【作　　者】
胡晓明（教授），吴铖铖

【作者单位】
南京财经大学会计学院，南京210023

【摘　　要】

    【摘要】收益法折现率作为企业估值的首要参数，其合理设定对运用收益法评估企业股权市场价值有着重要影响。通过研究上交所、深交所2012 ~ 2016年披露的企业价值评估说明，发现收益法折现率相关参数市场应用与理论间存在数据选取期间、市场口径等方面的差异。
【关键词】企业价值评估；收益法；折现率；并购重组
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）27-0072-5    【摘要】收益法折现率作为企业估值的首要参数，其合理设定对运用收益法评估企业股权市场价值有着重要影响。通过研究上交所、深交所2012 ~ 2016年披露的企业价值评估说明，发现收益法折现率相关参数市场应用与理论间存在数据选取期间、市场口径等方面的差异。
【关键词】企业价值评估；收益法；折现率；并购重组
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）27-0072-55.21%；以收益法作为最终评估结论采纳方法的样本共有112个，占总样本的58.33%，以收益法作为最终评估结论采用方法的比例由45%上升到58.33%，说明收益法在上市公司并购重组价值衡量中的地位不断提升，逐渐成为企业价值评估的主流方法。
2. 收益法评估主要采用间接法。运用收益法评估企业价值，有直接法和间接法两种方法。直接法是指直接利用股权现金流量和权益资本成本计算股权价值，而间接法则通过企业自由现金流量和加权平均资本成本计算企业整体价值，再扣除付息债务价值后得到股权价值。

从表2中可以看到，在150份采用收益法评估的样本中，评估股东全部权益价值的样本有136份，占比90.67%，评估股东部分权益价值的样本有14份，占比9.33%。在总样本中，92.67%的样本采用间接法进行评估，仅有11份样本采用直接法进行评估，占比7.33%。
3. 间接法评估股权价值的思路。间接法评估股权价值的基本思路是通过企业自由现金流估算投入资本价值，在考虑非经营性资产、溢余资产价值的基础上，从投入资本价值中扣减付息债务价值，计算出股权价值。企业自由现金流包括归属于股东和付息债务债权人在内的所有投资者的现金流量，与股权现金流（直接法）相比，其不需要考虑收益期内付息债务水平的增减变动。在目前我国评估环境下，间接计算股权价值可能比直接计算股权价值更合适（俞华开、王传军，2011）。间接法评估的基本模型为：
股权价值=投入资本价值-付息债务价值
投入资本价值=明确预测期企业现金流现值+连续价值现值
投入资本价值是企业未来现金流量根据加权平均资本成本WACC折现的结果，WACC为不含税盾折现率，只要投入资本价值保持不变，则其不随资本结构的变化而变化。但WACC的测算难度较大，它涉及诸多企业外部参数的选择，而这些参数与社为：
WACC=[ED+E]Re+[DD+E]Rd（1-T）
在WACC模型中，权益资本成本Re的确定具有一定的复杂性，其为无风险收益率、企业的风险程度（β系数）与市场平均风险报酬率的乘积及企业特定风险系数三者之和。虽然目前国内有很多关于CAPM模型的理论研究，但CAPM模型在国内的实证应用仍处于初级阶段。Re的计算公式为：  
Re=Rf +β（Rm-Rf）+Rc
从基本理论模型中可以看出，CAPM模型的应用主要受四个因素的影响：一是无风险报酬率Rf的测算；二是风险溢价Rm-Rf的估计；三是企业的风险程度系数β的测算；四是企业特定风险系数Rc的测算。
三、收益法折现率相关参数的市场应用
在间接法评估模型中，折现率相关参数主要有资本结构、债务资本成本、权益资本成本和所得税税率。目前，资本结构、债务资本成本和所得税税率的实际应用与理论基本达成统一，其中明确预测期通常为5年，占比58.67%，明确预测期后企业现金流量将保持稳定或者稳定增长。资本结构可以选择企业自身资本结构及可比公司资本结构，即最优资本结构，实务中很大一部分（占比47.33%）选择最优资本结构（邓先军，2013），但轻资产公司更倾向于选择企业自身的资本结构（张勇，2013）。债务资本成本Rd通常（占比68.42%）采用被评估单位付息债务的平均年利率，与银行贷款利率相比，其更能反映被评估单位真实的债务成本（杨红祥，2015）。所得税税率一般为25%，占比54%，其他大多数为享受企业所得税税收优惠的企业。
然而，基于评估人员素质、评估机构惯例、数据来源和理论研究水平等多重因素的制约，部分折现率相关参数的实际应用与理论要求之间仍存在较大差距。在CAPM模型中，无风险收益率Rf通常根据国债的到期收益率来计算，但对于所选国债的剩余期限仍存在一定的差异；β系数大多数通过Wind或者同花顺iFind数据库导出可比上市公司的β值，加以去杠杆化和加杠杆化，但对于可比上市公司数量和追溯期的选择尚未统一；市场风险溢价主要是通过历史数据计算过去的风险溢价水平得到（李永刚，2015）；公司特定风险系数主要是通过评估人员与可比上市公司进行比较，主观判断出被评估单位的特定风险系数。
1. 无风险收益率。通过对评估说明中无风险收益率计算方法的统计（见表3），采用国债到期收益率作为无风险收益率的样本有144个，占总样本的96%，主要原因是国债利率较于银行利率更稳定，应采用长期国债到期收益率作为无风险利率（李胜坤，2006）。其中，选择10年期以上国债的样本共75个，选择10年期国债的样本共41个，仅有6个样本采用其他方法确定无风险收益率，占比4%。

2. β值。β值在CAPM模型中作为衡量市场系统性风险的一个重要指标，在当前评估实务中，β值主要根据一定数量的可比上市公司交易价格等数据资料进行计算，然后进行去杠杆化和加杠杆化调整作为非上市公司的β值。对于被评估对象β值的测算，可比公司数量的选择在各评估机构间仍存在差异，在所统计的企业价值评估说明中，部分选择具体数量的可比上市公司来测算β值，占比52.67%，其他则选择整个市场的同类上市公司测算β值，占比47.33%。

在可比公司数量的选择上，统计结果表示（见表4）有79份评估说明选择具体数量的可比公司来测算β值，37.97%的样本选择可比公司的数量在5家及以下，其中以4家居多，37.97%的样本选择5 ~ 10家可比公司，24.06%的样本选择10家以上的可比公司来测算β值。

在所统计的评估说明中，有71份评估说明选择沪深A股、沪深300等整个市场的可比公司来测算β值，其中76.06%的样本选择沪深A股同类上市公司，15.49%的样本选择沪深300同类上市公司，而选择沪深整个市场同行业上市公司来计算β值的样本较少，仅占总样本的8.45%。
β值的测算主要是通过历史数据来预测未来，所以选择适当的追溯期时间间隔非常重要。通过评估说明的分析，可以发现对于追溯期时间间隔的选择，不同评估机构之间仍存在较大差异。

在测算β值时（见表6），追溯期时间间隔在0 ~ 4年的样本有73个，占总样本的48.67%，其中大多数样本的追溯期为100周；有64个样本选择5年作为追溯期时间间隔，占比42.67%；时间间隔在6 ~ 10年的样本有8个，占总样本的5.33%；选择评估基准日当天的可比上市公司数据测算β值的样本有3个，占总样本的2%。
3. 市场风险溢价。市场风险溢价的确定主要是对历史风险系数进行修正调整（徐爱农、葛其泉，2010）。表7中市场数据采用沪深300指数的样本有66个，占总样本的44%；采用上证综合指数作为数据来源的样本共53个，占比35.33%；采用美国市场加国内风险溢价的样本共20个，占总样本的13.33%，仅有11个样本选择其他方法，占总样本的7.34%。在运用收益法评估的总样本中，共有60%的样本采用几何平均法计算市场风险溢价，有40%的样本采用算术平均法计算市场风险溢价。

4. 公司特定风险系数。公司特定风险系数是指其他与可比公司无关但与被评估企业相关的额外风险所要求的回报率（陈留平、程静，2014）。考虑公司特定风险的主要原因在于CAPM模型是根据可比上市公司数据来计算非上市公司的折现率，存在个体风险上的差异。在所统计的企业价值评估说明中，大多数样本都明确说明被评估对象的特定风险系数，其均值为2.38% ，主要分布在1% ~ 5%之间。实务中大多数是评估师根据被评估对象的基本情况主观判断其特定风险系数或者通过线性回归方程计算特定风险系数。
四、折现率相关参数的应用
通过以上分析可以发现，目前实务中对于折现率相关参数的应用，仍存在期限过短、口径不一致等问题，这些问题的存在会影响折现率的测算结果。以下通过对其实际应用与理论间存在的差异进行总结和思考，提出针对性改进建议。
1. 选择剩余期限长的国债。在确定无风险收益率时，存在很多选择5年期国债等剩余期限较短的国债的情况，如果国债的剩余期限较短，则将会面临到期与再次投资，再次投资时会增加再投资风险。另外，投资期限较短的国债的收益率很容易受到短期经济周期波动的影响，会加大无风险收益率测算的不稳定性。选择剩余期限较长的国债可以避免再投资风险和短期内经济波动的影响，所以选择剩余期限较长的国债作为无风险收益率测算基础比较合理，目前实务中多数选用10年期或10年期以上国债的到期收益率测算无风险收益率。
2. 规范市场风险溢价测算过程。在测算市场风险溢价时，大多数做法是，先求得每一个测算周期的市场投资回报率，然后直接减掉评估基准日的无风险收益率。这种做法会使得两个参数之间的时间跨度不一致，导致测算数据没有可比性。实际上，采用历史市场风险溢价法进行股权风险溢价测算时，是对追溯期内每一个测算周期的市场风险溢价求平均值，而不是测算每一个测算周期内的市场整体收益率，所以在测算每一个周期内的市场风险溢价时不仅需要测算出市场整体收益率，还需要测算出与这个周期相对应的无风险收益率，对二者之差求平均值得到市场风险溢价，所以需要保证市场风险溢价测算中市场投资回报率与无风险收益率计算周期口径一致。另外，还需要保证市场风险溢价测算与β系数测算的标的指标口径一致。
2. 保证标的指标的统一性。通过统计企业价值评估说明发现，有的样本在计算市场风险溢价时选择沪深300指数，但在测算β值时却选择沪深A股或者其他指数，这样会降低折现率的合理性。运用CAPM模型进行折现率测算时必须保证各个参数之间具有相关性且口径一致，β系数是衡量被评估公司与市场整体股权风险溢价相关性的参数，市场风险溢价和β值都需要根据整个市场风险收益情况来计算，所以保证两个参数取值的口径一致尤为重要。如果测算市场风险溢价时选用的标的指标是沪深300，则测算被评估公司β值时需要选择沪深300指数进行回归。总之，数据口径一致才能保证折现率测算结果的合理性。
4. 提高β值测算结果的稳定性。统计结果表明，在2012 ~ 2016年存在大量的样本在测算β值时选择的追溯期时间间隔仅为100周甚至更少的时间，这样会导致β值测算结果不准确。β系数衡量的是未来预期的状况，通过回归测算的β值是运用历史数据预测未来，其需要根据大量的历史数据进行测算，所以充足的样本量是非常重要的，因此尽量选取较长的追溯期能保证β值的稳定性。目前相关研究的结论表明至少应当选择距评估基准日5年（250周）左右甚至更长的时间作为测算β值的时间间隔。
5. 降低主观偏差造成的影响。公司特定风险系数主要通过对评估对象本身的财务状况、规模大小等财务指标和非财务指标进行分析，然后与可比上市公司进行比较，依据可比上市公司的风险和评估人员的主观判断来确定。这种方法测算出来的特定风险系数主观性较强、可靠性较低。同时由于个人的主观偏差，可能会造成对同一家公司的特定风险系数测算结果不一，从而影响评估结果的准确性。如果引入客观方法，则可以有效地降低偏差造成的影响。目前关于公司特定风险系数的研究主要集中在公司规模溢价，所以选择回归方程来计算公司的特定风险系数，可能会使测算结果更具有说服力。

主要参考文献：
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