【作　　者】
杨 柳，汤谷良（博士生导师）

【作者单位】
对外经济贸易大学国际商学院，北京100029

【摘　　要】

     【摘要】随着房地产行业利润率的持续下降，各房地产企业的库存和资金压力都在持续加大。故基于自身资源优势，选择适合企业的新模式，从而实现战略转型，成了整个房地产行业的改革需求。中国两大房地产龙头企业——万科集团和绿地香港均提出了将其房地产开发模式向轻资产模式转变的战略。本文将选取这两家公司2013 ~ 2015年年报作为案例分析的主要依据，通过对报表数据及相关指标的分析，解读两家公司在财务战略转型上的具体做法及转型效果，同时对这两家公司转型的现状进行总结，并提出房地产行业可借鉴的战略转型方法。
【关键词】房地产业；轻资产；万科集团；绿地香港；财务战略转型
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）04-0076-5一、案例背景介绍
近年来，中国房地产行业的下行趋势表明各大房地产企业在库存和资金方面都承受了较大压力，整个行业亟需战略转型，很多企业都进行了“去杠杆”“去房地产化”的转型尝试。万科集团与绿地香港分别在2013和2014年提出将其房地产开发模式向轻资产模式转变的战略。在此过程中，两家企业采取了不尽相同的战略，都取得了一定成效，堪为中国房地产业在此方向的转型代表。两家公司的经验将为未来整个房地产业的战略转型指明方向。
（一）万科集团
万科集团成立于1984年。1988年万科集团进入房地产行业，经过几十年的发展，已逐渐成为国内领先的房地产公司。公司很早就将大众住宅开发确定为核心业务，1991年于深交所上市。目前万科集团的主营业务包括房地产开发业务和物业服务。
2013 年起，万科集团提出“轻资产、重运营、极致服务”的口号，目标是10年后，住宅业务收入占比降至50%，以产业地产及其延伸业务为代表的新业务群将贡献新的利润增长点，而所有的新业务都将采取轻资产、资本化的模式。现阶段万科集团具体采取的轻资产战略总结如下：
1. “小股操盘”。2014年，万科集团正式提出探索“小股操盘”的轻资产运营模式：未来企业在新获取项目时，合作项目中不再继续控股，但项目仍由万科团队操盘，使用万科的品牌和产品体系，共享其信用资源和采购资源，通过输出管理和品牌资源获取管理费用和股权收益，实现以小股投资撬动大额收益的目标。“小股操盘”的收入包括：凭借管理能力和专业技术获取的管理费用；凭借项目的小股投入获取的股权收益；凭借品牌溢价，与合作方事先约定在项目收益超过约定标准后获取超额利润收益。
这种轻资产模式意味着公司可以在同等的资产条件下维持更大的经营规模，获得更大的市场份额。进而意味着可以摆脱业绩增长对股权融资的依赖，提高分红派息、回馈股东的能力。
依据“小股操盘”战略，万科集团在2014年出售全资子公司上海万狮置业有限公司90%的股权给新加坡RECO NANSHAN PRIVATE LIMITED，协议万科集团仍负责万狮置业旗下项目后续的开发与运营，该交易为万科集团提供了一个优化资产配置、加速资金回笼的机会。万科集团的物业“睿服务”也是采用轻资产模式，只输出品牌、技术和标准，不输出人员。合作物业公司通过支付对价的方式，将现有的项目委托给万科集团物业管理中心管理。
2. “+互联网”。万科集团目前已与多家互联网公司合作，实现房地产业及物业服务的“+互联网”运营模式。其“沃土”计划以互联网的思维打破业务边界，实现各项业务和客户的互通互联，通过整合客户资源，在各业务线之间形成价值链和生态圈，为多业务协同提效打好基础，重构业务流程。在不动产服务领域，传统的较为单一的物业管理和交易经纪，正向综合生活增值服务升级。万科集团致力于开发符合移动互联网时代大趋势的新兴业务，尤其是客户资源以及技术、信用优势存在关联性的延伸业务。
3. 房地产金融。万科集团积极进行金融创新，为提升资产管理能力积累经验。2015年，万科集团与鹏华基金进行合作，以“前海万科企业公馆”为投资标的，联合发起“鹏华前海万科REITs封闭式混合型基金”项目。这是国内首只公募房地产信托投资基金，是将顶级商业地产资产证券化、金融化的重要实践。相关金融产品的推出，有助于万科集团盘活存量资源，提高资金利用效率。
（二）绿地香港
2013年，绿地集团认购盛高置地有限公司60%的股份，成立绿地香港控股有限公司，并承接了绿地集团“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举发展”的多元产业布局。
2014年，绿地集团首次提出：“绿地香港将从传统重资产的房地产开发模式向轻资产的模式转变。”近年来，绿地香港大力推进“大金融”战略，借力大数据、云平台、移动互联等工具，为传统产业链打造了新的涵盖理财投资、社区金融在内的互联网平台。其具体采取的轻资产战略总结列示如下：
1. 房地产基金+互联网金融。绿地香港计划构建“3+1金融产业生态圈”，即三大基金加房地产互联网金融平台。三大基金包括房地产投资基金、特殊机会资产投资基金和PPP建设基金。2014年，绿地香港成立房地产基金管理公司，并以上海市中心的一栋办公楼为标的物完成了第一笔投资。
为分享互联网更新换代高速发展的红利，促进产业融通，实现资源使用效率的最大化，绿地香港将互联网思想应用到传统房地产开发业务中，将现有资源通过互联网整合到绿地香港的客户资源平台上做增值服务，提高品牌知名度及客户粘性。
同时绿地香港发力房地产相关互联网金融业务，建立了全球最大的以房地产全产业链投融资为标的的互联网平台（市场借款平台）。此平台将充分利用绿地集团长期积累的房地产行业经验和专业人才队伍，从项目选择到项目融资管理上实现全过程覆盖，降低标的物信用风险，实现对融资项目的全方位管控及不动产资源体系的再整合。2015年，绿地香港旗下的上海绿地金融信息服务有限公司（简称“绿地金服”）成立，并与平安陆金所、众安保险、中国东方资产管理三家机构签署战略合作协议，共同发展互联网金融业务。
2. 房地产金融。绿地香港的母公司绿地集团于2015年借壳上市，并于年报中披露集团计划将旗下19家酒店进行打包，以房地产信托投资基金（REITs）的形式在新加坡上市。绿地集团已与荣耀基金旗下Amare投资管理集团签署协议，通过设立酒店投资信托后在新加坡证交所主板上市。绿地香港在信托中将认购30%的份额，并且以适当的方式继续参与对酒店的管理。
二、两家公司的财务战略分析
企业对商业运营模式和战略转型模式的选择取决于其所处的行业竞争环境，具体实施则依赖于企业的价值创造、资源整合、组织管理和学习等能力，而最终成果会体现在实际的财务绩效上。本文第二部分将从现金的充足性、资产结构与收入模式三个方面，对万科集团和绿地香港的轻资产模式转型进行对比分析和评价。
1. 现金的充足性——较低的资金融通成本与自由现金流的创造。运行轻资产模式的关键之一就是减少公司自身的投入，借助他方资源，利用自身的有限资产撬动更大的价值。房地产行业具有投资成本高、投资回收期长及投资风险大的特点，故企业现金的充足和周转顺畅更具有重大意义。
在降低融资成本方面，万科集团和绿地香港均利用房地产业的行业特性，提前收取购房者的购房款，同时利用公司在供应链上的影响力，通过占用供应链资金来获得大量的“无息负债”融资。本文计算了两家公司2013 ~ 2015年占用供应链资金和借款所占全部资金来源的百分比（见表1）。

在对外借款、股权融资、债券融资和利用供应链优势获得资金的多种融资方式中，万科集团获取“无息负债”的比例在2013 ~ 2015年这三年内高达70%，2015年达到2786.6亿元。由此可见其在产业链上的优势地位和其对轻资产模式的有效实行。同时，万科集团也严格控制了银行借款及债券融资的规模，有效减少了财务费用对利润的蚕食。相比之下，绿地香港的“无息负债”率在这三年分别是21.13、48.34%、41.19%，在其2014年提出轻资产模式后有了明显的上升，2015年达到165亿元；债券融资规模也得到了控制。其中借款规模的上升应有一部分源于基金子公司绿地金服提供担保的借款，在2015年达到24.49%，这是其“房地产基金”战略的有力践行。
此外，轻资产模式的转变为两家公司带来了持续增长的自由现金流，使运营资金更加充足。企业的自由现金流是指扣除税收、必要资本性支出和营运资本变动后，企业能够自由支配的剩余现金。自由现金流量不仅能反映企业过去的获现能力，还同时评价了其未来的创现能力。
本文采用“自由现金流量=息税前利润×（1-税率）+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出”的计算公式，计算了两家公司2013 ~ 2015年的自由现金流及各年增长状况（见表2）。

由表2可知，万科集团与绿地香港两家公司在采用了轻资产战略后有了很可观的自由现金流增幅。万科在2013年自由现金流转为正值，并在近两年内实现较大增长，2015年达到206.84亿元；同样，绿地香港从2014年起自由现金流持续正向增加，2015年起变为正值。可见两家公司均有效地调整了经营活动与长期投资活动，利用轻资产模式的战略转变，使自由资金逐渐充足起来。
2. 资产结构的改变——加快存货周转与减少长期资产投入。整个房地产行业的下行趋势明显，库存压力已成为各大房地产企业的“心病”。加强运营周期的动态资源管理，推动去库存化战略，保持合理的库存结构，也是企业采取战略转型的目的之一。同时，推动轻资产模式的战略转变，为实现资源快速周转、现金充分回笼的目的，企业也会适当减少其长期“重资产”的投入，增加能为企业带来长期价值的无形资产等轻资产的投入，调整资产结构，实现以核心轻资产撬动更大价值的目的。本文同样尝试了从两家公司的财务报表数据中寻找其库存及长期资产结构变化的证据。
万科集团一直提倡“现金为王”的战略，在近两年积极推动去库存化战略，加快存货与资金的周转；绿地香港同样把去库存列为公司的重要经营战略之一来实行。根据行业的特殊性，房地产行业的存货周转天数一般在3年左右。本文采用“存货周转天数=360/当年主营销售成本×存货平均余额”的公式，计算了两家公司2013 ~ 2015年的存货周转天数并进行了比较（见下图）。

从图中数据来看，绿地香港的存货周转能力更强，整体优于万科集团。但值得一提的是，万科近三年的表现显示其运营能力有很大改善，在提出轻资产模式战略转型后的三年内存货周转天数相对上年变化依次减少140天、14天、245天，存货周转速度呈明显加快趋势；其存货中的“拟开发产品”投入也略有下降。绿地香港在提出战略转型后的2015年，存货周转天数下降了201天。两家公司正在有效地进行存货结构的改善，促进了今后企业的再生产和稳定发展。
此外，在长期投入方面，对于转变为轻资产模式的公司，我们理应看到其资产结构的改变：存货、固定资产、在建工程等重资产的占比应呈下降趋势，体现企业对于实体重资产投入的减少、集中优势资源于轻资产的战略。
本文从两家公司近三年现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的资金”一项来判断其对长期资产的投入情况，并用“重资产率=（存货+固定资产+在建工程）/总资产”的公式，分析了两家公司2013 ~ 2015年的重资产占比情况；用“无形资产率=无形资产/总资产”的公式，分析了两家公司2013 ~ 2015年为企业创造价值的轻资产——无形资产的占比情况，并进行了比较（见表3）。

通过表3数据可看出，虽然近年来万科集团依旧处于业务扩张的阶段，但其正在逐渐改变资产结构。万科集团有效地控制了近三年在长期资产上的现金投入，其总体资产中重资产占比逐年下降；而无形资产率有一定上升，是其有意调整企业资产结构的体现。除了“小股操盘”模式下用于品牌输出的特许经营权一项，其财务报表披露，万科集团近年来通过大额的研发投入构建技术创新优势，一直致力于建造业务、物业运营、酒店业务、养老服务、家居服务的技术研发。2015年，万科集团以减少人工支出为出发点，结合公司在城市配套服务各个领域的需求及目前的技术成熟度，开展了机器人技术的研究。这些投资体现在报表无形资产的其他项目中，占总无形资产的比例达到6.23%。
对比之下，绿地香港同样处于业务扩张阶段，对长期资产的投入逐年增加，但其资产结构并未发生较大改变。两家公司的重资产率持平在61%左右。绿地香港的无形资产占比出现回落，未来为更好地进行轻资产模式的转型，绿地香港应更加重视资产结构的调整。
3. 收入模式的改变——输出品牌开展合作与大额销售宣传投入。万科集团的“小股操盘”模式是其轻资产战略的集中体现，这种通过与其他公司展开合作，自己公司只负责品牌和管理模式输出从而获取收益的方式，给万科集团带来了资产及收入结构的改变。“小股操盘”模式的开展体现为，无形资产项目中特许经营权占比的大幅上升，从提出该模式的次年起，万科集团报表开始披露特许经营权项目，该项目披露第一年占总无形资产的比例为14%，到2015年该比例已超过60%，而体现新建楼盘的土地使用权项目占比则有一定回落。
这种以合作、共同开发为主的方式也带来了收入结构的改变。在保证主营业务为主导的“小股操股”模式收入（包括给万科集团房地产开发和物业管理）得到持续增长的同时，万科集团投资收益中联合营部分的收益开始大幅增加。从2013年的9.99亿元跃升到2015年的23.93亿元，增幅高达139.45%。
对比之下，绿地香港因未改变经营模式，其收入结构也并未发生根本变化。绿地香港的收入结构非常明确：以主营业务收入为主；投资收益基本为利息收入和联合营公司盈亏状况，数额较小。绿地香港的主营业务收入同样包括房地产开发与物业管理收入，增长态势良好。
此外，大额的销售推广费用支出用于建立品牌口碑，也是轻资产模式的特征之一。销售推广费用包括公司为宣传所注册的商标以及为宣传以商标为标识的商品房及相关服务所支付的品牌宣传推广费用，也包括利用各种媒体发布广告宣传、开展各种促销、推广活动而支付的销售代理费用及佣金等。本文从两家公司2013 ~ 2015年的利润表及其明细中总结了两家公司销售费用的情况（见表4），其中：销售费用率=销售费用/总营业收入。

从表4可看出，2013 ~ 2015年两家公司的销售费用投入呈上升趋势，体现了为品牌推广而付出的成本。绿地香港的销售费用在近三年呈持续上升趋势，体现了其对品牌宣传的重视。
三、结论与启示
1. 对两家公司在轻资产战略转型方面的总结与比较。本文从现金的充足性、资产结构、收入模式三大方面对万科集团及绿地香港两家同时采用轻资产战略转型模式的公司进行了分析。从融资方式、自由现金流、存货周转效率、长期资产投入、收入结构、销售费用投入等角度，对其战略转型效果进行了比较。
推行“小股操盘”经营合作模式的万科集团明显对其资产与收入结构进行了调整，加快存货周转，减少了长期重资产的投入，特许经营权及其他专利类无形资产项目占比逐渐变大。同时，收入构成从基本以主营业务收入为主向主营收入与投资收益并重转变，大额的销售推广费用则体现了公司品牌宣传方面的投入。资金方面，推行轻资产模式后，万科集团对长期经营投资计划进行了调整，自由现金流项目由负转正并持续提高，资金逐渐充足。同时，万科集团很好地利用产业链优势，获取了大量“无息负债”以降低融资成本，可见其对轻资产模式的有力推行。未来万科集团应继续发展“小股操盘”的品牌输出模式，逐渐调整其收入及资产结构。同时，万科集团也应注重房地产金融产品的开发，重视房地产再生产过程中的资金循环，进一步实现资金的富足和营运资金的快速周转。
相比之下，注重融资调整的绿地香港在经营方面并无较大调整，其轻资产战略更多地体现在了资金方面。旗下融资平台绿地金服的成立帮助公司更容易地获得低成本的融资，获取资金的方式为占用供应链资金与子公司提供借款。对于企业的资产结构调整问题，一方面绿地香港始终重视存货的快速周转，资金快速回笼，另一方面，绿地香港仍处于迅速扩张阶段，对长期轻、重资产结构的匹配重视不足。
财务报表数据显示绿地香港在轻资产战略的实施上还略有不足，虽然资金及存货的周转都已得到提升，但其长期资产并未明显减少。未来绿地香港应注重无形资产等轻资产的开发，并尝试运用新的经营模式以配合战略转型需要。在房地产金融的开发及互联网金融方面，绿地香港领先其他房地产企业，但由于房地产具有实物资产和虚拟资产的双重属性，很容易导致过度投机从而催生金融泡沫，存在一定的金融风险，故房地产资产证券化的试水应更加慎重。
2. 房地产行业轻资产战略转型的启示。近年来，随着中国房地产市场“黄金时代”的结束，很多房地产业的龙头企业都面临着战略转型的挑战，行业洗牌不可避免。轻资产模式在实际执行过程中除了需要调整企业经营策略与资产结构，还应该有效利用外部融资，把优势资源和资金集中于产业链利润最高的部分，用有限的资源撬动更大价值。
在实际操作中，房地产企业实施轻资产模式的财务战略转型主要应做好以下两个方面的工作：第一，明确要进行轻资产战略转型的企业应有意识地调整公司的资产结构：加快存货周转，使存货、固定资产等重资产的长期占比逐渐下降；重视品牌、技术、服务等无形资产的投入开发，增加企业的长远竞争优势。第二，企业应当尽量扩充资金来源，避免使用过多的自有资金，通过涉足金融领域来丰富融资渠道、获取低成本融资，或合理利用供应链优势获取尽可能多的“无息负债”，这些措施均能有效地进行资金的融通。同时，企业应做到控制银行借款及债券融资的规模，减少财务费用对利润的蚕食。在经营方面，万科集团的“小股操盘”战略很值得借鉴，通过输出品牌和管理模式，与其他企业进行项目的合作开发，可以达到资源的互补与共享，形成1+1>2的效果，实现以小股投资撬动大额收益的目标。
当然，整个行业轻资产模式的战略转型并不仅仅集中于企业自身，只有有效开发和利用多元化的新技术和产品，才能紧跟行业的步伐。随着“+互联网”模式的兴起，很多房地产企业正在致力于运用互联网思维、工具和方法来重新组织和拓展自己的业务，实现轻资产转型。通过与互联网公司的合作，实现业务信息化管理，联合拓展地产链条，促进产业融合，实现资源使用效率的最大化，并优化用户体验。同时，房地产金融的兴起也为企业的低成本融资创造了新的方式。房地产基金成为企业“去杠杆”的新方式，股权式的房产基金通过引入社会资本，使房地产开发商资金快速回笼，保障运营的稳定性；众筹、房地产资产证券化的试水也为未来的商业房产及物业运营管理提供了一种新的业务模式，对行业发展具有深远的意义。

主要参考文献：
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