”。
1. 长年亏损——以法尔胜光子为例。法尔胜出售子公司的一个重要理由是因市场变化，多家子公司长年处于亏损状态，已经达到资不抵债的地步。然而法尔胜旗下的子公司是否真的亏损存在很大的疑问。例如法尔胜光子有限公司，官方称其2001 ~ 2007年一直处于亏损状态。2001 ~ 2007年的净利润分别为-1052.21万元、-2598.81万元、-2567.78万元、-3514.92万元、-4797.96万元、-3302.11万元、-1852.38万元，然而年报显示2003 ~ 2007年的主营业务利润分别为763.3万元、381.6万元、131.5万元、-610.95万元和1846.11万元。一般在主营业务利润为正的情况下，净利润极少可能为负。除非存在大量的营业外支出，而该项目又往往是一个比较容易调整的项目。
2005年法尔胜光子的G652B、G652C、G652D光纤成功入围中国移动通信光纤招标，成为中国移动的指定光纤之一。这样一家净资产为负、连年亏损的公司居然能成功竞标，和中国移动这样的行业巨头合作，实在令人费解。此外，2009年诺贝尔物理学奖得主、英美双国籍华人高锟担任法尔胜光子的名誉董事。可见法尔胜光子的实力并不像报表所反映的那样脆弱。
2. 以小吃大。和法尔胜相比，接盘者泓昇公司并不是一个强者。法尔胜注册资本4亿元，2008年净资产超过9亿元。泓昇公司注册资本1.5亿元，2008年净资产4.84亿元。所以从各方面看，泓昇公司都比不上法尔胜。然而在此次收购中，泓昇公司用自有资金两周内支付了4.03 亿元，但账面显示2008年年底泓昇公司的账面货币资金仅为2.31亿元，2008年6月份的货币资金突然增至4.64亿元，并且大部分资金都用在了这次收购中。而泓昇公司的资金是从何处取得的，目前仍不清楚。
3. 百亿元营业收入不翼而飞。2009年6月30日，法尔胜发布的公告称，“法尔胜2008年度主营业务收入346798.17万元。截至2008年年底，总资产379410.39万元，净资产43900.44万元”。而法尔胜在2008年年报中却披露，2008年法尔胜实现营业收入152亿元，2007年实现营业收入130亿元，比起2009年公布的销售收入下降了100多亿元。根据法尔胜的招股说明书，截至1997年12月31日，法尔胜总资产达7.68亿元，净资产3.34亿元，当年销售额达13.58亿元。也就是说，法尔胜2008年净资产比起1998年仅增加1亿元。此外，《江苏省企业集团营业收入前100家（2008）名单》显示，2008年排在法尔胜前一名的是连云港如意集团股份有限公司，其当年营业收入约181.8亿元；排在法尔胜后一名的是南京物资实业集团总公司，当年营业收入也在130亿元上下，可见法尔胜在2008年也取得了不错的业绩。面对如此之大的差距，法尔胜给出的解释是统计口径不同：34.6亿元的营业收入按法尔胜作为独立法人单位编制，而之前的150多亿元是按江阴地方统计口径计算得出。然而这种解释难免有些牵强。即便是统计口径有差异，法尔胜经过多年发展，企业净资产竟然与10年前相差无几，并且对于为何在收购前突然变更统计标准，法尔胜也没有给出确切的解释。
（四）中植系入股法尔胜
2014年中植系也开始对法尔胜出手。2014年4月，中植资本、摩山投资分别出资9000万元、1000万元成立摩山保理。同年5月，京江资本认缴2000万元成为持股6.67%的新股东，中植资本追加投资1.8亿元保持90%的持股比例，摩山保理注册资本增加至3亿元，摩山投资股权稀释至3.33%。2014年6月9日，中植资本以6亿元的价格将其持有的摩山保理90%的股权转让给法尔胜泓昇集团。之后法尔胜发行股票6200万股，募集配套资金总额6.5亿元，最后以12亿元的价格从法尔胜泓昇、摩山投资、京江资本收购了90%、3.33%、6.67%的股份，从而收购了摩山保理百分之百的股权。
2015年4月法尔胜从法尔胜泓昇、江阴耀博、华西集团手中分别收购中盈投资22.22%、21.11%和56.67%的股份，一共支付3.28亿元，发行股票3.92亿股，从而获得中盈投资百分之百的股权。而中盈投资为持股型公司，主要资产为华中租赁 90%的股权，另外10%属于首拓融兴。法尔胜也从首拓融兴收购了这10%的股权，从而间接控制了华中租赁。
2016年5月9日，江阴耀博开始在二级市场买入法尔胜5%的股份。2016年5月12日江阴耀博二次举牌法尔胜，合计持有法尔胜股份3796.42万股，持股比例达10%。2016年7月7日江阴耀博三次举牌法尔胜，通过二级市场增持1898.2万股，增持比例为5%。至此，江阴耀博合计持有法尔胜15%的股份。值得关注的是，摩山保理、京江资本、江阴耀博和首拓融兴都由中植系控制，属于一致行动人。中植系通过摩山保理、江阴耀博、京江资本和首拓融兴间接持有法尔胜10.95%的股份，成为法尔胜第二大股东。另外，随着原董事长等3位董事的离职，张韵被提名为董事长候选人，而张韵正是中植资本合伙人之一。所以不难看出，在法尔胜泓昇情况稳定之后，中植系从幕后走到幕前。很有可能，当初泓昇公司并购法尔胜的资金就是由中植系所提供的。
四、MBO导致国有资产流失的原因
1. 收购模式。目前我国MBO对象大多为非公众流通股，采取一对一协议收购的方式，避免从二级市场收购。而国有上市公司流通股和非流通股之间的巨大价差则成为MBO的重要动因。在协定非流通股的收购价格中，大多以企业账面净资产为标准，以每股净资产作为基准参考价，并在此基础上进行调整。而管理层可以依赖其对公司经营的控制权，人为操纵企业状况以达到做亏收购的目的。此外，管理层还可以在行业发展较好的情况下，人为地限制企业发展，如将收购前的利润转移隐藏，限制公司资产增加，使其盈利能力处于较低水平，提高公司负债率，以压低收购价格，实现财富转移。在法尔胜案例中，管理层通过各种手段做亏企业财务报表，低价出售子公司股份，分批转移企业核心资产，最终低价完成MBO。
因直接收购国有企业有诸多制约因素，如因国股权转让变更实际控制人时必须申报，审批程序繁琐且通过率低，大多管理层都采取了成立“壳公司”的方式进行间接收购。本案例中，周建松等人先成立了泓昇公司，并在收购法尔胜前转移了自己的股份，使两家公司在表面上没有直接联系。之后再让泓昇公司收购法尔胜，简化了收购流程，规避了相关法律部门的监管和信息披露义务。
2. 法律漏洞。目前我国尚无一部涉及MBO制度基本框架的全国性法律。虽然很多地方政府已经意识到规范MBO流程的重要意义，并制定了相关法规，如江苏省政府在1999年通过了《江苏省政府关于深化我省国有企业改革的若干意见》，但此类规定由于缺乏足够的专业人士进行探讨，终究过于简单，并且没有配套法律系统相辅衬，管理层收购的规范化运作难以推进。此外由于其属于地方性文件，法律效力的层次也明显过低。而法律中存在的漏洞也让曲线MBO成为可能，如1993年制定和颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外普通股。所以成立法人公司成了我国管理层最主要的收购方式，由公司实施间接收购，规避了法律的限制。此类公司法人往往是管理层为收购公司股份专门设立的，属于空壳公司，并且其控股股东间接持有上市公司的股份一般远远超过了0.5%的限制。如本文法尔胜案例中，周江持有法尔胜泓昇17%的股份，而法尔胜泓昇持有法尔胜20.66%的股份，因此周江实际上持有了法尔胜3.51%的股份，超过了法律所规定的0.5%的限制。此外，在“美的”收购案中，何享健持有美托公司55%的股份，而美托公司又持有美的公司22.19%的股份，因此何享健实质上已持有美的公司12.20%的股份，也远远超过了0.5%的规定。再如《证券法》等法律法规规定，上市公司的股权转让超过总股本的30%时，收购方有发出要约收购的义务，或者向证监会申请批准豁免。而在我国通常采取相对性收购，收购较少的公司股份，却又保持了管理层在股权上的相对多数和对公司的相对控制。一般MBO后管理层平均持股比例为25%，如法尔胜的收购比例为20.66%、美的管理层收购的比例为22.19%，均低于总股本30%的规定，所以无需发出要约或申请豁免。这也为MBO提供了程序上的便利。
3. 收购价格。一般来说，如果转让价格能由收购双方协商谈判确定，那么该价格较为公允，可以反映公司的真实价值。然而我国国有企业大都由管理层实际控制，所有者并不明晰。由国有企业管理层对本企业进行收购，极有可能导致自买自卖的情况，从而转让价格的公允性难以保证。此外，由于我国股票市场不成熟，股票价格还不能完全反映股票的价值，这也给收购价格增加了更多不确定性。
从现有MBO案例来看，管理层在进行收购时，转让价格会接近甚至低于公司每股净资产。如深圳方大每股净资产3.45元，两次收购价分别为3.28元和3.08元；佛塑股份每股净资产3.18元，收购价为2.96元；特变电工2002年中期每股净资产3.38元，最低收购价居然只有1.24元。针对上述问题，不管用现金流量折现模型来判断，还是用经济增加值指标衡量，或是使用布莱克·舒尔斯的期权定价模型，都难以达到预期效果，因为这些估值工具需要科学准确的数据来源。在目前会计数据普遍失真的情况下，利用上述方法也难以得到科学合理的转让价格，反而有可能成为管理层低价转让股权的辩护工具。
4. 资金来源。MBO的资金一般由两个部分组成：管理层自身提供的资金和从外部融资获得的资金。然而，被收购上市公司的股权价格往往远超管理层的支付能力。所以在MBO中，管理层一般只能提供总收购资金中很少的一部分，大部分资金要依靠外部融资。但在我国，管理层在收购过程中一般很少披露收购资金的来源，如在法尔胜案例中，就没有披露资金来源，其公正性和合规性一度受到质疑。此外，利用外部资金进行收购，收购完成后谁会是目标公司真正的主人值得警惕。如在法尔胜收购案中，中植系很可能成为法尔胜真正的控制者，而非法尔胜泓昇。
5. 监管政策。由于各级政府目标利益不同，对于MBO，地方政府与国务院国有资产监督管理委员会、财政部、证监会等中央政府部门之间采取了不同的管制政策。中央政府更注重国有企业的保护和发展，为了防止国有资产流失，对MBO采取了严格限制、谨慎审核的政策。而地方政府更注重地方国有企业对地方经济、城市建设和税收收入的贡献。2014年发布的《地方行政单位国有资产处置管理暂行办法》规定地方国有企业的处置收益划归地方政府所有，这极大地导致了地方政府对MBO支持和放松的监管政策。更有甚者，出现了地方国有企业与地方政府合谋通过各种行政、法律手段掩人耳目地规避中央政府部门的监管以保证收购顺利进行的情况。在本案例中，出于增加地方财政收入的目的，地方政府在法尔胜MBO过程中起到了重要作用。在地方政府的支持下，法尔胜顺利地从国有产权转变为集体产权，地方政府打通了程序上的障碍，并且提供有利的法律通道使法尔胜在一天内“神速”完成了管理层对企业股权的收购。
五、研究结论
国有产权的弱势地位加上信息不对称、法律制度的缺失和交易市场的不完善造成了侵占国有产权的可能。由于国有产权的主体不清晰，使其在MBO中处于一种十分被动的地位。管理层发出的收购要约往往不能拒绝。在 “一对一”交易的情况下，交易价格很难公允合理，从而形成了以每股净资产为转让价格的实际做法，极大地低估了企业的真实价值。而实际上有些MBO正是利用单一交易对象的特点，将本来高于每股净资产的国有产权压低到每股净资产甚至更低的水平。为防止此类情况再次发生，关键在于建立合理的产权收购竞价体制，完善国有产权交易市场，破除单边交易的局面，增加买方数量，使更多的主体参与到国有企业股权转让中，以防止由于定价而产生的国有资产流失。
企业的实际控制者——管理层，在MBO中往往有着巨大的出售意图，可以人为操纵目标企业由盈利变为亏损，从而给国有资产管理当局施加出售压力，以达到被迫转让的目的。所以在曲线MBO审计中，最大的困难是如何识别管理层是否存在违法行为。
MBO是一种有效的调整企业结构、增加企业价值的方式，在中外都有很多成功的例子。国有企业MBO成功的关键是企业本身有良好的产业结构、财务状况、价值创造潜力和市场发展前景。实施MBO的主体，必须是在企业发展过程中做出了巨大贡献、深受企业职工爱戴和各级政府支持的企业管理层。MBO过程中可能导致国有资产流失的转让价格过低、资金来源不合规等各种问题，实际上反映了社会对国有资产分配公正性的理解。而这种理解在管理层、各级政府和法律制定部门之间都有所偏差。为缩小这种差异，必须通过法律的形式不断探索和调整以达到最大程度的社会共识。所以规范MBO市场是政府解决问题的方向，而非一味打压。只有让交易更公允、更透明，才能更好地防止MBO舞弊行为。
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