【作　　者】
支 磊

【摘　　要】

     【摘要】从金融业保理资产证券化结构出发研究摩山保理资产支持专项计划，结果发现：该保理资产专项支持计划的特征包括各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转、分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险和内外结合的信用增级以降低融资成本等三个方面。最后，针对这三个方面提出了完善金融业保理资产证券化运作的有效建议。
【关键词】保理；资产证券化；摩山；资产隔离
【中图分类号】F830.2      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）23-0080-5一、研究背景
2015年5月，上海摩山商业保理有限公司（简称“摩山保理”）发行了我国第一单商业保理资产证券化产品——摩山保理资产支持专项计划，意味着我国应收账款保理业务证券化迈出了坚实一步。其实，保理资产证券化业务是我国金融机构战略发展的重要组成部分（易传和，2000），其内部证券化结构是我国影子银行体系中产品内涵创新的重要方向（中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组，2012）。
为促进保理资产证券化业务的发展，帮助有关部门完善与保理资产证券化相关的制度法规，本文以金融业保理资产证券化结构为研究对象，从资产重组、风险隔离和信用增级三方面分析其构建原理，详细阐述金融业保理资产证券化结构中八大交易主体的具体职能，并逐步分析构成该证券化结构框架的九个具体步骤。然后以摩山保理资产支持专项计划为例，分析其基本构成要素、各交易主体具体职能并进行具体的结构分析，并从各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转、分级进行产品销售和利率模式选择以有效风险隔离和内外结合的信用增级以降低融资成本三个方面总结出该保理资产专项支持计划的特征，并从完善资产重组的法律体系、完善资产隔离的会计制度和完善保理资产证券化产品信用评级体系三个方面提出建议。
二、金融业保理资产证券化结构框架分析
（一）保理资产证券化构建原理
金融业保理资产证券化业务结构依据资产重组、风险隔离和信用增级三大原理进行构建，其具体分析如下。
1. 资产重组原理。资产重组原理即保理资产池以既定标准进行多类型应收账款等保理资产打包重组以确保收益稳定性。具体而言，保理资产证券化发起人根据资金需求确定保理资产证券化规模，在进行有效现金流折现风险评估后进行多项应收账款等保理资产汇集以构建资产池，该保理资产池由不同企业不同种类的应收账款等保理资产重组构成，该运作过程就称为资产重组。而且，资产池中应收账款等保理资产范围广泛，其对应企业主体的收益、风险及保理目的都存在异质性，故将其进行重组以丰富资产池的种类，并以收益率为标价来满足不同投资者的需求（张明等，2013）。
2. 风险隔离原理。企业设立独立基础资产池（SPV）以防止证券化资产的未来收益受到保理资产主体破产风险的影响，故需要进行风险隔离。风险隔离原理主要是从风险角度控制证券化保理资产的预期现金流入风险，其核心是将用于证券化的保理资产的风险和其他资产的风险分离，从而提高资本运营的效率，保证参与证券化业务各方的利益。在保理资产证券化业务中，风险隔离通过专门设立SPV来完成，其发起人将汇集的应收账款等保理资产打包后真实出售给SPV，使其脱离保理资产主体企业破产清算范围，以防止其破产对保理资产证券化产品收益率的影响（胡威等，2012）。
3. 信用增级原理。保理资产池以应收账款为构建主体，故需要内外部增级措施以降低发行成本。具体而言，鉴于保理资产证券化产品的信用等级有限，其较高的投资风险会提高发行人的融资成本甚至降低投资者的投资意愿从而使现金流稳定性下降，故发行企业需要对拟发行的证券进行信用增级以提高保理资产证券化产品的流动性。信用增级手段包括内部信用增级和外部信用增级两大类。内部信用增级主要是企业自身为防止信用损失而提供的保证，包括：超额担保、优先次级结构、超额利差、现金储备账户和担保投资基金等方法。外部信用增级主要是通过引入第三方保证机构来帮助企业防范信用损失。主要保证方式有信用备用证、保险、信用互换等（郭桂霞等，2012）。
（二）我国金融业保理资产证券化结构框架分析
1. 金融业保理资产证券化交易主体。金融业保理资产证券化由各司其职的八大交易主体构成，分别是：原始权益人、特设机构（SPV）、服务人、受托管理人、券商、信用增级机构、信用评级机构和资产支持证券持有人，其各自职能具体分析如下：①原始权益人（发起人），即将应收账款等保理资产出售以实现证券化融资的企业；②特设机构（SPV），即为了保理资产证券化而专门设立用于资产隔离并主要进行应收账款等保理资产购买及资产池产品打包的机构，一般为中介公司或金融公司；③服务人，即负责保理应收账款等保理资产打包产品的日常管理并兼管SPV到期现金流收取及年度报告出具的机构，一般仍由原始权益人担任；④受托管理人，即进行现金流稳定性监测及实时产品风险评估并有效进行服务人、信用增级机构（担保机构）及资产支持证券持有人间信息传递的机构，一般由金融机构担任；⑤券商，即负责保理资产证券化产品的发行和销售的机构，一般为投资银行；⑥信用增级机构（担保机构），即提高保理证券化产品的信用评级以降低发行人融资成本的机构，一般由内部担保机构或者外部担保机构担任；⑦评级机构，即对保理资产证券化产品的信用风险做出实时有效评估的机构，一般由独立的第三方专业评级机构担任；⑧资产支持证券持有人，即保理证券化产品的投资者，一般分为公众投资者和机构投资者。
2. 我国金融企业保理资产证券化结构框架（见图1）。金融业保理资产证券化结构框架可分解为九个步骤。具体而言：①选定应收账款等保理资产项目。企业根据自身应收账款等保理资产属性及其融资需求选择用于保理的应收账款等资产项目，一般而言，企业会选择资产减值准备概率较低且回款现金流稳定的优质保理资产。②设立SPV。为了保理资产证券化而专门设立用于资产隔离并主要进行应收账款等保理资产购买及资产池产品打包的机构。③真实出售保理资产。企业将用于证券化的应收账款等保理资产真实出售给SPV以使其信用与企业主体完全分离，企业失去对已出售应收账款等保理资产的未来收益的追索权，即实现资产隔离。④信用增级。企业利用内部增级、外部增级和内外部增级相结合这三种方式提高评估机构对其证券的信用评级。⑤信用评级。由专门的评级机构对保理资产证券化产品的信用风险进行评级。评级分初评与发行评级，信用评级越高，保理资产证券化产品的信用风险就越低，即该企业的融资成本越低。⑥发行、销售证券。在信用评级结果出来以后，券商就会承销这些保理资产证券化产品，销售对象一般为机构投资者。⑦支付资产购买价款。券商在出售证券以募得资金并扣除自己的报酬及相关税费后，会将保理证券销售收入按规定转交给原始权益人。⑧管理SPV。在存续期内，由服务人负责保理资产池的日常管理，其任务是按时收取应收账款等保理资产到期现金流并出具基础资产的年度报告。⑨本息偿付。存续期内，企业按时将应收账款等保理资产的现金流入存入SPV的专门账户，并由受托管理人按合同规定向专项计划持有人定时还本付息。
三、摩山保理资产支持专项计划结构分析
（一）摩山保理资产支持专项计划基本要素简介
摩山保理资产支持专项计划作为国内第一单商业保理资产证券化产品，其基本要素如表1所示。该资产支持专项计划的原始权益人是摩山保理，其于2014年5月成立，是上海自贸区开放商业保理公司牌照审核后第一批成立的专业性商业保理公司。基础资产为应收账款打包资产池，多为融资人将其债务人的应收账款转让给摩山保理以进行保理融资。产品总规模为4.39亿元，其结构分优先A级、优先B级和次级三级，优先A级中评级为AAA级的规模为1.32亿元，占比30%；优先B级中评级为AA级的规模为2.63亿元，占比60%；次级证券无评级，其规模为0.44亿元，占比10%。该资产支持计划存续期限为3年，若各档产品提前兑付完毕则该资产支持专项计划提前结束。付息模式依据债券等级不同而有所区别，其中，优先级证券采取“2+1”付息模式，即以前2年为付息循环期，每6个月付息一次；最后1年为分配期，每1个月还本付息一次，直至本息偿还结束。次级证券采取“N+1”模式，即各分配期间年收益小于等于5%，到期获得剩余所有收益。利率类型方面，优先级证券采用固定利率，次级证券采用实际交易利率。证券类型为过手支付型。增信措施方面共采用了资产超额抵押、超额利差、分级销售、差额支付承诺、母公司担保和重要回购承诺六种增信方式。

（二）摩山保理资产支持专项计划交易主体
摩山保理资产支持专项计划八大交易主体各司其职进行保理资产证券化运作（见表2），具体如下：①原始权益人为摩山保理，其主要业务即将应收账款等保理资产打包出售以设立证券化SPV——摩山保理资产支持专项计划；②SPV，全称为摩山保理资产支持专项计划，为实现资产隔离而专门设立该SPV进行保理资产证券化交易；③服务人为摩山保理，其负责摩山保理资产支持专项计划的日常管理及到期现金流收取，并在每年末为该保理资产专项计划出具专业评估报告；④受托管理人为恒泰证券股份有限公司（简称“恒泰证券”），其利用专业手段对该资产支持专项计划的现金流稳定性进行实时监测，并在必要汇报日将该资产支持专项计划的市场信息和运营结果信息有效传递给服务人、信用增级机构（担保机构）及资产支持证券持有人；⑤券商为恒泰证券，由其利用自身投资银行平台负责该资产支持专项计划的发行和销售；⑥信用增级机构（担保机构）为法尔胜集团，其作为我国金属行业排名第一的企业为其子公司摩山保理的资产支持专项计划提供外部不撤销连带责任全额担保以提高其保理资产证券化产品的信用评级；⑦评级机构为中诚信证券评估有限公司（简称“中诚信”），其根据该资产支持专项计划基础资产质量对其优先A级证券和B级证券分别给予AAA级和AA级评级；⑧资产支持证券持有人主要为机构投资者，包括金融机构实施主动管理的投资计划（如银行理财、券商资管等）。
（三）摩山保理资产支持专项计划结构分析
摩山保理资产支持专项计划结构框架可分解为九个步骤（见图2）。具体而言：①进行保理资产项目汇集。融资方将其债务人的应收账款转让给摩山保理以进行保理融资。②设立摩山保理资产支持专项计划。设立摩山保理资产支持专项计划以使用于保理的打包应收账款隔离于原企业主体并独立进行保理业务运营。③真实出售用于保理的应收账款资产包。各企业主体将用于保理业务的应收账款资产包真实出售给SPV以使其信用与企业主体完全分离，因此主体企业失去对该资产支持专项计划未来收益的索取权。④法尔胜集团给予外部信用增级。该保理资产支持专项计划采用外部增信方式，由摩山保理的控股母公司——法尔胜集团对其未来投资者收益分配进行不撤销连带责任全额担保。⑤信用评级。聘请国内权威的评估机构——中诚信对该保理资产支持专项计划证券进行客观评估，其优先A级证券和B级证券分别获得AAA级和AA级评级。⑥恒泰证券发行、销售证券。在信用评级结果出来以后，券商就会承销这些保理资产证券化产品，销售对象一般为机构投资者。⑦支付资产购买价款。恒泰证券负责证券销售以募得资金，并在进行必要扣除后将该资产支持专项计划证券销售收入按规定转交给摩山保理。⑧摩山保理进行SPV日常管理。在3年存续期内，由摩山保理负责该资产支持专项计划的日常现金流管理并对其出具每年度质量报告。⑨本息偿付。在3年存续期内，按既定付息模式，由摩山保理按时将应收账款等保理资产的现金流入存入该资产支持专项计划的专门账户，并由恒泰证券按合同规定向各机构投资者定时还本付息。
（四）摩山保理资产证券化结构特征分析
1. 各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转。该保理资产支持专项计划各交易主体有效分工以实现资产重组、风险隔离和信用增级。具体而言，资产重组方面，由摩山保理进行保理资产项目汇集，即对各融资方的应收账款进行保理汇集，并依据规模、风险及收益稳定性等各标准进行资产池构建以实现资产重组。风险隔离方面，摩山保理将其应收账款打包保理产品真实销售给特设SPV——摩山保理资产支持专项计划，并且由恒泰证券和摩山保理分别保障其发行及销售、保理资产管理和现金流管理，因此该保理资产证券化产品能以独立法人地位进行资本运作并将其收益与保理资产主体公司的运营风险隔离。信用增级方面，法尔胜集团作为母公司提供了不撤销连带责任的全额担保以进行外部增信，并且还辅之以资产超额抵押、超额利差、分级销售、差额支付承诺和重要回购承诺另外五种内、外部增信方式实现信用增级，以获取中诚信优质信用评级，从而降低融资成本。
2. 分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险。摩山保理分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险。具体而言，首先按证券信用评级将其产品按优先A级、优先B级和次级三级分别进行销售以有效实现风险隔离。其中，评级为AAA的优先A级证券作为风险最小的产品其规模达1.32亿元，占资产池总资产比重达30%，既有效控制了该保理资产专项投资计划的整体风险，也有效满足了低风险偏好者的投资需求。评级为AA级的优先B级证券作为风险适中类产品其规模为2.63亿元，占资为0.44亿元，占比10%。该资产支持计划存续期限为3年，若各档产品提前兑付完毕则该资产支持专项计划提前结束。付息模式依据债券等级不同而有所区别，其中，优先级证券采取“2+1”付息模式，即以前2年为付息循环期，每6个月付息一次；最后1年为分配期，每1个月还本付息一次，直至本息偿还结束。次级证券采取“N+1”模式，即各分配期间年收益小于等于5%，到期获得剩余所有收益。利率类型方面，优先级证券采用固定利率，次级证券采用实际交易利率。证券类型为过手支付型。增信措施方面共采用了资产超额抵押、超额利差、分级销售、差额支付承诺、母公司担保和重要回购承诺六种增信方式。

（二）摩山保理资产支持专项计划交易主体
摩山保理资产支持专项计划八大交易主体各司其职进行保理资产证券化运作（见表2），具体如下：①原始权益人为摩山保理，其主要业务即将应收账款等保理资产打包出售以设立证券化SPV——摩山保理资产支持专项计划；②SPV，全称为摩山保理资产支持专项计划，为实现资产隔离而专门设立该SPV进行保理资产证券化交易；③服务人为摩山保理，其负责摩山保理资产支持专项计划的日常管理及到期现金流收取，并在每年末为该保理资产专项计划出具专业评估报告；④受托管理人为恒泰证券股份有限公司（简称“恒泰证券”），其利用专业手段对该资产支持专项计划的现金流稳定性进行实时监测，并在必要汇报日将该资产支持专项计划的市场信息和运营结果信息有效传递给服务人、信用增级机构（担保机构）及资产支持证券持有人；⑤券商为恒泰证券，由其利用自身投资银行平台负责该资产支持专项计划的发行和销售；⑥信用增级机构（担保机构）为法尔胜集团，其作为我国金属行业排名第一的企业为其子公司摩山保理的资产支持专项计划提供外部不撤销连带责任全额担保以提高其保理资产证券化产品的信用评级；⑦评级机构为中诚信证券评估有限公司（简称“中诚信”），其根据该资产支持专项计划基础资产质量对其优先A级证券和B级证券分别给予AAA级和AA级评级；⑧资产支持证券持有人主要为机构投资者，包括金融机构实施主动管理的投资计划（如银行理财、券商资管等）。
（三）摩山保理资产支持专项计划结构分析
摩山保理资产支持专项计划结构框架可分解为九个步骤（见图2）。具体而言：①进行保理资产项目汇集。融资方将其债务人的应收账款转让给摩山保理以进行保理融资。②设立摩山保理资产支持专项计划。设立摩山保理资产支持专项计划以使用于保理的打包应收账款隔离于原企业主体并独立进行保理业务运营。③真实出售用于保理的应收账款资产包。各企业主体将用于保理业务的应收账款资产包真实出售给SPV以使其信用与企业主体完全分离，因此主体企业失去对该资产支持专项计划未来收益的索取权。④法尔胜集团给予外部信用增级。该保理资产支持专项计划采用外部增信方式，由摩山保理的控股母公司——法尔胜集团对其未来投资者收益分配进行不撤销连带责任全额担保。⑤信用评级。聘请国内权威的评估机构——中诚信对该保理资产支持专项计划证券进行客观评估，其优先A级证券和B级证券分别获得AAA级和AA级评级。⑥恒泰证券发行、销售证券。在信用评级结果出来以后，券商就会承销这些保理资产证券化产品，销售对象一般为机构投资者。⑦支付资产购买价款。恒泰证券负责证券销售以募得资金，并在进行必要扣除后将该资产支持专项计划证券销售收入按规定转交给摩山保理。⑧摩山保理进行SPV日常管理。在3年存续期内，由摩山保理负责该资产支持专项计划的日常现金流管理并对其出具每年度质量报告。⑨本息偿付。在3年存续期内，按既定付息模式，由摩山保理按时将应收账款等保理资产的现金流入存入该资产支持专项计划的专门账户，并由恒泰证券按合同规定向各机构投资者定时还本付息。
（四）摩山保理资产证券化结构特征分析
1. 各交易主体分工协作以保证保理资产支持专项计划有效运转。该保理资产支持专项计划各交易主体有效分工以实现资产重组、风险隔离和信用增级。具体而言，资产重组方面，由摩山保理进行保理资产项目汇集，即对各融资方的应收账款进行保理汇集，并依据规模、风险及收益稳定性等各标准进行资产池构建以实现资产重组。风险隔离方面，摩山保理将其应收账款打包保理产品真实销售给特设SPV——摩山保理资产支持专项计划，并且由恒泰证券和摩山保理分别保障其发行及销售、保理资产管理和现金流管理，因此该保理资产证券化产品能以独立法人地位进行资本运作并将其收益与保理资产主体公司的运营风险隔离。信用增级方面，法尔胜集团作为母公司提供了不撤销连带责任的全额担保以进行外部增信，并且还辅之以资产超额抵押、超额利差、分级销售、差额支付承诺和重要回购承诺另外五种内、外部增信方式实现信用增级，以获取中诚信优质信用评级，从而降低融资成本。
2. 分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险。摩山保理分级进行产品销售和利率模式选择以有效隔离风险。具体而言，首先按证券信用评级将其产品按优先A级、优先B级和次级三级分别进行销售以有效实现风险隔离。其中，评级为AAA的优先A级证券作为风险最小的产品其规模达1.32亿元，占资产池总资产比重达30%，既有效控制了该保理资产专项投资计划的整体风险，也有效满足了低风险偏好者的投资需求。评级为AA级的优先B级证券作为风险适中类产品其规模为2.63亿元，占资池总资产比重达60%，既有效保证了该保理资产专项投资计划的整体风险稳定，也以适中的风险偏好保证该保理资产专项投资计划现金流的稳定性。无评级的次级证券作为高风险类产品其规模为0.44亿元，占比仅为10%，既能满足小部分高风险偏好投资者需求，又能严格控制该保理资产专项投资计划总体风险水平。在付息模式方面，同样按优先级和次级两级分别进行付息模式选择以有效实现风险隔离。其中，优先级证券前2年每6个月付息一次，最后1年每1个月还本付息一次，直至本息偿还结束，这样保证了低风险投资者优先获取利息补偿。次级证券采用实际交易利率，在各分配期间年收益小于等于5%，到期获得剩余所有收益，通过利率控制显示其高风险特征。
3. 内外结合的信用增级以降低融资成本。摩山保理资产支持专项计划兼用内外信用增级方式以有效控制融资成本。内部增级方面，首先，使用资产超额抵押形式放款，即应收账款打包资产池所附抵押物必须控制在该资产池公允价值的125%以上，且该资产池的现金及其等价物价值必须达到未偿本金余额的110%以上以保证资产池的流动性。其次，采用超额利差制，即要求资产池实时打包产品加权平均利率超过优先级产品票面利率的加权平均值。再次，实行产品分级销售，即按照优先级与次级分别进行证券销售以满足不同风险偏好投资者，并且有效控制次级证券比重为10%。摩山保理还进行了差额支付承诺，即当该保理资产支持专项计划的留存现金小于当期优先级证券还本付息总额时，由其对差额部分自行全额补齐。外部增级方面，采用了母公司担保，即由其控股母公司——法尔胜集团对其未来投资者收益分配进行连带责任不撤销全额担保。此外与海淀科技签订重要回购承诺，即海淀科技为资产池本金余额的76%承诺提供回购增信。综上，摩山保理通过内部与外部共六种形式的增信措施来获取优先A级证券AAA级和B级证券AA级的信用评级。
四、启示
根据前文分析，提出以下三点建议：
1. 完善有关保理资产证券化中资产重组的法律体系。针对保理资产证券化这一融资方式我国已经相继出台了《信贷资产证券化试点会计规定》、《资产支持证券信息披露规则》等相关法律，虽然这些法律也对我国的资产证券化业务的平稳健康发展起到了制度规范和引导作用，但是这些法律在自身的规范性上存在较大的局限。尤其突出的问题是这些法律与《公司法》《破产法》《合同法》等还有矛盾之处，所以带来了基础资产的合格性缺乏明确规定、资产真实出售中不良资产的转移障碍、SPV的法人资格及其发行证券对《证券法》的适用性问题以及我国信用评估体系的缺陷所带来的信用评级问题等一系列问题。这些问题需要通过不断健全与企业资产证券化相关的法律来解决。
2. 完善有关保理资产证券化中资产隔离的会计制度。会计的职能是核算和监督。在企业资产证券化过程的会计核算和监督中，SPV与原始权益人的报表合并与否、如何确定出售和融资以及如何对剩余收益进行投资等问题都有待会计准则的进一步修改和完善。
3. 完善有关保理资产证券化信用评级体系。鉴于目前我国信用评级市场的“发行人付费制”，各保理资产证券化产品的信用评级普遍存在虚高现象，而且“刚性兑付” 背景使评级机构间缺乏评级质量竞争。在企业主体信用方面，全国统一的信用评级系统尚未建立，同样只能依靠评级机构获取虚高的企业主体信用评级信息，故保理资产证券化中信用评级的信用体系亟待完善。

主要参考文献：
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