【作　　者】
游达明（博士生导师），彭雨薇

【作者单位】
中南大学商学院，长沙410083

【摘　　要】

  【摘要】PPP融资模式的运用对城际轨道交通基础设施建设的发展至关重要。PPP项目产品定价是否合理是项目能否成功实施的关键。本文介绍了城际轨道交通PPP项目定价的相关理论，并在此基础上构建了一个以现金流量模型和资本资产定价模型为理论支撑的，综合考虑项目成本、投资收益、风险分担、消费者利益、政府补贴等多项影响因素的城际轨道交通PPP项目定价模型。最后，以本文所构建的定价模型进行长浏城际铁路的票价预测，所得价格与同为我国中部城市之一的武汉城际铁路圈票价相近，从而证明了本文所构建模型的科学性和合理性。
【关键词】城际轨道交通；PPP；资本资产定价模型；特许定价模型
【中图分类号】F832.3           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）32-0039-6我国的基础设施建设，尤其是城际轨道交通项目的建设起步较晚。改革开放以来，党和政府越来越重视基础设施建设在我国的发展。在这样的大背景下，城际轨道交通基础设施建设得到了迅猛发展，京津城际铁路、沪宁城际铁路、昌九城际铁路等在我国相继建成，城际轨道交通通车里程大为增长。但是我国城际轨道交通项目的供给仍然不能满足社会需求，其根本原因在于以各级政府为投资主体的建设模式严重制约了城际轨道交通项目的可持续发展。传统的以政府财政为主体的城际轨道交通建设模式难以满足城镇化的快速发展以及人们日益增长的出行需求。在这种情况下，PPP融资模式应运而生。
PPP（Public-Private Partnership）即“公私合作模式”，是指政府部门和私营部门为了提供公共产品和服务，满足公共需求而建立的良好和长期的合作伙伴关系。PPP融资模式与传统的公共产品提供方式相比有其独特的优越性，它一方面能解决政府财政资金不足以及投资效率低下的问题，另一方面也能改善民营资本只注重经济效益而不注重社会效益的行为方式，还能够拓宽民营资本的投资领域，促进民营经济的进一步发展。正是由于其独特的优越性，越来越多的国家开始将PPP融资模式应用于本国的基础设施建设。到目前为止，PPP融资模式在英国、美国、加拿大、澳大利亚、日本、中国香港等地区得到了广泛的应用，涉及公路、铁路、学校、机场等多个领域，并且还在不断发展之中。
影响PPP项目成败的因素有很多，其中PPP项目定价是决定PPP项目成败的关键因素。定价过低，会导致私人投资方不能在项目特许期内收回投资，甚至还会面临偿债危机。定价过高，消费者难以承受，会影响项目产品的需求及项目收益。总之，不合理的定价将会导致项目的彻底失败。因此，如何对城际轨道交通项目进行合理定价，从而实现政府部门、私营部门以及消费者三者之间的利益均衡，促进城际轨道交通项目的可持续发展是我们亟待解决的重要问题。
一、城际轨道交通PPP项目相关理论分析
PPP融资模式是1952年英国政府为了提高国家公共基础设施的建设效率所率先提出的，并于20世纪90年代后得到了欧洲各国和美国的大力推崇。现在PPP融资模式作为一种新型的融资模式在全世界发展起来。国内外各政府机构以及学者都对PPP模式进行了界定，虽然对于PPP的定义至今还没有一个一致的表述，但都有共同之处：
一是不同于传统的以国有企业或者公用事业单位为投资主体的公共产品提供方式，PPP融资模式强调的是公共部门与私营部门的合作，在PPP项目运行过程中私营部门具有更大的参与度和更高的能动性。二是以提供满足社会需求的公共产品或服务为目的。任何一个PPP项目归根结底都是为了向市场提供更多的公共产品和服务，以有限的资源实现最大的社会效益。三是强调利益共享。一个成功的PPP项目不仅能缓解政府巨大的财政压力，更能引入私营部门丰富的管理和技术经验，克服政府部门运行效率低下的问题，还能扩大私营部门的投资渠道，在合作过程中，实现政府部门与私营部门双赢。四是风险分担。PPP项目的风险分担主要是指通过复杂的合同安排来实现项目运行过程中可能存在的风险在政府部门和私营部门之间的合理分配，从而提高项目的治理水平及抗风险能力，保证项目成功实施。
近年来，PPP融资模式因其独特的优越性受到了政府部门的大力推崇，2012年5月铁道部发布《铁道部关于鼓励和导民间资本投资铁路的实施意见》（铁政法［2012］97号）明确鼓励民间资本参与建设城际轨道交通，对各类投资主体同等对待。一方面，城际轨道交通基础设施建设对于构建城市群内部交通运输网络，加快城市群交通一体化建设具有重要的意义，是加速区域经济发展、满足社会大众出行需求的重要一环。城际轨道交通项目具有较强的非经营性、社会公益性特征，这就决定了政府部门始终是城际轨道交通基础设施建设的主导力量。另一方面，城际轨道交通PPP项目是一个复杂的系统工程，具有投资大、周期长、回收慢等特点，再加上城际轨道交通基础设施一旦建成，满足的是社会大众的需求，所以也具有较强的外部性及一定程度的经营性。因此，在项目建设和运营过程中引入民营资本是非常必要的。在城际轨道交通PPP项目运行过程中通过各种形式吸引民营企业的参与不仅能够解决项目资金瓶颈的问题，更能利用民营企业丰富的管理以及技术经验促进城际轨道交通项目的顺利实施。
为了保证城际轨道交通PPP项目的顺利实施，定价问题是我们无论如何也不能忽视的关键。PPP项目因其具有复杂性和高风险性的特征，会触及众多相关者的利益，其中政府部门、私营部门和社会公众三方利益团体始终是PPP项目定价所不能忽视的三个最重要的因素。政府部门追求的是社会福利最大化，作为一种准公共产品，PPP项目成果应该实现其公益性，以有限的资源产生最大的社会效益。私营部门追求的是利润最大化，追求利润是企业的灵魂，追求利润最大化始终是企业的最终目标。而社会公众追求的是以最小的成本获取对公共交通需求的满足。为了达到各方利益的合理优化，我们需要找到一个能同时实现政府部门、私营部门和社会公众三方利益均衡的定价模型，以保证PPP项目的成功执行。
二、城际轨道交通PPP项目定价模型的构建
（一）城际轨道交通PPP项目定价影响因素分析
从上述相关理论分析可以看出，城际轨道交通PPP项目定价的影响因素主要包括以下三大类：
1. 需求因素。影响城际轨道交通PPP项目定价的需求因素主要包括产品需求量以及公众的经济承受能力两个方面。在市场经济中，产品的需求量对产品的价格决定起着重要的作用。在城际轨道交通PPP项目中，需求量指的是公众对该基础设施的预期使用量，是确定PPP项目产品价格的重要依据。而另一个直接影响因素是公众的经济承受能力，因为对公众来说，他们并不关心城际轨道交通建设和运营的资金来源和资金成本，他们考虑的是使用该基础设施带来的效益以及自身的支付能力。公众对基础设施产品的需求量及其支付能力主要受当地经济发展水平的影响，PPP项目所在地区的经济越发达，公众的需求量和消费能力就越高，从而产品的价格也可以相应提高。
2. 经济因素。影响城际轨道交通PPP项目定价的经济因素主要包括投资总额、运营成本、投资收益率、特许经营期以及通货膨胀。作为一种准经营项目，政府部门和私营部门同为城际轨道交通PPP项目的参与者，私营部门的参与就决定了产品成本和项目收益依然是影响PPP项目定价的重要因素。
3. 政府补贴因素。城际轨道交通提供的是运输服务，属于准公共产品，政府补贴既可以解决城际轨道交通外部性问题，同时也是城际轨道交通多元化融资的前提条件，是实现城际轨道交通发展良性循环的有效手段。目前国内外铁路及城市轨道交通补贴归纳起来一般有合理回报率补贴、盈亏平衡补贴、部分补贴以及按客运周转量补贴四种方式，其中盈亏平衡补贴能够保证企业在运营亏损期间达到盈亏平衡，加强投资者的信心、增加融资渠道，同时也能保证城际轨道交通的持续发展，因此是本文所构建模型中使用的补贴方式。政府补贴的实现形式包括建运分开、政府贴息、物业经营与发展性补贴、电价优惠、税费减免等多种形式。一般来说，政府提供的补贴越多，等同于私营部门承担的成本就越少，所以产品价格也会越低。
（二）城际轨道交通PPP项目定价模型的建立
模型的构建分为三个阶段：第一阶段，在资本资产定价模型的基础上计算项目合理预期收益率；第二阶段，基于成本反向法求解出能够实现项目合理预期收益率从而保证项目可行的产品价格；第三阶段，考虑需求量及政府补贴政策对定价模型的影响，对模型进行优化，最终得出能同时实现政府部门、私营部门、消费者三者利益均衡的城际轨道交通PPP项目定价模型。
1. 基于资本资产定价模型计算项目合理预期收益率。资本资产定价模型是由美国学者夏普、林而特等人在资产组合理论的基础上发展起来，目前被广泛应用于公司投资决策以及理财领域的定价模型。该模型认为，任何一项资产的合理预期收益率等于该资产的无风险投资收益率加上风险溢价。由于城际轨道交通PPP项目的合理预期收益率需要根据其承担风险的大小来进行调整，故该收益率可以用资本资产定价模型来确定。其数学表达式为：
Ri=Rf +βi（Rm-Rf） （1）
式中：Ri表示在给定风险水平条件下项目的合理预期收益率；
Rf表示无风险投资收益率，可用政府债券的利率替代；
βi表示风险矫正系数，即对市场系统风险变化的敏感程度，该系数一般可以由专业机构评估得到；
Rm表示市场的平均投资收益率，可用行业投资回报率替代；
βi（Rm-Rf）表示特定资产的风险溢价，表明投资者由于承担了相应的风险而得到的补偿。
由于公式中的无风险投资收益率和市场的平均投资收益率均可以找到相应的数据进行替代，并且在短期内被认为是固定不变的。所以只要给定β，就能利用资本资产定价模型来确定某项资产的合理预期收益率。
2. 基于成本反向法求解项目产品价格。一般来说，一个完整的PPP项目主要分为三个阶段：项目建设期、项目运营期以及项目移交期。项目建设期现金流入主要包括自有资金和贷款资金投入，现金流出主要包括建设投资以及贷款利息支出。项目运营期现金流入主要包括产品销售收入、其他收入、固定资产折旧，现金流出主要包括运营成本、所得税、利息支出以及本金偿还。而政府补贴收入可以发生在项目建设期也可以发生在项目运营期，本模型只考虑政府补贴收入发生在项目建设期的情况。项目经营期结束后，整个项目需无偿移交给政府，故项目残值为零。根据PPP项目的现金流可以计算出该项目运营期内各年的净收益：
Nt=［PQt（1+INF）t+Yt-Ct-Et×Dt-Cd］（1-T）+
Cd×T-A （2）
其中：Nt表示第t年的净收益；
P表示产品或服务的价格；
（1+INF）t表示通货膨胀因素；
Yt表示其他收入（主要包括车站站内商业开发、广告及租赁收入等）；
Ct表示第t年的运营成本；
Et表示第t年的利率；
Dt表示第t年初贷款余额；
Cd表示第t年的折旧；
T表示所得税税率；
A表示每年偿还的本金。
我们假定该项目在特定风险水平下的预期投资收益率为Ri，特许经营期为Nc，项目建设期为N0。则该项目在运营期内的净收益现值可表示为：
B=        Nt（1+Ri）-t （3）
为了保证该项目在经济上合理可行，我们需要将运营期内的净收益现值和建设期的投资净额进行比较，因为在本模型中政府补贴只发生在项目建设期，所以投资净额可以表示为项目投资总额和政府补贴收入的差额，只有当运营期内的净收益现值与建设期的投资净额的比值大于或者等于1时，该项目才是可被接受的。用公式可以表示为：
 [BI-G=t=1Nc-N0Nt(1+Ri)-tI-G=1] 
其中：I表示项目总投资额；
G表示政府补贴收入；
I-G表示项目净投资额。
为了计算简便，我们对有关参数做出以下假定：①各年的利率保持不变，即Et=E；②各年的其他收入和运营成本保持不变，即Yt=Y，Ct=C；③项目仅在建设期初贷款D元，并且每年偿还相同金额的本金，即Dt=D-A×t；④项目产品价格会按一定的幅度随着物价的上涨而上涨，即通货膨胀率保持不变；⑤折旧采用平均年限法计算。
联立以上公式进行求解，通过计算推导，可得项目产品价格P：
P=  I-G+E(1-T)×[t=1Nc-N0D-At(1+Ri)t]+［（C+Cd-Y）（1-T）-
CdT+A］[t=1Nc-N01(1+Ri)t]  /  （1-T）[t=1Nc-N0Qt1+INF1+Rit] （5）
3. 考虑需求量和政府补贴对价格的影响，优化项目定价模型。上述推导出的公式还不能完全应用于城际轨道交通PPP项目的定价，因为该公式只考虑了私营部门关于盈利性的要求，却没有考虑消费者和政府部门对定价模型的影响。因此还需要从社会需求以及政府补贴政策两个方面对模型进行优化。
（1）考虑需求量的影响。城际轨道交通需求量的构成以及大小既会影响项目的运营收入也会影响项目产品定价，因此合理地预测城际轨道交通的需求量是非常重要的。影响项目需求量的因素有很多，本文主要考虑居民收入、人口数量、相关配套设施、可替代基础设施的种类和数量以及通车时间等经济指标对需求量的影响。用公式可以表示为：
Qt=f（Yt，Dt，Mt，Ft，t） （6）
其中：Yt表示居民收入；
Dt表示人口数量；
Mt表示相关配套设施的种类和数量；
Ft表示可替代基础设施的种类和数量；
t表示通车时间（特许期和建设期之差）。
式中，居民收入、人口数量、相关配套设施的种类与数量以及通车时间与项目需求量正相关，而可替代基础设施的种类和数量与项目需求量负相关。
（2）考虑政府补贴政策的影响。目前我国城际铁路的盈利模式基本为客运的票款收入，对于造价高且具有较强公益性的城际轨道交通而言，客运票款收入这种单一的盈利模式难以保证弥补其成本，尤其是在开通运营的初期。因此，为了保证城际轨道交通PPP项目的顺利实施，政府部门给予一定的补贴支持是非常必要的。本文所采用的补贴方式为盈亏平衡补贴，即政府部门给予一定的优惠措施、扶持政策，甚至给予财政补贴，使城际铁路公司在运营亏损期间盈亏平衡。从项目财务指标净现值的角度看，意味着项目公司通过政府补贴能够获得一定收益率水平上的净现值收入。假定某城际轨道交通项目的建设投资为I，特许经营期为Nc，折现率为Ri，运营维护成本为Ct，经过测算，在项目公司签订特许协议合同时，政府承诺的最低收入为Ymin，与该收入相对应的需求量为Qmin，此时项目预计的净现值为：
[NPV预=t=1NcYmin-Ct(1+Ri)t-I] （7）
在项目的运行过程中，项目实际的市场需求量会受到众多因素的影响而出现与预期市场需求量不一致的情况，可能会少于预期，也可能会超过预期。假设项目公司在项目实际运行过程中面临的市场需求量为Q实，能够获得的实际收入为Y实，则此时项目的实际净现值为：
[NPV实=t=1NcY实-Ct(1+Ri)t-I] （8）
当NPV实<NPV预时，政府部门就需要对因市场实际需求量小于预期需求量而引起的运营损失进行补贴，补贴的金额为项目预期的净现值超过其实际净现值的部分。当NPV实>NPV预时，政府部门可以按照一定的收益分配系数分享项目公司所获得的超额收益。政府部门补贴或者收益可以用公式表示为：
 （9）
其中：G表示政府部门的补贴或者收益，负数表示补贴，正数表示收益；
NPV实表示项目实际净现值；
NPV预表示项目预期净现值；
Q实表示项目实际市场需求量；
Qmin表示与政府承诺最低收入相对应的需求量；
λ表示收益分配系数（0<λ<1）。
最后，根据前文的分析，联立公式（1）、（5）、（6）、（9）求解，就能得到城际轨道交通PPP项目定价模型：
Ri=Rf+βi（Rm-Rf） （1）
P=  I-G+E(1-T)×[t=1Nc-N0D-At(1+Ri)t]+［（C+Cd-Y）（1-T）
-CdT+A］[t=1Nc-N01(1+Ri)t]  /  （1-T）[t=1Nc-N0Qt1+INF1+Rit] （5）
Qt=f（Yt，Dt，Mt，Ft，t） （6）
 （9）
三、城际轨道项目PPP定价模型的应用
（一）长浏城际铁路项目概述
长浏城际铁路西起长沙市区，东至浏阳，线路位于长株潭城市群主要经济带之一的浏长常经济带，是一条联系长株潭城市群与其东部城市的便捷快速轨道交通。长浏城际铁路PPP项目的建设期为4年，经营期为30年，项目特许期为33年，湖南省政府通过招投标方式确定项目公司——长浏城际项目公司，主要负责整个长浏城际铁路的建设、运营以及后期的维护工作。该项目以盈亏平衡为补贴原则，以铁路沿线土地综合开发为补贴方式。项目特许期结束之后，项目公司需要将整个长浏城际铁路的所有权和管理权无偿移交给湖南省政府。
长浏城际铁路建成以后对缓解区域内的交通压力、满足更多居民的出行需求、促进铁路沿线经济发开都具有重要意义。
（二）定价模型在长浏城际铁路中的应用
1. 合理预期收益率的计算。长浏城际铁路项目建设期为2015 ~ 2018年，项目运营期为2019 ~ 2048年，根据国家统计局公布的数据，交通运输设备制造业的β系数为0.98，Rm为9.90%，Rf为3.21%，根据资本资产定价模型，长浏城际铁路项目的合理预期收益率为9.77%。
2. 项目总投资。长浏城际铁路项目总投资主要包括静态投资、动态投资以及动车购置费三个部分，其中静态投资为1039823万元，动态投资为68108万元，项目购置费为36000万元，铺底流动资金为776万元，项目总投资金额为1144707万元。
3. 项目运营成本。运营成本分为有关成本和无关成本。有关成本是与行车量有关的支出，包括动车组牵引能耗、动车组修理养护费、乘务人员工资以及分摊的管理费等。无关成本为铁路线路、通信、电力、房屋等固定设施的维修材料费、人员工资以及分摊的管理费。参考同类城际线的成本构成情况，长浏城际综合有关支出率按850元/万人公里，无关支出率按90万元/公里计算。运营期30年的运营成本总计629701万元。
4. 项目客流量预测。根据铁路分流客运量以及本项目转移运量、诱发运量预测结果，预测近远期最大断面客流密度分别为991万人、1574万人，根据本项目客流密度及主要客流指标，其客流预测主要指标如表1所示：

根据长沙和浏阳地区的经济发展水平，以及长浏城际铁路对其他交通方式的分流作用，可得长浏城际铁路运营期内全日客运量，如表2所示：

5. 铁路沿线土地综合开发收入。长浏城际铁路沿线土地综合开发的项目财务效益主要包括：项目开发的销售收入；项目的财务费用主要包括：项目的土地费用、前期工程费用、基础设施费、建安工程费、间接费用、其他费用以及项目销售税金及附加、所得税等。
（1）投资估算。长浏城际铁路沿线综合开发分商业、住宅、办公等项目，建设总投资23.7亿元，投资预测如表3所示：

（2）项目销售售价。参考沿线各城镇的现状资料，本次研究的沿线土地综合开发销售综合价值取值如表4所示。
（3）相关税金。房地产销售相关的税金主要有营业税、城市维护建设税及教育附加等，具体税率如表5所示。
（4）财务分析指标。结合上述参数，通过财务分析得出长浏城际铁路沿线土地综合开发现金流量，如表6所示。

以看出，根据测算，土地开发面积为3900亩，土地综合开发净利润为82.7亿元。
6. 其他参数。其他参数主要包括折旧、通货膨胀率、所得税率、资本金利率、贷款金额、每年其他收入以及每年本金偿还金额。其具体数值如表8所示：

以上数据均来自长浏城际铁路投融资研究报告。最后，将上述参数代入公式（5）求解就能得出长浏城际铁路PPP项目产品价格，其价格为27.06元。公式可以表示为：
P=｛1144707-827000+5.60%×（1-25%）×[t=130572353-19078t(1+9.77%)t]+［（20990+3775-5600）（1-25%）-3773×25%+19708］[t=1301(1+9.77%)t]｝/｛（1-25）∙[t=130Qt1+3%1+9.77%t]｝
=27.06（元）
 以本文所构建的定价模型进行长浏城际铁路票价预测，所得价格与同为我国中部城市之一的武汉城际铁路圈票价相似，说明该模型是合理可行的，具有一定的实用价值。利用PPP融资模式进行长浏城际铁路建设，政府部门既能提供更多的城际轨道基础设施来满足社会公众日益增长的出行需求，又能增加自身的财政收入，与此同时，私营部门也获得了一定的投资收益，消费者在合理付费的情况下也得到了更多的便利，这些都充分说明了PPP融资模式是能实现长沙市政府、私营部门、消费者三赢的融资模式。
四、总结
城际轨道交通PPP模式是一种以公私合营及有偿使用为原则的城际轨道交通建设模式。本文以实现政府部门、私营部门、消费者三者利益均衡为定价原则，以现金流量模型和资本资产定价模型为理论支撑，归纳总结了包括需求因素、经济因素、政府补贴因素在内的多项定价影响因素，最终建立了城际轨道交通PPP项目定价模型，并以长浏城际铁路PPP项目为例进行仿真分析验证了该模型的合理性，其中定价所用参数均来自于项目投融资研究报告及宏观经济数据，故该模型具有较强的实用性，相信对政府部门和私营部门都具有一定的借鉴意义。

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