【作 者】
陈艺妮1，付 韬2（副教授），张金玲3（高级会计师）
【作者单位】
1.西安工业大学经济管理学院，西安710021；2.北京工业大学实验学院，北京101101；3.河北省廊坊市体育运动学校，河北廊坊131000
【摘 要】
摘要】财务报表分析对于研究公司的过去、调整公司的现在、判断公司的未来有着至关重要的作用。它不是简单的“就数字论数字”游戏，而是一个逻辑性很强的分析过程，需要从各种复杂的信息中把握分析逻辑，形成分析框架，才能获取有价值的信息。利用哈佛分析框架，以浙江康恩贝制药股份有限公司2011 ~ 2015 年年报为基础，对其财务数据进行透视与剖析并得出结论，以期为该行业公司的发展提供参考。
【关键词】康恩贝；哈佛分析框架；财务分析；医药行业
【中图分类号】F275.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）13-0100-6一、引言
随着我国人口老龄化问题日益凸显、城市化步伐加快和人民健康意识的不断提高，加上医药行业研发投入与政府医疗投入的不断加大，使得医药行业赢得了“朝阳产业”的美誉。2015年《中国药典》的颁布提高了药品质量安全，药品价格改革加大了医保控费力度以及医疗器械审评审批制度的实施促进了医疗监管工作的深化。国家对医药行业发展的频繁引导致使医药行业成为资本市场的宠儿，成为众多投资者关注的焦点。但面对众多复杂的投资信息，投资者应如何有效、合理、系统地进行财务报表分析，以识别出高质量财务信息并做出正确的投资选择？哈佛分析框架下的财务报表分析很好地解决了上述难题，为投资者经济决策提供了系统的分析方法（宋军，2012）。
哈佛分析框架是在传统财务报表分析基础上提出的全新财务分析框架。得益于该框架的系统性和科学性，其在实践中得到普遍关注和应用。从整体上看，该框架贯彻以点带面、由表及里的逻辑分析主线以综合把握企业未来发展方向；从内容上看，通过分析企业战略、会计和财务对企业未来发展前景进行评估预测。具体而言，首先从战略视角关注企业财务状况，既包括企业基本财务信息，也包括企业外部环境存在的威胁与机会以及内部优劣势等非财务信息以对企业经营环境进行定性分析，为后期的财务分析与前景预测奠定宏观基础；其次，分析企业关键财务指标变化趋势以评价企业资产质量、盈利稳定性和现金流量，并对其未来能否持续发展做出判断；最后，结合战略视角的定性分析与财务会计的定量分析对企业未来发展趋势做出预测，并提出相应的发展策略（陈胤江，2014）。由此可见，哈佛分析框架的逻辑系统性与科学性能够有效满足投资者面对复杂投资信息的决策需求。
因此，本文以浙江康恩贝制药股份有限公司（简称“康恩贝”）为例，利用其公布的2011 ~ 2015年财务报表数据，应用哈佛分析框架对康恩贝财务数据进行透视与剖析并得出结论，以期为该行业公司的发展提供参考。
二、战略分析
康恩贝成立于1969年，2004年在上海交易所上市，先后获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家创新型企业”、“浙江省专利示范企业”、“国家中药五十强企业”等荣誉称号。该公司是以药材种植及药品研发、生产、销售为一体的医药上市企业，核心竞争优势主要体现在现代植物药研发与化学合成药两方面。公司发展战略也是以现代植物药业务为核心，以化学合成药为重要支撑，致力成为国内制药领军企业和最具投资价值的医药上市公司。公司自成立以来，通过多样化的产品经营和高研发投入得以迅速成长，其经营业务囊括医药研发、生产、销售与医院商业等多项业务，在同类药品领域和行业竞争中具有显著的竞争优势和市场领导地位。因此，本文立足医药行业整体发展背景，选择康恩贝作为具体研究对象，利用哈佛分析框架具体分析该公司的发展战略、会计政策选择、财务指标变化趋势，以期获得有关医药行业整体发展的相关现状与未来发展趋势。
（一）医药行业分析
医药行业是个高投入行业，企业想要占据市场份额，就必须在产业链中加大研发投入，更新产品以满足消费者的需求。而医药从研发到最后生产投入市场可能长达几年，投入大、资金回收期长，可能导致企业亏损甚至破产。但是一旦研制新药成功，赢得顾客信赖和市场份额，则可以形成规模效应，成熟稳定的产品可以为企业带来高额毛利。因此，医药行业是高投入、高风险、高利润、增长迅速的行业。
近年来，随着我国经济进入新常态，医药行业增速也有所回落，行业整体收入与利润增速明显减缓。但医药行业仍然保持了自改革开放以来每年增速均高于GDP增速的趋势（详见图1）。随着我国人口老龄化的加速和人民健康意识的不断提高，加上国家医疗投入与医保体系的不断完善，医疗行业市场需求刚性因素将长期稳定不变，行业发展空间巨大（详见图2）。
另外，互联网经济的发展也为医药行业的销售模式带来新的尝试，医药行业可以将互联网经济和医药经济相结合用以促进销售。
我国医药行业正处在产业加快整合时期，在未来较长时期内，行业内存量并购整合为业内企业带来的发展机会和空间将明显大于单纯产品经营的机会和增长空间。这给具有良好产业基础和规模、技术、质量、品牌优势，又积极与资本经营紧密结合的企业提供了跨越式发展的机遇和空间（赵团结、王改英，2014）。同时，支撑行业发展的基本面因素强劲，随着鼓励社会资本参与办医、分级诊疗、药品招标采购改革等政策推出，行业也有不少新的发展机会。
（二）竞争优势分析
1. 技术及研发优势。康恩贝作为科技部中药现代化科技产业基地先进企业、浙江省内唯一的中药技术创新研究院和国家首批知识产权优势企业，拥有由多名国家千人计划专家、博士、硕士和中高级技术人员组成的高素质研发团队，以及与国内外知名科研机构、大专院校建立合作伙伴和战略联盟以提供技术支持。经过长期的研发投入和技术积累，公司在中药和植物药品研发和生产方面积累了丰硕成果。其中具有代表性的中药研发技术主要有：中药提取分离技术、中药质量控制技术和中药制剂技术。植物药品核心研发技术主要体现在药物合成技术、微生物发酵及半合成青霉素技术等。目前，康恩贝累计参与制定国家医药标准超过100个，已获授权的发明专利达87项，属于研发创新药物的品种高达38项，涉及心脑血管、糖尿病、消化系统和抗感染等疾病领域。依靠专业的科研团队和充足的研发投入保障使得康恩贝旗下的药品在行业竞争中取得了显著的技术优势，药品疗效与品牌知名度始终处于行业领先水平。由此可见，想要在医药行业中取得竞争优势和市场地位，先进的研发技术和丰富的研发经验至关重要。
2. 市场营销优势。康恩贝既拥有专业化的自营机构和以品牌营销与学术推广结合的自营体系，也拥有覆盖全国药品市场的招商代理营销体系。通过自营与招商代理的双向结合，康恩贝能够在更多区域开展市场营销整合工作，实现公司药品资源与市场营销资源的整合对接。近几年康恩贝在新市场环境中探索出“零售+快诊”及在线社区医疗等创新营销模式，致力于构建互联网线上线下的大健康营销体系，从而增强公司对市场变化和竞争对手的控制力、抵御能力，保持公司在行业中的综合竞争力与市场领导地位。因此，完善的营销网络体系与创新式的营销模式是医药企业在行业竞争中取得发展先机、抢占和巩固市场份额需要予以重视的关键因素。
3. 产品及品牌优势。目前，康恩贝拥有以现代植物药为核心、以化学合成药为重要支撑的产品结构，主要涵盖心脑血管、消化系统、呼吸系统、抗生素等领域。经过数十年的发展积累和市场认可，公司已培育出包括前列康、康恩贝、金奥康、珍视明、肠炎宁等20多个知名品牌，珍视明与金奥康更是被认定为中国驰名商标。其中，珍视明是青少年预防近视、保护眼健康的知名产品，金奥康在化学药领域也具有较高的品牌知名度。康恩贝依靠产品结构丰富、规模产品多、细分领域的优势品种多等特点构成公司核心竞争优势，巩固了公司的核心竞争力和市场价值，树立了较好的品牌效应。基于此，康恩贝科学的产品布局、良好的市场口碑为其赢得广泛的消费群体。
三、康恩贝发展质量分析
（一）应收账款质量
康恩贝主要针对以下三类应收账款计提坏账准备：①单项金额重大并单独计提坏账准备的应收款项；②按组合计提坏账准备的应收款项；③单项金额不重大但单独计提坏账准备的应收款项。企业会计准则规定，企业计提坏账准备政策一旦制定，不得随意变更。然而，公司在披露的2015年公司财务报表附注中却变更了坏账准备计提比例（见表1），使得前后各期坏账准备计提比例发生明显变化，这一政策的变更可能对公司资产质量和经营情况产生重要影响。
从2015年计提坏账准备的计提比例可看出，除6个月内的应收账款计提比例下降，7 ~ 12个月的计提比例未变外，其他账龄的应收账款的计提比例均有较大幅度的上升，然而其2015年总体的坏账准备计提比例仅为5.57%，相比以前5.8%左右的计提比例反而有了小幅的下降。另外，康恩贝2015年应收账款相较2014年增加了127.27%，而计提的坏账准备金额仅由2014年的3507.76万元增长到2015年的7292.47万元，仅增长107.93%（见表2）。坏账准备计提比例的增长幅度小于应收账款的增速，主要原因在于2015年账龄在6个月以内的应收账款大幅增加，占应收账款总额的84%左右，并且变更后的账龄分析法，将原本6个月内的应收账款的计提比例由3%下调至1%，很大程度上冲减了其他账龄计提比例上调带来的坏账准备。同时这项重要的会计估计变更，使得2015年财务报表上应收账款及未分配利润与采用原先的账龄分析法相比，分别增加了439万元和314万元，但与该公司当年实现的12亿元未分配利润和125亿元应收账款相比影响较小。由此可以得出，虽然康恩贝变更了坏账估计方法，但是该项变更对于康恩贝经营状况的判断影响极小。
（二）存货质量
康恩贝对期末存货采用成本与可变现净值孰低的方法计量，对于发出存货采用月末一次加权平均法。通过表3可以看出，公司2015年存货持有量显著上升，较2014增长了60%，但存货跌价计提数却由352.96万元降低到330.56万元，意味着公司存货增加的同时，还转回以前计提的存货跌价准备。预示着存货发生减值的风险显著下降。详细说来，康恩贝在2011 ~ 2015年期间，存货库存在不断增加，由2011年的3.64亿元增长到2015年的约9.78亿元，5年时间内增长了168.68%，年均增长率高达33.74%，体现出公司产品销售势头良好，未来营销前景值得期待。
另外，随着公司存货持有量的不断上升，康恩贝计提的存货跌价准备金额却在显著下降，存货周转率也在大幅度提升。由表4可见，康恩贝2011 ~ 2015年存货在流动资产中的比例维持在10%左右，由于制药行业的特殊性，重资产和无形资产在资产占比相对较大，但是由于药品研发技术的更新换代，极易导致存货和原材料出现大幅减值，甚至无可利用价值。而从康恩贝计提的存货跌价准备比例可看出，存货减值的比例在不断缩小，减值风险不断下降，预示着公司在产品研发和产品销售上具有很大的竞争优势。同时结合存货周转率也可以清晰地看出，康恩贝存货周转速度相比以前年度显著提升，增长幅度高达51.44%，意味着公司存货变现能力显著提升，营运能力值得肯定。
（三）盈利质量
从表5的统计数据可以清晰地看出，虽然康恩贝以前年度净利润总额在不断上升，但是其非经常性损益金额也在大幅上升。例如，2014年虽然实现了5.5亿元的净利润，相比2011年增长了97.11%，但是其非经常性损益金额也由2011年的1.02亿元，增长到2014年的2.03亿元，增长了1.01亿元。虽然2011 ~ 2014年净利润增长了2.7亿元，但是其中有接近四成是由非经常性损益贡献的。非经常性损益跟公司主营业务不具有直接相关性，虽然对于公司经营成果具有显著的提升作用，但是属于公司营业外收入，具有偶然性和不稳定性。因此，从前期净利润的增长情况可以看出，康恩贝以前期间的盈利质量不高，受非经常性损益影响较大。然而从2015年开始，康恩贝非经常性损益贡献值为-17.31%，公司仍然实现了4.4亿元的净利润，虽然相比2014年5.5亿元净利润下降了25%，但非经常性损益相对于2014年下降了137.52%。通过扣除非经常性损益实现的净利润总额可以清晰地看出，康恩贝的盈利质量在显著提升，由2011年的1.79亿元，增长到2015年的5.17亿元，五年内增长了188.83%，年均增长率高达37.77%。在同行业中康恩贝盈利能力和成长性首屈一指。
四、康恩贝财务能力分析
（一）偿债能力
表6中，从康恩贝2011 ~ 2015年的资产负债率变化趋势可以看出，公司资产负债率呈显著上升趋势，而主要竞争对手济川药业和哈药股份的资产负债率都呈下降趋势。尤其是在2015年，康恩贝资产负债率上升了11.99%，是济川药业资产负债率的2.15倍，也高出哈药股份资产负债率接近15个百分点，可见康恩贝偿债压力相较行业竞争对手显著增加，进而加剧了公司财务的不稳定性并对现金流量提出更高要求。这主要是因为康恩贝通过借款筹资6.6亿元用于并购活动，流动负债的增加自然增加了公司偿债压力。
从应收账款周转率和流动比率可以看出，康恩贝应收账款周转速度和资产变现能力呈显著下降趋势。在2011 ~ 2013年间，康恩贝资产运转效率远高于济川药业和哈药股份，处于行业领先水平，而后期公司资产运转和资金回笼出现问题致使公司运营效率优势丧失，竞争对手效率的提高对康恩贝市场地位和份额产生了冲击。此外，康恩贝资产负债率不断上升而赊销收入回收速度变慢、资产变现周期变长更使其偿债压力越来越大。由此可以看出，以济川药业和哈药股份为代表的医药企业纷纷降低资产负债率，提高资产周转速度以实现轻装上阵，揭示出医药行业整体资产负债率呈下降趋势，多数企业不愿负重前行。而康恩贝逆势而行的背后则体现当前医药行业市场竞争加剧，并购重组趋势渐现。行业领先企业通过提高资产负债率以收购下游企业实现多元化发展，而竞争引发的并购潮在加剧公司偿债压力的同时也可能使公司丧失原有的竞争优势。
（二）盈利能力
与行业内两个主要竞争对手相比，康恩贝盈利能力出现了显著下滑。无论是净利润率、总资产收益率还是净利润收益率都出现了大幅下降（详见表7）。具体来说，净利润增长率由2014年的20.32%下降到2015年的9.5%，降幅高达53.25%，前两年高利润的市场地位被济川药业所取代，其他竞争对手也有赶超之势，尤其是在公司不断提高资产负债率的同时还无法保证公司药品稳定盈利，这对康恩贝未来发展和市场竞争力提出了严峻挑战。受制于药品净利润的下降，康恩贝总资产收益率和净资产收益率也由2014年的13.54%和22.64%下降到 2015年的6.35%和10.63%，降幅达53.1%和53.05%，而主要竞争对手表现强劲，尤其是济川药业近几年始终占据盈利榜首，而哈药股份也在稳中求进。综上所述，医药行业近年整体盈利情况出现两极分化，但行业整体盈利呈现上升势头，其中以济川药业为代表的医药企业盈利增长位居行业第一，以哈药股份为代表的老牌医药企业盈利能力则是稳中求进，而以康恩贝为代表的改革企业则出现了盈利下滑情况。虽然从公司盈利绝对数来看较前期显著提高，但从盈利的相对情况来看，康恩贝与医药行业整体盈利水平相比则处于下滑态势。
（三）营运能力
表8反映了康恩贝与行业竞争对手在营运能力方面的关键指标，其中存货周转率变化趋势反映了存货的流动性及存货资金占用量是否合理。从总体趋势来看，康恩贝存货周转速度明显提升，但与行业竞争对手相比仍处于落后状态，可喜的是企业存货周转速度与行业均值的差距在不断缩小。从流动资产和总资产周转率变化趋势来看，康恩贝流动资产周转率出现下降态势，而行业竞争对手济川药业保持着流动资产高速周转，哈药股份流动资产周转情况虽低于康恩贝但较为稳定。康恩贝近两年药品利润出现大幅下降，如果流动资产周转速度也放缓，无疑会为企业的健康发展埋下隐患。该隐患在总资产周转速度方面得以清晰展现，近年来康恩贝在总资产周转方面都远落后于行业其他竞争对手，如果不能摆脱药品净利润下降的颓势，康恩贝产品化市场中的竞争优势将会被行业竞争对手超越。
仔细分析发现，康恩贝高资产负债率及资产周转速度缓慢的现状致使公司盈利能力出现较大波动，也削弱了公司在行业竞争中的竞争优势和市场地位，而以低资产负债率、高资产周转率的济川药业和哈药股份为代表的医药企业发展势头强劲。因此，近年来医药行业发展采用以提高资产周转率、降低资产负债率、追求高利润率为主的轻装上阵模式。
（四）成长能力
与行业竞争对手营业收入增长情况相比，康恩贝的营业收入增长速度可观，增幅呈现翻倍增长的趋势，虽然在2013年有小幅度的下降，但从2014年开始，康恩贝呈现出急剧上升的趋势，这与康恩贝的收购战略有关，收购之后技术和专利方面有更多积累，能够显著促进营业收入的提升。遗憾的是，与营业收入增长趋势不同的是康恩贝的净利润增长趋势呈现大幅波动，尤其在2013 ~ 2015年，净利润出现大幅度下降，累计跌幅超过174.84%，远落后于竞争对手利润增长速度。造成这一情况的主要原因是原材料成本增加导致的营业成本增加以及销售费用增加。综上所述，医药行业整体营业收入呈现快速增长趋势，但是受制于成本的上升，行业净利润增长率出现较大幅度波动。因此，未来医药行业想要谋求更好的发展前景，不仅要保持现有主营业务增长趋势，还需要开源节流，做好成本控制，实现净利润与营业收入的同幅度增长。
五、医药行业发展建议
（一）建立适当的发展战略
康恩贝能够取得今天的市场地位和竞争优势与制定科学、合理的发展战略密不可分。高研发投入与技术积累使得康恩贝有能力布局涉及心脑血管、消化系统、呼吸系统、抗生素等众多医疗领域的产品结构，从而创立了多个自主研发品牌，获得了良好的市场口碑，并树立了良好的品牌形象。当前，医药行业竞争现状使得行业领军企业拥有技术垄断，众多小型微利医药企业难以实现技术与市场的双重突破。因此，想要改变这种困局，其他医药企业需要借鉴康恩贝研发战略，重视研发投入与技术积累，通过创建高素质的研发团队为企业赢得市场口碑奠定良好的技术基础。此外，依靠内在的自营与外在的招商代理的双向市场营销战略保证了康恩贝药品销售覆盖的深度与广度。“零售+快诊”及在线社区医疗等创新营销模式，使得康恩贝主营业务收入呈现翻倍增长态势。尤其是医药行业近年以高资产周转率为主旋律，制定完善的营销战略，重视营销管理与模式创新，为行业内其他企业实现销售突破提供动力。
（二）提高发展质量
随着国家医药投入和人民健康意识的提高，医药行业迎来了发展的春天。康恩贝、济川药业和哈药股份的主营业务收入增长趋势也清晰展现出整个行业的发展现状。但是，由于医药行业生产与销售的特殊性，主营业务收入的提高必然引起存货与应收账款的增加，因此仅从数据分析难以全面反映企业实际情况，还要结合具体的会计政策与会计估计来评估企业的发展质量。例如，原材料可能因市场或技术原因导致计提大规模存货跌价准备，而非经常性损益的大额计提必然对企业利润和盈利质量产生冲击。因此，医药企业在片面追求盈利指标提高的同时，还要重视提高企业发展质量，只有通过盈利指标与发展质量的双重提高才能实现企业跨越式发展。
（三）保持财务稳健性
从医药行业整体发展趋势来看，低资产负债率、高资产流转速度是主旋律，而康恩贝却大幅提高资产负债率以实现对下游企业的兼并，该举措虽然促使公司主营业务收入实现了增长，但也使得偿债压力加大，资产周转速度与盈利能力落后于行业整体水平，并使企业盈利能力出现大幅波动。此外，新并购的企业可能与公司原有的发展路径、发展理念存在矛盾，致使公司整体发展缓慢，进而导致公司丧失发展先机的同时也渐渐侵蚀公司原先积累的竞争优势。中药材、化学原料等原材料成本上涨，工人工资上涨，史上最严“限抗令”的出台，政府对药品价格行政干预以及药品安全事件频发等外部影响因素导致医药企业不得不降价薄销，行业净利润率被严重挤压。因此，在医药行业整体轻装上阵的背景下，保持财务稳健性以及做好成本控制将成为影响行业未来发展格局的重要因素。
主要参考文献：
宋军．财务报表分析行业案例［M］．上海：复旦大学出版社，2012．
赵团结，王改英．基于哈佛分析框架的三安光电财务报表分析［J］．财会通讯，2014（20）．
杨娜．哈佛分析框架下中石油的财务报表分析［J］．时代金融，2017（6）．
王晓民，高莉．从财务分析视角看联想集团持续并购［J］．财会月刊，2015（10）．
