【作 者】
邓传红1（副教授），刘 迅2（副教授）
【作者单位】
1.武汉交通职业学院，武汉430065；2.湖北经济学院会计学院，武汉430205
【摘 要】
【摘要】在投资融资需求日益增加的当下，迅速兴起的P2P网络借贷平台由于缺乏与之完美配合的征信系统，产生的主观信用风险也越来越多。在此背景下，P2P平台与供应链金融的融合也就变得理所当然。本文主要通过对P2P平台与互联网供应链融资企业的博弈分析，揭示P2P平台在向互联网供应链融资企业提供资金的过程中由逆向选择带来的外部主观信用风险问题，并且创建了一个信号甄别模型，指出P2P平台可以以此为基础订立两个不同阶段相互关联的合约，从而较好地规避该风险问题。
【关键词】P2P平台；供应链融资；逆向选择；主观信用风险
【中图分类号】F830.39 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）33-0076-3近几年，P2P 网络借贷平台数量迅猛增长至4779家。伴随着规模的扩张，大量网贷平台频频被曝出跑路、倒闭的负面新闻，由此引起投资者恐慌，使得整个P2P行业动荡，遭到了社会各界的质疑。P2P 行业监管模式的缺失和风险管控力度的不足，逼迫着网络借贷平台不得不开始寻求新的生机，借力供应链金融成为其发展的必经之路，因而P2P供应链金融未来的发展前景是相当可观的。
一、逆向选择时主观信用风险的产生
尽管P2P供应链金融受到各界青睐，但该模式自身所面临的风险仍是不可忽视的。由于P2P网络借贷平台与供应链企业间存在着严重的信息不对称问题，使得P2P网络借贷平台的贷款端在为供应链企业提供融资资金时，遭受逆向选择和道德风险的考验。类似的信息不对称发生的情形还有很多，这就形成了P2P供应链金融发展过程中无法回避的问题。本文主要讨论供应链融资过程中逆向选择时外部主观信用风险是如何产生的。一般情况下，贷款端对供应链融资企业实际信用风险水平的判断依赖于第三方平台信用评级报告，其可靠性大打折扣，自然不如供应链融资企业了解得全面。利用博弈论分析后发现，签订供应链融资还贷合约前如果存在着严重的信息不对称问题，则该问题极易导致逆向选择行为。对于P2P网络借贷平台的贷款端来说，那些有融资需求的互联网供应链企业很可能就是隐藏的外部主观信用风险的制造者。
在信息不对称的作用下，贷款端和供应链融资企业分别处在天平的两端，供应链融资企业在上，贷款端在下，尽管双方都明白双方当前的处境，却没有任何措施去补救，致使信用天平始终难以达到平衡位置。由于贷款端无法有效地识别优质和劣质的供应链融资企业，它只能依据全部供应链企业的一般信用水平设定融资条款。如此一来，那些信用比较差的供应链融资企业便会争先恐后地去争取向贷款端融资，而那些信用比较好的供应链融资企业则渐渐放弃向贷款端提出融资申请，进而使得投资端筹集的资金流入低信用水平的供应链融资企业。然而它们的还款能力是值得怀疑的，这一点又正好被贷款端的审核部门所低估，从而大大增加了P2P供应链融资出现逆向选择时产生外部主观信用风险的可能性。
为方便博弈模型的使用，需要做出如下假设：①本文将可能影响供应链融资企业在未来阶段获得收益的一些因素统称为供应链融资企业的信用水平。假设只有供应链融资企业自身才能获得内部信息，了解其真实水平，而贷款端在审核贷款发放资格时并不清楚。②假设供应链企业有一个项目，将该项目分为两个阶段，或者看作两个连续的项目。认定供应链融资企业实现融资目标的标准是其通过融资运行的项目给供应链融资企业带来了高回报；反之，则认定为未实现。③假设按照项目实现高收益的概率不同，将概率较大的确定为高质量的供应链融资企业，另一类则是低质量的供应链融资企业。④按照上一假设条件可以将供应链融资企业划分为两个类别，针对这两个类别的企业都采用提前规定好的每期固定偿还额的书面合同，即为标准还贷合约。贷款端统一制定的标准还贷合约将提供给两种类别的企业使用，理论上来说，针对低质量的供应链融资企业的标准还贷合约会更苛刻，但实际并非如此。
基于上述四个基本假设，本文大致可以得到贷款端与供应链融资企业的博弈过程如下：首先，供应链融资企业应针对某一项目的两个阶段或两个不同项目向贷款端提出融资申请。接下来，由于双方信息不对称，贷款端在完全不知道供应链融资企业类型的情况下，可以选择向供应链企业提供两种还贷合约中的一种。一方面，假设贷款端判断其为高质量的供应链融资企业，则会提供标准还贷合约，如果该判断正确，也就皆大欢喜；如果该判断错误，则可能需要承担低质量企业无法偿还本息的风险而遭受巨额损失。另一方面，如果贷款端抱有消极的态度，认为所有申请融资的企业都是低质量供应链融资企业，仅提供针对低质量供应链融资企业制定的合约，这时高质量供应链融资企业便失去了信用所带来的红利，相反还需要付出更多的代价，因而选择退出融资市场，只留下低质量的供应链企业。经过简单的博弈分析后，我们不难发现，无论贷款端选择提供哪种还贷合约，都会由于信息不对称而增加P2P供应链融资的外部主观信用风险。因此，我们需要通过建立有效的博弈模型，寻求一个改进后的新合约形式来规避上述风险。
二、逆向选择时主观信用风险的博弈分析
（一）博弈模型的构建
1. 博弈的参与人。此博弈有三个参与人：自然、P2P网络借贷平台与供应链融资企业。
（1）自然。在博弈理论中，自然先验地决定某类信息。
（2）P2P网络借贷平台。P2P网络借贷平台作为博弈的参与人，它能够利用规模经济和流动性服务来降低资金供给和需求双方的交易成本，通过多样化资产组合投资以及分担资产转换风险来降低投资者的风险暴露程度。P2P网络借贷平台只能观察到供应链融资企业所做项目的获利情况，但是并不能清楚地知道其企业类型（但该类型的主观概率又是知道的）。假设针对P2P平台而言，高质量供应链融资企业的主观概率为[η]，那么，低质量供应链融资企业的主观概率就是[1-η]，P2P平台从还贷合约中得到的期望获利值用Rb表示。为了让我们的博弈模型变得更简单，我们假设在P2P网络借贷平台之间发生的是Bertrand竞争，P2P网络借贷平台能够达到的最大期望获利值是0。假设P2P网络借贷平台仅制定出适用于高质量供应链融资企业的合约1和适用于低质量供应链融资企业的合约2，此时的适用是指该还贷合约使P2P网络借贷平台的期望获利值等于0。
（3）供应链融资企业。我们假设只有高质量供应链融资企业（称为h类，即i=h）和低质量供应链融资企业（称为l类，即i=l）这两种类型的企业参与博弈，且高质量的比低质量的供应链融资企业获得高投资回报的可能性要大，即p1l<p1h，p2l<p2h。假设τ1和τ2分别为类型i的供应链融资企业的两个项目或一个项目的两个阶段（下文仅写两个项目代替）开始的时间，GRh或GRl（GRh>GRl）表示两个项目产生的收益。τ1时点开始进行第一个项目，需要投入资金为K1，τ2时点需要投入资金为K2；τ2时点产生的收益为[GR1h]或[GR1l]，概率分别为p1i和1-p1i，τ3时点产生的收益为[GR2h]或[GR2l]，概率分别为p2i和1-p2i。为便于后续分析，我们假设分两期开始的项目所需的投资资金都是正的，也不需要考虑资金的时间价值。如果项目的获利是影响供应链融资企业资产的唯一因素，则供应链融资企业可以探索出一个新的融资模式，使得第二个项目完成的τ3时点，其资产的期望值达到最大。即：MaxE1［W3］。
2. P2P网络借贷平台和供应链融资企业的博弈顺序。经过Harsanyi变换后，博弈顺序如下：
（1）供应链融资企业自然先验地决定了其属于高质量还是低质量的供应链融资企业。这一点是隐性条件，只有供应链融资企业自身知道，而P2P网络借贷平台仅通过第三方提供的信用审核证明无法知晓。
（2）面对供应链企业的融资申请，贷款端有权利选择是否向其提供还贷合约。如提供则博弈继续，如不提供则博弈完成。我们将供应链融资企业的保守盈利，记为W1，P2P网络借贷平台将得到严格负收益。
（3）假设P2P网络借贷平台制定了两个还贷合约，供应链融资企业必须在两个合约（合约1和合约2）中选择一个，然后根据供应链融资企业不同的类型，P2P网络借贷平台和供应链融资企业将会得到各个不同的期望获利，至此，博弈过程就结束了。理论上来说，该不完全信息动态博弈是能够达到均衡的，因为P2P网络借贷平台的行为发生在供应链融资企业之前，P2P网络借贷平台的行为及判断不会受到供应链融资企业选择行为产生的后验概率的影响。在受到供应链融资企业约束的前提下，如何确定合约的具体形式以控制信用风险，使 P2P网络借贷平台得以实现最大的期望收益，这是我们目前需要研究的问题。
（二）改进的还贷合约
根据上述分析，在信息不对称的情况下，逆向选择会导致低质量的供应链融资企业隐藏企业的真实信息，选择标准还贷合约X1，无法实现分离均衡，从而增加了电商平台的供应链融资的主观信用风险，即逆向选择问题无法通过标准还贷合约得到解决。我们将找到一种改进的还贷合约来化解逆向选择问题，以此实现博弈的分离均衡，使P2P网络借贷平台的供应链融资的主观信用风险得到有效规避。第一期供应链融资企业开展的项目的收益情况以及第一期期末供应链融资企业的还贷情况都会影响第二期贷款的还款额。如果在第一期期末供应链融资企业并没有及时还贷，那么它就会受到处罚；反之，其在第二期贷款时，它们将会获得来自P2P网络借贷平台更加优待的融资条件。根据博弈论，我们希望找到2个符合以下条件的改进还贷合约来实现分离均衡的合约，满足信息甄别模型的均衡要求：①供应链融资企业的差异性需要这些企业选择最适合自己的合约；②P2P网络借贷台提供合约时的期望收益（效用）低于不提供合约时得到的期望收益（效用）；③使得P2P网络借贷平台可以得到更高收益（效用）的合约无法实现。这样一来，就有可能达到信息甄别模型的均衡要求。
在博弈中，P2P网络借贷平台首先采取行动，制定了两个改进后的还贷合约gX1和gX2，要符合上述几个要求，才能够达到博弈的分离均衡状态。可以描述为：①IR：E1［W3h（gX1）］>W1；E1［W3l（gX2）］>W1；②IC：E1［W3h（gX1）］>E1［W3h（gX2）］；E1［W3l（gX2）］>E1［W3l（gX1）］；③P2P网络借贷平台期望收益（效用）为0：Rb（gX1）=0；Rb（gX2）=0。
只有使用改进后的还贷合约gX1才能保证P2P网络借贷平台和高质量的供应链融资企业都实现更高的期望收益（效用）。在上述条件下，我们考虑适宜于高质量的供应链融资企业的改进还贷合约gX1，合约的核心内容是：在τ2时刻规定第二期贷款的还贷额度，它由供应链融资企业在τ2这一时刻是否及时还贷来确定。那么，以[Ωh-1]表示当供应链融资企业未及时还贷时，第二期贷款还贷额度的增加额（处罚）；以[Ωh+1]表示当供应链融资企业及时还贷时，第二期贷款还贷额度的减少额（奖励）。
1. 改进还贷合约的内容。我们选择以高质量供应链融资企业和P2P网络借贷平台博弈为例（低质量供应链融资企业类似），阐述改进还贷合约的主要内容。
τ1时刻，高质量的供应链融资企业，将初始资产作为股本，开始第一期项目的投资，S1h=W1。τ2时刻，如果GR1<Q1h，供应链融资企业则需要向P2P网络借贷平台返还前期贷款GR1，反之则向P2P网络借贷平台还贷Q1h。τ2时刻，供应链融资企业将其持有的全部资产当作股本投入第二期项目，即min（K2，W2h）=S2h，当GR1<Q1h，则[Ωh-1]=W2；反之，则GR1-Q1h[+Ωh+1]。[Ωh+1]>0，[Ωh-1]<0，并且假设在τ2时刻，无论供应链融资企业的项目是否取得成功，均假设第二期投入的资金不为负。τ3时刻，如果GR2<Q2h，供应链融资企业向P2P网络借贷平台返还前期贷款GR2，反之供应链融资企业则需要向P2P网络借贷平台返还贷款Q2h。
在此情况下，按照改进还贷合约，在τ1时刻，S1h=W1，第一期的固定还贷额Q1h要符合P2P网络借贷平台的期望收益等于0的要求，即：
（1）
假设[GR1l<Q1h<GR1h]，[W2h=GRh1-Q1h+Ωh+1]的概率为[p1h]；[W2=0]的概率为[1-p1h]。为符合P2P网络借贷平台期望收益（效用）为0的假设，下面的条件是成立的：
（2）
τ2时刻，min（K2，W2）=S2，第二期固定还贷额Q2要满足P2P网络借贷平台的期望收益为0的条件，即：
（3）
显然，Q2h是W2h的函数，我们记为Q2h（W2h），并且[GRh2>Q2h(W2h)]GR2h>Q2h（W2h）。τ2时刻，高质量供应链融资企业的期望收益（效用）是：
（4）
在上式中，因不同的概率下W2h会有两个不同的取值，对应的概率下E2［W3h］也有两个取值。在τ2时刻，高质量的供应链融资企业的期望获利值E1［W3h］为选取的两个不同概率的E2［W3h］的加权和。
2. 改进还贷合约的风险规避作用。相较于标准还贷合约，改进还贷合约在τ2时刻，如果[GR1<Q1h]，那么第二期贷款时，要借的更多些；反之，第二期贷款时，要借的就少些。作为处罚的[Ωh-1]和奖励的[Ωh+1]应该是现实的，不能太大，也不能太小，特别是在τ2时刻，[Ωh-1]必须由τ3时刻项目的期望收益（效用）来弥补。另外，无论是高质量还是低质量供应链融资企业，只要企业选择了非标准还贷合约gX1，那么在τ2时刻，就算失败，第二期项目都必须继续实施，不能再选择签订其他的还贷合约，简单来说，理性的P2P网络借贷平台势必会对其进行处罚，即[Ωh-1]。
从高质量供应链融资企业的角度来说，签订gX1和X1这两种还贷合约是无差异的，即E1［W3h（gX1）］=E1［W3h（X1）］，显然E1［W3h（gX1）］>E1［W3h（X2）］必定成立。当低质量供应链融资企业在改进的还贷合约gX1和标准还贷合约X2之间选择后者时，也就是E1［W3l（gX1）］>E1［W3l（X2）］时，实现了此博弈的分离均衡，当然，这样的一组还贷合约（gX1，X2）也是存在的。根据计算推导，如果满足高质量的比低质量的供应链融资企业获得高投资回报的可能性要大，即p1l<p1h，p2l<p2h，就可以满足E1［W3h（gX1）］=E1［W3h（X1）］和E1［W3l（gX1）］>E1［W3l（X2）］，此时无论是高质量还是低质量的供应链企业都愿意选择改进还贷合约gX1，获得更高的期望值（获利），实现分离均衡。
通过博弈分析，我们发现这组改进还贷合约gX1可以用来规避供应链企业向P2P网络借贷平台申请融资时由于信息不对称发生逆向选择而产生的外部主观信用风险。
主要参考文献：
陈志新，张忠根．供应链网络治理与供应链金融发展［J］．经济学家，2011（4）．
谈超，王冀宁，孙本芝．P2P网络借贷平台中的逆向选择和道德风险研究［J］．金融经济学研究，2014（5）．
刘桂荣．供应链金融:应收账款融资逆向选择的解决方案［J］．上海经济研究，2012（10）．
