【作　　者】
卢玉芳（高级会计师）

【作者单位】
石家庄学院财务处，石家庄050035

【摘　　要】

    【摘要】本文通过“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”实例对资产证券化资本成本计量模型进行验证，发现资产证券化资本成本的计量模型需要对不同分级的证券分别选择资本成本计量模型，然后通过加权平均法计算资产支持证券的综合资本成本，这为资产证券化融资成本的计算提供了一定的理论依据和实践经验，具有较强的现实意义。
【关键词】资产证券化；融资成本；资本成本计量模型；综合资本成本
【中图分类号】F016      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）11-0083-5、引言
资产证券化是指，将在未来能够获取稳定现金流，而在现阶段流动性相对不足的资产或者资产组合形成支持资产，在金融市场上发行该资产所支持证券的一种结构性融资手段。在考虑融资风险、流动性以及收益性等其他因素的同时，真正决定融资发起人是否采用资产证券化这一融资模式的根本原因在于其融资成本，只有符合发起人融资目的且在融资成本方面具有竞争性的融资模式，才会被采用。
对资产证券化而言，探讨其融资成本，可以帮助公司择优选择融资模式，提升企业资金使用效率。并且通过对资产证券化融资成本进行分析，可以判断其与国内市场其他主要融资模式相比是否具有竞争优势，从长效或短效来看是否对企业资本成本都有正的影响，从而推断是否将这种融资模式加以推广和应用，来进一步扩大资产证券化在我国资本市场的融资份额。
二、企业资产证券化资本成本理论模型
资产证券化作为一种新兴的融资模式，其融资模式既不完全属于股权融资也不完全属于债权融资，但仔细探究资产证券化又同时包含股权融资及债权融资的部分因素，这些因素使得资产证券化资本成本的计量模型要兼具两种融资模式的特征，并将这两种融资模式的计量模型同时应用于资产证券化之中。
资产证券化包括三个核心主体，即原始权益人、特殊目的主体以及投资者。原始权益人将基础资产“真实出售”给SPV（指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体），首先由SPV对基础资产进行“包装”提高基础资产的信用评级，然后SPV根据实际情况设立或委托管理人设立资产管理计划，资产管理计划成立后将资产支持证券出售给投资者，最后在资产支持证券上市后，SPV再将销售款项支付给原始权益人并委托管理人对资产管理计划进行后续管理，定期向投资者支付投资收益。
可以看出资产证券化拥有复杂的交易结构，其设立过程牵涉的主体多种多样，想要分析资产证券化的资本成本，就要将各个交易环节进行拆分，从多个角度进行核算。
资本成本计量的一般模型为：
[资本成本率=用资费用额筹资额-筹资费用额]  （1）
显然，可以通过计算筹资费用和用资费用这两项费用从而推导出资产证券化业务的资本成本。下面将分别阐释资产证券化过程中产生的筹资费用和用资费用。
1. 筹资费用。筹资费用是指企业在筹集资本的活动中为获得资本而付出的费用。资产证券化过程涉及的环节比较繁杂，主要涉及筹资费用的机构包括资信评级机构、证券承销商、信用增级机构、证券销售机构、律师事务所、会计师事务所、托管机构以及项目管理机构等，据此可以得出资产证券化需要支付的筹资费用包括承销费用、资产评级费用、信用增级费用、服务费、担保费用等。2. 用资费用。用资费用是指因使用资金而付出的代价，通常包括企业需向银行支付的贷款利息、公司发行股票需向股东支付的股利等。在资产证券化的过程中，SPV设立或委托管理人设立资产管理计划后出售给投资者，在资产管理计划成立后按期向投资者支付投资收益，该投资收益即为资产证券化产生的用资费用。
3. 资产证券化资本成本的一般计量模型。通过分析资产证券化的筹资费用和用资费用，可以发现在资产证券化时向投资者支付的投资收益是按期支付，且每期收益固定，其支付方式类似于优先股的股利，同样也类似于债券的利息。其差别在于是否需要原始权益人支付所得税。按照国家税务总局关于《信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（财税［2006］5号），企业所得税由投资者自行申报缴纳。那么资产证券化资本成本可以适用优先股计量资本成本的计量模型：
  （2）
其中：Ka表示资产证券化的资本成本；Da表示资产管理计划每年的投资收益；Po表示发行资产支持证券的筹资金额；Fa表示资产管理计划的筹资费用率。
值得注意的是，资产证券化项目通常通过设立证券分级来提升资产管理项目的信用评级，从而会产生不同级别的投资收益。其中优先级证券一般属于固定收益类产品，可以适用优先股计量模型，劣后级产品收益在支付优先级本金及投资收益后才会支付，所以是不稳定的投资收益，这就需要根据具体情况具体分析不同级别产品的资本成本计量方法。所以，要根据不同级别资产支持证券的个别资本成本及各自资产所占融资总额的比重，计算该资产支持证券的加权平均资本成本：
  （3）
其中：Kw表示加权平均资本成本；Wj表示第j种资金占全部资本的比重，即权数；Kj表示第j种资本的成本。
三、以“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”为例计算企业资产证券化融资成本
（一）“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”业务
“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”首发融资规模5亿元，资产管理计划由重庆市阿里巴巴小额贷款有限公司为原始权益人及资产服务机构，由东方证券资产管理公司作为SPV，以阿里巴巴小额贷款公司的信贷资产即信用贷款及订单贷款作为基础资产，由兴业银行担任托管银行，由商城融资担保有限公司担任补充支付承诺人，设立专项资产管理计划。其基本交易结构如下图所示：

由图可知，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”主要通过三个方面进行信用增级：第一，设计交易结构时引入分级机制，根据不同的风险和分配顺序，“资产支持证券”又进一步分为“优先级资产支持证券”、“次优级资产支持证券”和“次级资产支持证券”，所持份额比例为7.5∶1.5∶1；第二，引入第三方担保公司，根据《东证 — 阿里巴巴资产管理计划的标准条款》，当资产管理计划不足以支付相关税费或无法使优先级证券持有人及次优级证券持有人按照协议获得足额本金及预期收益时，则由补充支付承诺人向资产管理计划支付补充支付总额，使优先级证券持有人及次优级证券持有人可以获得足额的本金及预期收益，但补充支付总额不得超过专项资产募集资金的30%；第三，阿里巴巴小额贷款公司利用自有资金认购全部次级资产支持证券，一旦发生极端风险事件，补充支付人的补充支付总额不足以支付优先级及次优级资产支持证券投资人的本金时，由次级资产支持证券投资人以自有资金进行赔付，从而提升该资产管理计划的信用等级。
（二）“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”融资成本的相关因素
1. 资产管理计划投资收益。根据《东证 — 阿里巴巴资产管理计划2015年年度管理报告》可得，优先级证券持有人的投资收益为6.2%的固定收益，次优级证券持有人的投资收益为11%的固定收益，次级证券持有人的投资收益为0。
2. 资金规模及各级证券资金分配。截至2015年12月31日，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的资金规模维持在5亿元，按照其资产分配比例优先级∶次优级∶次级=7.5∶1.5∶1，其中优先级证券资金规模为3.75亿元，次优级证券资金规模为0.75亿元，次级证券资金规模为0.5亿元。
3. 资产管理计划筹资费用。一是担保费用。担保费用是资产管理人对补充支付承诺人支付的财务顾问费用，按照相关协议，在未产生补充支付的情况下担保费用一般不超过资产管理计划金额30%，截至2015年12月31日，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”共支付担保费用128.21万元。
二是其他费用。以“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”为例，其他费用应包含承销费用、资产评级费用、向中国证券登记结算公司支付初始登记费及兑付派息费、服务费用（会计师事务所及律师事务所费用）以及宣传销售费用，估算共计270万元。
（三）“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”资本成本的计量
由于“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”特殊的结构，其资产支持证券分为优先级、次优级及次级，三级证券收益及支付方式均有所不同。下面根据三种资产支持证券的不同特征，适用不同的资本成本计量模型，分别计算这三种证券的个别资本成本，并通过加权平均计算法计算出“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的综合资本成本。
1. 优先级证券资本成本的计量。根据“东证—阿里巴巴资产管理计划”的实际情况，优先级证券属于固定收益类投资证券，可以选取优先股资本成本计量模型［见（2）式］对优先级证券的资本成本进行测算。
根据资产支持证券的分配比例，优先级证券占总计划规模的75%，那么其需要承担的担保费用也应占费用总额的75%，按照资产管理计划实际运行情况，当期共支付担保费用128.21万元。由于资产管理计划担保费用按日结算，需根据已结算费用推算出年度担保费用。“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”共运行156天，可以推算该资产管理计划全年共应支付担保费用295.87万元。按照75%的比例计算，优先级证券应承担担保费用221.90万元（295.87×75%）。
筹资费用属于一次性支付费用，同样按照优先级证券占总计划规模75%的权数计算，那么优先级证券应承担筹资费用202.50万元（270×75%）。
优先级证券的年化投资收益为6.2%，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”运行规模为5亿元，按照比例分配原则，优先级证券占3.75亿元（5×75%），则根据以上数据可以推算出优先级证券的资本成本：
K1=[6.2%×375000000375000000-20250000-2219000]×100%
=6.60%
2. 次优级证券资本成本的计量。根据“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的实际情况，次优级证券同样属于固定收益类投资证券，但需要在优先级证券取得足额本金和收益后才能向其支付相关利息。同样选取优先股资本成本计量模型［见（2）式］对次优级证券资本成本进行测算。
根据资产支持证券的分配比例，次优级证券占总计划规模的15%，那么其需要承担的担保费用也应占费用总额的15%，即次优级证券应承担担保费用44.38万元（295.87×15%）。
筹资费用属于一次性支付费用，同样按照次优级证券占总计划规模15%的权数计算，次优级证券应承担筹资费用40.50万元（270×15%）。
次优级证券的年化投资收益为11%，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”运行规模为5亿元，按照比例分配原则，次优级证券占0.75亿元（5×15%），则根据以上数据可以推算出次优级证券的资本成本：
K2=[11%×7500000075000000-405000-443800]×100%
=11.13%
 3. 次级证券资本成本的计量。根据“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的实际情况，次级证券根据分配原则是在优先级及次优级证券收益及本金分配之后分配收益且是非固定收益类产品，其收益分配方式类似普通股股利发放，且由于其收益分配不具有稳定增长的特征，那么其资本成本可以参考普通股资本定价模型进行测算（相关数据见测算表），即：
Ki=Rf+βi（Km+Rf） （4）
根据A股市场行业股权资本成本测算表可看出，金融行业的β系数为0.91，阿里巴巴小额贷款公司属于金融行业，根据其属性假设“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的β系数符合金融行业的一般标准，为0.91，无风险回报率选取银行一年期定期整存整取存款利率3.00%，根据“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”目前的实际收益情况，次级证券并未分，则根据以上数据可以推算出次级证券的资本成本：
K3=3%+0.91×（10.85%-3%）=10.14%
4. “东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的加权平均资本成本。加权平均资本成本（WACC）是指，以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目的收益率。
由于“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”将资产支持证券分为优先级证券、次优级证券及次级证券，所以本文根据实际情况分别计算出了三种证券的个别资本成本。根据三种资产支持证券占全部融资资本的权数及其各自的个别资本成本，利用加权平均资本成本的计算方法［见（3）式］可以计算出“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的综合资本成本。
那么，根据优先级证券、次优级证券以及次级证券的资产分配比例7.5∶1.5∶1，设优先级证券的权数为W1，次优级证券的权数为W2，次级证券的权数为W3；根据三种证券个别资本成本的不同，设优先级证券的个别资本成本为K1，次优级证券的个别资本成本为K2，次级证券的个别资本成本为K3。则“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的加权平均资本成本计量模型为：
Kw=W1K1+W2K2+W3K3
根据前文测算，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的优先级证券资本成本为6.60%，权数为75%；次优级证券的资本成本为11.13%，权数为15%；次级证券的资本成本为10.14%，权数为10%。那么，其加权平均资本成本为：
Kw=6.60%×75%+11.13%×15%+10.14%×10%==7.63%
所以，“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的加权平均资本成本为7.63%。
（四）企业资产证券化融资成本的比较优势
1. 长期借款融资成本的测算。长期借款一直是传统型融资模式，尤其在我国的金融市场中占据着不可动摇的主导地位。按照一般预测，长期借款的资本成本低于资产证券化的融资成本。仍以“阿里小贷”的贷款5亿元来测算，目前企业向银行贷款的年基准利率为6.00%，企业贷款的上浮系数在1.1 ~ 1.5之间，也就是说银行贷款利率在6.60% ~ 9.00%之间浮动，企业所得税税率为25%。在不考虑银行贷款手续费的情况下，长期借款资本成本的计量模型为：
K1=R1（1-T） （5）
由（5）式可以得出该长期借款的资本成本在4.95% ~ 6.75%之间，前面测算出的“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”的融资成本为7.63%，由此可知，通过设立资产证券化获得融资的资本成本略高于通过长期借款融资的资本成本。但由于目前银行信贷紧缩，银行面对企业尤其是中小企业放款的尺度越来越严，企业贷款难度非常大。企业从银行无法获得融资后可能转而选择一些贷款公司进行融资，其成本往往是银行贷款的几倍甚至十几倍，资本成本较高，同时风险也较高。综合比较长期借款和资产证券化两种融资模式，尽管部分长期借款的资本成本略低于资产证券化的资本成本，但资产证券化仍然有较强的竞争力，且设立资产证券化项目管理计划的门槛较低，具有一定的比较优势。
2. 股票融资成本测算。相较于证券化资产管理项目的设立，股票发行的流程更为复杂，条件更为苛刻。假设“阿里小贷”满足所有发行条件，可按照普通股股票资本定价模型（4）式计量其资本成本。
假设发行股票的资本成本等同于资产证券化的资本成本7.63%，从A股市场行业股权资本成本测算表中选取金融行业的β系数为0.91，无风险回报率选取银行一年期定期整存整取存款利率3.00%，将这些数据代入普通股股票资本定价模型中，则可以推算出：如果“阿里小贷”发行股票的股利Km为8.05%，则其资本成本等同于资产证券化的融资成本。因此，当公司分配股利高于8.05%时，“阿里小贷”的资本成本会低于发行股票的资本成本，股利发放越高则资本成本越高。
但由于我国特殊的资本市场环境，政策并没有规定企业必须对利润进行分配，也导致了我国许多上市公司并不分配利润。假设“阿里小贷”发行股票后不分配股利，则其资本成本低于资产证券化的资本成本7.63%，即便分配利润其股利一般也低于10.14%。由此可见，发行股票的资金成本取决于公司的股利发放金额。
3. 债券融资成本的测算。发行债券也是资本市场融资的主要手段之一，企业通过发行债券支付利率获得资金。一般来说发行债券的主体条件也比较严苛，对公司主体及经营情况都有明文规定。同样假设“阿里小贷”符合发行债券的条件，根据行业平均标准发行费用一般占发行总额的5%，假设企业所得税税率为25%，按我国债券市场167只中小企业私募债的平均票面利率，设该债券票面利率为8.78%。债券资本成本的计量模型为：
[Kb=Ib（1-T）B（1-Fb）]  （6）
通过（6）式可以测算出发行债券的资本成本为6.93%，略低于通过资产证券化设立资产管理计划的融资成本，但鉴于其严格的发行条件，企业通过资产证券化获得融资具有比较优势。
事实上，由于债券融资或者股票融资均采用的是直接面向证券市场进行发行的方式，而资产证券化采用的则是先将各种流动性资产从整体风险中予以隔离，然后再利用该流动性资产的信用基础在资本市场上开展各种融资活动，即间接融资模式。证券化资产的信用等级相对较高，因此在实际融资的过程中，不需要像其他融资方式那样通过一定的手段和方式，例如提高利率或者折价销售等来吸引更多过其他融资模式低一些，从而其资金使用成本也较低，原始权益人的融资成本则显著降低。
而且对于资产证券化融资过程来说，尽管涉及会计师事务所和资信评级机构等诸多中介机构，但需要负担的中介机构费用相对较低，在信用增级担保方面所需要支付的费用也比较少。
综上可见，企业通过资产证券化进行融资具有显著的资本成本优势。但计量资产支持证券资本成本的期间一般设为一年，如果期间拉长，通过资产证券化进行融资在资本成本方面是否仍具有竞争优势，则尚不能确定。
四、研究结论
本文以“东证 — 阿里巴巴资产管理计划”为例，发现由于资产证券化通过分级提升资产支持证券的信用评级，造成了同一只产品具有三种不同类型证券的局面。通过对每一级产品特征的判断，分别为优先级、次优级、次级，选择恰当的资本成本计量模型并计量每一级产品的个别资本成本，最后对三级证券进行加权平均得出资产支持证券的综合资本成本。由此可见，需要对不同分级的证券分别选择资本成本计量模型，然后通过加权平均法计算资产支持证券的综合资本成本，这为资产证券化融资成本的计算提供了一定的理论依据和实践经验，具有较强的现实意义。同时将“阿里小贷”的相关数据套入长期借款、股票以及债券等其他融资模式之中，分别就其融资成本进行计算，通过比较得出本文的第二个结论：以一年为期限，资产证券化这一融资模式在融资成本方面具有较大的优势。

主要参考文献：
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