【作　　者】
喻 彪，王祥兵（副教授）

【作者单位】
贵州工程应用技术学院经济与管理学院，贵州毕节551700

【摘　　要】

   【摘要】本文采用2009 ~ 2013年我国A股民营上市公司的相关数据，实证检验了终极控股股东两权分离与公司现金持有水平及价值之间的关系，并进一步检验了这种关系是否会受到公司内部控制质量的影响。研究发现，终极控股股东两权分离程度越大，公司现金持有水平越低，现金持有价值也越低；两权分离对现金持有的影响与公司内部控制质量有关，内部控制质量的提高会显著降低两权分离对公司现金持有水平及价值的不利影响。拓展检验表明，两权分离程度越大的终极控股股东通过持有的现金加剧了公司过度投资，而高质量的内部控制能够抑制这种行为。
【关键词】内部控制；两权分离；现金持有水平；现金持有价值；过度投资 
【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2017）03-0013-7一、引言
现金持有决策是公司财务决策的重要组成部分，对公司的健康经营和持续发展具有重要的战略影响。一方面，现金持有水平过低可能会使企业错失投资良机，增加陷入财务困境的风险；另一方面，现金持有水平过高又会降低企业的资金使用效率，对盈利能力产生不利影响，并且在公司内部治理水平较低的情况下，还可能会增加管理层或控股股东侵占和滥用现金的风险。当前，如何确定企业最佳的现金持有水平已成为国内外学术界共同关注的重要问题。
对于现金持有问题的研究国内外已经积累了丰硕的成果。凯恩斯（1936）最早从宏观经济角度提出了货币需求理论。之后，学者们在此基础上进行了拓展，将研究对象进一步细化到公司层面，并相继提出了权衡理论、优序融资理论和自由现金流量理论等。其中，权衡理论和优序融资理论均基于股东财富最大化立场，侧重于考察影响公司现金持有水平的财务特征因素，而忽视了代理问题与公司治理因素。但是，随着近年来对公司治理理论和代理问题研究的不断深入和拓展，代理问题被认为是影响公司现金持有决策的重要因素之一，并且越来越受到重视。
Jensen（1986）研究发现，在股权分散的情况下，公司的所有权与经营权相互分离，掌握公司实际控制权的管理层会倾向于持有易被侵吞的现金以满足其私利或是建立企业帝国，从而引发严重的代理问题。La Porta et al.（1999）和Claessens et al.（2000）却发现，股权集中的情况在大多数国家的公司中普遍存在，公司中大多存在着唯一的终极控股股东。他们还进一步指出，终极控股股东会通过金字塔式持股、交叉持股、互为董事等多种方式实现控制权与现金流权相互分离，从而引发其与中小股东之间的代理问题。
谢志华（2009）认为，公司中普遍存在的代理问题，使得其产生了对内部控制最本质的需求。近些年，我国政府监管部门加大了对企业内部控制建设的关注力度，特别是自2008年《企业内部控制基本规范》以及2010年配套指引相继颁布以来，我国企业掀起了内部控制建设与实施的高潮。时至今日，我国企业内部控制体系已经逐步建立并处于深入实践过程中，但其能否达到预期效果，充分发挥应有作用却是一个有待检验的问题。
基于以上背景，本文以我国A股民营上市公司2009 ~ 2013年的相关数据为样本，将代表终极控股股东利益侵占的控制权和现金流权分离程度与作为投资者利益保护机制的内部控制结合起来，用于研究上市公司现金持有问题，考察终极控股股东两权分离程度与公司现金持有水平及价值之间的关系，并进一步检验这种关系是否会受到公司内部控制质量的影响。
二、理论分析与研究假设
自Johnson et al.（2000）提出终极控股股东的“利益侵占”假说以来，终极控股股东对上市公司的“掏空”行为开始受到理论界和监管层的密切关注。在股权集中的公司里，终极控股股东往往会采取金字塔式持股、交叉持股以及互为董事等方式实现控制权与现金流权的分离，使得他们仅仅拥有少量现金流权就能够取得较多的控制权，从而以较小的代价控制整个上市公司。当两权分离程度较大时，终极控股股东能够以较低的成本获得较高的收益，因此其转移公司资源的动机就越强（Almeida、Wolfenzon，2006）。
余明桂（2007）的研究表明，在中国新兴加转轨的制度背景下，终极控股股东与中小股东之间的确存在着较为突出的代理问题，这使得中小股东的合法利益受到了较为严重的侵害。已有研究表明，终极控股股东主要通过非法占用上市公司巨额资金（李增泉等，2004）、利用上市公司名义进行担保或恶意融资（王琨、陈晓，2007；廖理等，2008）、进行过度投资（俞红海等，2010）和关联交易（魏明海等，2013）等多种方式谋取控制权私利。
然而，李增泉等（2004）却指出，无论终极控股股东通过何种方式实施“掏空”行为，上市公司是否持有高额现金通常构成其能否顺利实现其利益侵占行为的重要条件之一。这是因为相对于固定资产，现金及现金等价物等流动资产更容易成为控股股东谋取私利、损害中小股东利益的工具（Myers、Rajan，1998）。
综上所述，在股权集中型的公司中，终极控股股东对中小股东的利益侵占和掠夺是公司的主要代理问题，并且随着终极控股股东两权分离程度的增加而进一步加剧，使得其不仅有动力而且有能力在公司内部积累大量现金，增加其所控制的资金总量，并最终通过多种方式和途径消耗掉这些财富，进而对公司价值产生不利影响。基于以上分析，本文提出如下假设：
H1：终极控股股东控制权与现金流权分离程度越大，上市公司现金持有水平越低，现金持有价值也越低。
高额现金持有为终极控股股东顺利实现其利益侵占行为提供了可乘之机，可以说是公司代理冲突的主要体现之一。为抑制终极控股股东通过持有和滥用现金资产实施“掏空”行为，企业需要建立并实施一系列的约束激励机制来保护中小股东利益。内部控制从本质上来说正是这样一种内在机制，它能够在缓解终极控股股东与中小股东的代理冲突中发挥至关重要的作用，具有保护中小股东利益的天然优势。
一方面，冯巧根（2000）和阎达五等（2001）一些学者认为，就内部控制本质而言，其具体可以表现为企业组织体系中各相关的平等利益主体之间的相互制衡和各层次权力主体依上而下的监督，其存在的根本目的就是保证和维护企业组织内部相关各方的利益关系，它要求相关各方按照预先设定的规则行事。就公司的现金持有决策而言，内部控制质量越高的企业，其与现金管理相关的制衡与监督机制就越完善，现金持有行为就越有可能受到更为严格的程序规范和制度控制。
比如，《企业内部控制应用指引第6号——资金活动》第19条规定，企业应当充分发挥全面预算管理在资金综合平衡中的作用，严格按照预算要求组织协调资金调度，确保资金及时收付，实现资金的合理占用和营运良性循环，严禁资金的体外循环；第20条规定，企业应当定期组织召开资金调度会或进行资金安全检查，对资金预算执行情况进行综合分析，发现异常情况，及时采取措施妥善处理，避免资金冗余或资金链断裂。
另一方面，《企业内部控制基本规范》指出，内部控制的主要目的之一是合理保证企业经营的效率和效果。赵明和马莉（2003）认为，高质量内部控制通过制度控制、市场控制和文化控制三个方面有机融合，能够建立或完善并执行有效的激励机制，实现激励相容，从而协调终极控股股东目标与企业目标之间的矛盾，缓解其与中小股东之间的代理冲突，降低代理成本。杨德明等（2009）和杨丹等（2013）的研究也表明，公司内部控制质量的提高和改善有助于降低终极控股股东与中小股东之间的代理成本。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2：高质量内部控制能够有效抑制终极控股股东由于两权分离而产生的滥用公司现金资产的利益侵占行为，提高公司的现金持有水平及价值。
三、研究设计
1. 模型设定与变量说明。为了考察终极控股股东两权分离程度对现金持有水平的影响，本文构建了如下线性回归模型（1）：
Cashi,t=α0+α1VCi,t+α2Sizei,t+α3Growthi,t+
α4CFi,t+α5NWCi,t+α6Capexi,t+α7Levi,t+α8Divi,t+
∑Industry+∑Year+εi,t （1）
若模型（1）中VC的回归系数显著为负，则说明终极控股股东两权分离程度越大，上市公司现金持有水平越低。为了进一步考察公司内部控制质量对两者关系的影响，在模型（1）的基础上加入内部控制质量与两权分离程度的交叉变量IC_M×VC，若该交叉变量的回归系数显著为正，则说明高质量内部控制能够有效抑制终极控股股东由于两权分离产生的利益侵占行为，提高公司现金持有水平。
为了考察终极控股股东两权分离程度对现金持有价值的影响，本文构建了如下所示的线性回归模型（2）：
Qi,t=β0+β1Cashi,t-1+β2VCi,t+β3Cashi,t-1×VCi,t
+β4Sizei,t+β5Growthi,t+β6CFi,t+β7NWCi,t
+β8Capexi,t+β9Levi,t+β10Divi,t+∑Industry
+∑Year+εi,t （2）
若模型（2）中现金持有与两权分离程度的交叉变量Cash×VC的回归系数显著为负，则说明终极控股股东两权分离程度越大，现金持有与公司价值的相关性越弱，公司现金持有价值也就越低。在模型（2）的基础上加入现金持有、两权分离与内部控制质量三者的交叉项Cash×VC×IC_M进一步考察内部控制质量对两权分离与现金持有价值两者之间关系的影响，若Cash×VC的回归系数仍然显著为负，而Cash×VC×IC_M的回归系数显著为正，则说明高质量内部控制能够有效抑制终极控股股东由于两权分离产生的利益侵占行为，提高公司现金持有价值。
模型中各变量的定义见表1。
2. 样本选择与数据来源。本文以2009 ~ 2013年我国A股民营上市公司作为初选样本，在剔除金融保险业、ST、∗ST以及资不抵债等财务状况异常、当年进行IPO以及相关数据缺失的样本公司之后，最终得到3565个观测值。为了避免极端值可能产生的影响，对连续变量进行了1%和99%的Winsorize缩尾处理。
本文用来衡量公司内部控制质量的数据取自于深圳市迪博企业风险管理技术有限公司发布的中国上市公司内部控制指数，该指数在衡量公司内部控制质量方面具有较强的代表性和权威性，已在与内部控制影响因素及经济后果相关的研究中得到了广泛使用。其他相关数据来自于国泰安（CSMAR）数据库，数据采用Excel及Stata 10.1等统计软件进行处理。
四、实证结果与分析
1. 描述性统计分析。表2报告了各主要变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，现金持有水平（Cash）的平均值为0.215，现金资产占公司资产总额的20%以上，这说明我国民营上市公司的平均现金持有水平相对较高，现金资产在公司资产中占据重要地位；最大值达到0.692，最小值仅为0.014，标准差为0.146，说明不同民营上市公司之间的现金持有水平有一定的差异。公司市场价值（Q）的最大值达到8.177，最小值仅为0.984，标准差等于1.294，说明不同民营上市公司的市值差别非常大。两权分离程度（VC）的平均值为1.510，中位数为1.113，最大值到6.176，最小值为1，标准差为0.892，说明我国民营上市公司中终极控股股东两权分离的情况普遍存在，并且在不同公司中表现出一定差异。内部控制质量（LnICQ）的平均值和中位数分别为6.510和6.533，说明从总体上来讲，我国民营上市公司内部控制质量有待进一步提升；从其标准差来看，不同民营公司之间的内部控制质量也有所区别。

2. 内部控制、两权分离与现金持有水平的回归分析。表3报告了内部控制、两权分离与现金持有水平的多元回归分析结果。模型（1a）主要考察两权分离对公司现金持有水平的影响，从模型（1a）的回归结果中可以看到，VC的回归系数为-0.010，并且在1%的水平上显著，表明终极控股股东两权分离程度越大，上市公司现金持有水平越低。为了进一步考察终极控股股东两权分离程度与公司现金持有水平之间的关系是否会受到公司内部控制质量的影响，在模型（1a）的基础上加入了内部控制与两权分离的交叉变量IC_M×VC。模型（1b）的回归结果表明，IC_M×VC的回归系数为0.005，并且在5%的水平上显著，这表明高质量内部控制可以有效抑制终极控股股东由于两权分离而产生的滥用公司现金资产的利益侵占行为，提高公司的现金持有水平。
3. 内部控制、两权分离与现金持有价值的回归分析。表4报告了内部控制、两权分离与现金持有价值的多元回归分析结果。模型（2a）主要考察两权分离对公司现金持有价值的影响，从模型（2a）的回归结果中可以看到，Cash×VC的回归系数为-0.690，并且在1%的水平上显著，这表明终极控股股东两权分离程度越大，现金持有与公司价值的相关性越弱，现金持有价值也就越低。
在模型（2a）的基础上加入现金持有、两权分离与内部控制质量三者的交叉项Cash×VC×IC_M进一步考察内部控制质量对两权分离与现金持有价值两者之间关系的影响。模型（2b）的回归结果表明，Cash×VC的回归系数仍然在1%的水平上显著为负，Cash×VC×IC_M的回归系数为0.188，在10%的水平上显著，这表明高质量的内部控制可以有效抑制终极控股股东由于两权分离而产生的滥用公司现金资产的利益侵占行为，提高公司的现金持有价值。综合上述回归分析结果可以发现，本文的2个研究假设均得到了验证。
4. 拓展检验。前文的检验结果表明，终极控股股东两权分离程度越大，公司的现金持有水平及价值均越低。那么在两权分离的情况下，终极控股股东是如何侵占公司现金资产、谋取控制权私利并进一步损害公司价值的呢？针对这一问题，俞红海等（2010）从理论和实证两个方面证实，存在终极控股股东的股权集中型公司更可能发生过度投资行为，并且两权分离会进一步恶化这种现象。赵卿、刘少波（2012）以及杨兴全等（2013）通过研究也得到了类似的结论。在控制权与现金流权分离时，终极控股股东利用较少的现金流权就能获得较多的控制权，这使得其有动机和条件去实施“利益侵占”行为，而增加投资、扩大公司规模就是可能的有效途径。如果终极控股股东为了获取控制权私利，通过持有的现金进行低效率的过度投资，那么由于这种无效的过度投资行为而产生的公司资本配置效率低下就极有可能是两权分离降低公司现金持有水平及价值的直接途径。那么，高质量内部控制能否通过抑制控股股东的过度投资行为来提高公司的现金持有水平及价值呢？对此，本文在前述实证分析的基础上利用相关数据进一步做出相应的检验。
借鉴Richardson（2006）的方法，采用如下模型（3）中大于0的残差来衡量公司过度投资（OI）水平。
INVi,t=α0+α1Levi,t-1+α2Growthi,t-1+
α3Agei,t-1+α4Cashi,t-1+α5Roei,t-1+α6INVi,t-1+
α7Sizei,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t  （3）
公司的总投资可以分为维持性投资和新增投资。在上述模型中，INV表示公司的新增投资，等于总投资减去维持性投资，总投资用现金流量表中投资活动产生的现金流量净额的相反数除以总资产衡量，维持性投资则用当期各类资产的折旧与摊销之和除以总资产来衡量；Roe表示净资产收益率；Age表示公司上市时间。回归结果见表5：

在得到公司的过度投资水平之后，用如下模型（4）来检验由两权分离引发的公司现金持有与过度投资之间的关系，若Cash×VC的系数显著为正，则说明两权分离程度越大，由现金持有引发的过度投资情况就越严重。
OIi,t=α0+α1VCi,t+α2Cashi,t-1×VCi,t+
α3Cashi,t-1+α4Occupyi,t+α5M-ratei,t+α6FCFi,t+
α7Sizei,t+α8ROAi,t+∑Industry+∑Year+εi,t （4）
用如下模型（5）进一步检验内部控制质量对上述关系的影响。若模型（5）中Cash×VC的系数显著为正，且Cash×VC×IC_M的系数显著为负，则说明高质量内部控制能够抑制两权分离的终极控股股东利用所持有的现金进行过度投资的行为。
OIi,t=β0+β1Cashi,t+β2InICQi,t+β3VCi,t+
β4Cashi,t×VCi,t+β5Cashi,t×VCi,t×IC_Mi,t+
β6Occupyi,t+β7M-ratei,t+β8FCFi,t+β9Sizei,t+
β10ROAi,t+∑Industry+∑Year+εi,t （5）
模型（4）和（5）中，Occupy表示大股东占款，用其他应收款除以总资产衡量；M-rate表示管理费用率，用管理费用除以营业收入衡量；FCF表示自由现金流量，用经营现金流量减去折旧摊销及当年预期新增投资的余额再除以总资产衡量。
表6报告了模型（4）和（5）的回归结果（这里选择存在过度投资的1558家企业为样本）。从模型（4）的回归结果中可以看出，Cash×VC的回归系数为.026，并且在10%的水平上显著，说明两权分离程度越大，现金持有引发的过度投资行为就越严重。从模型（5）的回归结果中可以看出，Cash×VC的回归系数为0.030，仍然在10%的水平上显著；同时Cash×VC×IC_M的回归系数为-0.009，也在10%的水平上显著，表明高质量内部控制的确能够抑制终极控股股东利用所持现金进行过度投资的行为。可见，两权分离程度越大，终极控股股东通过滥用公司现金进行过度投资、扩大公司规模以获取控制权私利，降低了公司现金持有水平，也损害了公司的价值，而高质量内部控制通过建立并实施一系列制衡与监督机制，能够显著抑制终极控股股东的这种行为。

5. 稳健性检验。本文进行的稳健性检验包括：①重新计量公司现金持有水平。采用货币资金与交易性金融资产之和除以净资产来衡量现金持有水平，净资产等于总资产减去货币资金与交易性金融资产之和。在此基础上对模型（1a）、（1b）、（2a）和（2b）重新进行了回归，表7和表8中模型（1a）"、（1b）"、（2a）"和（2b）"的回归结果显示，前述结论仍然成立。②考虑自选择问题。李万福和陈晖丽（2012）认为，中国上市公司内部控制指数可能存在自选择问题。本文采用Heckman（1979）的两阶段法进行处理。首先，选取公司规模（Size）、成长性（Growth）、总资产收益率（ROA）、资产负债率（Lev）、是否四大审计（Big4）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事比例（Indep）、市场化指数（M_Index）等变量建立关于企业内部控制质量决定因素的方程并进行Probit回归，估计企业内部控制质量高低的概率，计算出逆米尔斯比率（IMR）；然后，将其分别代入模型（1b）和模型（2b）重新进行回归分析。表7和表8中模型（1b）″和模型（2b）″的回归结果表明，前述结论未发生明显变化。综上可知，本文研究结论相对稳健。

五、研究结论
现金资产被视为公司的“血液”，现金使用效率高低对公司的健康经营和持续发展具有重要的战略意义。在我国新兴加转轨的制度背景及公司内部治理水平亟待提升的情况下，控股股东与中小股东之间的代理问题势必影响公司的现金持有水平及价值。基于此，本文从公司现金持有的角度出发，探讨了终极控股股东利益侵占与内部控制治理问题。结果表明，终极控股股东两权分离程度越大，现金持有水平及价值均越低；两权分离对现金持有的影响与公司内部控制质量有关，内部控制质量的提高会降低两权分离对公司现金持有水平及价值的负向影响。拓展研究表明，两权分离程度越大的终极控股股东通过所持现金加剧了公司过度投资，而高质量内部控制能够抑制这种行为的发生。
本文探讨了终极控股股东两权分离对现金持有水平及价值产生的影响以及相关的影响路径，并进一步检验了内部控制在其中的治理作用，这不仅有利于加深对终极控股股东利益侵占行为的理解，同时也丰富了内部控制经济后果领域的相关研究。本文的研究表明，在股权集中型公司中，加强内部控制建设，提高公司治理水平，能够有效约束终极控股股东的利益侵占行为，降低对公司价值的负面影响。

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