【作　　者】
韩维芳（博士），沈佳瑜

【作者单位】
上海立信会计金融学院会计学院，上海201620

【摘　　要】
    【摘要】以关联方非经营性资金占用强制偿还这一独特的监管规定为背景，采用事件研究方法，检验关联方非经营性资金占用清偿完毕的市场反应，从而为评价监管政策的执行效果提供参考。研究发现，样本公司在清偿完毕日的市场反应显著为正，清偿方式、股权结构、是否为ST公司会显著影响清偿公告的市场反应，而清偿时间、股权性质、审计师规模、审计意见在一定程度上影响市场反应。
【关键词】资金占用；清偿完毕公告；市场反应
【中图分类号】F230           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）24-0024-5

    【摘要】以关联方非经营性资金占用强制偿还这一独特的监管规定为背景，采用事件研究方法，检验关联方非经营性资金占用清偿完毕的市场反应，从而为评价监管政策的执行效果提供参考。研究发现，样本公司在清偿完毕日的市场反应显著为正，清偿方式、股权结构、是否为ST公司会显著影响清偿公告的市场反应，而清偿时间、股权性质、审计师规模、审计意见在一定程度上影响市场反应。
【关键词】资金占用；清偿完毕公告；市场反应
【中图分类号】F230           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）24-0024-5假说7：市场给予ST公司关联方非经营性资金占用清偿完毕的反应要强于非ST公司。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
1. 事件的确定。本文采取事件研究法对研究假说进行实证检验，事件研究的基本要求是有一个相对来说突发性的重要事件，因此，首先要确定该事件。根据证监会的规定，所有的上市公司需要在2006年底之前完成控股股东及关联方非经营性资金占用清偿工作。截至2005年底仍有一些上市公司未完成该清欠工作，本研究选取截至2005年底仍未完成清欠工作且在2006年底已完成清欠工作的上市公司清欠公告为事件，清欠公告日为事件日。
2. 样本公司的确定。本研究以在2006年非经营性资金占用偿还完毕的A股上市公司为样本。在样本选取的过程中进行如下处理：①剔除金融类上市公司；②剔除在2006年之前已经完成资金偿还的上市公司；③为了减少不同监管环境的影响，剔除AH和AB上市公司；④剔除数据缺失的样本。经过整理，最后共找出满足以上条件的A股上市公司334家。
3. 数据来源。本文关联方非经营性资金占用清偿日根据CSMAR中国股票市场研究数据库相关数据并结合证券交易所网站进行手工整理获取，其他数据均来自CSMAR。
（二）检验模型和变量设定
根据上文的分析，采用以下模型来检验研究假说：
CAR=β0+β1PAY+β2EARLY+β3SHARE1+β4STATE+β5BIG10+β6ST+β7AUDIT+ε
1. 因变量。CAR代表事件期的累计超额回报，通常采用三种方法分别计算超额回报。Brown和Warner（1985）用仿真的方法证明对于非聚类事件，无论是采用均值调整法、市场调整法还是市场及风险调整法计算超额报酬率，都可以得到较高的检验功效。因此，本研究主要采用市场及风险调整法计算超额回报，以其他方法进行稳健性检验。
2. 自变量。PAY代表清偿的方式，若清偿方式为现金，则PAY取值为1，否则为0，这一变量用以衡量不同支付方式的市场反应。EARLY代表清偿时间的早晚，若清偿事件日早于样本清偿事件日中位数，则EARLY取值为1，否则为0，这一变量衡量清偿时间的早晚是否影响该事件的市场反应。SHARE1代表控股股东持股比例，用以衡量不同股权结构是否影响该事件的市场反应。STATE代表股权性质，若2005年年报披露的控股股东为国有控股，则STATE取值为1，否则为0，这一变量用以衡量不同股权性质的市场反应。BIG10代表审计师的规模，若2005年对上市公司进行审计的事务所为国内前十大，则BIG10取值为1，否则为0。ST代表上市公司是否被“特别处理”，若上市公司在2006年底仍为ST公司，则取值为1，否则为0。AUDIT代表审计师出具审计意见的类型，若审计师对上市公司2005年的年报出具标准无保留审计意见，则AUDIT取值为1，否则为0。具体变量定义见表1：

四、实证分析
本文的实证分析分为三个部分：首先给出全样本在事件期的超额回报；接着报告不同分组情况下子样本在事件期市场反应的区别；最后进行多变量回归，以验证不同公司对于该事件市场反应的区别。
（一）超额回报及是否显著的检验
表2给出了不同计算方法下的超额回报，并给出了该超额回报是否显著异于0的t值。下页图描述了事件期的超额回报。在事件日附近的窗口［-10，-9］内，最多有3个事件日表现为显著为正的反应。在事件日，无论从经济意义上还是统计意义上，都表现为显著为正且大于其他事件日的市场反应。而在事件日之后的20天内， 大多表现为显著为正的市场反应。同时，也可以看出事件日发生了明显的跳跃，市场给予该事件显著为正的反应。这些结果支持本文的研究假说1。
（二）市场反应的组间差异比较
接下来，检验在不同的清偿方式下和不同性质的公司中，针对该公告的市场反应是否存在差异。
清偿方式：在事件日，以现金方式进行清偿的公司（PAY=1）平均超额市场回报为0.0256，以非现金方式进行清偿的公司（PAY=0）平均超额市场回报为0.0072。支持研究假说2。
清偿时间：在事件日之前的10天内，早清偿公司（EARLY=1）的超额回报并没有显著高于晚清偿公司（EARLY=0）。但在事件日之后，早清偿公司的市场反应强于晚清偿的公司。支持研究假说3。
股权结构：在［-10，10］事件窗口内，仅有-8、-6、-5、6天的FIRSHARE=0的平均回报低于FIRSHARE=1的回报。在事件日，FIRSHARE=0的超额回报为0.0223，而FIRSHARE
=1的超额回报仅为0.0145，股权集中型公司的市场反应弱于非股权集中型的公司。
股权类型：在事件日之前，民营上市公司的平均市场反应稍强于国有上市公司，民营上市公司CAR［-10，-9］值为0.0168，而国有上市公司的为0.0133。在事件日及之后，民营上市公司的平均市场反应仍强于国有上市公司。支持假说5。
审计师规模：在事件日，BIG10=1和BIG10=0审计下的平均市场反应分别为0.0317和0.0179，市场认为十大对于关联方资金占用清偿发挥了较强的鉴证功能。但在长窗口内，结论减弱。支持假说6。
审计意见、ST：在事件日，2005年被出具标准无保留审计意见公司的平均市场反应为0.0188，而被出具非标准审计意见公司的平均市场反应为0.0242，在事件日及之后的窗口内，被出具非标准审计意见公司的平均市场反应要强于对照组。在事件日及之后，市场给予ST公司的市场反应要强于非ST公司。与假说7一致。
（三）多元回归分析
以不同窗口计算的累计超额回报（CAR）为因变量，共有11个回归方程，具体的回归结果见表3。
支付方式变量（PAY）：在所有的回归中，其回归系数均为正，且其中有8个系数是显著的。
清偿时间早晚变量（EARLY）：在［-10，10］、［-10，20］、［0，10］、［0，20］窗口的回归下，EARLY的回归系数显著为正，其他窗口下EARLY的回归系数不显著区别于0。
股权集中度变量（SHARE1）：回归系数均为负数，且其中有8个系数是显著的，表明市场给予股权集中型公司资金清偿公告的市场反应较弱。
股权性质（STATE）：市场给予国有上市公司清偿事件的市场反应均强于非国有上市公司，在3个窗口内的回归系数显著异于0，这可能是由于民营上市公司控股股东的掏空动机所导致的。
审计师规模（BIG10）：市场给予经十大审计的上市公司关联方资金占用清偿公告［0，1］的CAR在10%的水平上显著为正，在较长窗口［-10，20］、［-10，10］和［0，20］不显著为负，在其他窗口表现为不显著为正。这说明市场认为十大发挥了很好的鉴证功能，能够保证较高质量的清偿，但是这种效应仅在事件日附近较短窗口奏效。
审计意见（AUDIT）：除了CAR［-5，5］和CAR［-10，10］外，其他列回归系数均为负，表明关联方资金占用偿还对被出具非标准审计意见的上市公司的市场反应总体上较强。
对于ST变量，回归系数大多显著为正，说明ST公司的平均市场反应较强。五、研究结论和启示
关联方占款成为上市公司和证券市场发展的阻力，证监会要求所有上市公司在2006年底完成关联方资金占用的清偿，那么上市公司执行这一强制性规定的市场反应如何，不同类型公司的市场反应是否存在不同？研究发现，样本公司在完成清欠日的市场反应显著为正，清偿方式、股权结构、是否为ST公司会显著影响清偿公告的市场反应，而清偿时间、股权性质、审计师规模、审计意见一定程度影响市场反应。本文补充了强制性规定执行效果的研究。

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