【作 者】
易 玄1（副教授），江 庆1，谢志明2（副教授）
【作者单位】
1.中南大学商学院，长沙410083；2.长沙理工大学经济与管理学院，长沙410076
【摘 要】
【摘要】本文以2009 ~ 2016年中国 A 股主板6566个上市公司为样本，从媒体作为信息中介这一角度，研究媒体关注、盈余公告对应计异象的影响。实证结果表明：研究期间内我国证券市场上存在显著的应计异象；在控制了其他因素之后，媒体关注盈余公告加剧了应计异象。此外，进一步把媒体对盈余公告的报道分为详细报道和简要报道两类，发现媒体对盈余公告的详细报道加剧了应计异象，媒体对盈余公告的简要报道对应计异象无显著影响。
【关键词】媒体关注；盈余公告；应计异象；信息中介
【中图分类号】F276.6 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2017）05-0016-6一、引言
按照有效资本市场假说，证券价格总能充分反映所有可得信息，没有交易策略可以前瞻性地利用公开信息赚取系统的超额回报。而现实中，作为证券估价主要依据的会计盈余，其应计部分受折旧摊销、减值计提等管理层会计政策和会计估计的影响，主观性很强，投资者往往难以充分理解盈余中的应计项目信息，从而可能对其错误定价，这一现象被称为应计异象。应计异象是对有效市场理论的挑战，是市场非效率和投资者有限理性的表现。受管理层自利动机下应计盈余操纵和投资者有限注意等约束，盈余信息的挖掘、搜集和传播成为应计项目合理定价的重要环节，而媒体在这一环节中具有重要的作用。盈余信息作为企业基本财务信息，相较其他信息更容易受到投资者关注，也更容易被媒体关注。
理论上，一方面，媒体作为信息中介对盈余信息进行分析、评论及预测，降低了应计信息不对称程度，从而缓解应计异象；另一方面，媒体报道可能影响投资者情绪，最终影响应计异象，特别是中小投资者，由于受信息搜寻成本和处理信息能力的约束，容易忽视股票基本面信息，对媒体报道的信息过度反应，导致应计项目高估，从而加剧应计异象。现实中，我国资本市场中媒体报道盈余公告究竟是加剧还是缓解了应计异象？鲜有研究直接从媒体对上市公司盈余信息关注视角研究其对投资者应计盈余估值的影响，即媒体报道盈余公告对应计异象的影响，而这是缓解资本市场应计异象、促进股票合理定价、引导投资者理性投资、推进资本市场良序发展的关键。基于此，本文旨在检验中国资本市场媒体关注盈余公告可能的市场反应。
本文可能的贡献是：其一，已有文献多从信息源、信息接收等角度研究应计异象，本文则从信息中介视角研究影响应计异象的媒体因素。其二，与国内学者大多从媒体报道数量和媒体报道倾向对资本市场的影响研究媒体治理功能不同，本文旨在从媒体报告的内容及详略度视角研究媒体治理功能，拓展了媒体治理的相关研究空间。
二、文献回顾与假设提出
（一）应计异象的存在性及成因
在应计异象的存在性问题上，绝大多数的国内外学者都肯定了应计异象的存在。Sloan（1996）首先提出美国资本市场存在应计异象。La Fond（2005）以17个国家1989 ~ 2003年的数据为研究样本，实证结果表明应计异象是一个普遍存在的全球性现象。Pincus等（2007）使用包括美国在内的20多个国家1994 ~ 2003年的数据进行实证，结果表明美国、澳大利亚、英国和加拿大等国家均存在应计异象。国内对应计异象的研究思路基本上是沿用国外的学者，结果存在一定的差异。李远鹏和牛建军（2007）首先发现全样本下中国证券市场并不存在应计异象，但是控制亏损后，呈现出较为明显的应计异象。宋云玲和李志文（2009）证实中国证券市场上确实存在应计异象，但与国外不尽相同，若应计项目和现金流均被高估，则应计项目被高估的程度更大；若应计项目和现金流均被低估，则应计项目被低估的程度更小。
在应计异象的成因问题上，国内外学者主要基于非有效市场假说从信息释放过程中管理者自利动机下的应计盈余操纵、信息传播过程中信息中介（如分析师和审计师对会计应计信息的传播和预测故意偏误、信息接收过程中投资者有限注意和有限理性）等方面进行研究。在管理者释放信息环节，代理理论认为管理层出于维持较高会计应计盈余的动机，通过扭曲和操控应计项目来谋取盈余信息优势利益，干扰了投资者对应计项目信息的理解。在信息中介传播信息环节，已有学者主要集中于分析师和审计师的研究。一方面，信息中介由于专业知识和分析能力方面的优势，在一定程度上可以降低市场对应计盈余的高估。另一方面，由于信息中介的客观性和独立性难免受到威胁，可能导致对应计项目信息传播的故意偏误现象。在投资者吸收信息的环节，由于套利成本和风险以及投资者有限关注和有限理性，投资者容易对高应计信息过度反应。
（二）媒体关注、盈余公告与应计异象
盈余主要分为应计项目和现金流两部分，盈余信息作为企业向市场传递的最重要的公司信息之一，是公司利益相关者决策的主要参考依据，投资者可以通过盈余公告、分析师报告、财经媒体的报道等方式了解盈余信息。但是由于中国股票市场有其制度背景的特殊性，媒体成为绝大多数投资者获取盈余信息最为便捷的途径。首先，中国股票市场中小投资者比例偏多且有明显的“羊群效应”，短线投资占大多数，交易非常频繁，个人投资者决策越来越依赖媒体对盈余信息的解读。其次，基于易得性偏误理论，人们时常基于容易获得的信息做出判断，而不是基于应该收集的信息（郝旭光，2016）。应计项目的低持续性和复杂性使得即使是专业的机构投资者和分析师都存在对其高估的情况，而媒体信息作为“易得”信息，投资者容易听取新闻媒体的“一面之词”。
一方面，媒体作为传播量最大、传播范围最广的信息中介，其所报道的盈余公告对应计异象的影响是不明确的。首先，媒体可以转述盈余公告。公司公布盈余公告后不久，新闻媒体将会对公告的要点进行广泛传播。媒体通过搜集、加工和整理盈余信息，披露应收账款、非经常性损益等应计项目使投资者直接获取应计项目的信息，披露年度盈利、经营活动现金流量净额使投资者间接获取应计项目的信息，这种方式降低了信息不对称程度，改善了信息质量，使投资者能够更好地理解应计项目的持续性，从而缓解应计异象。其次，媒体可以整合不同来源的信息。媒体对盈余公告的详细报道，通常会增加分析师预测的消息、价格信息以及管理者预测的信息来更改关于盈余公告的报道。将多种来源的新闻融合在一起为投资者提供了除公司披露外更多关于盈余分析和预测的信息，削弱了知情交易者的信息优势，从而缓解应计异象。最后，媒体可以创造新的信息。记者会参照管理人员和分析师关于盈利公告的预测，在报纸上发表文章，有助于盈余信息流入市场，从而缓解应计异象。
另一方面，基于媒体自身的供给动机以及相关利益集团的需求偏好，媒体在对企业进行报道时存在着偏差或者倾向性，其报道的负面效应不容忽视。首先，重要的企业会计信息（例如盈余信息）容易受到利益相关者的控制，媒体因很难报道与监管者态度不一致信息的利益冲突而蓄意迎合上市公司需求，对应计项目信息进行故意偏误报道或者选择性披露报道，从而加剧应计异象。其次，媒体报道盈余信息时往往表露出对该公司经营现状、未来发展、盈余预期以及股票投资建议的独有的“情绪”。作为舆论的主导者，媒体的态度倾向会被投资者当作“多数意见”，加上公众对媒体传播的认知预设心理，对媒体报道真实性、客观性、权威性的不断自我暗示，投资者往往趋向于放弃有价值的真实的应计信息，模仿市场上大多数人的投资策略，表现出行动一致的“羊群行为”，从而加剧应计异象。最后，应计项目需要高水平的管理判断和专业素养才能充分理解，媒体记者作为一个有着有限注意力和有限理性的个体，其专业知识的欠缺以及分析应计项目信息的片面性可能加剧应计异象。基于以上理论分析，提出假设1：
H1a：在控制了其他因素之后，媒体关注盈余公告缓解了应计异象。
H1b：在控制了其他因素之后，媒体关注盈余公告加剧了应计异象。
柯恩等社会学者提出媒体的报道方式与社会反应密切相关。一般来说，媒体会更倾向报道那些信息使用者所关注的新闻，而信息使用者的关注又能进一步促使媒体报道更多的相关新闻。如果受众希望获得盈余信息更详细、更有效的部分，那么媒体可以采用更加详细的报道方式，并通过更有利于投资者接收的阐述方式呈献给受众，使投资者更好地识别应计异象的信息含量。本文统计发现，媒体报道盈余公告的1246篇新闻中，详细报道的新闻篇数为1178篇，简要报道的新闻篇数为68篇。非官方媒体的169篇新闻报道中，详细报道新闻为165篇。这说明媒体倾向于用大篇幅的文字来报道公司的盈利以及盈利组成情况。而媒体报道盈余信息的内容和深度对应计异象有着至关重要的影响（Drake M. S.，2013）。据此，本文提出假设2：
H2：媒体详细报道盈余公告和简要报道盈余公告的方式对应计异象的影响有差异。
三．研究设计
（一）样本来源
本文以2009 ~ 2016年沪深上市A股公司为样本。剔除以下公司：ST、∗ST、PT公司，未来一年5月至下年4月无完整月度股票收益数据的公司，金融保险类公司，当年IPO的公司，财务数据缺失的公司，净利润为负的公司。最终得到6566个年度面板数据。本文财务数据来自CSMAR数据库，媒体报道数据来源于CNKI《中国重要报纸全文数据库》。
（二）模型设计
1. 应计异象存在性检验模型。借鉴以往的研究成果，本文采用Mishkin理性预期假设的联立方程模型检验应计异象的存在性。
Earningst+1=γ0+γ1CFOt+γ2ACCt+εt （1）
AARt+1=β（Earningst+1-γ0-γ1∗CFOt- γ2∗ACCt）
+δt （2）
通过模型（1）可以得到盈余持续性的估计值。其中：Earningst+1代表公司下一期的盈余；CFOt代表公司本期的现金流；ACCt代表公司本期的应计项目；γ1和γ2分别代表应计项目部分和现金流部分的盈余预测能力。通过模型（2）可以得到市场对应计项目的定价系数。理性预期意味着应计项目的持续能力和第二年的超额回报的定价系数是一致的（γ2=γ2∗），即股价能反映应计盈余的持续能力。应计异象的存在则表明投资者高估了会计应计盈余的持续能力，本文预期γ2>γ2∗。
2. 媒体关注盈余公告对应计异象影响的模型。为了检验媒体关注盈余公告对应计异象的影响，在模型中加入哑变量Media以及交互项ACC×Media。根据已有文献，在模型中加入控制变量：公司规模（Size）、账面市值比（BM）、系统性风险（BETA）、机构投资者持股（INS）、交互项ACC×INS、 年度分析师跟踪数（FOLNUM）以及交互项ACC×FOLNUM ，还通过引入年度（YEAR）和行业（IND）虚拟变量以分别控制年度和行业的相关影响。若β3显著为正，则H1a成立，说明媒体关注盈余公告减弱了应计异象；若β3显著为负，则H1b成立，说明媒体关注盈余公告加剧了应计异象。基本的回归模型如下：
AARt+1=β0+β1ACCt+β2Mediat-1+β3ACCt×
Mediat-1+β4Sizet+β5BMt +β6BETAt+β7INSt+
β8ACCt×INSt+β9FOLNUMt+β10ACCt×
FOLNUMt+i+ （3）
为检验媒体报道方式对应计异象的影响是否有差异，本文进一步把媒体对样本公司盈余公告的报道方式分为详细报道和简要报道两类。如果媒体在详细阐述业绩的同时还对该年度业绩进行了分析，并对公司主要经营情况进行了一定程度上的描述，则把该类新闻归为详细报道，Fullt-1赋值为1，否则赋值为0；如果媒体只对年度业绩进行了简要阐述，则把该类新闻归为简要报道，Flasht-1赋值为1，否则赋值为0。多元回归模型如下所示：
AARt+1=β0+β1ACCt+β2Fullt-1+β3ACCt×
Fullt-1+β4Sizet+β5BMt+β6BETAt+β7INSt+
β8ACCt×INSt+β9FOLNUMt+β10ACCt×
FOLNUMt+i+ +εt （4）
AARt+1=β0+β1ACCt+β2Flasht-1+β3ACCt×Flasht-1+β4Sizet+β5BMt+β6BETAt+β7INSt+
β8ACCt×INSt+β9FOLNUMt+β10ACCt
×FOLNUMt+i+ +εt （5）
（三）变量定义
1. 规模调整的累计超额收益（AARt+1）。本文选取规模调整的累计超额收益衡量企业的超额收益率，计算步骤为：首先，根据月度总市值的大小将样本公司分为10组，计算每组的平均月度收益；然后，计算该组合内每月每只股票的月度收益率（考虑现金红利再投资）与该组合在该月平均收益率的差额，得到每只股票在每个月的超额收益；最后，将各样本公司股票规模调整后月度超额收益率累加得到规模调整的累计超额收益。
2. 媒体对盈余公告的关注（Mediat-1）。本文基于 CNKI《中国重要报纸全文数据库》，按照上市公司的股票简称对数据库中的全文文献进行内容检索，采用手工搜集和整理的方式获得对单个公司盈余公告进行报道的新闻。结合我国媒体的实际情况，选取的媒体报道区间为年报当天至后六天，见表1。从表1可以看出，年报当天和年报后一天的新闻报道共有1086篇，占新闻总篇数的87.16%，说明我国媒体比较及时地传播了投资者关注的盈余信息。
为了控制媒体关注变量可能存在的内生性以及考虑到媒体效应的滞后性，媒体对盈余公告的关注变量采用了滞后一年的数据。如果媒体对公司的盈余公告在年报当天和后六天进行了单独全文报道，Mediat-1赋值为1，否则赋值为0。
3. 主要变量汇总表。本文选取的主要研究变量如表2所示。
其中，AARt+1选自2010年5月1日至2016年4月30日期间的数据，Mediat-1选自2008年1月1日至2013年12月31日期间的数据，其他变量选自2009年1月1日至2014年12月31日期间的数据。
四、实证结果
（一）描述性统计
由表3可知：Earningst+1、Earningst、ACCt和CFOt的均值和中值均大于0，ACCt和CFOt的均值分别为0.013和0.056，总体上现金流的均值大于应计部分的均值。AARt+1的均值和中值为负，且标准差较大，表明我国证券市场股票收益的波动性较大。
（二）检验应计异象的存在性
方程（1）为预测模型，方程（2）为定价模型。联立方程模型运用Wald统计量进行了检验，全样本检验结果如表4所示：
由表4可以看出：①ACCt对Earningst+1的预测持续性为0.682，CFOt对Earningst+1的预测持续性为0.701，且均在1%的水平上显著为正。这表明会计盈余的不同组成部分对未来盈余的预测能力存在差别，会计应计对未来盈余的预测能力低于现金流对未来盈余的预测能力。②ACCt的盈余持续性系数为.682，市场定价系数为1.132，γ2∗>γ2，且两者差异显著（Wald 统计量为19.673，边际显著性水平为0.000），表明研究期间内我国市场上整体存在应计异象，这与国内学者研究结论基本一致。
（三）媒体关注盈余公告对应计异象的影响
模型（3）多元面板数据回归结果如表5所示：
由表5可以看出：①媒体报道组、媒体未报道组和全样本下，ACCt的定价系数分别为-0.348、
-0.201和-0.368，且都在5%的水平上显著，表明不论是媒体报道组、媒体未报道组还是全样本，ACCt与AARt+1总是显著负相关，再一次验证了H1b。②媒体报道组ACCt的定价系数的绝对值大于媒体未报道组，其他变量与国内学者研究结论基本一致。③全样本中Mediat-1与AARt+1在5%的水平上显著正相关，ACCt×Mediat-1与AARt+1在5%的水平上显著负相关，这说明媒体关注盈余公告加剧了应计异象。在媒体自身的供给动机以及相关利益集团的需求偏好之下，媒体作为信息中介，并没有通过转述、整合盈余信息以及创造新的盈余信息等增加盈余信息含量的方式对投资者对应计项目的定价产生正向影响，投资者反而因为媒体的报道加剧了对应计项目的错误定价，H1b得到验证。
对H2的进一步研究结果如表6所示：
由表6可以看出：①在详细报道的全样本回归方程中，ACCt×Fullt-1与AARt+1的系数为-0.457（在1%的水平上显著），表明媒体对盈余公告的详细报道加剧了应计异象。②在简要报道的全样本回归方程中，ACCt× Flasht-1与AARt+1的相关系数并不显著，表明媒体简要报道盈余公告对应计异象并无显著影响。由此看来，只有媒体对盈余公告进行详细报道时，才会加剧应计异象。基于以往学者的研究以及我国缺乏监管的媒体治理环境，可能的原因是：首先，基于媒体自身的利益供给动机以及盈余信息的影响，媒体在进行大篇幅的信息传播时容易出现偏差或者倾向性，对应计项目信息进行故意偏误报道或者选择性披露报道，从而加剧应计异象（才国伟、邵志浩，2015）。其次，媒体报道盈余信息表露出的对该公司盈余预期以及股票投资建议等重要方面的独有的“情绪”，以及大篇幅的报道基调容易使投资者倾向于放弃真实的应计信息，模仿市场上大多数人的投资策略，从而加剧应计异象（Bushee B. J.等，2010）。此外，新闻记者的专业素养和对应计异象的管理判断等专业知识的欠缺以及分析应计项目信息的片面性等因素都会导致应计异象的加剧。
（四）稳健性检验
本文在多元回归方程（3）中选取媒体报道文章数（Txtst-1）来替代本文的解释变量（Mediat-1），检验结果表明： ACCt×Txtst-1的回归系数为-0.217，T值为-4.194，ACCt×Txtst-1在5%的水平上与AARt+1显著负相关，相关系数和显著性水平没有发生实质性改变。另外，对主要研究变量进行了VIF值检验，所有变量的VIF值均小于4，所有模型的DW值均接近2，说明模型中的变量不存在自相关性。限于篇幅，省略相关结果。
五、结论及建议
（一）结论
与国外资本市场中媒体报道盈余公告能有效缓解应计异象不同的是，本文实证结果显示，我国媒体对企业盈余公告的报道加剧了应计异象，资本市场中媒体对股票市场运行的消极作用不容忽视。现实中媒体并非完全真实、客观地报道信息，在商业利益的驱动下，媒体报道的倾向性普遍存在。存在差异的可能原因是：其一，已有研究显示，不少媒体公司董事成员兼任大型商业公司董事会成员，形成交叉关联关系；加之媒体信息披露往往容易受到政治与社会因素的影响，媒体难以保持完全客观中立。因此媒体可能基于自利或其他利益关系，有偏报道，从而加剧应计异象。其二，媒体为了吸引受众的关注，在报道时可能过分渲染，通过“媒体效应”引起投资者的注意力，从而增加被关注股票的买入压力，而这些被媒体报道的高应计股票往往在未来有更低的收益。其三，媒体记者本身也存在有限注意力和有限理性，在应计项目信息这一专业信息分析方面可能存在片面性，从而误导投资者定价，加剧应计异象。
（二）建议
与已有国内大多数媒体治理相关研究不同的是，本文研究了媒体对盈余公告这一投资者关注的专业信息进行报道所产生的影响，结果发现我国资本市场中，媒体对企业盈余公告的报道加剧了应计异象。基于此，提出以下几点建议：①媒体应建立新闻风险审核与内部控制制度，客观、公正地报道公司基本面信息，加强行业自我约束，提高信息价值含量。②投资者应理性决策，辩证看待媒体与资本市场的关系，不能盲目相信媒体报道的所有信息，应把企业基本信息作为投资决策的基础。③监管机构应加强对媒体报道的规范和引导，对于新闻造假、以讹传讹的媒体，监管部门应加大处罚力度，提高违规成本。
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