【作 者】
李 刚（副教授）
【作者单位】
首都经济贸易大学会计学院，北京100120
【摘 要】
【摘要】基于EVA的企业价值评估方法全面考虑了企业股权资本和债务资本的使用成本。以华为公司为例，应用基于EVA的企业价值评估体系对华为公司进行企业价值评估，发现其适用三阶段增长模型，2012 ~ 2016年华为公司的EVA增长率逐年递增，且处于较高水平。但在该体系中，EVA的计算具有存在一定的主观性，且受报表信息真实性的影响较大。
【关键词】企业价值；经济增加值；价值评估；华为公司
【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）22-0082-5一、基于EVA的企业价值评估体系
（一）EVA的经济含义
EVA（Economic Value Added）即经济增加值，是税后净利润扣除全部投入资本成本后的所得。投入资本包括债务资本和股权资本。其能够用于考核企业经营者是否有效使用资本和创造价值，这也是企业的经营目标，能够比较准确地衡量企业经营业绩。在EVA的理念下，企业盈利的高低不能作为衡量企业业绩的标准，而是以企业盈利超过企业资本成本的数额作为衡量企业价值的标准。
（二）EVA的计算方法
EVA是在会计利润的基础上进行一系列的调整后计算出来的，它能够更加准确地反映企业的价值，其计算方法如下：
EVA=税后经营净利润-资本×加权平均资本成本
税后经营净利润=净利润+财务费用+递延所得税费用（-收益）+少数股东损益+各项减值准备金增加额-非营业性损益+资本化研发费用-资本化研发费用本期摊销-税收调整
1. 调整事项。
（1）利息费用。企业投入的资本成本已经包括债务资本成本，为了防止重复计算，利息费用不能再抵减利润。
（2）递延所得税费用。递延所得税费用不影响企业的当期利润，计算税后经营净利润时应加回已扣减的递延所得税费用。
（3）各项减值准备。计算EVA时，应剔除不是企业实际发生的损失。
（4）非经常性损益。公允价值变动损益、投资收益和营业外收支等与企业日常经营活动无关，应扣除此部分损益。
（5）研发费用。资本化处理的研发费用在以后的受益期间摊销，不能一次性处理，因此应调整费用，加回资本化研发费用，减去本期摊销的部分。
（6）税收调整。上述各事项对所得税影响的计算为：所得税费用+所得税税率×（利息费用+计提的各项减值准备的增加额-公允价值变动损益-非营业性投资收益-营业外收支+资本化的研发费用-研发费用本期摊销数）。
2. 计算投入资本。
债务资本=短期借款+应付债券+长期借款+一年内到期的长期借款+长期应付款
股权资本=股东权益+少数股东权益+约当股权资本
约当股权资本=递延所得税贷方余额（借方余额为负值）+资本化研发费用+各项减值准备余额
投入资本=债务资本+股权资本-在建工程净额
3. 计算加权平均资本成本（WACC）。
WACC=权益资本成本×权益资本占总资本的比重+债务资本成本×债务资本占总资本的比重
WACC=[i=1nKiWi]
式中：Ki表示第i种资本的个别资本成本；Wi表示第i种个别资本占总资本成本的比重。
按照资本资产定价模型：
Ri＝RF+βi（RM-RF）
式中：Ri表示第i种股票或第i种证券组合的必要报酬率；RF表示无风险报酬率；βi表示第i种股票或第i种证券组合的β系数；RM表示市场组合的期望报酬率；（RM-RF）表示市场风险溢价。
股票资本成本的计算公式为：
Ks=Rf+βi（Rm－Rf）
其中：Ks表示股权资本成本；Rf表示无风险利率；（Rm－Rf）表示溢价。
由于我国证券市场尚不成熟，本文采用五年期定期存款的利率作为无风险利率。
β系数是一种风险指数，用于衡量个股报酬率的变动对市场组合报酬率变动的敏感性。但由于可分散风险可以通过投资多样化加以消除，所以它只用于衡量不可分散风险，即计量系统风险。β系数是个股超额报酬率的变化与市场组合超额报酬率变化的比率。由于华为公司并非上市公司，所以本文拟采用通信设备制造行业相对于整个市场的β系数作为华为公司的风险指数。
市场收益率通常使用股票价格指数5 ~ 10年的平均收益率来代替，本文根据沪深市场的上证指数2012 ~ 2016年的月平均收益率计算得到年度市场收益率。
债务资本的使用成本可以看作借贷资金的利率，本文采用银行五年期的贷款利率作为债务资本成本。
二、华为公司投入资本的计算
基于EVA的企业价值评估模型的基本原理是将未来若干年的EVA按照必要风险报酬率进行折现，从而计算得出企业价值。基于EVA的企业价值评估模型分为三种类型，分别是单阶段增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。单阶段增长模型就是企业将在未来期间按照一个稳定的增长率持续增长，这种增长模型适用于已经成熟的企业，这时企业的稳定增长率一般与国民经济GDP增长率趋同。两阶段增长模型是指企业现在的经营状况良好，处于超常高速增长阶段，但是这一阶段不会永无止境地持续下去，经过几年的高速增长后，企业会回归稳定增长阶段，这时企业增长就适用于单阶段增长模型。三阶段增长模型假设企业正在迅猛发展，处于高增长阶段，之后会以一个低于高增长率的增长率继续增长，这个阶段可以称为过渡阶段，最后将处于以较低增长率稳定增长或者零增长的阶段。
首先要评估华为公司目前所处的发展阶段。近年来我国通信设备制造业呈现出比GDP增长更快的态势，明显处于行业成长期。因此，华为公司的企业价值评估适用于三阶段增长模型，第一阶段为超常增长阶段，第二阶段为适应于GDP的增长阶段，即增长率与GDP增长率趋同，第三阶段为稳定的零增长阶段。根据上述企业价值计算公式，以华为公司2012 ~ 2016年5年的年报作为历史报告期进行分析，分别计算各年的EVA值，再利用三阶段增长模型计算出企业价值。
（一）华为公司税后经营净利润的计算
首先，计算与减值准备相关的调整项目，对各项减值准备金额的年增加额进行汇总，如表1所示。
其次，对于华为公司的研发费用，研究阶段的支出按照会计准则规定全额计入期间费用，最终在利润中扣除，但在基于EVA的企业价值评价体系中，应对该部分研发费用予以资本化，并按照10年摊销期进行摊销，相关计算如表2所示。
最后，基于以上计算汇总数据，经过调整后得出华为公司税后经营净利润，如表3所示（除上述项目外，其他资料从华为公司年报中取得）。
（二）华为公司投入资本的计算
华为公司2012 ~ 2016年债务资本有关数据如表4所示。
经过调整后，华为公司股权资本如表5所示（相关数据从华为公司年报中取得）。
华为公司2012 ~ 2016年的投入资本总额汇总如表6所示。
（三）华为公司加权平均资本成本的计算
1. 股权资本成本的计算。根据前述资料，采用资本资产定价模型法确定华为公司的股权资本成本。选取2012 ~ 2016年每月的价格指数涨跌幅度作为月收益率，据此计算年收益率，得到Rm=7.36%。将通信设备制造行业股价指数的涨跌幅度作为其收益率与市场平均收益率进行回归分析，计算得出通信设备制造行业相对于整个市场的β系数，汇总计算股权资本成本，结果如表7所示。
2. 债务资本成本的计算。华为公司的债务资本可划分为两部分，即短期债务资本和长期债务资本。短期债务的资本成本以银行一年期的贷款利率确定，长期债务的资本成本以银行五年期的贷款利率确定。债务资本成本的计算如表8所示。
3. 加权平均资本成本的计算。根据华为公司2012 ~ 2016年的股权资本成本和债务资本成本，结合各年股权与债权的比例，确定华为公司的加权平均资本成本，结果如表9所示。
三、华为公司企业价值计算
（一）华为公司的经济增加值计算
根据EVA的计算公式：EVA=税后经营净利润-资本×加权平均资本成本，结合以上计算结果，汇总计算华为公司2012 ~ 2016年的EVA值，结果如表10所示。
对华为公司2012 ~ 2016年的EVA值进行汇总分析，其各年的增长率如表11所示：
由表11可知，华为公司2012 ~ 2016年EVA值平均增长率为27.77%，此为第一阶段的增长率。
（二）评估华为公司企业价值
以2012 ~ 2016年作为历史报告期，利用三阶段增长模型计算华为公司2017 ~ 2021年各年的EVA值，如表12所示。
采用基于EVA的企业价值评价体系的三阶段增长模型计算华为公司的企业价值：
EVA现值=期初投资资本+超常增长阶段EVA折现值+低速增长阶段EVA折现值+后续稳定阶段EVA折现值
将华为公司2015年加权平均资本成本作为必要报酬率，计算得到零增长期的EVA值。根据以上公式计算其企业价值，结果如表13所示。
四、结论
1. 华为公司的经营为企业创造内在价值。华为公司2012 ~ 2016年的EVA值都是正数，而且逐年递增，说明其经营活动实际上是在创造价值。仅仅根据企业的净利润并不能判断企业的经营是在增加企业内在价值还是在减损企业内在价值，通过对企业净利润的调整并扣除企业的全部资本成本后得到的EVA才有助于判断华为公司的实际经营成果。华为公司的经营确实是在增加企业的内在价值，并且这种价值是逐年递增的。
2. 华为公司2012 ~ 2016年的EVA增长率逐年递增，且处于较高的水平。其2016年年报披露营业利润增长率为25%，销售收入增长率为18%。华为公司2012 ~ 2016年的EVA年平均增长率为27.77%，且呈逐年递增的态势，说明企业的经营业绩较好，其经营活动确实为企业创造了价值。两者的一致性更说明了华为公司近年来良好的发展势头以及良好的发展前景。
3. 基于EVA的企业价值评估体系也适用于非上市公司。尽管该价值评估体系大多是应用于上市公司的研究，但是通过对华为公司的EVA价值评估分析可以发现，以非上市公司为研究对象，进行EVA价值评估分析并计算企业价值也是可行的，说明作为非上市公司的EVA研究具有一定的价值，不仅可以用来判断股价的高估和低估进而为投资决策服务，而且能够为评估企业的业绩提供依据，以判断企业经营状况的好坏。
与传统的企业价值评估方法相比，EVA具有广阔的研究空间和较高的研究价值。基于EVA的企业价值评估方法更进一步地考虑了企业股权资本的使用成本，而不是局限于债务资本的使用成本，并为企业价值评估开辟出新的领域。
五、基于EVA的企业价值评估体系在应用中存在的问题
1. EVA的计算具有主观性。EVA计算过程中涉及很多调整项目，这些项目的调整需要会计人员用职业判断根据项目的具体内容决定是否需要调整，这就会导致EVA的计算存在一定的主观随意性。计算股权资本成本时采用的无风险报酬率和市场风险溢价存在着数据选择的问题，基于会计人员对企业性质、企业所处阶段、可获得数据等因素的认知程度不同，数据选择的不同会导致最终得到不同的股权资本成本，计算存在着主观随意性。
2. EVA的计算属于对企业的事后评价。该评价体系是基于历史数据计算的，数据具有滞后性。EVA的计算主要关注的是计算结果，对结果进行评价，而不太关注计算过程中影响结果的驱动因素。
3. EVA值受报表信息真实性影响大。计算EVA的过程中需要大量使用企业年报及其附注资料中披露的信息，可见EVA值对这些数据信息的依赖性强，而此评价体系无法在计算过程中过滤企业财务报表中的虚假信息。
4. 对企业非财务因素的重视不够。EVA经常用于项目投资判断，当收益大于投入资本的成本则追加投资，否则不投资。但是，这种评价仅从成本效益的角度考虑，没有考虑到企业服务质量、顾客满意度以及创新等非财务因素对企业的影响，可能会在一定程度上削弱企业长期获利能力。
六、对企业管理的启示
1. EVA评价体系的成本效益原则。EVA计算过程中的项目调整、数据选择，需要耗费大量的人力、物力。因此，考虑到成本效益原则，根据企业经营状况等因素确定调整的项目，选择数据显得至关重要。企业应进行深入研究，争取将成本降到最低，以达到计算数据的要求。
2. 优化资本结构，降低企业资本使用成本。资本成本在很大程度上决定了企业内在价值的高低。股权资本与债务资本的使用成本不同，因此，应合理确定企业的资本结构，以使企业总投入资本的使用成本最低。
3. 完善信息披露制度，加强监管。EVA的计算是基于企业披露的信息，企业信息披露质量的高低决定着评估结果的有效性。如果信息不真实，最终会导致企业做出错误的决策，减损企业价值，所以企业应当重视信息披露的质量，同时加强内部监管。
主要参考文献：
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