【作　　者】
陈 静，潘海英（博士生导师）

【作者单位】
河海大学商学院，南京211100

【摘　　要】

    【摘要】基于391家沪深A股制造业上市公司2005 ~ 2014年的面板数据，实证研究现金持有对资本结构与企业价值关系的影响，结果表明：在不同现金持有水平及现金持有偏离下，资本结构与企业价值均存在门槛效应。在低现金持有企业，资本结构与企业价值负相关，而在高现金持有企业，资本结构与企业价值的负相关程度显著减弱；当现金持有负向偏离行业正常水平超过13.6%时，资本结构与企业价值负相关程度显著加强，当现金持有正向偏离行业正常水平超过27.6%时，资本结构与企业价值呈强正相关关系；我国制造业上市公司总体现金持有水平略低，目前尚不足以扭转资本结构与企业价值的负相关性。
【关键词】现金持有；资本结构；企业价值；面板门槛模型
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）15-0003-6一、引言
20世纪90年代以来，“现金为王”的策略越来越受到企业的青睐，企业增持现金成为普遍现象。根据穆迪投资服务公司的统计数据，美国排名前50名的大企业拥有约1.1万亿美元的现金储备（截止到2015年5月），其中排名前5名的大企业为了应对严酷的税收法规和全球经济衰退而囤积的现金占全部现金储备的50%。2014年统计数据显示，剔除金融、保险类上市公司，我国878家上市公司合计持有现金1.92万亿元，较去年同期增长13.36%。
企业为什么储备现金？权衡理论认为，企业会在现金持有偏离时自动调整到最优水平，此时企业价值达到最大。而优序融资理论认为，企业不存在最佳现金持有水平，企业会按照内源融资、债务融资和股权融资的顺序来满足资金需求。基于以上理论，企业的资本结构会因为现金持有水平的不同产生判然不同的结果，对企业价值也会产生不同的影响。
目前，将现金持有、资本结构与企业价值三者关系真正结合到一起的文献十分有限。本文以现金持有水平为切入点，研究资本结构与企业价值之间关系的变化。如何根据现金持有水平将样本企业进行划分对于研究结果有着重要的影响，传统的主观划分方法较为随意，未经统计检验，容易导致研究结果的偏误，因此本文采用Hansen（1999）发展的“面板门槛模型”（Panel Threshold Model），将内生得出的门槛值作为划分依据，使研究结果更为客观。
二、文献回顾
关于现金持有的研究成果已经相当丰富，主要从现金持有的影响因素和经济后果两个方面展开。
在现金持有影响因素的研究中，关于资本结构对现金持有影响的研究结果差异性较大。Kim等（1998）研究发现，外部融资成本较高的公司的现金持有水平对财务杠杆存在显著负向影响。Opler等（1999）以1791 ~ 1994年美国上市公司为样本，发现资本结构与现金持有水平存在显著的负相关关系。胡国柳和蒋永明（2005）、辛宇和徐莉萍（2006）、程建伟和周伟贤（2007）、陈丹等（2012）、曾三云等（2015）的研究支持以上说法。然而， Teruel和Solano（2004）在研究1997 ~ 2001年西班牙中小企业的现金持有水平影响因素时发现，公司确实存在最佳现金持有量，但是企业现金持有水平与负债水平呈显著的正相关关系。罗进辉和万迪昉（2008）的研究结果基本支持这一观点，认为长期负债比例、银行负债比例均与企业现金持有水平正相关。此外，Guney等（2007）在研究美国、法国、英国、德国和日本四年间企业现金持有状况时发现，低负债水平企业资本结构与现金持有负相关，高负债水平企业资本结构与企业价值正相关，企业资本结构与现金持有水平呈U型的非线性关系。王星懿和方霞（2010）、李建军（2014）等也发现了这一非线性关系。
在现金持有经济后果的研究中，不少文献都对现金持有与企业价值的关系进行了探讨。Mikkelson和Partch（2003）研究了美国1986 ~ 1991年现金资产比例高于25%的89家上市公司的财务状况，发现持续的高额现金持有量不仅能够满足企业投资和研发支出的需要，还能避免高昂的外部融资成本，促进了企业价值最大化。而Schwetzler等（2004）和Couderc（2005）认为持有过量的现金会导致公司经营业绩下降，对企业价值产生负面影响。国内学者更多地关注现金持有与企业价值之间的非线性关系。林秀玲（2004）研究发现我国台湾不同行业上市公司超额现金持有与企业价值的关系不同，机械电子、石油化工等行业超额现金持有与企业价值正相关，而食品纺织行业超额现金持有与企业价值负相关。姜宝强和毕晓方（2006）研究发现，我国上市公司高额现金持有与企业价值之间的关系会受代理成本的影响，当代理成本较低时，企业价值与高额现金持有正相关，反之亦然。万小勇和顾乃康（2011）、谭艳艳等（2013）、袁卫秋（2014）基于融资约束视角，实证检验了现金与企业价值之间的非线性关系，结果表明：强融资约束企业持有现金能够避免高额的外部融资成本，满足更多投资需求，现金持有与企业价值正相关；而弱融资约束企业的这一关系受代理成本的影响并不显著，甚至负相关。石宗辉和张敦力（2014）认为企业现金存在最佳持有水平，现金持有量与企业价值呈倒“U”型关系，验证了权衡理论。
国内外关于资本结构与企业价值关系的研究结论同样存在显著差异。部分学者认为，资本结构与企业价值正相关。Modigliani和Miller（1963）将企业所得税引入MM理论，认为负债存在避税效应，增加负债会给企业价值带来正向影响。Shah（1996）发现财务杠杆越大，股票价格越高，继而企业价值也越大。Margaritis和Psillaki（2010）基于代理成本假说发现公司杠杆对企业价值有促进作用。叶娣和金铭（2009）、王凯和唐飞雄（2010）、吴可佳（2012）研究了不同行业资本结构与企业价值的关系，也得出了相同的结论。然而， Myers和 Majluf（1984）在代理成本理论、权衡理论等基础上提出了优序融资理论，认为企业会按照内源融资、债务融资、股权融资的顺序进行融资，负债率高说明企业内部资金匮乏、经营不善，相应企业价值较低，因此资本结构与企业价值负相关。陆正飞和辛宇（1998）、肖作平（2005）、黄雷等（2010）、任宇鹏（2014）等均得到了类似的研究结论。还有学者认为资本结构与企业价值非线性相关。以Baxter（1967）为代表的学者将破产成本引入MM理论，构建了权衡理论，认为一定范围内的负债能够获得税收利益从而提高企业价值，若超过这个范围，则会加重破产风险，损害企业价值。国内越来越多学者关注到这一非线性关系，分别从行业类别、产权性质、成长机会、管理者特质等角度研究二者的非线性相关性，其中代表性文献有郭鹏飞等（2003）、张兵兵等（2010）、朱鸿军等（2013）、金辉等（2015）、何瑛等（2015）。
以上研究结果的差异表明，资本结构与企业价值之间可能存在非线性关系，这种关系可能会受到现金持有水平的影响。然而，从现金持有这一角度研究资本结构与企业价值相关性的文献鲜少，因此有必要考虑现金持有水平对此问题做进一步研究。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
制造业作为我国第二产业，在国民经济发展中占有举足轻重的地位。由于其产业类型属于资本密集型，生产经营需要大量的资本投入，所以如何制定合理的融资决策来提升企业价值就显得尤为关键。本文选取2005 ~ 2014年沪深A股制造业上市公司为研究样本，并进行了如下筛选程序：①剔除了在样本期间数据缺失的公司；②剔除了在样本期间存在极端数据的公司，包括资产负债率大于1和总资产增长率大于1的公司；③剔除了ST、PT公司。最终得到391家公司的平衡面板数据，共3910个观测值。同时，对主要变量在1%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。本文使用的数据来自国泰安数据库，使用的计量软件为STATA 11.2。
（二）模型设定与变量定义
由于资本结构与企业价值的关系并非简单的线性关系，且通常使用的分组回归办法会因为分组不当而导致结果出现偏误，因此，本文使用Hansen（1999）发展的面板门槛回归方法，内生地划分样本区间，模型的表述如下：
yi,t=ui+β"1xi,tI（qi,t≤γ）+β"2xi,tI（qi,t>γ）+ei,t （1）
其中：i表示公司；t表示年份；xi,t为解释变量；yi,t为被解释变量； qi,t为门槛变量；γ为未知门槛值；ei,t~idd（0，σ2） 为随机扰动项；ui为个体效应；I（·）为指示函数。（1）式等价于：

该模型相当于一个分段函数，当qi,t≤γ时，xi,t的系数为β"1；当qi,t>γ时，xi,t的系数为β"2。
模型（1）中，对于给定的门槛值γ，采用OLS对模型的参数进行估计，进而得到模型的残差平方和为：                      。根据Hansen（1999）的研究，γ越接近于门槛值的真实水平，回归模型的残差平方和S1（γ）越小。因此，可以最小化S1（γ）以获得真实的门槛值，即                     。得到参数估计值后，还需要进行两方面检验。
第一个检验即门槛效应是否显著，其零假设为：H0：β1=β2。如果零假设成立，表明该模型不存在明显的门槛效应。令S0为原假设H0 下的残差平方和，检验统计量为：
            
由于在H0原假设下门槛值γ无法识别，导致F1统计量的分布是非标准非相似的。Hansen（1999）建议采用“自抽样”法（Bootstrap）来获得其渐进分布，进而构造P值。
第二个检验即门槛值是否等于真实值，其零假设为： H0：γ=γ0，相应的似然比统计量为：
               
统计量 LR1（γ）的分布也是非标准的，因此Hansen提出采用一个更为简单的公式来计算其非拒绝域，即当LR1（γ0）≤c（a）时，不能拒绝原假设。其中，c（α）=-2ln（1-        ），α表示显著性水平。
结合模型（1），本文构建以下面板门槛模型：
Qi,t=c+β1Levi,tI（qi,t≤γ1）+β2Levi,tI（γ1<qi,t<γ2）+…+βnLevi,tI（qi,t>γn）+θ"Xi,t+ΣYr+ui+εi,t （2）
其中：Q为托宾Q值，反映的是企业价值；Lev为资产负债率，反映的是资本结构；qi,t为门槛变量，包括现金持有水平（Cash）以及现金持有偏离（Devcash）；Xi,t为一组对企业价值有显著影响的控制变量。变量的具体定义见表1。
四、实证检验分析
（一）描述性统计
表2列示了各变量的描述性统计结果。由表2可知，样本企业现金持有、资本结构、企业价值的均值分别为15.5%、49.8%、1.626。企业价值和公司规模的差异较大，分布较不均匀。本文还进行了各变量间的相关性分析，最大的VIF方差膨胀因子为1.37，远小于经验规则限定的10，故不存在多重共线性。
（二）以现金持有为门槛：资本结构与企业价值之间的关系
首先，检验现金持有水平是否存在门槛值使得资本结构与企业价值之间的关系发生结构性变化。由于存在门槛值时，传统的统计方法已不再适用，所以按照Hansen（1999）的方法，用Bootstrap计算F值和P值，抽样次数为500次，门槛效应检验结果见表3。由表3可知，门槛值（0.031）的F值使我们可以在10%的显著性水平上拒绝不存在门槛值的零假设。
基于门槛值0.031，将样本分为现金持有低组、现金持有高组两个子样本，并对模型（2）进行回归，结果见表4。从表4中可以看出，以全样本进行线性回归时，资本结构（Lev）的回归系数为-0.814，并且在1%的水平上通过了显著性检验，企业资本结构与企业价值负相关。结合表2，制造业息税前盈余资产总额比值均值只有0.057，而资产负债率均值高达0.498，说明制造业上市公司盈利能力普遍较弱、资产负债率较高，而对于这种盈利水平低却拥有较高负债的企业来说，负债的增加会带来负向的财务杠杆效应。
在两个子样本的回归结果中，资本结构均在1%的水平上通过了显著性检验。在低现金持有水平下，资本结构的回归系数为-1.042，其与企业价值强负相关；而在高现金持有水平下，资本结构的回归系数为-0.748，与企业价值的负相关程度明显减弱。这一结果表明，较低的现金持有水平将会使企业面临较大的财务风险，银行贷款风险加大，负债融资成本上升，资金用途也会受到诸多限制，此时企业面临着较强的融资约束，增加负债无疑会给企业带来负面影响；而当企业现金持有水平较高时，充足的现金既能满足日常经营活动的需求，又能应对企业未来投资风险，相应的融资约束程度有所降低，资本结构与企业价值之间的负相关性有所减弱。
（三）以现金持有偏离为门槛：资本结构与企业价值之间的关系
本文在黄政、张文忠（2012）的基础上将现金持有的行业均值作为行业正常水平，进而定义现金持有偏离（Devcash）为实际持有水平与正常水平差额的绝对值。考虑到现金持有偏离方向的影响，定义现金持有正向偏离（Devcash1）为实际持有水平减正常水平后大于零的部分，现金持有负向偏离（Devcash2）为实际持有水平减正常水平后小于零的部分的绝对值。
1. 现金持有偏离、资本结构与企业价值。为了检验现金持有偏离是否影响资本结构与企业价值的关系，同样采用Bootstrap法抽样500次，计算F值和P值。表5报告了门槛效应的检验结果。从表5可以看出，双重门槛下的F值使我们可以在10%的显著性水平上拒绝不存在门槛值的零假设。 

基于门槛值0.044和0.085，将全样本分为现金持有偏离低、中和高三个子样本，分别进行回归，结果见表6。
从表6中可以看出，低组（Devcash≤0.044）中Lev的系数为-1.393，中组（0.044<Devcash≤0.085）中Lev的系数为-0.893，均在1%的水平上显著，而高组中（Devcash>0.085）中Lev的系数为-0.432，且不。这一回归结果显示，低现金持有偏离即企业现金持有水平接近制造业正常水平时，资本结构与企业价值的负相关程度最大，超过了全样本的相关程度，说明制造业目前的现金持有水平偏低，对资本结构与企业价值之间的负相关性没有起到缓和作用；随着现金持有偏离度的逐渐增加，资本结构与企业价值的负相关程度逐渐降低，直至不相关。由于现金持有偏离中包含了正负向偏离的情况，还不能完全肯定现金持有能够对资本结构与企业价值间的关系起到缓和作用，因此，本文将结合现金持有偏离的方向和程度来分析资本结构与企业价值的门槛效应。
2. 现金持有偏离方向、资本结构与企业价值。样本公司中，有43家公司连续十年实际现金持有水平均大于正常水平，有80家公司连续十年实际现金持有水平均小于正常水平。将这43家公司共430个观测值作为现从表7可以看出，以现金持有正向偏离、负向偏离为门槛变量时，单一门槛下门槛值均具有较高的F值、门槛效应显著，而双门槛和三重门槛都不显著。基于门槛值，分别在现金持有正向偏离和负向偏离样本下进行分组，并分别进行回归，结果见表8。%时，资本结构与企业价值由无关转变为强正相关。这说明超额持有的现金既能满足企业生产经营的需要，又能应对企业未来投资风险，同时负债成本相对股权成本更低，此时选择负债筹资方式能够促进企业价值最大化的实现，由此支持了净收益理论。但是，现金持有水平并不是越高越好，持有超额现金超过一定程度时，企业完全可以通过低成本的内源融资筹集资金，增加负债反而会对企业价值产生负向影响。本文制造业的样本没有得出“现金持有正向偏离到一定程度，资本结构与企业价值负相关”的结论，说明当前我国制造业企业现金持有正向偏离程度处于合理范围，有实力的企业可以适当提高现金持有水平。当现金持有负向偏离超过门槛值13.6%时，资本结构与企业价值由无关转为强负相关，说明当企业持有现金严重不足时，会产生极大的财务风险，融资约束程度随之增加，融资成本提高，此时增加负债会对企业价值产生严重的负向影响。
五、研究结论与建议
本文运用面板门槛模型实证检验了2005 ~ 2014年我国沪深A股制造业上市公司不同现金持有水平下资本结构与企业价值的门槛效应，并考察了现金持有水平偏离行业正常水平时二者关系的变化。结果表明：当现金持有水平较低时，企业面临较大的财务风险，融资约束增加，融资成本上升，负债的增加会给企业带来负向影响；当现金持有水平严重不足时（低于行业正常水平13.6%），资本结构与企业价值的负相关程度达到最大。当现金持有水平较高时，企业面临的融资约束程度降低，融资成本有所下降，资本结构与企业价值之间的负相关性有所缓和；当现金持有水平超过行业正常水平27.6%时（较少企业），充足的现金使企业保持足够的财务弹性应对未来风险，融资约束显著减弱，负债的增加会给企业带来正的杠杆效应。同时也说明我国制造业上市公司现金持有水平普遍偏低，只有小部分企业的现金持有量足以扭转资本结构与企业价值之间的负相关性。对此，本文提出以下建议：
第一，合理调整现金储备，保持适度的财务柔性。持有现金不仅能够降低企业在资金筹集过程中的交易成本，还能降低企业未来资金短缺的风险。目前我国制造业上市公司现金持有水平普遍偏低，企业融资多依赖于外部负债，不仅加重了企业财务风险，还增强了企业融资约束。因此，合理调整企业现金储备，适当提高现金持有水平，不仅能缓解企业融资难问题，还能增强企业应对内外部风险的能力。
第二，优化企业融资结构，促进企业健康发展。资金是企业生存的关键，是击败竞争对手的有力武器。随着金融系统市场化程度的不断提高，企业融资渠道和方式越来越多样化，如何调整融资结构成为企业健康发展的核心问题。因此，合理设计融资渠道、优化融资结构、促进内源融资和外源融资的相互配合，不仅能使企业充分利用内部资金来源，还能降低融资约束程度、有效获得外部资金支持。
第三，完善企业治理机制，提高企业治理水平。现代公司所有权与经营权分离，股东和管理层之间的代理冲突不仅会导致管理层滥用现金，还会降低企业价值。因此，建立完善的企业治理机制、减少代理冲突所带来的负面效应就显得尤为必要。一方面，加强股权结构改革，降低国有股持股比例、提高管理层持股比例，促进股东与管理层利益的长期趋同、减少代理成本；另一方面，建立独立董事责任追究制度、加强对管理层的监督，杜绝管理层的现金滥用现象、提高现金的使用效率，以促进企业价值最大化。

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