【作　　者】
卢君生（副教授），朱艳阳（教授）

【作者单位】
湖北文理学院管理学院，湖北襄阳441053

【摘　　要】

      【摘要】本文基于我国2010 ~ 2015年高新技术上市企业研发数据，运用平衡面板门槛模型和非平衡面板固定效应模型，实证检验了研发投资的不同阶段，CEO过度自信对企业价值的影响差异。结果发现，CEO过度自信经由研发投资对企业价值的影响，以及对两者关系的调节作用，均是非线性的，存在基于研发投资的双门槛效应。只有研发投资强度处于4.7% ~ 9.3%的最优区间时，过度自信的CEO才能显著提升企业价值，否则提升效果不明显，甚至产生负面影响。
【关键词】CEO过度自信；企业价值；研发投资；门槛效应
【中图分类号】F830.9      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）12-0034-5一、引言
众所周知，苹果公司（Apple Inc）原CEO乔布斯以超强的现实扭曲力场与超级自信著称，现任CEO库克则以谦和冷静闻名（Kenrick、Griskevicius，2014）。过度自信的前者推出了iPod、iPhone、iPad等众多创新性产品，而苹果公司市值连续四年雄踞世界第一的顶峰，却发生在并非过度自信的后者任内。那么我们是否可以认为，过度自信的CEO并不能促进企业价值的提升？Chen等（2014）的研究支持了这一判断，认为CEO过度自信导致的研发投入增长并不能增加企业价值。但Galasso、Simcoe（2011）等学者的实证检验则表明，过度自信的CEO具有更强的创新性，可以提升企业价值。之所以结论不一致，现有研究认为是CEO过度自信与企业价值的关系受到行业创新性、环境不确定性、财务冗余等的调节作用所致（Hirshleifer、Low 和 Teoh，2012；林慧婷、王茂林，2014；毕晓方、李海英等，2016）。
我们认为，尚有一种影响两者关系的因素未得到足够重视，那就是研发投资的门槛效应。因为过度自信的CEO会通过影响研发投资力度及其单位效应影响企业价值，而与一般投资不同，研发投资具有显著的阶段性特征。在应用性研发阶段，所需的研发投资较少，难以构成其他企业的进入门槛，致使研发投资因企业成本提高而难以得到相应的绩效回报，从而对企业价值产生不利影响。加之该阶段市场前景较明朗，并不需要CEO的过度自信来激励研发人员，因此难以提升研发投资单位效应。而在基础性研发阶段，所需研发投资较多，其他企业难以进入，原有企业获得垄断利润，价值相应提升。此阶段市场前景不明朗，能够提供愿景激励的过度自信CEO，更能激发研发人员的工作热情，从而提升研发投资的单位影响力。但若研发投资已经高企，过度自信CEO进一步加大研发力度，反而会加剧机会成本效应，损害研发投资对企业价值的影响。因此，过度自信的CEO对企业价值的影响取决于企业所处的研发阶段。关于这一点，现有研究尚未能提供足够的经验证据。
为弥补上述缺陷，本文采用我国2010 ~ 2015年高新技术上市企业样本，实证分析研发投资的不同阶段，CEO过度自信对企业价值的影响差异。本文的研究揭示了CEO过度自信经由研发投资对企业价值的影响，从而为CEO过度自信影响企业价值的机理提供了新的解释，也为企业CEO选聘与研发投资决策提供了理论依据。
二、CEO过度自信对企业价值的影响途径及假设的提出
本文认为，过度自信的CEO可通过以下两个途径影响企业价值：一是通过增加研发投资来影响企业价值。行为金融理论认为，过度自信的CEO倾向于过度投资。研发投资作为投资的一种，必然会存在类似的关系，这已经得到了王山慧、王宗军等（2013）的证实，所以本文不再检验CEO过度自信与研发投资之间的关系。二是通过提高单位研发投资的作用效果，来调节研发投资与企业价值的关系。过度自信的CEO会通过愿景描绘等方式激励研发人员，激发其努力工作的热情，从而提高单位研发投资的影响力，即对研发投资与企业价值的关系产生调节作用。但是，研发投资具有显著的阶段性特征，在研发投资的不同阶段，上述作用机制的影响力度与方向存在明显差异。
当研发过程靠近末端，即处于应用性特征较明显的研究阶段时，需要的研发投资较少，新的竞争者进入较容易，现有企业难以维持垄断利润。此时，加大研发投资难以带来较明显的绩效提升，但会提高企业成本，从而对企业价值产生负面影响（Guo，2006）。由于此阶段离市场需求较近，失败的概率较低，企业面临的风险较小，市场前景较明朗，研发人员并不需要过度自信CEO的愿景激励。因此，过度自信的CEO并不能影响单位研发投资的作用力，即对研发投资与企业价值关系的调节作用不显著。
当研发过程靠近前端，即处于基础性特征较强的研究阶段时，需要的研发投入较多。当研发投入超过某一门槛时，新的竞争者将不太愿意进入，从而使现有企业能够获得垄断利润，企业价值得以提升。由于此阶段远离市场需求，研发前景不明朗，风险较大。相对于理性的CEO，过度自信的CEO因为更相信自己对研发前景的判断（Griffin、Tversky，1992），更能通过愿景描绘等方式激发研发人员的工作热情，因此将会对企业价值产生更大的影响。也就是说，过度自信的CEO会正向提升研发投资与企业价值的关系，调节作用为正。
但是，若研发投资过多，必然影响企业对其他方面的投入，存在机会成本效应。当研发投资多到一定程度时，超过某一更高的门槛，随着研发投资的继续增加，研发投资对企业价值的促进作用递减（Yang、Chiao等，2010）。此时，相对于理性的CEO，过度自信的CEO会主张过多研发投资，从而加剧机会成本效应，产生的递减边际效应会降低其平均效应。即过度自信的CEO会降低单位研发投资的作用，对研发投资与企业价值的关系产生负向调节作用。
基于以上分析，本文提出以下假设：
H1：研发投资对企业价值的影响存在双门槛效应。当研发投资低于某一门槛时，研发投资会降低企业价值；只有超过该门槛，才能增加企业价值；但若超过某一更高门槛，影响力则下降。
H2：CEO过度自信对研发投资与企业价值关系的影响存在基于研发投资的双门槛效应。当研发投资低于某一门槛时，CEO过度自信不影响研发与企业价值的关系；只有超过这一门槛，才会正向调节两者关系；但若超过某一更高门槛，则负向调节两者关系。
三、模型设定与样本选择
1. 模型设定。Hansen（1999）提出了固定效应面板门槛回归模型，可以根据样本数据自身特征估计门槛值，然后依据门槛值划分成多个样本区间，估计主要解释变量与被解释变量之间的关系。本文依据该思路，建立如下双门槛模型，对H1、H2进行实证检验：
Tobini,t=β0+β1RDi,t-1∙1（RDi,t-1≤RD1）+
β2RDi,t-1∙1（RD1<RDi,t-1≤RD2）+
β3RDi,t-1∙1（RDi,t-1>RD2）+
β4RDi,t-1∙OCi,t-1∙1（RDi,t-1≤RD1）+
β5RDi,t-1∙OCi,t-1∙1（RD1<RDi,t-1≤RD2）+
β6RDi,t-1∙OCi,t-1∙1（RDi,t-1>RD2）+
β7OCi,t-1+β8Controlsi,t-1+εi,t
上述模型中，所有解释变量均滞后一期，以避免内生性。其中：Tobin表示企业价值，以TobinQ值衡量。RD表示研发投资，以广泛采用的研发投入强度即研发经费占销售收入的比例衡量。1（RDi,t-1≤RD1）、1（RD1<RDi,t-1≤RD2）和1（RDi,t-1>RD2）为示性函数，括号中的条件满足时取值为1，否则取值为0，RD1和RD2为待估计的两个门槛值。OC表示CEO过度自信程度。根据李新春（2003）和宋德舜（2004）的研究，中国国有和民营企业的CEO并非总经理，而是董事长。β1 ~ β8为各变量系数。Brown、Sarma（2007）的研究表明，CEO在公司领取的相对薪酬越高，“自我非常重要”的内心感受越强烈，越倾向于过度自信。因此，本文以董事长薪酬相对公司其他员工最高薪酬的比例衡量其过度自信程度。
在进行稳健性检验时，则以董事长持股变化情况作为度量指标。之所以不选取国外学者常用的期权处置法、媒体评价法、并购频数法和盈利预测法度量CEO的过度自信程度，是因为我国实施高管期权励的公司较少，媒体评价数据库缺乏，企业并购市场仍不完善（王山慧、王宗军等，2013），且CEO因证监会将盈利预测高出实际情况20%的公司列入处罚名单的规定而不敢“过度自信”（马润平等，2012）。
Controls为控制变量，主要包括公司特征因素和公司治理结构因素。前者选取企业规模（lnSize，以总资产的对数衡量）、资产负债率（Dbastrt）、资产收益率（ROA）和企业成立年限（Age）四个变量；后者选取股权集中度（Owncon，以第一大股东股权比例衡量）、股权制衡度（Ownbal，以第二至第五大股东股权比例之和衡量）、高管持股比例（Share）和独立董事比例（Indpct）四个变量。
2. 样本选择。为了控制财政补助、税收优惠等政策环境因素对企业价值产生的影响，本文选择享受相同政策优惠的中国高新技术上市企业作为研究对象。由于我国高新技术企业认定标准从2008年起发生了较大变化，且为了保证被认定为高新技术企业的年限不少于一年，本文以上市公司为认定对象，以2008年年初到2014年年末为公告发布期间，从锐思金融数据库中搜寻发布了《高新技术企业认定报告》的上市企业，共得到1107家，然后剔除掉数据异常或者缺失、新三板、ST、PT等企业，最后得到733家企业2010 ~ 2015年的非平衡面板数据2478条。
其中，TobinQ值、CEO过度自信程度、高管持股比例、独立董事比例的原始数据来源于国泰安数据库，销售收入、企业规模、资产负债率、资产收益率、企业成立年限、股权集中度、股权制衡度原始数据来源于锐思金融数据库，研发经费投入总额数据在巨潮资讯网公布的上市公司年报中手工整理取得。
四、实证结果与分析
1. 描述性统计。从以TobinQ值衡量的企业价值看，其均值为2.968，标准差为1.968，标准差低于均值，说明我国高新技术企业的价值分布较为集中。最大值为19.923，最小值仅为0.764，相差30多倍。从研发投入强度看，其均值为5.345%，超过了认定标准所规定的研发经费占销售收入的最低比例3%，说明我国高新技术认定政策发挥了作用；其标准差为5.286%，最高的是数码视讯，2013年达到了46.498%，最低的是东陵国际，2014年仅为0.015%，说明公司间差异较大。从董事长相对薪酬衡量的CEO过度自信程度看，有47.7%的董事长处于公司薪酬的金字塔尖，其中胜利股份公司董事长的薪酬甚至是其公司员工第二高薪酬的4倍以上，但也有15.5%的董事长未在上市公司领取薪酬。
2. 门槛效应检验。由于现有的面板门槛模型程序要求平衡面板数据，所以从非平衡面板数据中选择2012 ~ 2014年共1215条平衡面板数据，其中涵盖了405家企业——这是平衡面板中所能得到的最多企业数量，然后利用Stata 14.1软件得到检验结果，如表1和下图所示。
表1列示了门槛效应存在性检验的F值及使用bootstrap自抽样300次得到的显著性水平P值和临界值。可以看出，单一门槛和双重门槛效应均显著（P=6.7%、1%），三重门槛效应不显著（P>10%），说明研发投资对企业价值的影响以及CEO过度自信对该关系的调节作用均存在显著的双门槛效应。H1、H2得到初步证实。

在确认存在双门槛效应后，还需要分别估计两个门槛值，并检验其是否与真实值相等。下图是以门槛估计量为横轴、似然比统计量LR为纵轴的关系图，图中虚线值为7.35，是LR统计量在95%置信水平的临界值。门槛估计值是LR等于0时的门槛变量取值，其95%置信区间是LR值在图中虚线以下部分所对应的门槛变量取值区间。可以看出，研发投资第一门槛估计值RD1为4.4435，落在其95%的置信区间［4.3190，4.4935］，第二门槛估计值RD2为8.9817，也处于95%的置信区间［8.7471，9.2783］，且两个门槛值相差4.6左右，较为明显，说明门槛估计值有效。

3. 非平衡面板的进一步验证与结果分析。本文进一步利用全部非平衡面板样本进行验证。豪斯曼检验表明，非平衡面板样本适合使用固定效应模型。此外，在系数显著性检验时，使用聚类稳健标准误。由于门槛值与样本有关，随着样本的扩大，其可能发生偏移，所以本文保持两个门槛值的差距4.6不变，然后在95%置信区间附近适当延伸，搜寻门槛值。表2为面板门槛模型的系数估计结果，第2列为平衡面板的估计结果，第3 ~ 5列为非平衡面板从不显著到显著的关键门槛值的系数估计结果。
从非平衡面板估计结果可以看出，当门槛值RD1和RD2分别低于4.7和9.3时，处于两个门槛值中间区间的企业CEO过度自信对研发与企业价值关系的调节作用，即OC×RD（RD1<RD≤RD2）项，符号虽然为正，但并不显著；当门槛值达到4.7和9.3时，该项即开始显著，说明这两项数值是非平衡面板下的门槛值，比平衡面板的4.4435和8.9817门槛值高出了0.3左右。
将第4列与第2列的平衡面板估计结果相比，RD（RD≤RD1）项符号一直为负，显著性水平提升；OC×RD（RD≤RD1）项符号均为负，且都不显著，说明当研发投资低于第一门槛时，研发投资对企业价值存在显著负向影响，CEO过度自信对两者关系的调节作用不显著。这证实了前述关于应用性研发阶段的相关分析结论：研发投资显著提高了企业成本，但对绩效的提升不明显，从而不利于企业价值；过度自信CEO的激励作用在应用性研发阶段影响不显著。
RD（RD1<RD≤RD2）项均显著为正，显著性水平从0.3%略微下降到4.2%；OC×RD（RD1<RD≤RD2）项均显著为正，显著性水平从2.2%略微下降到7.4%，说明当研发投资处于两个门槛的中间区间时，研发投资对企业价值具有显著正向影响，CEO过度自信也对两者关系具有显著的正向调节作用。这表明，该研发投入范围是研发投资和CEO过度自信能够发挥正向作用的最优区间。这也证实了前述关于基础性研发阶段的分析结论：4.7%的研发投资构成我国高新技术企业进入相关领域的屏障，使现有企业能够获得垄断利润；过度自信的CEO对基础性研发阶段研发人员的激励作用显著。
RD（RD>RD2）项均显著为正，但系数估计值分别仅为0.047和0.061，相比RD（RD1<RD≤RD2）项的系数估计值0.302和0.211，分别仅约为其1/8和1/3；OC×RD（RD>RD2）项显著为负，说明当研发投资过高以至超过第二门槛时，虽然其依然能提升企业价值，但相比最优区间影响力度大幅减弱，EO过度自信对两者关系的调节作用也由正转负。
上述分析表明，CEO过度自信对于研发投资对企业价值影响的调节作用，均是非线性的，存在基于研发投资的双门槛效应，门槛值在4.7和9.3左右。只有研发投资占销售收入的比例位于最优区间（4.7%，9.3%］时，研发投资和CEO过度自信才会显著提高企业价值；若研发投资过低，则分别为负影响、非显著影响；若研发投资过高，则研发投资的正向影响大幅下降，而CEO 过度自信负向调节两者关系。H1、H2均得到证实。
平衡面板和非平衡面板的OC项系数均不显著，说明CEO过度自信对企业价值没有直接影响。考虑到其他学者已经证实了CEO过度自信对研发投资RD具有显著正向影响（王山慧等，2013），结合本文的研究，可以得出结论：CEO过度自信主要通过RD项和OC×RD项对企业价值产生间接影响。具体来说，CEO过度自信经由研发投资对企业价值的影响，以及对两者关系的调节作用，均是非线性的，只在最优研发投资区间存在正向影响，在其他情况下影响力较小，甚至为负向影响。
另外，本文统计了样本企业中研发投资分布情况，发现研发投资强度在4.7%以下的有1642个样本，占66%；位于（4.7%，9.3%］的有565个，占23%；高于9.3%的有283个，占11%，说明只有不到四分之一的样本处于最优区间，三分之二的研发投入偏低，少部分企业的研发投入偏高。这与我国高新技术企业主要处于应用性技术创新与简单模仿阶段有关。表明我国高新技术企业的研发投入还有待进一步加强，技术先进性和研发的基础性均需要进一步提升。
控制变量方面：企业规模（lnSize）的影响显著为负；企业成立年限（Age）的影响显著为正，说明小型和老牌高新技术企业更受我国市场青睐，这与林慧婷、李茂林（2014）的研究结论一致；股权集中度（Owncon）的符号均为负，但在平衡面板中不显著；独立董事比例（Indpct）的符号均为正，但在非平衡面板中不显著，说明公司治理因素对企业价值存在一定影响，股权过度集中会产生不利影响，而独立董事可以发挥正向作用。
4. 稳健性检验。上述分析说明了研究结果对样本选择而言是稳健的。变量选择方面，本文按照林慧婷、王茂林（2014）的方法，将董事长在企业每股收益同比下降时非分红或业绩股原因持股不变甚至增加视作过度自信，结果发现平衡和非平衡面板的门槛值分别轻微下降到4.3512、8.8236和4.5、9.1，各主要变量的显著性水平也仅出现轻微下降，说明研究结果对于变量来说也是稳健的。
五、研究结论与启示
本文研究发现，当处于应用性研发阶段研发投资力度低于4.7%时，CEO过度自信会因研发投资引起的成本上升而降低企业价值；而只有越过该门槛，过度自信的CEO才能通过研发投资获得垄断利润，从而提高企业价值，且当研发投资超过9.3%的门槛时，因机会成本效应而使影响力大幅减弱。另外，我们还发现过度自信的CEO对研发投资与企业价值的关系具有调节作用，且这种调节作用也存在基于研发投资的双门槛效应。只有研发投资处于（4.7%，9.3%］的最优区间时，过度自信CEO的愿景激励才会显著激发研发人员的工作热情，从而显著提升研发投资与企业价值的正向关系；而若高于9.3%的门槛，则会负向调节两者的关系。
因此，要使过度自信的CEO提升企业价值，企业研发投资强度要维持适中。然而，我国高新技术企业研发投资处于最优区间的样本仅占23%，低于第一门槛的样本占66%，高出第二门槛的样本占11%，说明我国大部分高新技术企业处于简单模仿的应用性创新阶段，研发投资过低，有待加强。
对于高新技术企业而言，要依据企业自身研发投资所处阶段的不同选聘不同类型的CEO。若企业研发投资强度较低，需要选聘过度自信的CEO，从而既能提高研发投资，形成其他企业难以进入的屏障，又能在研发投资进入最优区间后增强研发与企业价值的关系；若企业研发投资强度已经高企，则不宜选聘过度自信的CEO，以免减弱研发与企业价值之间已经较为微弱的正向关系。

主要参考文献：
林慧婷，王茂林．管理者过度自信、创新投入与企业价值［J］．经济管理，2014（11）．
毕晓方，李海英，宋雪如．高管过度自信对企业创新的影响:财务冗余的中介作用与调节作用［J］．科技进步与对策，2016（7）．
王山慧，王宗军，田原．管理者过度自信与企业技术创新投入关系研究［J］．科研管理，2013（5）．
Rayna Brown，Neal Sarma．CEO Overconfidence, CEO Dominance and Corporate Acquisitions［J］．Journal of Economics and Business，2007（59）．