【作　　者】
谢孟月，赵 毅（副教授）

【作者单位】
西南政法大学管理学院，重庆401120

【摘　　要】

 【摘要】在世界范围内，公司治理已经成为各方密切关注的问题，而董事会作为公司治理的核心组成部分，更是学者们研究的焦点。国外学者很早就开始研究董事会特征与公司绩效之间的关系，对这些研究成果分别从董事会规模、董事会构成、董事会多样性、董事会领导结构四个方面对董事会特征与公司绩效关系的国外研究进行梳理与述评，可以为在我国公司治理制度安排下更好地发挥董事会的作用并进行相关研究提供借鉴和启示。
【关键词】董事会规模；董事会构成；董事会多样性；董事会领导结构；公司绩效
【中图分类号】F272.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）14-0084-6一、引言
董事会是大型商业企业公司治理结构的重要组成部分（Fama和Jenson，1983；Williamson，1983、1984），董事会是公司治理的核心体系。董事会为解决所有权和经营权分离带来的决策制定者和剩余风险承担者之间的利益冲突而服务，董事会有权任命、解聘高管以及决定高管薪酬；董事会对全体股东负责，向股东报告公司的经营状况，以确保公司的管理行为符合国家法规和公司制度的规定；董事会还要进行战略决策，制定公司的政策和制度，并履行监督职责。
董事会在公司治理中的作用主要表现为：董事会作为公司的代表与各方建立良好的关系，董事会的决策在着眼于公司的长远利益时还要兼顾公司的大小股东、公司债权人以及公司职工等各方的利益，董事会的运作必须符合公司治理的相关法律法规和公司章程的规定。公司治理最重要的部分就是董事会治理，董事会掌握着整个公司的控制权，是公司各项决策的中心，对公司的发展有着重要的作用。而董事会的不同特征会对董事会发挥其作用产生影响，那么董事会哪些特征会对其有效运行产生影响？董事会不同特征又会对公司绩效有什么影响？国外学者从不同的理论视角、运用多种研究方法对这些问题进行了深入探讨。鉴于此，本文分别从董事会规模、董事会构成、董事会多样性、董事会领导结构四个方面对董事会特征与公司绩效关系的国外研究进行文献梳理与述评，以期为在我国公司治理制度安排下更好地发挥董事会的作用并进行相关研究提供借鉴和启示。
二、董事会规模与公司绩效
关于董事会规模与公司绩效之间的关系，学者们得到了不同的结论。
（一）董事会规模与公司绩效负相关
Lipton和Lorsch（1992）最早对董事会规模与公司绩效之间的关系进行研究，他们认为，一方面董事会规模越大，董事会人数越多，董事会的监督能力会越强，但另一方面沟通和协调成本会随着董事会人数的增加而增加，监督能力的增强并不能补偿成本的增加。因此他们建议，董事会最佳的规模为8 ~ 9人，最多不能超过10人。Jensen（1993）也认为小规模董事会的公司绩效更好，当董事会人数超过7个或8个时，董事之间会有相互报复和仇视的心理，他们的监督作用会下降，而且更容易受到CEO的控制。
Yermack（1996）首次运用实证的方法研究董事会规模，他以美国1984 ~ 1991年452家大型工业公司为样本，用托宾Q值来衡量公司的价值，控制了公司规模、行业性质、股权分配、公司治理结构等变量，通过实证分析发现董事会规模与公司绩效之间呈负相关关系。Pablo de Andres、Valentin Azofra和 Felix Lopez（2005）的实证结果支持了Yermack的结论。Stephen P. Ferris和Xuemin（Sterling） Yan（2007）研究了董事会在共同基金治理中的作用，通过实证分析发现基金费用比例与董事会规模正相关，规模更小的董事会收取的基金费用更低，这与Tufano、Sevick （1997）以及 Del Guercio、Dann和Partch（2003）的研究结论一致，也支持了Yermack（1996）提出的更大规模的董事会在履行监督职能时有效性更低的结论。
（二）董事会规模与公司绩效正相关
Ronald W. Masulis、Shawn Mobbs（2014）研究发现，更大的董事会规模与更低水平的可操纵应计利润相关，即董事会规模越大，公司的盈余管理水平越低；同时他们还发现董事会规模越大，公司面临集体诉讼的可能性越低。当公司盈余管理水平较低、面临较少的集体诉讼时，公司的绩效可能更高。通过研究中国上市公司2004 ~ 2012年独立董事的投票行为，Wei Jiang、Hualin Wan和Shan Zhao（2015）发现，董事会规模、独立董事担任董事会委员会成员与独立董事提出异议显著正相关，提出异议的董事最终能获得更多的外部职业机会和更好的声誉保护，对公司来说，董事提出异议能够带来公司治理的改进，从而改善公司绩效。
三、董事会构成与公司绩效
董事会是公司治理的主要角色，而董事会中监督管理者、减少代理问题的职责又主要落在独立董事的身上，独立董事制度是解决股东与代理人之间代理冲突的重要机制，独立董事制度也被认为是解决代理问题的仲裁者（Fama和Jensen，1983）。学者们从不同角度对独立董事进行了研究。
（一）独立董事比例与公司绩效
1. 独立董事比例与公司绩效正相关。Christine A. Mallin和Giovanna Michelon（2010）用独立董事比例来衡量董事会的构成，用公司社区绩效、员工关系绩效、环境绩效、人权绩效、产品质量和安全绩效的平均水平来衡量公司整体的社会绩效，通过实证方法分析了美国商业道德前100名的公民公司2005 ~ 2007年公司社会绩效与董事会声誉的关系，研究发现独立董事比例与公司社会绩效正相关。大多数学者的观点与Christine A. Mallin和Giovanna Michelon（2010）的观点一致。Black 和 Khanna（2007），Dahya和McConnell（2007）以及 Black、Kim（2012）都研究了具体某一个国家的监管冲击，他们指出，在印度、英国和韩国提高董事会独立性能够提高公司绩效。Yu Liu、Mihail K. Miletkov、Zuobao Wei以及Tina Yang（2014）则研究了中国公司的董事会独立性与公司绩效之间的关系，并研究了董事会影响公司绩效的潜在渠道，通过研究发现，中国公司的董事会独立性对公司经营业绩有全面、积极的影响，当公司由政府控制或者公司获得信息的成本更低时，董事会独立性与公司绩效之间的正向关系更加强烈；他们还指出，董事会独立性减少了通过公司间贷款实施的掏空行为、提高了投资效率，从而提高公司绩效，尤其是在政府控制的公司；最后根据中国证监会2001年提出的到2003年6月30日中国上市公司董事会中独立董事比例不得低于1/3的监管要求，他们将样本公司分为1999 ~ 2001年和2003 ~ 2012年两组分别进行研究，研究发现强制性要求中国公司增加独立董事的条款是有效的，在监管要求提出前，自愿增加独立董事的公司的绩效比那些没有独立董事的公司的绩效要高，而且雇佣的独立董事超过监管要求中最低数量的公司比那些没有超过最低标准的公司的绩效要高。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）研究发现，更大比例的独立董事与更低的退市可能性、更低的可操纵应计利润相关，而当公司退市风险更低、可操纵应计利润更少时，公司绩效可能更高。
2. 独立董事比例与公司绩效无关。也有学者指出，独立董事比例与公司绩效之间没有关系。Barry D. Baysinger和Henry N. Butler（1985）以印度的8家上市银行和4家私人银行共12家银行作为研究样本，检查了独立董事比例与以资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）衡量的公司绩效的关系，研究发现独立董事比例与公司绩效之间没有关系。Hermalin和Weisbach（2003）也得到了同样的结论，他们还指出公司董事会结构是内生决定的，发现董事会构成与公司绩效之间存在显著关系的研究没有充分控制它们之间的内生性问题。Stephen P. Ferris和Xuemin（Sterling） Yan（2007）通过研究并未发现有更高比例独立董事或独立董事长的董事会收取更低的基金费用，这与有更高比例的独立董事或独立董事长使得董事会更有效、费用更低的想法不一致。Barry D. Baysinger和Henry N. Butler（1985）研究了董事会构成变化对公司绩效的影响，他们发现董事会构成的变化并没有带来公司绩效的变化。
（二）独立董事行业专长与公司绩效
关于独立董事行业专长是否会影响董事会监控有效性的问题，目前有两个相互竞争的假设——专家监控假设和遗漏监控假设。
1. 专家监控假设。“专家监控假设”指的是独立董事在公司所处行业中有相关经验时，该独立董事潜在的更有效的监管者，因为他们的行业专长使得他们能够更好地理解公司面临的特殊的挑战和机会，能够分析公司经营和财务活动的任何信息，最终全面评估公司管理者做出的决策。
Cong Wang、Fei Xie和Min Zhu（2013）的研究支持了专家监控假设，他们以2000 ~ 2007年标准普尔500指数中的445家公司为样本，通过实证方法分析了董事会中具有行业专长的独立董事的存在与公司的盈余管理行为、财务虚假现象、CEO薪酬变更、公司收购等影响公司绩效的现象之间的关系，研究发现独立董事拥有他们服务的公司的行业专长和知识能够提高他们履行监管职能的能力。特别地，当独立董事具有审计经验时会显著减少公司通过异常收益实施的盈余管理，也降低了公司事前和事后实施财务不当行为的概率。这与拥有行业专长能够确保独立董事更好地理解、评估从而监管和改进公司财务报告的假设相一致。另外，具有薪酬委员会行业专长的独立董事的存在会降低首席执行官（CEO）过高的薪酬，董事会中更多这样董事的存在增加了CEO的业绩流动敏感性、提高了多元化收购中收购方的回报。Masulis和Ruzzier（2012）等也指出，有行业经验的独立董事所占的比例与公司绩效正相关，相反没有行业经验的独立董事所占的比例与公司绩效负相关。
Patrick G. Badolato、Dain C. Donelson和MatthewEge（2014）的研究部分支持了专家监控假设。《萨班斯法案》（2002）规定上市公司必须设立审计委员会，法案要求上市公司披露其审计委员会是否具备一名财务专家，因为这些专家的存在会强化对财务报告的监督，防止类似于安然和其他公司的重大会计问题的发生。监管压力增加了审计委员会的财务专长和董事会独立性，然而却导致相对于管理层的审计委员会声誉的降低。因此，他们研究了具有财务专长和高度相对声誉的审计委员会是否与更低水平的盈余管理（以会计违规和异常应计衡量）相联系，研究发现财务专长单独作用不足以防止公司盈余管理行为，审计委员会中财务专家的增加可能不会减少会计违规，因为新董事可能比现有董事具有更低的声誉，只有相对声誉和财务专长的联合作用才能抑制盈余管理，提高公司绩效。
2. 遗漏监控假设。“遗漏监控假设”指的是在公司行业中的以往经验可能潜在降低独立董事和管理者之间的分离程度，因为他们在行业中具有相同的朋友和熟人，由于工作的原因有相同的社交圈，他们的职业生涯也有所交叉。与管理者拥有相同的经历使得独立董事对于管理者面临的挑战和困难具有同情心，从而在履行监管职责时更加宽容，因此，具有公司行业经验的独立董事是有害的，其存在会削弱董事会的监督强度，也会导致管理者更多的机会主义行为。
可以发现，在早期的研究中学者们主要从独立董事的“量”着手对独立董事制度进行研究，而由于选取的样本和设置的变量不同导致得出的结论不一致。随着独立董事制度的推进和深入发展，上市公司中都设有独立董事而且独立董事的人数也没有太大的差别，单从“量”上考虑独立董事制度的作用已经不能解释现实的问题了，于是不少学者开始关注独立董事的个体特征，如独立董事的教育背景、专业背景、职业背景等，进一步丰富了对独立董事制度的研究。
四、董事会多样性与公司绩效
（一）多重董事与公司绩效
近来美国的许多上市公司被限制了董事会成员拥有的多重董事职位数量。例如，近期的调查显示74%的标准普尔500指数的公司限制了独立董事担任董事职位的数量，高于2006年的27%，而且机构股东服务者也建议限制多重董事的数量。尽管这样的股东计划符合标准的理论因素，但是关于董事忙碌是否会影响公司绩效的实证证据到目前为止还是混合的。
1. 多重董事会降低公司绩效。一些学者支持“忙碌假说”（担任多个董事会董事职位的董事太忙而不能充分地监控公司的管理状况，这样的董事会逃避他们作为董事的责任），认为多重董事不能提高甚至会损害公司治理质量。
Fich和Shivdasani（2006）发现拥有多重董事的董事会（即董事会中大多数外部董事拥有三个或者更多的董事职位）与更低的公司治理相关，忙碌的董事与更低的市净率相关，这样的公司中CEO业绩流动敏感性更低。Sharma和 Iselin（2012）对《萨班斯法案》颁布后的审计委员会进行了调查，研究发现多重董事与财务舞弊行为之间存在正相关关系。
Antonio Falato、Dalida Kadyrzhanova和Ugur Lel（2014）的研究也得出了相似的结论，他们提出了“注意冲击假说”（即若一个董事至少拥有两家公司——公司A和B的外部董事职位，当受到来自公司A中的CEO或董事会的一个董事死亡的冲击时，这些冲击导致公司A中一些独立董事的工作负荷增加，带走了在连锁公司B公司董事会花费的时间和资源）。并将董事连锁公司分为实验组（独立董事委员会工作负荷增加的一组公司）和控制组（独立董事委员会工作负荷没有增加的一组公司）分别进行实证研究，发现相对于控制组来说实验组的公司对于董事注意冲击经历了重大的负面的股市反应，注意冲击引起的平均累计超额收益率（CAR）的负向变化在通过审计委员会联系的连锁公司和公司治理更好的公司中更大，而且注意冲击引起的价值影响是永久的，这表明董事忙碌对董事的监管和股东的价值是有害的。可以看出，多重董事与更低的公司价值和更低效率的监管有关，从而导致较低的公司绩效。
2. 多重董事能提高公司绩效。Fama和Jensen（1983）指出，外部董事的人力资本主要依赖于他们实施决策控制的能力，即批准和监督管理者的行动。外部董事利用董事市场向公众传递他们是决策控制专家的信号，因此能获得更多的董事职位，而且外部董事没有动机去勾结管理者损害股东的利益，因为这样的行为会损害他们的声誉资本、减少他们的董事职位，所以多重董事可以看成是董事能力的保证。
Fama和Jensen（1983）的观点得到了一些学者的印证。Perry 和Peyer （2005）发现CEO额外的董事职位与积极的股票市场反应相关。Field等（2013）研究发现，多重董事的经验和与外部的联系使他们成为优秀的咨询专家，尤其是在资本市场中经验很少的IPO公司。Stephen P. Ferris、Murali Jagannathan和 A.C. Pritchard（2003）未找到“忙碌假说”所说的多重董事会损害公司绩效、多重董事会逃避为董事会服务的责任、多重董事会增加公司的证券欺诈诉讼等一系列证据，他们发现在大公司和大的董事会任职的董事更可能获得更多的董事职位，多重董事通常年龄较大而且是外部董事，一般为高管、银行家、顾问，公司的绩效与董事随后担任的董事席位正相关，他们还指出多重董事比那些只有一个或两个董事职位的董事提供更多的委员会服务，多重董事参加的会议次数总的来说更多，而且多重董事更多地担任审计和薪酬委员会委员，也更加频繁地参与这些会议，公司更多地依赖多重董事对公司治理委员会进行管理和监督。
3. 多重董事与公司绩效之间存在混合关系。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）对于多重董事与董事会监控有效性和公司绩效之间的关系研究得到了混合的证据。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）运用实证的方法分别对多重董事和只有单个董事职位的董事进行了研究，研究发现公司有着更大比例的独立董事且对于这些董事来说他们在该董事会声誉最高与更低可能性的损害董事声誉的公司行动相关，具体包括交易所发起退市、债券违约、盈余管理或重述、受制于股东的集体诉讼、减少股利和CEO期权追溯。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）澄清了繁忙董事不一定与不力的监督和不好的公司绩效相关，相反，繁忙董事更可能制定对公司股东有益的决定。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2014）指出，多重董事对所有公司并不都是有害的，多重董事对所有的董事职位并没有给予平等的权利。他们的研究发现，董事更少（更多）缺席对他们来说董事职位排名相对较高（低）的董事会会议，而且当董事职位排名上升时，其参与董事会会议的次数也会增加。当公司绩效不好时，董事更快地放弃排名较低的董事职位，可能是为了避免消极的声誉效应，但是他们比较不愿意放弃排名较高的董事职位。公司有着更多的认为该职位排名相对较高的独立董事与更好的经营业绩和更高的托宾q值有关，这些公司CEO强制离职的可能性更低，但是CEO营业额流动敏感性更高。
（二）女性董事比例与公司绩效
近年来，女性董事特征及其对公司绩效表现的影响日益受到人们的关注，但两者之间的关系仍无定论。正面观点认为，女性具有独特的管理风格，其担任董事职位所带来的董事会的多元化能改善董事会的运作。同时，女性比男性更加谨慎，女性董事在提供意见时会收集更加全面的资料，做出更有利于公司的决策，而且女性天生细心，能更好地识别报表编制以及公司信息披露存在的问题，进而提高公司会计信息质量，对公司绩效产生积极影响。反面观点认为，由于人力资本差异论和自我性别感知论，女性董事会削弱作为董事会成员的有效性。
1. 女性董事带来更好的公司绩效。Carter等（2003）研究发现，公司女性董事比例与股东价值之间存在显著的正相关关系，控制了公司规模、 所属行业以及其他公司治理变量后该结论仍然显著。Catalyst（2004）以1996 ~ 2000年美国公司为样本，研究了公司财务绩效与女性董事比例之间的关系，研究结果显示女性董事比例比较高的公司与女性董事比例比较低的公司相比有着更高的资产收益率和股票收益。Christine A. Mallin和Giovanna Michelon（2011）研究指出，女性董事的比例与员工关系绩效、人权绩效正相关，女性董事对他人以及不同利益相潜在的更有效的监管者，因为他们的行业专长使得他们能够更好地理解公司面临的特殊的挑战和机会，能够分析公司经营和财务活动的任何信息，最终全面评估公司管理者做出的决策。
Cong Wang、Fei Xie和Min Zhu（2013）的研究支持了专家监控假设，他们以2000 ~ 2007年标准普尔500指数中的445家公司为样本，通过实证方法分析了董事会中具有行业专长的独立董事的存在与公司的盈余管理行为、财务虚假现象、CEO薪酬变更、公司收购等影响公司绩效的现象之间的关系，研究发现独立董事拥有他们服务的公司的行业专长和知识能够提高他们履行监管职能的能力。特别地，当独立董事具有审计经验时会显著减少公司通过异常收益实施的盈余管理，也降低了公司事前和事后实施财务不当行为的概率。这与拥有行业专长能够确保独立董事更好地理解、评估从而监管和改进公司财务报告的假设相一致。另外，具有薪酬委员会行业专长的独立董事的存在会降低首席执行官（CEO）过高的薪酬，董事会中更多这样董事的存在增加了CEO的业绩流动敏感性、提高了多元化收购中收购方的回报。Masulis和Ruzzier（2012）等也指出，有行业经验的独立董事所占的比例与公司绩效正相关，相反没有行业经验的独立董事所占的比例与公司绩效负相关。
Patrick G. Badolato、Dain C. Donelson和MatthewEge（2014）的研究部分支持了专家监控假设。《萨班斯法案》（2002）规定上市公司必须设立审计委员会，法案要求上市公司披露其审计委员会是否具备一名财务专家，因为这些专家的存在会强化对财务报告的监督，防止类似于安然和其他公司的重大会计问题的发生。监管压力增加了审计委员会的财务专长和董事会独立性，然而却导致相对于管理层的审计委员会声誉的降低。因此，他们研究了具有财务专长和高度相对声誉的审计委员会是否与更低水平的盈余管理（以会计违规和异常应计衡量）相联系，研究发现财务专长单独作用不足以防止公司盈余管理行为，审计委员会中财务专家的增加可能不会减少会计违规，因为新董事可能比现有董事具有更低的声誉，只有相对声誉和财务专长的联合作用才能抑制盈余管理，提高公司绩效。
2. 遗漏监控假设。“遗漏监控假设”指的是在公司行业中的以往经验可能潜在降低独立董事和管理者之间的分离程度，因为他们在行业中具有相同的朋友和熟人，由于工作的原因有相同的社交圈，他们的职业生涯也有所交叉。与管理者拥有相同的经历使得独立董事对于管理者面临的挑战和困难具有同情心，从而在履行监管职责时更加宽容，因此，具有公司行业经验的独立董事是有害的，其存在会削弱董事会的监督强度，也会导致管理者更多的机会主义行为。
可以发现，在早期的研究中学者们主要从独立董事的“量”着手对独立董事制度进行研究，而由于选取的样本和设置的变量不同导致得出的结论不一致。随着独立董事制度的推进和深入发展，上市公司中都设有独立董事而且独立董事的人数也没有太大的差别，单从“量”上考虑独立董事制度的作用已经不能解释现实的问题了，于是不少学者开始关注独立董事的个体特征，如独立董事的教育背景、专业背景、职业背景等，进一步丰富了对独立董事制度的研究。
四、董事会多样性与公司绩效
（一）多重董事与公司绩效
近来美国的许多上市公司被限制了董事会成员拥有的多重董事职位数量。例如，近期的调查显示74%的标准普尔500指数的公司限制了独立董事担任董事职位的数量，高于2006年的27%，而且机构股东服务者也建议限制多重董事的数量。尽管这样的股东计划符合标准的理论因素，但是关于董事忙碌是否会影响公司绩效的实证证据到目前为止还是混合的。
1. 多重董事会降低公司绩效。一些学者支持“忙碌假说”（担任多个董事会董事职位的董事太忙而不能充分地监控公司的管理状况，这样的董事会逃避他们作为董事的责任），认为多重董事不能提高甚至会损害公司治理质量。
Fich和Shivdasani（2006）发现拥有多重董事的董事会（即董事会中大多数外部董事拥有三个或者更多的董事职位）与更低的公司治理相关，忙碌的董事与更低的市净率相关，这样的公司中CEO业绩流动敏感性更低。Sharma和 Iselin（2012）对《萨班斯法案》颁布后的审计委员会进行了调查，研究发现多重董事与财务舞弊行为之间存在正相关关系。
Antonio Falato、Dalida Kadyrzhanova和Ugur Lel（2014）的研究也得出了相似的结论，他们提出了“注意冲击假说”（即若一个董事至少拥有两家公司——公司A和B的外部董事职位，当受到来自公司A中的CEO或董事会的一个董事死亡的冲击时，这些冲击导致公司A中一些独立董事的工作负荷增加，带走了在连锁公司B公司董事会花费的时间和资源）。并将董事连锁公司分为实验组（独立董事委员会工作负荷增加的一组公司）和控制组（独立董事委员会工作负荷没有增加的一组公司）分别进行实证研究，发现相对于控制组来说实验组的公司对于董事注意冲击经历了重大的负面的股市反应，注意冲击引起的平均累计超额收益率（CAR）的负向变化在通过审计委员会联系的连锁公司和公司治理更好的公司中更大，而且注意冲击引起的价值影响是永久的，这表明董事忙碌对董事的监管和股东的价值是有害的。可以看出，多重董事与更低的公司价值和更低效率的监管有关，从而导致较低的公司绩效。
2. 多重董事能提高公司绩效。Fama和Jensen（1983）指出，外部董事的人力资本主要依赖于他们实施决策控制的能力，即批准和监督管理者的行动。外部董事利用董事市场向公众传递他们是决策控制专家的信号，因此能获得更多的董事职位，而且外部董事没有动机去勾结管理者损害股东的利益，因为这样的行为会损害他们的声誉资本、减少他们的董事职位，所以多重董事可以看成是董事能力的保证。
Fama和Jensen（1983）的观点得到了一些学者的印证。Perry 和Peyer （2005）发现CEO额外的董事职位与积极的股票市场反应相关。Field等（2013）研究发现，多重董事的经验和与外部的联系使他们成为优秀的咨询专家，尤其是在资本市场中经验很少的IPO公司。Stephen P. Ferris、Murali Jagannathan和 A.C. Pritchard（2003）未找到“忙碌假说”所说的多重董事会损害公司绩效、多重董事会逃避为董事会服务的责任、多重董事会增加公司的证券欺诈诉讼等一系列证据，他们发现在大公司和大的董事会任职的董事更可能获得更多的董事职位，多重董事通常年龄较大而且是外部董事，一般为高管、银行家、顾问，公司的绩效与董事随后担任的董事席位正相关，他们还指出多重董事比那些只有一个或两个董事职位的董事提供更多的委员会服务，多重董事参加的会议次数总的来说更多，而且多重董事更多地担任审计和薪酬委员会委员，也更加频繁地参与这些会议，公司更多地依赖多重董事对公司治理委员会进行管理和监督。
3. 多重董事与公司绩效之间存在混合关系。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）对于多重董事与董事会监控有效性和公司绩效之间的关系研究得到了混合的证据。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）运用实证的方法分别对多重董事和只有单个董事职位的董事进行了研究，研究发现公司有着更大比例的独立董事且对于这些董事来说他们在该董事会声誉最高与更低可能性的损害董事声誉的公司行动相关，具体包括交易所发起退市、债券违约、盈余管理或重述、受制于股东的集体诉讼、减少股利和CEO期权追溯。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2012）澄清了繁忙董事不一定与不力的监督和不好的公司绩效相关，相反，繁忙董事更可能制定对公司股东有益的决定。Ronald W. Masulis和Shawn Mobbs（2014）指出，多重董事对所有公司并不都是有害的，多重董事对所有的董事职位并没有给予平等的权利。他们的研究发现，董事更少（更多）缺席对他们来说董事职位排名相对较高（低）的董事会会议，而且当董事职位排名上升时，其参与董事会会议的次数也会增加。当公司绩效不好时，董事更快地放弃排名较低的董事职位，可能是为了避免消极的声誉效应，但是他们比较不愿意放弃排名较高的董事职位。公司有着更多的认为该职位排名相对较高的独立董事与更好的经营业绩和更高的托宾q值有关，这些公司CEO强制离职的可能性更低，但是CEO营业额流动敏感性更高。
（二）女性董事比例与公司绩效
近年来，女性董事特征及其对公司绩效表现的影响日益受到人们的关注，但两者之间的关系仍无定论。正面观点认为，女性具有独特的管理风格，其担任董事职位所带来的董事会的多元化能改善董事会的运作。同时，女性比男性更加谨慎，女性董事在提供意见时会收集更加全面的资料，做出更有利于公司的决策，而且女性天生细心，能更好地识别报表编制以及公司信息披露存在的问题，进而提高公司会计信息质量，对公司绩效产生积极影响。反面观点认为，由于人力资本差异论和自我性别感知论，女性董事会削弱作为董事会成员的有效性。
1. 女性董事带来更好的公司绩效。Carter等（2003）研究发现，公司女性董事比例与股东价值之间存在显著的正相关关系，控制了公司规模、 所属行业以及其他公司治理变量后该结论仍然显著。Catalyst（2004）以1996 ~ 2000年美国公司为样本，研究了公司财务绩效与女性董事比例之间的关系，研究结果显示女性董事比例比较高的公司与女性董事比例比较低的公司相比有着更高的资产收益率和股票收益。Christine A. Mallin和Giovanna Michelon（2011）研究指出，女性董事的比例与员工关系绩效、人权绩效正相关，女性董事对他人以及不同利益相者的利益更为敏感，从而能更好地发挥董事会的服务作用，最终带来公司更高的合法性和更好的社会绩效。Smith等（2005）通过实证分析检验了1993 ~ 2001年2500家丹麦公司女性董事比例与公司绩效的关系，研究发现女性董事比例的提高对公司绩效的影响呈现从无到有最终为正向影响的特征，而且当女性董事是由员工选举时其对公司绩效的影响更为显著。
2. 女性董事会损害公司绩效。Shamsul N. Abdullah等（2015）研究了在新兴市场中女性董事与公司绩效之间的关系，他们选择了马来西亚2008年的841家主板上市公司进行研究，发现女性董事对会计和市场绩效的影响存在冲突，女性担任新兴市场公司的董事会正向影响会计绩效（用ROA衡量）、负向影响市场绩效（用托宾Q值衡量），因此公司在考虑女性董事提名时应权衡女性参与的比例，找到适合公司的度。同时他们还发现，女性董事对公司绩效的影响会因为公司所有权类型和结构的不同而不同。公司的所有者是政府对女性担任新兴市场公司的董事职位与会计绩效和市场绩效之间的关系产生的负向调节效应显著，但公司的所有者是某一家族对女性担任新兴市场公司的董事职位与会计绩效和市场绩效之间的关系产生的负向调节效应不显著；股权集中度对女性担任新兴市场公司的董事职位与会计绩效之间的关系产生的正向调节效应显著，但和市场绩效之间的关系产生的正向调节效应不显著。但是，当公司的女性董事与公司所有者具有家族连带关系时，女性董事比例的提高会对公司绩效产生消极的影响。
五、董事会领导结构（董事长与CEO两职合一）与公司绩效
在英国，所有金融时报350指数（FTSE 350）公司中，约95%坚持由两人分任董事长和CEO的原则；相反，近80%的美国标准普尔500指数（S&P 500） 公司将这两个职位合而为一。关于董事长与总经理两职是否应该由同一人担任的问题一直以来都是争论的焦点，学者们的意见也不一致。
（一）反对董事长与CEO两职合一：两职合一降低公司绩效
Fama和Jensen（1983）支持两职分离，他们指出公司决策管理和决策控制两项职能的分离能够降低代理成本，从而提高公司绩效。Jensen（1993）也提出董事长主要职责包括对任用、解聘CEO以及CEO的薪酬制度进行监督，董事长与CEO两职分离是董事会有效运行的重要条件。Christine A. Mallin和Giovanna Michelon（2011）研究发现，董事长与CEO两职合一同公司社会绩效负相关，当CEO和董事长由同一人担任时，公司不大可能参与社会责任活动，或者至少是公司的社会责任绩效很低。
反对两职合一观点的学者认为董事会的功能之一就是恰当地监督CEO，如果由董事长兼任CEO，董事会就更难批评CEO或表达独立的意见。在两职合一模式下，管理层可能更倾向于、也更容易向董事会隐瞒信息（通常是坏消息），从而削弱董事会评估公司业绩的能力。此外，两职合一情况下CEO除自我监督外，得不到任何人的监督。
（二）支持董事长与CEO两职合一：两职合一提高公司绩效
Baliga、Moyer和Rao（1996），Khaled Elsayed（2007）以及 Dendi Ramdani、Arjen和Witteloostuijn（2010）等都支持两职合一的观点。支持两职合一的学者认为，分离模式剥夺了CEO正常开展工作所需的权力，该模式还使公司业绩责任归属不清晰，独立的董事长甚至可能越俎代庖，试图滥用CEO的权力，合并两职有利于决策效率的提高，尤其在紧急情况下更能发挥这一优势，此外两职合一也有助于董事会更好地了解公司事务。
（三）两职合一与公司绩效没有关系
较少的学者认为董事长与CEO两职合一同公司绩效没有关系。Barry D. Baysinger和Henry N. Butler（1985）检查了印度银行中两职合一与以资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）衡量的公司绩效的关系，研究发现两职合一与公司绩效之间没有关系。
六、结论与启示
综上所述，国外学者已经对董事会进行了比较深入、全面的研究，研究内容包括董事会规模、独立董事比例、独立董事行业专长、多重董事、女性董事、董事长与CEO两职合一等，并且取得了丰富的研究成果。当然，研究仍然存在着一些不足之处。首先，大多数都集中于发达市场公司的研究，对于新兴市场公司的研究较少。其次，在衡量公司绩效时，一般都是采用ROA、ROE或托宾Q值等指标，还有很多好的衡量公司绩效的指标没有考虑，同时也缺乏一个衡量公司绩效的综合指标。最后，分行业对董事会进行研究的文献也较少，行业不同董事会特征的表现也会存在差异，对公司绩效的影响也不同，所以有必要分行业研究董事会特征与公司绩效之间的关系。
相对于国外的研究，国内学者对董事会的研究还比较少，而且很多研究结论还是参照的国外学者的研究成果，实际上我国的公司治理结构为“二元制”，有其独特的特点，与西方的公司治理模式存在差异，国外学者的研究成果在我国是否完全适用还有待进一步考证。
此外，董事会特征与公司绩效之间的关系仍有很多值得研究的地方，如董事会影响公司绩效的潜在渠道（Yu Liu等，2014）、董事与高管之间特殊的信息交流渠道对公司价值的影响、个人董事的种族或接近公司总部对其履行监督职能和提供建议职责的影响等。同时，应该深入挖掘董事会的战略潜能，多数公司的董事会仍然在单纯地履行其监督职能，然而一个成熟的董事会不能只坐在会议室里表决，不能只做公司的纠偏者，而是要了解并分析公司的战略，必要时提供战略方向，甚至为管理层制定规则，做公司的领航者。

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