【作　　者】
赵 峰（副教授），叶 子，戚利利，彭一夫

【作者单位】
北京工商大学经济学院，北京100048

【摘　　要】

    【摘要】在融资融券机制推出的背景下研究“两会”行情对于股市冲击的影响，无疑具有很强的现实意义。以沪深两市2011和2012年融资融券标的公司为样本，截取“两会”召开前后的时间段，采用事件研究法分析融资融券的引入对个股的盈余惯性和收益波动率的影响。实证检验发现：融资融券的引入与股票的盈余惯性正相关，并且在“两会”期间会加大股票的波动性；“两会”的召开能平抑之前被过度追捧或恶意炒作的股票收益率，也会减小股票的波动性。在区分样本的所有制类型之后，发现融资融券的引入以及“两会”召开对国有上市公司的冲击效应要小于对民营上市公司的冲击效应。
【关键词】融资融券；“两会”行情；格兰杰因果检验；冲击效应
【中图分类号】F832           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）23-0122-7一、引言
融资是借钱买证券，即“买空”；融券是借证券来卖，即“卖空”。融资融券交易，也称信用交易，是指客户在交纳一定比例的保证金后，证券公司向客户出借资金以供其买入证券或者出借证券以供其卖出的一种交易活动。信用交易有助于提升市场的价格发现效率，平衡股市供求关系，买空卖空双向交易机制的建立，能有效降低“单边市”出现的概率，从而有助于稳定证券市场。2010年3月19日，证监会公布融资融券首批6家试点券商，3月30日，上交所和深交所正式向6家试点券商发出通知，将于3月31日起接受融资融券交易申报，融资融券交易正式进入市场操作阶段。2013年1月31日，上交所和深交所融资融券标的股票从278只扩大至500只。融资融券机制的推出，标志着我国“单边市”的结束，它是继股权分置改革后对中国资本市场发展影响巨大的一项金融创新（冯玉梅等，2012）。
目前，我国仍然是转型国家，法律和制度还不完善，政府在经济中仍然发挥着重要的作用，因此每当政府或者立法机构出台新的政策时，股市都会对此作出反应，“两会”行情就是其中的一大特色。一般的观点认为，从政策层面来说，“两会”的召开需要一个和谐、稳定的氛围，在某种程度上管理层也刻意地塑造这样的良好局面；而股票市场对“两会”可能出台的政策有一个良好的心理预期，从而对大盘走势产生积极作用。而另一种解读“两会”行情的观点认为，“两会”行情其实并不是指两市指数要涨多高，而是市场有个稳定的氛围，既然是民主开放的议政会议，就不可能都是利多消息，只认为有好消息而没有利空消息影响行情有点过于天真。因此，所谓的“两会”行情，在开会前，许多大的议题其实已被投资者所熟悉，因而相关公司的股价已经升上了“天”，再挖掘的话需要花费较高的成本；开会期间虽有消息传来，但小打小闹的居多，参与难度较大；最后形成的决议才可能成为未来真正的“投资指针”，在未来经济发展中受益的行业以及相关的上市公司才可能窥出端倪。在融资融券机制推出的背景下研究“两会”行情对于股市冲击的影响，无疑具有很强的现实意义。
鉴于此，本文拟采用事件研究法并以沪深两市为例进行实证研究。本研究以“两会”的召开为事件，选择“两会”召开前的一个月即2月以及“两会”召开后的一个月即3月为时间窗口，结合融资融券机制的推出，研究“两会”行情对于股市的冲击效应。
本文的贡献主要有：①在国内首次通过实证检验的方式研究了“两会”召开对股市的影响，从定性分析转变为定量分析，发现“两会”的召开与股票的超额收益负相关。②融资融券业务的开展对股市的影响不容忽视，本文研究了融资融券对A股市场特别是“两会”期间的影响，发现融资融券的引入并不一定会平抑投资泡沫，反而与个股的超额收益率正相关。本文还探讨了融资融券对股票收益波动率的影响，发现在“两会”期间，融资融券不但不会减小股价的波动而是会起到反作用。③通过区分样本类型，本文还探讨了融资融券机制、“两会”召开对国有控股和民营控股上市公司盈余惯性的影响，发现融资融券以及“两会”因素对前者影响更小。
二、文献回顾
自从融资融券这种信用交易机制被引入证券市场后，学者们针对卖空机制对市场的实际影响进行了深入研究。由于研究背景不同，文献的观点也存在差异。一些研究认为，卖空机制会加剧股市动荡。Henry和McKenzie（2006）实证检验了香港证券市场，发现卖空机制引入与股市波动性存在正向关系。肖欣荣（2010）比较了世界上部分证券市场推出融资融券机制后的影响，并就中国融资融券相关政策法规设计对股市的影响以及可能出现的问题和风险进行了评估，发现融资融券机制在推出初期可能会加大市场的波动性。夏丹、邓梅（2011）的实证研究表明，融资融券对股市波动性和流动性有显著影响，其中融资会显著加大市场波动性，融券会减小市场波动性。冯玉梅等（2012）使用融资融券71只股票的面板数据研究了融资融券对标的股票价格变化的影响，实证检验表明融资融券净额对标的股价波动性和收益率都具有较为显著的正向影响。
而另外一些研究认为，引入卖空机制会平抑市场的波动。Charoenrook和Daouk（ 2005）以全球111个证券市场为例进行研究，发现那些允许卖空交易的市场的波动性比禁止卖空交易的市场的波动性要小。廖士光、杨朝军（2005）以台湾股票市场为例，研究发现卖空交易额和股价指数正相关，卖空机制对整个市场的波动起到“缓冲”作用。Bris等（2007）以全球47个市场为例进行研究，发现卖空交易可以明显地减小市场波动性，起到市场稳定器的作用。王旻（2008）以台湾市场为例，研究发现在证券市场中引入做空交易机制后，融资买空与融券卖空交易并未加剧证券市场的整体波动性。陈淼鑫、郑振龙（2008）以全球37个国家和地区的证券市场为研究对象，运用各国市场指数的数据探讨了卖空机制对股票指数收益率偏度、波动性和市场崩溃概率等的影响，发现尽管放开卖空限制将导致股指收益率向负向偏离，但并不会加大市场波动性。杨德勇、吴琼（2011）以上海证券市场为例，研究发现融资融券机制能活跃市场交易，抑制市场的波动性。于孝建（2012）研究表明，融资融券推出后股市波动性指标的方差显著减小，说明推出融券交易在一定程度上还是抑制了股市的波动性。Cankaya（2013）指出，英国一项由FSA于2009年开展的研究结果表明，2008年9月那些被临时禁止卖空的股票的波动性远大于伦敦金融时报100指数的股票。
此外，还有些学者认为，卖空机制对于市场波动性的影响并不确定。Bris等（2005）对全球多个国家和地区证券市场的研究表明，市场的波动性与卖空限制的变更没有显著的关联性。廖士光和杨朝军（2005）以香港市场为例，研究发现卖空机制对整个市场的影响是一个复杂的过程，最终的影响方向要取决于市场中卖空交易者的类型、操作策略及交易信息的公开程度。李俊文（2011）运用Granger因果关系检验，发现市场波动性是投资者进行融资融券交易的决策依据之一，但是融资融券交易并未显著影响市场的波动性。肖文彦、王紫菡（2012）利用上证50只首批被允许融资融券交易股票437个交易日的数据做实证研究，发现短期内融资融券机制对我国A股市场波动性的影响并不明显。翟爱梅、钟山（2012）研究发现：在金融危机发生前，卖空机制能抑制价格波动；在危机愈演愈烈时，卖空机制会加剧价格波动；而在危机缓解时，卖空机制对价格波动没有显著影响。
关于卖空机制对市场流动性的影响，有的学者认为卖空机制会提高市场的流动性。Charoenrook和Daouk（2003）研究了全球111个国家和地区的股票市场，他们使用换手率来测度市场流动性，发现那些卖空限制较强的国家的股市流动性显著低于无卖空限制的国家。Chuang和Lee（2010）以台湾证券市场为例研究发现，对台湾50只指数成分股施加卖空限制之后，个股的流动性下降。王旻等（2008）以台湾市场为例研究了融资融券对市场的冲击效应，发现融资买空交易可以提高市场流动性，不过融券卖空交易对市场流动性无显著影响。肖欣荣（2010）研究了全球部分证券市场，发现融资融券机制的推出能在一定程度上提高市场流动性。夏丹、邓梅（2011）的研究表明，融资融券都能显著提高市场流动性。
而另外一些学者认为卖空机制会降低市场流动性。李思（2012）以上证A股换手率代表市场流动性，以融券余额代表卖空交易，实证研究了卖空交易机制与市场流动性的内在关系，发现卖空交易机制推出后，市场流动性并没有提高。于孝建（2012）使用VAR模型以上海证券市场为例的研究表明，融资交易降低了股市流动性，但加大了股市的波动性，而融券交易同时减小了股市流动性和波动性，融资交易对股市的影响程度要大于融券交易。
总的来说，关于融资融券这种卖空机制对股票市场波动性影响的研究存在较大分歧，大致分为三类：一是卖空机制会加剧股市的动荡；二是卖空机制会平抑股市的波动；三是卖空机制对于股市波动性的影响并不确定。融资融券机制对股票市场流动性的影响大致可分为两类：一是卖空机制会提高市场的流动性；二是卖空机制会降低市场的流动性。
上述研究多数是以成熟的证券市场为背景，以新兴市场为例的研究较少。在我国市场，融资融券交易机制的推出仅仅6年多时间，当前关于融资融券机制对市场冲击的研究并不充分，并且，我国是转型市场，相关的法律和制度还不完善，政府新政策的出台对于股市的影响仍然非常大。在现有研究中，缺乏运用事件研究法对“两会”行情进行定量研究的文献，特别是结合融资融券机制进行研究的文献几乎是空白，而在政府对经济的宏观和微观调控还很强的背景下，“两”具有鲜明的中国特色，“两会”对于经济发展和股市的走向又非常重要，鉴于此，本文拟使用沪深两市数据，运用事件研究法，探讨融资融券交易机制下“两会”对整个市场的冲击效应，以期为推动我国证券市场的发展提供经验借鉴，并提出一些有益的建议。 
三、融资融券下“两会”行情的市场冲击效应分析 
（一）研究方法
本文采用事件研究法（Event study），该方法研究证券市场上发生某一事件时是否会导致股价波动，这种波动是否会带来超额收益率（Abnormal Returns），并借此种资讯，了解股价的波动与此事件是否有关。
事件定义：本文选取A股市场在2013年融资融券标的扩大之前的股票中没有数据缺失（新增或调出）的股票为样本，以“两会”的召开为事件，选择“两会”召开前的一个月即2月以及“两会”召开后的一个月即3月为时间窗口。
（二）变量说明及计算 
1. 累计超额收益。本文采用经过市场调整的超额收益法来计算盈余惯性，即累计超额收益（CAR），该方法比CAPM模型和市场模型（Market Model）更为简便，并且可以避免贝塔系数估计的不稳定性与不精确性（王景等，2008）。

其中：CAR1为2011年2月的累计超额收益率，此时n=28。以此类推，CAR2、CAR3、CAR4分别代表2011年3月、2012年2月、2012年3月的累计超额收益率，此时n分别为31、29、31。
2. 投资者意见分歧度。根据前人的文献，有以下几个指标可用来衡量投资者的意见分歧：分析师预测偏差、收益波动性和交易量（Malloy等，2002）。本文采用换手率（HSL）作为投资者意见分歧度的代理变量。原因在于：第一，我国的分析师预测偏差数据有缺失，并且难以精确计算；第二，收益波动性不仅与异质信念有关，还是系统和非系统风险的反映指标，因此不能作为纯粹的意见分歧度的代理变量；第三，如果用换手率而非绝对的交易数量则能很好地规避公司市值大小这一外生因素。所以，使用换手率能较好地表示投资者异质信念的大小。
3. 股票风险。据已有研究，股票收益波动性更多的是反映股票风险。因此，这里也采用股票收益波动性来表示股票风险，本文采用移动平均的收益波动性（YBDL），用计算起始日前60日经过调整的收益率标准差来表示，具体公式是： 
[YBDLi=160t-60t-1(Rti-Rm) 2]         （2）
其中：i=1、2、3、4分别表示2011年2月1日和3月1日、2012年2月1日和3月1日。
考虑到GARCH模型更能反映实际数据中的长期记忆性质，特别适用于分析与预测，本文还通过GARCH模型来计算市场的波动性（用GBDL表示，其中GBDL=εt）。具体公式是：
[rt=c1+i=1Rϕirt-i+j=1Mϕjεt-j+εt]，    [εt=utht]，
[ht=k+i=1qGiht-i+i=1pAiε2t-i]  （3）
其中：rt-i为股票收益率；ht为条件方差；εt为独立同分布的随机变量；ht与εt互相独立；ut为标准正态分布；c1、ϕi、k、Gi、Ai均为待估系数。
4. 价格动量。前人文献表明，价格动量也是影响盈余惯性（即累计超额收益）的主要因素之一。对价格动量的测度方法有两种：一种是财务指标分析法，利用公司的各种财务指标（如ROE、PE和PB）与各种预测模型（如股利模型）得到的预测数据之差来代表股价被高估或低估，并以此计算累计超额收益率；另一种是市场衡量法，在市场组合符合均值方差有效配置的前提下，用个股收益率与市场收益率的差值代表价格动量。两种方法相比较而言，市场组合的有效性很难检验，但财务指标分析法缺陷更多。因此，本文采用市场衡量法来计算价格动量（CESYL），用起始日前30天的累计超额收益率表示。具体的公式是：

其中：i=1、2、3、4分别表示2011年2月1日和3月1日、2012年2月1日和3月1日。
5. 虚拟变量。MARCH表示“两会”召开对股票影响的月度变量，2月份“两会”没有召开，MARCH取值为0，而3月份取值为1。RZRQ表示是否引入融资融券交易机制，在2011年“两会”期间融资融券交易量非常之少，对股市几乎没有影响，因而2011年的RZRQ取值为0，2012年取值为1。
6. 其他变量。股票的盈余惯性及收益波动性与股市的大环境也有关系。因此，本文也将市场收益率（SCSYL）作为自变量纳入回归方程中。同时，经验研究发现，股票的波动率与流通股的账面市值比PB也有关系，本文采用它的对数形式即LNPB表示自变量百分比的变化与股票波动率的关系。
（三）样本选取、描述性统计及Granger因果检验
本文样本数据来自瑞思金融数据库，包括2011年2月和3月以及2012年2月和3月的沪深两市融资融券标的上市公司股票的相关数据。融资融券业务虽在2010年3月31日开始试点，但只有首批6 家融资融券试点券商，能够融券的股票只有90只，交易量非常小，而且到2010年3月31日，“两会”已经结束，因此本文未将2010年的数据纳入研究范围。直到2011年底扩大标的范围后，融资融券业务才逐渐开展起来，但因为2011年“两会”召开前后的融资融券业务量仍然非常小，可以近似地认为对整个股市没有影响，主要原因在于：截至2011年4月底（此时，“两会”已经结束），融资余额约为250亿元，融券余额为1.5亿元，由于标的股票数量过少、融资融券费用过高（平均每年约为8.5%）、各大券商可供融券股票余额不多、投资者进入门槛高等原因，融资融券交易总量占整个市场交易量的比重非常之少（不到1%），因此仍然可以将2011年“两会”召开前后的融资融券业务视为对整个股市没有影响。
到了2012年“两会”期间，融资融券业务量有较大增长，此时的数据可以反映引入融资融券交易机制对股市的影响。虽然在2013年1月31日，上交所和深交所融资融券标的股票从278只扩大至500只，但是由于本文将2011年视为融资融券业务政策的起点年，2012年则是政策实施后的第一年，而考察某项政策出台效果的最好办法是考察政策实施前后的相邻两年（2011和2012年），而不是跨年考察（考察2011和2013年），因此，本文最终选择了2011和2012年两个年份，并且剔除了数据不全的公司数据，最后收集了“两会”召开前后时间段的252家上市公司相关数据，各变量的描述性统计结果见表1。

从表1中变量CARi的描述性统计值可以看出，2012年各股票超额收益的方差显著降低（CAR3、CAR4的方差显著低于CAR1、CAR2），但是这只能说明股票间的盈余惯性差异减小，而无法说明整个市场的收益波动性减小。而从超额收益的均值来看，CAR2显著小于CAR1（CAR4也显著小于CAR3），似乎可以认为“两会”召开会使股票盈余惯性显著下降。同时，我们也可看出CAR3显著小于CAR1，但CAR4又大于CAR2，因此融资融券是否有挤出股价泡沫的作用还不能直观地看出来。
此外，经过面板数据单位根检验，可知CESYL、HSL、GBDL、YBDL、LNPB均为平稳的面板数据（见表2），因此可以进行后续检验。

注：表中的结果在1%的水平上显著。
下面本文进行格兰杰因果关系检验。通过尝试，发现检验中股票的盈余惯性（CAR）及市场波动性（GBDL）与“两会”因素（MARCH）和融资融券因素（RZRQ）的最佳滞后阶数均为1，对它们进行Granger因果关系检验，结果分别见表3和表4。

由表3可知，滞后一阶的情况下，股票的盈余惯性（CAR）不是“两会”因素（MARCH）和融资融券因素（RZRQ）的Granger原因，而“两会”因素（MARCH）和融资融券因素（RZRQ）是股票盈余惯性（CAR）的Granger原因。
由表4可知，滞后一阶的情况下，市场的波动性（GBDL）不是“两会”因素（MARCH）的Granger原因，而“两会”因素（MARCH）是市场波动性（GBDL）的Granger原因。同时，可以看出市场波动性（GBDL）与融资融券因素（RZRQ）互为Granger因果关系。
（四）模型设计与回归分析 
本文在运用事件研究法研究的基础上采用面板数据的优点是：能够克服纯粹时间序列数据和截面数据只从一维角度分析的缺点，并且能够控制个体的异质性；能够给出更多的信息，减少回归变量之间的多重共线性；能够增加自由度，从而提高参数估计的有效性。
1. 融资融券机制的引入以及“两会”召开对股票盈余惯性（CAR）的影响。我们把融资融券样本分成全样本、国有控股公司和民营控股公司样本，然后用股票盈余惯性的数据（CAR）对融资融券状态变量（RZRQ）、“两会”状态变量（MARCH）以及其他控制变量进行实证分析，建立以下回归型：
CARi=c+c1MARCH+c2RZRQ+c3SCSYL+c4CESYL   +c5HSL+c6YBDL+ε    （5）
其中：CARi包括2011年2月、3月以及2012年2月、3月的超额累计收益率。引入MARCH和RZRQ是为了控制“两会”前后及融资融券机制的引入对因变量的影响。当观测值是3月的数据时，MARCH为1，否则为0。当观测值是2012年的数据时，RZRQ为1，否则为0。其余变量的定义见前面的研究设计。当不考虑RZRQ的影响时，模型用来检验在做空限制的约束下“两会”召开前股价是否有投机性的泡沫，以及“两会”的召开是否会使股价趋于均衡。如果这种影响存在，那么MARCH系数应显著不为0。当考虑RZRQ的影响后，模型主要用来检验融资融券机制对股票累计超额收益的影响，看其是否具有挤出泡沫的作用，或是起到反作用。如果融资融券机制的引入对股票市场有影响，那么RZRQ系数至少应显著不为0。回归结果见表5。
从表5可以看出，对于全样本、国有控股公司样本、民营控股公司样本，融资融券状态变量（RZRQ）的回归系数都为正值，并且都通过了显著性检验。说明无论对全样本、国有控股公司还是民营控股公司样本，放开卖空限制都将导致盈余惯性正向偏离。这与前文所述的现有文献中的大部分经验结果不同，但与Miller（1977）以及Hong和Stein（2003）的结论基本吻合。可能的原因在于：
一方面，在融资融券这种做空机制引入以前，由于做空机制的限制，那些对证券持悲观态度的投资者因为手中没有相应股票又不能融券卖出，只能作壁上观。因此，其拥有的坏消息无法体现在证券的价格中，只有等到相关负面消息被公开后，证券被大量抛售，才会对证券的价格产生比没有做空限制时更大的负面冲击，导致已实现收益率更为负偏。在引入做空机制之后，悲观投资者有了发言权——融券卖出不被看好的股票，此时的价格就已经包含了负面消息的因素，因此超额收益率有可能低于未引入做空机制时同期的数值。而“两会”召开后因为负面消息已反映在股价中，所以当有关政策正式公布后股价不会受到很大冲击，其超额收益率可能会低于未引入做空机制时的同期水平。
另一方面，融资融券包含两方面的影响，融资是买空而融券是卖空，因此“两融”机制的推出给予市场的是多空两方面的推力，如果多空双方势均力敌，这种机制的作用可能仅仅是加大市场交易的活跃性。目前融资账户的余额大大超过了融券账户的余额，而股票超额收益率的增大也印证了买空的力量强于卖空，这可能与卖空的限制诸如保证金、手续费较买空更多有关。实际上，融资融券费用还是非常高的，平均每年约为8.5%，各大证券公司可供融券的股票余额也不多，投资者并不清楚复杂的交易规则，进入门槛也很高，目前主要是融资交易为主，融券交易只占1%左右，波动也非常大（许红伟、陈欣，2012）。
从表5还可看出，国有控股公司的RZRQ系数要显著小于民营控股公司，并且系数都为正，这说明融资融券业务更加青睐民营控股公司。首先，引入融资融券做空机制后，相对来说，国有控股公司的信息更加公开，即已实现的股票价格中包含了部分负面信息的成分，民营控股公司可能在信息披露方面不如国有控股公司，因此当“两会”召开后消息正式公布时，国有控股公司受到利空消息的冲击就没有民营控股公司那么明显。其次，国有控股公司规模普遍大于民营控股公司，投机者进行融资融券操作时会更加青睐规模较小的公司，以更利于其影响股票价格。此外，目前“两融”业务又以融资买空业务为主，所以就不难理解为何民营控股公司的RZRQ系数为正且大于国有控股公司了。 
实证结果还表明，“两会”召开有助于降低股票的盈余惯性。这主要是因为中国股市投机氛围很浓，“两会”召开前有一波炒作题材股的行情，热钱在此时也会涌入股市，散户跟风，“两会”召开后相关政策法规正式公布（其实在“两会”召开之前投资者对于许多大的议题已经非常熟悉，对于“两会”之后会出台什么政策已经大致清楚，因此股价中已体现出相关的政策信息，“两会”的作用更多的只是把具体政策变为正式的书面文件而已），投资者意见趋向同质，在融券业务发展还不够充分的环境下，悲观投资者作壁上观，股价不能充分显示多空两方面的消息，更多的是被乐观投资者蓄意抬高，之后股价泡沫往往在“两会”时破裂，热钱离场，股价恢复正常水平，散户被套。因此，“两会”因素代理变量MARCH的系数为负。
进一步比较国有控股和民营控股公司两个子样本，MARCH的系数都为负，但国有控股子样本的系数绝对值0.01985明显小于民营控股子样本的系数绝对值0.02932。其原因可解读为：在政府的宏观调控以及“两会”出台的相关政策下，国有控股公司相对于民营控股公司享受的政策红利更多，投资者更加看好其后续的表现，因此其受到的冲击较小。另外，也可能是由于民营控股公司的规模较小，便于热钱庄家操纵股价，所以如果民营控股公司被庄家控制就很可能出现“两会”前和“两会”后股价两重天的局面。
另外，还可以看出价格动量（CESYL）也是影响盈余惯性（CAR）的主要因素之一。股票前期的超额收益率越高即价格动量越大，则股票的盈余惯性也越大。HSL是投资者异质信念的代理变量，其系数为正说明投资者往往更偏好交易量活跃的股票，他们的行为更多的是短期炒作，投机性较强，并不是长期持有的价值型投资模式。股票风险的代理变量YBDL系数为负也能反映多数市场投资者为风险厌恶者，对风险越高即波动率越大的股票，投资者越不青睐。市场收益率（SCSYL）系数为正且接近1，表明个股大盘走势正相关。
2. 融资融券机制的引入以及“两会”召开对股票收益波动率（GBDL）的影响。考虑GARCH模型更能反映实际数据中的长期记忆性质，更适用于分析与预测，本文通过GARCH模型计算出股票收益波动率（GBDL）作为因变量。GARCH模型是专门针对金融数据量体订做的回归模型，除与普通回归相同外，GARCH模型还可对误差的方差进一步建模，特别适合于波动性的分析和预测。为检验融资融券机制的引入对股票收益波动率的影响，结合前人的文献，本文将模型设定为：
GBDL=c+c1MARCH+c2RZRQ+c3SCSYL+c4HSL+c5LNPB+ε         （6）
其中：GBDL是用GARCH模型计算出的股票收益波动率，作为因变量；MARCH和RZRQ分别表示“两会”召开和融资融券机制引入的虚拟变量；SCSYL表示市场收益率；HSL表示换手率；LNPB表示市值账面比的对数。
本文仍然把样本分为全样本、国有控股公司样本和民营控股公司样本三组，回归结果见表6。从表6可以看出，在全样本中“两会”因素MARCH系数不显著，没有通过T检验，但在两个子样本中都能通过检验且系数为负，说明在其他因素不变的情况下，“两会”召开后，无论是对于国有控股公司，还是对于民营控股公司，股票收益率的波动性都确实下降了。这与之前认为“两会”投资者意见趋于一致，且没有更多的可炒作题材有关。
而融资融券状态变量RZRQ系数为正，说明卖空机制引入后反而加大了股票收益波动率。在全样本及国有控股公司样本中均能通过置信度为5%的检验。而一般的研究认为，在存在卖空限制的条件下，证券市场会更多地体现出“单边市”的特征，一旦出现较为严重的股票供需不平衡，整个市场将会剧烈波动，而在市场允许卖空后，就可以增加证券的供给弹性，起到稳定市场的作用（陈淼鑫、郑振龙，2008）。然而，本文的实证检验与上述研究存在不同，出现这种矛盾的原因可能在于：一方面做空的投资者可能并不是传统意义上的理性人，做空也会出现类似于坐庄现象的大资金恶意炒作，将某只市值较小的股票蓄意打压，通过高卖低买获利。一旦这种情况在市场中成为主流，股票收益波动率反而会加大，不于股票市场的健康发展。另一方面，还与融资融券的机制以及现状有关，融资余额远远大于融券余额，即多方势力远远胜过空方，买空不仅不会抑制投机泡沫，而且通过杠杆化还会成倍放大“追涨”的作用。因此，即使通常意义上认为卖空会减小波动风险的理论正确，但在实务操作中买空交易远远大于卖空交易的情况下，股票收益的波动率也不会减小。
四、结论及建议
本文实证分析了“两会”对A股市场的影响，发现“两会”召开对于股票盈余惯性的影响为负，可能的原因在于投资者预期“两会”能给股市带来政策利好，资金不断流入股市，一些题材股被过度追捧，盈余惯性增加，形成股价泡沫。“两会”召开后，尽管利好政策公布，但已有预期使股价包含了这些利好信息，因此股价也就缺乏上涨动力，盈余惯性也随之下降。另外，在融券发展还不够充分的环境下，悲观投资者作壁上观，股价不能充分显示多空两方面的消息，更多的是被乐观投资者蓄意抬高，之后股价泡沫往往在“两会”时破裂，热钱离场，股价恢复正常水平。此外，在国有控股公司及民营控股公司两个子样本中“两会”召开与股票收益波动性负相关，说明在其他因素不变的情况下，“两会”召开后股票收益的波动性确实下降了。
本文的实证研究还发现，融资融券机制的推出无论是针对全样本还是针对国有控股或是民营控股公司样本，都会使盈余惯性正向偏离。所以对于刚刚推出卖空交易机制的中国证券市场来说，融资融券对证券市场的作用比较复杂。这种正相关一方面可以解读为与Miller（1977）以及Hong和Stein（2003）的结论相同，即限制卖空交易时，股票收益率分布将负偏，另一方面当放松卖空限制后，由于之前的股价已经包含了不利信息，这些信息释放时带来的冲击减小。另外，从中国证券市场上融资交易和融券交易的余额看，虽然“两融”业务从试点开始一直保持迅猛发展势头，2011年年末、2012年年末“两融”余额分别增至382.07亿元、895.16亿元，但融资占主导，融券仅占4%，融资融券交易的业务发展是失衡的（廖士光，2011），融资做多的势力强大，助推了股票盈余惯性的正向偏离。也就是说，融资融券同时引入了杠杆化的做多和做空信用交易，但由于受到融券标的、手续费、保证金等诸多限制，融券业务发展远不及融资业务，而这种不平衡的发展也是造成其与盈余惯性正相关的原因。
可以看到，融资融券机制引入中国市场后，其业务发展迅速，活跃了市场气氛，某种程度上为A股市场开辟了新的引资渠道。仅从这些角度看，即使融券发展不充分也无伤大雅。但是，本文通过股票收益波动性与融资融券等相关因素的实证研究发现，融资融券机制会加大股票市场的波动性。
现阶段融资融券机制的引入在增加股票盈余的同时也增加了股票收益的波动性。证券监管部门对融资融券业务不同的限制有利于融资业务的发展而不利于融券业务的发展，属于“跛脚前行”。如果引入融资融券机制的目的仅仅是开辟新的资金来源、活跃市场、提升信心、增加成交量，这种目的似乎可以达到。并且管理层对融券业务采取较强的限制可以解释为，一些负面的影响可能会加剧股市动荡，并演变成某些投机者操纵市场的工具。然而，融资融券业务发展比例失衡，这种“跛脚前行”带来的负面效应也很明显，即加大了股市波动性，而且买空业务实际上加剧了股价泡沫，对于证券市场无异于饮鸩止渴，对其长期发展不利。
本文认为，既然推出了融资融券业务，就应充分发挥其两方面的功能，不能只重点发展融资业务，而因噎废食把融券业务作为摆设，监管部门应在科学谨慎地防范风险的同时进一步放松对做空机制的相关限制。有鉴于此，本文提出如下建议：
1. 完善风险对冲工具。虽然中国证券市场推出了股指期货这种风险对冲机制，但中国投资者的对冲经验非常缺乏。此外，融资融券标的范围较小，股指标的不能很好地对两融标的进行复制，因此不能完全对冲风险头寸，还会有一定的风险暴露。所以，一方面可以扩大融资融券标的；另一方面，还可以推出新的针对融资融券的指数品种等其他衍生产品。
2. 降低手续费率，提高资金使用效率。当前，融券的价格和手续费较高，对做空者来说是一个较重的负担。大致来说，目前证券金融公司融券的利率约为9.86%，做空者必须确保获利超过10%左右才能进行做空交易，这对做空者是一个巨大的挑战。高昂的手续费使一些做空者望而却步，严重影响了融资融券的交易总量。因此，为了增加做空交易量，可以考虑适当降低手续费率。

主要参考文献：
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