【作　　者】
朱永明（教授），薛文杰，安姿旋

【作者单位】
郑州大学管理工程学院，郑州450001

【摘　　要】

  【摘要】本文以2012 ~ 2014年沪深两市披露社会责任报告并经润灵环球评分的上市公司为研究样本，通过建立回归方程，研究融资约束、企业社会责任表现和企业绩效之间的作用机理。实证结果表明：企业承担社会责任能够显著提升企业绩效；融资约束强度与企业社会责任表现存在负相关关系。研究还发现，更高的融资约束能够显著降低企业社会责任表现对企业绩效的促进作用。
【关键词】融资约束；企业社会责任；企业绩效；调节作用
【中图分类号】F275           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）29-0027-5012年11月15日十八届一中全会结束后，习近平总书记在中外记者见面会上的讲话中多次提到“人民”和“责任”，这充分体现了新一届党的领导集体对人民负责的态度，引发了社会各界人士对责任的关注；2013年11月12日召开的十八届三中全会对国有企业、混合所有制企业和民营企业提出了一个共同要求，就是要求企业承担社会责任；2015年1月15日由新华网和中国社科院经济学部企业社会责任研究中心主办的“第七届中国企业社会责任峰会”在北京举行； 2015年12月31日，习近平主席在2016年新年贺词中指出，面对复杂的社会形势，我们更应注重责任的履行。这些无不体现社会责任在国家发展中的重要性，可见，社会责任已经上升到国家战略的层面，积极履行社会责任已经成为个人和组织不可或缺的一项使命与职责。
企业社会责任（CSR）是一种企业处理自身与其他利益相关者之间关系的战略管理行为（Wood和Jones，1995）。虽然责任履行已经上升到了国家战略的层面，越来越多的企业开始重视并履行社会责任。但是综观我国企业现阶段对社会责任的履行情况，大多数企业的社会责任表现仍然处于较低水平。企业社会责任丑闻时有发生，如2008年的三鹿奶粉事件、2010年的丰田刹车门事件、2011年的双汇瘦肉精事件、2012年的药品企业毒胶囊事件、2013年的青岛中石化输油管道爆炸事件、2015年的天津港瑞海公司危险品仓库爆炸事件、2016年的携程假机票事件以及近期曝光的问题疫苗事件等，这些社会责任问题无不对企业乃至整个社会造成了重大的损失。
与此同时，我国正处于全面建设小康社会的关键时期，我国资本市场虽已粗具规模，但是尚未成熟，所以目前也是我国加大改革开放力度、加快经济发展方式转变的攻坚时期。在经济体制转型背景下，我国资本市场存在很多结构性缺陷，如缺乏有效的股票市场、各地区经济发展水平不均等。这些缺陷加大了我国上市公司与外部投资者的信息不对称程度，导致我国上市公司存在较欧美市场更为严峻的融资约束。邓可斌、曾海舰（2014）认为，对于中国经济发展而言，融资约束已经成为制约经济转型和升级的重要瓶颈之一。资金供给假说认为，雄厚的资金实力是企业履行社会责任的重要前提（Preston和O"Bannon，1997）。因此，融资约束程度的高低也是直接影响企业社会责任表现的重要因素，但是国内有关融资约束影响企业社会责任表现的研究并没有得到广泛重视。
作为市场经济逐利体的企业，追求利益最大化即如何取得更高的企业绩效是其进行经营活动的根本目的之一。国内外学者关于企业社会责任表现与企业绩效关系的研究已持续三十多年，但是仍没有形成定论。有的研究认为两者之间是正相关关系，也有一些研究发现两者之间不存在显著的相关关系，甚至存在负相关、U型和倒U型等关系。关于两者之间究竟存在什么关系，还需进一步研究（钱瑜，2013）。世界银行提供的报告显示：中国有75%的非金融类上市公司选择将融资约束列为阻碍其发展的主要因素，所占比例在80个被调国家中位居首位（Claessens和Tzioumis，2006）。因此本文拟从融资约束视角研究企业社会责任与企业绩效的关系，揭示融资约束、企业社会责任表现与企业绩效相互之间的影响路径，发现融资约束对企业社会责任经济后果具有调节作用，补充了社会责任经济后果的相关研究。
本文的研究框架如下：

二、理论分析与研究假设
（一）企业社会责任表现与企业绩效的关系
企业社会责任表现与企业绩效的关系在企业社会责任领域一直是一个比较有争议的议题（Malik，2014）。支持企业社会责任表现与企业绩效之间存在负相关关系的学者认为，为了降低成本，保持竞争优势，企业社会责任作为一种职责范围外的附加行为应该尽量避免。在利益至上的理念下，承担企业社会责任所消耗的资源应该被用在增加公司利润的更有利的决策上，社会问题应该由政府和国家来解决，不应该交给企业（Perrini等，2009）。Ullman（1985）通过抽样对比的方法发现企业社会责任表现与企业价值之间负相关。王怀明（2007）采用混合截面回归分析方法研究企业社会责任与企业绩效的关系，发现我国上市公司对员工的社会责任贡献与企业绩效负相关。
更多的研究支持企业社会责任表现与企业绩效呈正相关关系。Preston 和O"Bannon（1997）提出社会责任影响假说，认为社会责任水平越高，越能满足各类利益相关者的需求，公司的社会声誉就越好，对企业绩效具有正向影响。温素彬、方苑（2008）从利益相关者角度出发，发现大多数企业社会责任指标对企业长期财务绩效同样具有正向影响。田虹（2009）通过对46家通信行业上市企业 2002 ~ 2005年的样本数据进行分析，得出企业绩效与当期和前三期的企业社会责任指数均显著正相关的结论。消费者响应是企业获得卓越绩效的关键因素之一（Rust等，2004）。王瑞等（2012）发现企业承担社会责任对消费者的企业评价具有积极影响。
本文认为，虽然企业承担社会责任会消耗一定的资源，但是该企业获得的回报将远大于其投入的成本。从企业经营环境和管理实践角度来看，社会责任履行水平作为企业伦理和价值观的外化，已经成为其获取社会资本、保持企业竞争优势的重要途径之一（周小虎，2005）。负责任的经营有利于企业取得市场信任，并持续获取利益相关者的各类资本投入，因此有利于提高企业绩效。基于以上分析，本文提出第一个研究假设：
H1：企业社会责任表现越好，企业绩效水平越高。
（二）融资约束与企业社会责任表现的关系
近年来，已有学者开始将融资约束作为企业社会责任表现的影响因素之一进行研究，探讨融资约束对企业社会责任履行情况产生的影响。Adams和Hardwick（1998）通过对100家英国企业提供的数据进行实证研究，得出杠杆率与慈善捐赠负相关的结论。相似的结论也出现在Barnea和Rubin（2010）的研究之中：研究者把3000家美国企业分为两类，即承担社会责任的企业和不承担社会责任的企业，最终实证分析的结果是杠杆率与社会责任表现呈负相关关系。Goss和Roberts（2006）研究发现，社会责任表现越差的企业其可能需要支付的贷款利息越高，而如果企业拥有较多的长期借款，则其社会责任表现就可能相对较好。Ce"line（2011）对欧洲16个国家共计645家企业的数据进行实证分析，发现融资约束程度越低的企业其社会责任活动投入就越多，反之亦然。
综观已有研究成果，对于融资约束与企业社会责任表现关系的研究大多是以西方资本市场为研究样本，欠缺对中国市场的相关分析。郭斌和徐坤镇（2014）在分析中国上市公司2001 ~ 2012年相关财务数据后得出结论：融资结构是影响企业社会责任表现的重要因素，企业负债率水平越低，其参与的社会责任活动就越多。程瑶（2015）基于某独立机构对2011 ~ 2013年我国上市公司社会责任评级报告的面板数据，通过混合回归Hausman检验分析上市公司的社会责任表现与融资结构的关系，实证分析得出结论：负债率与企业社会责任表现负相关。
经营者在追求高额利润回报时，也要兼顾企业经营过程的稳健，有效规避重大错误或失误的出现。因此为降低经营风险，企业往往通过保留相当数量的流动性资产来应对可能出现的突发情况或仅供后续使用，尤其是在企业面临较大程度融资约束的情况下。企业履行社会责任需要耗费成本，本文基于资金供给假说理论，认为企业融资约束会制约其社会责任表现。因此，本文提出第二个研究假设：
H2：企业融资约束程度越低，企业社会责任表现越好。
（三）融资约束对企业社会责任经济后果的调节作用
Myers和Majluf（1984）等提出的融资优序理论指出，公司融资约束与信息不对称程度正相关。利益相关者理论认为，企业的生存和发展有赖于企业对利益相关者利益需求回应的质量。融资约束程度低说明企业的信息透明度较高，减少了资本市场上可能出现的逆向选择和道德风险，这样更有利于企业兼顾利益相关者的权益，协调与利益相关者的关系，同时企业承担社会责任也是为各利益相关者服务，在绩效导向作用下，融资约束程度越低，企业就可以越多地赢得各利益相关者的支持和信赖，与各利益相关者保持越长远的合作关系，从而提高社会责任绩效。考虑到企业承担社会责任是一项长期投资，融资约束程度高的企业，一方面由于资金紧张，其履行社会责任只是满足国家要求的基本合法行为，管理者更倾向于直接给企业带来利益的投资决策，无暇关注企业社会责任资金的使用效率和效果，因此对社会责任活动的监管更为松懈，整体上降低了企业社会责任的绩效表现。另一方面企业面临较高的融资约束，说明利益相关者对企业缺乏完整全面的认识，这种信息不完备性会导致利益相关者决策失误，考虑到社会责任经济效应的滞后性和长期性，管理者可能经过很长时间才会发现决策失误；同时信息不完备会导致企业不能及时把社会责任信息传递给利益相关者，从而降低社会责任行为向企业资本和竞争优势转化的效率，一定程度上制约了企业社会责任表现对企业绩效的促进作用。因此，本文认为不同融资约束条件下，企业社会责任表现对企业绩效的作用存在差异，即融资约束影响了企业社会责任的经济后果，由此提出第三个假设：
H3：在其他因素不变的情况下，融资约束会削弱企业社会责任表现对企业绩效的正向影响。
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文选取2012 ~ 2014年沪深两市披露社会责任报告并经润灵环球（RKS）评分的上市公司为研究对象。对数据进行如下筛选：①剔除金融、保险行业上市公司；②剔除ST、PT类非正常交易企业；③剔除关键变量缺失或异常的上市公司；④为避免IPO效应，剔除上市年龄不满一年的企业。最终得到3年共1679个有效样本。企业社会责任数据来源于PKS评级结果，其他财务数据来源于国泰安数据库。为保证信息的准确性，本文就部分财务数据与公司年报进行了复核。
（二）变量确定和测量方法
1. 被解释变量。企业绩效的衡量指标分为会计利润指标和股票市场绩效指标两大类。较为普遍的做法是选择财务报表中的总资产利润率（ROA）和净资产收益率（ROE）等会计指标，但该类指标仅仅反映了企业创造的利润，无法全面涵盖企业绩效的意义。因此本文将在使用ROA的基础上，加入既能反映利润情况又能体现市场价值的经济增加值率（EVAR），选择ROA和EVAR两个指标来综合表示企业绩效。
2. 解释变量。
（1）融资约束的计量。对于融资约束的衡量，比较有代表性的指标是股利支付率，但是鉴于我国证券市场发展尚未成熟，股利政策多变，上市公司股利发放缺乏连续性和稳定性，股利支付率并不能准确反映我国上市公司融资约束情况。Guariglia（1999、2008）等学者研究表明，随着企业利息保障倍数的增加，企业外部融资成本会递减，两者之间存在负相关关系。随后许多国内外学者在研究时选择使用利息保障倍数这一代理变量衡量融资约束，因此本文采用既能衡量企业偿债能力又能反映盈利能力的利息保障倍数（Interest coverage ratio）衡量融资约束程度。利息保障倍数即企业生产经营所获得的息税前利润（EBIT）与利息费用的比率受主观因素影响小，不论是银行发放贷款还是债权人、股东投资，都重视考察该财务指标来判断投资风险。利息保障倍数大，说明企业支付利息费用能力强，盈利水平高，同时也说明该企业有足够的自由现金流，面临融资约束程度较小；反之相反。利息保障倍数是一个反向指标，本文对筛选过的利息保障倍数取相反数作为融资约束程度的代理变量。
（2）企业社会责任表现的计量。本文参照Luo和
Bhattacharya（2006）、朱松（2011）、何贤杰（2013）等的做法，对企业社会责任表现选用RKS对企业社会责任报告的总评分（CSR）来度量。该评价体系采用结构化专家打分法，以100分为满分从整体性、内容性、技术性三个维度对企业发布的社会责任报告进行全面评价，三者所占权重分别为50%、30%、20%。其打分结果降低了个人打分的主观性，能较好地衡量企业社会责任水平，打分越高表示该公司社会责任工作越有效。
3. 控制变量。本文控制了企业的资产规模、股权性质、成长性、研发投入、广告投入以及企业所处地区经济发展水平等变量对企业绩效的影响。行业变量根据证监会行业分类标准设置12个哑变量，共统计2012 ~ 2014年3年的上市公司数据作为年度变量。考虑数据的可获得性，研发投入和广告投入参考于洪彦等的做法，分别使用管理费用和销售费用代替。企业所处地区经济水平参考石军伟等的研究，企业处于经济发达地区（广东、浙江、福建、上海、江苏、北京、山东和天津）取值为1，处于其他地区取值为0。
各变量具体含义如表1所示：

三）模型设定
基于上述变量设定，为了验证H1，本文设计了多元回归模型（1）和（2）：
ROAi，t=α0+α1CSRi，t+α2SIZEi，t+α3OWNi，t+
α4GROWTHi，t+α5RDi，t+α6ADi，t+α7GDPi，t+α8INDi，t+
α9YEARi，t+ε （1）
EVARi，t=α0+α1CSRi，t+α2SIZEi，t+α3OWNi，t+
α4GROWTHi，t+α5RDi，t+α6ADi，t+α7GDPi，t+α8INDi，t+
α9YEARi，t+ε （2）
为验证H2，本文设计了多元回归模型（3）：
CSRi，t=α0+α1FCi，t+α2SIZEi，t+α3OWNi，t+
α4GROWTHi，t+α5RDi，t+α6ADi，t+α7GDPi，t+α8INDi，t+
α9YEARi，t+ε （3）
为验证H3，本文设计了多元回归模型（4）和（5）：     
ROAi，t=α0+α1CSRi，t+α2FCi，t+α3CSRi，t×FCi，t+
α4SIZEi，t+α5OWNi，t+α6GROWTHi，t+α7RDi，t+α8ADi，t+
α9GDPi，t+α10INDi，t+α11YEARi，t+ε （4）
EVARi，t=α0+α1CSRi，t+α2FCi，t+α3CSRi，t×FCi，t+
α4SIZEi，t+α5OWNi，t+α6GROWTHi，t+α7RDi，t+α8ADi，t+
α9GDPi，t+α10INDi，t+α11YEARi，t+ε （5）
四、实证结果
（一）描述性统计
为了解样本数据特性，首先对样本数据进行描述性统计，结果见表2。

通过以上统计，可以看到ROA（总资产收益率）和EVAR（经济增加值率）的标准差分别为0.060和0.057，说明我国上市公司整体分布较平稳。CSR（企业社会责任）的均值为38.014，中位数为34.955，其满分为100，这一结果表明样本公司在企业社会责任方面总体表现一般；极大值为87.948，极小值仅为15.115，标准差为11.568，说明不同企业之间的社会责任表现差距较大。FC（利息保障倍数的负数）的均值为-0.308，根据已有研究可知，企业如果想要保证正常的偿债能力，其利息保障倍数至少要大于1，说明我国上市公司普遍存在较高的融资约束，并且标准差很大，说明上市公司融资约束程度差异较大。
（二）多元回归结果分析
在分析了2012 ~ 2014年我国上市公司企业社会责任、融资约束、企业绩效等数据的基本情况后，本文运用构建的回归模型检验之前的假设。回归分析结果见表3。

由表3可知，模型（1） ~ （5）的调整R2分别为0.141、0.135、0.208、0.143、0.137，拟合度通过检验；模型的DW检验值接近于2，因此本文认为构建的多元回归模型的变量之间均不存在自相关性，可以排除多重共线性，模型的解释度良好。
1. 企业社会责任表现（CSR）对企业绩效的直接影响作用检验。为验证H1，本文对企业社会责任表现（CSR）和企业绩效进行回归分析，控制变量加入回归方程，结果见表3模型（1）和模型（2）。结果显示：CSR与ROA显著正相关（α1=0.054，P<0.05），与EVAR也显著正相关（α1=0.050，P<0.07），表明企业社会责任表现越好，企业绩效水平越高，该结论支持H1。
2. 融资约束对企业社会责任表现的影响作用检验。本文以模型2来验证H2，回归结果如表3模型（3）所示。融资约束程度（FC）对企业社会责任表现（CSR）产生了显著的负向影响（α1=-0.026，P<0.05），结果验证了H2，即企业面临的融资约束程度越高，企业社会责任表现越差，说明企业社会责任投入不足一定程度上是资金短缺造成的，资金的充裕程度对于企业社会责任的履行至关重要。
3. 融资约束调节作用的检验。为了检验融资约束对企业社会责任经济后果的影响，在模型（1）和（2）中分别引入企业社会责任表现与融资约束的交互项CSR×FC，回归结果见表3模型（4）和模型（5）。交互项CSR×FC的系数均为正，且在5%的水平上显著，企业社会责任（CSR）对企业绩效仍然显著，但显著性水平由原来的5%变为10%。当被解释变量为ROA时，交互项的系数α3=-2.485，P<0.02，CSR的系数α1=0.050，P<0.07；当被解释变量为EVAR时，其交互项的系数α3=-2.226，P<0.03，CSR的系数α1=0.047，P<0.09。融资约束程度高的企业，其信息不完备性可能带来更高的决策失误率，同时会降低社会责任行为向企业资本和竞争优势转化的效率，该结果说明融资约束对企业社会责任经济后果具有削弱作用，H3得到支持。
（三）稳健性检验
为了确保分析结果的准确性，本文借鉴张兆国等（2013）的稳健性检验方法，将2012 ~ 2014年样本的每股社会贡献与RKS发布上市公司企业社会责任报告的总评分进行相关性检验，系数为0.283，在1%的水平上显著正相关，这说明文中所选指标具有较强客观性。此外，本文对部分控制变量进行增减或变更后重复上述回归，除显著性水平稍有变化外，研究结论没有发生实质性改变。上述稳健性检验在一定程度上说明结果是可靠的。
五、研究结论与启示
目前国内学术界对于企业社会责任经济后果运行机制的研究不是很多，从企业特质的角度研究社会责任表现对企业绩效影响的文章更是鲜有。本文利用2012 ~ 2014年上市公司相关数据，对我国的融资约束、企业社会责任表现和企业绩效的关系进行了研究，通过理论分析和实证研究，得到了如下结论：①企业承担社会责任，顾及了以股东为核心的企业内外部所有利益相关者的权益，同时这种作用是相互的，企业可以获取利益相关者的各类资本投入，进而提高企业绩效；②企业面临的融资约束程度对企业社会责任履行具有显著影响，低融资约束企业的社会责任活动投入大于高融资约束企业，说明我国上市公司社会责任履行水平较低在一定程度上是资金不足导致的；③融资约束在企业社会责任表现作用于企业绩效的过程中调节作用明显，融资约束显著降低了企业社会责任表现对企业绩效的正向影响。
本文丰富了关于企业社会责任经济后果方面的研究，结论对于企业经营者、投资者和监管部门都有一定的启示意义。企业主动承担社会责任既保护了利益相关者利益，又促进了企业绩效提升，并有助于降低企业面临的融资约束（沈艳、蔡剑，2009；何贤杰等，2012；肖翔等，2013），进而减小其对企业社会责任经济后果的削弱作用，因此这种互惠共赢的社会责任行为更应该被社会和企业重视。①对于企业而言，社会责任投资作为可持续发展理念下的一种投资模式，企业应该注重从整体效益角度出发制定发展战略，积极完善企业社会责任相关信息的披露和实践，提升其在各利益相关者心中的声誉和形象，建立起具有差异化的竞争优势，从而增加企业的发展潜力和价值。②对于投资者而言，在进行投资决策时应充分考虑企业社会责任履行情况，那些能够保障各利益相关者权益的企业往往具有更大的发展潜力，投资风险更小，更值得支持。③对于监管部门而言，应建立完善的社会责任监督和反馈机制，积极引导和督促企业主动承担社会责任，组织专门机构对社会责任履行情况进行监督和评价，从制度上保障市场的健康发展和社会的经济稳定。

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