【作　　者】
朱莲美（教授），马超群

【作者单位】
中国矿业大学（北京）管理学院，北京100083

【摘　　要】

     【摘要】随着国际上零营运资本及负营运资本管理模式的日益盛行，压缩营运资本被越来越多的企业效仿和推崇，本文以我国化学原料及化学制造行业上市公司2006 ~ 2015年的季度数据为样本，对其进行描述性统计、相关性分析、差异性分析和回归分析，发现企业的筹集资金能力、竞争能力和流动负债结构优势是企业压缩营运资本的必要条件。
【关键词】压缩营运资本；筹集资金能力；流动资产管理效率；流动负债结构
【中图分类号】F279           【文献标识码】A           【文章编号】1004-0994（2016）21-0037-5营运资本是企业流动资产与流动负债的统称，在数量上等于流动资产与流动负债之差。营运资本管理是财务管理的重要组成部分，在资金链危机的催化下以及进一步提升经营业绩的推动下，企业压缩营运资本的趋势越来越明显。那么，企业应具备哪些条件才适合压缩营运资本呢？国内外不乏学者研究和企业试行，但都未给出明确答案。由此，本文利用我国化学原料及化学制造行业上市公司2006 ~ 2015年的数据，对这一问题进行相关探索。
一、文献综述
（一）国外研究成果
早期研究营运资本的先导Kenneth Nunn在20世纪80年代重点研究了营运资本管理政策的影响因素，发现了生产、销售、会计、竞争和行业五方面的主要作用力。之后各国学者纷纷跟随，以丰富营运资本管理政策的影响因素。以Hyun-Han Shin和Luc Soenen为代表的外国研究者将研究视角定位于营运资本管理与企业盈利的关系，并发现营运资本的管理方式会对公司的盈利性产生显著影响。美国REL咨询公司和CFO杂志每年对美国最大的1000家企业的营运资金进行调查，除了分行业对所调查企业按营运资金管理绩效进行排名，还提出应该把营运资金管理与供应链管理紧密地联系起来，使营运资金管理的方法开始转向以供应链的优化和管理为重心。
（二）国内研究成果
我国学者对营运资本的研究主要分为三类：
第一类为营运资本管理偏好研究。刘怀义（2010）将营运资本管理政策分为稳健、激进和适中三种类型；王新平、吴艳文（2010） 发现我国多数商业企业的营运资金管理策略偏向激进，并认为这种管理策略并不利于企业的成长与发展。
第二类为营运资本产业链管理和渠道管理研究。李心合（2013）研究认为，企业经营中应重视控制营运资金危机，对于现代企业来说，建立全产业链营运模式是新趋势。王竹泉（2015）在传统要素视角（存货、应收账款、应付账款）的基础上，补充渠道视角（采购渠道、生产渠道、营销渠道）指标，以更好地反映经济活动中资本的渠道分布状况，体现其与供应链、业务流程的关系。
第三类则是以海尔集团为代表的营运资本案例研究。常叶青（2006）根据海尔逐步实现零营运资本的经验提出，营运资本管理需要与物流、商流充分结合，现款现货制度需要依赖企业的品牌技术、管理等所形成的优势，因此如果企业为了压缩营运资本而推行现款现货制度需慎重决策。胡艳兵（2009）研究了海尔集团营运资本运营的特点，指出海尔集团建立了全球网络财务信息平台和良好的资金运作管理体系，实现了资金的增值以及资金流转的增速，从而为其零营运资本运作提供了保障。
目前国内外学者均未涉及压缩营运资本的必要条件研究，本文正是基于此视角，展开实证分析。
二、假设提出与研究设计
（一）研究假设的提出
营运资本是企业维持日常经营周转的重要抓手，与长期性资本相比它具有较强的流动性。传统理论和实践都认为，企业应该维持较高水平的营运资本，高度重视流动性风险。如今零营运资本甚至负营运资本已经逐渐成为一种国际通行的营运资本管理模式，营运资本对流动性风险的覆盖作用逐步被削弱。那么营运资本基于什么原因可以一再降低，甚至逐步压缩为负营运资本呢？如果企业能够保持较好的财务弹性，即拥有较好的临时筹资能力，能够保证一旦发生短期风险，可以及时筹集资金予以应对，这样就为压缩营运资本留有一定空间。
基于此，本文提出以下假设：
假设一：拥有融资能力优势是企业压缩营运资本的必要条件。
营运资本管理是企业财务管理体系的重要组成部分，其政策的制定，受企业市场地位、产品的市场竞争能力以及自身发展需要的影响，必须与之相匹配。压缩营运资本需要企业综合竞争能力的支持，如较大的企业规模在行业中有利于与供应商及经销商之间建立长期合作关系，可以保证营运资本政策的相对稳定性；企业发展迅猛，拥有更广阔的发展空间，更容易得到上下游企业的青睐，得到更优惠的应付款项还款条件；企业的产品竞争能力强，利润空间大，则薄利多销和放宽信用政策等促销手段不再是唯一选择，而且拥有一定的现款现销基础，可缩减应收账款的占用。以上综合竞争要素都是压缩营运资本的基础。
基于此，本文提出以下假设：
假设二：拥有竞争能力优势是企业压缩营运资本的必要条件。
流动资产管理效率是营运资本需求的重要影响因素，其中存货和应收款项对资金的占用使得营运资本不得不保持一定份额。存货的周转速度和应收款项的回款速度制约着营运资本数额的变化。企业可以通过提升流动资产的管理效率，来降低对营运资金的需求。流动资产管理效率的优势为压缩营运资本奠定了基础。
基于此，本文提出以下假设：
假设三：拥有流动资产管理效率优势是企业压缩营运资本的必要条件。
企业维持较高营运资本的一个重要原因，就是为了降低不能及时偿还流动负债的风险。我们剖析流动负债内部结构，发现流动负债中某些项目并不需要动用货币资金去偿付，如预收款项和其他流动负债等。企业拥有数额相对较高的预收款项和其他流动负债等无需现金偿付的流动负债，可以在同等水平流动负债占用程度下降低临时还款风险，为逐步压缩营运资金提供突破口。
基于此，本文提出以下假设：
假设四：拥有流动负债结构优势是企业压缩营运资本的必要条件。
（二）变量设计
为了检验上述四个假设，本文共设计了五类变量：
1. 营运资本状况变量。该类变量的符号为WCCA。本文使用了“营运资本覆盖域”这一概念作为描述企业营运资本状态的指标，其定义为企业营运资本对总资产的覆盖程度。以总资产为X轴，以营运资本为Y轴建立坐标系：当营运资本为正时，营运资本对总资产正向覆盖，处于第一象限；当营运资本为负时，营运资本对总资产负向覆盖，处于第三象限。以此来描述企业总资产中营运资本的占用程度。定义式为：营运资本覆盖域=（流动资产-流动负债）/总资产。当企业的所有者权益非负时，其数值的变化范围为［-1，1］。相较于净营运资本这一数值型指标，该比例型指标更加标准化，有利于同行业不同规模企业之间进行比较。相较于营运资本与营业收入之比这一指标，由于定义式中分母更具稳定性，故而营运资本覆盖域这一指标更能够反映在某一时刻的截面上企业营运资本的占用状况。
2. 企业筹集资金能力类变量。该类变量反映了企业筹集资金的综合能力，用于检验假设一。其中变量一为营业现金保障率，变量符号为RCCR。用该变量描述企业筹集内部资金应对突发风险的能力，其值为销售商品、提供劳务收到的现金与营业总收入之比，该指标越高，表明利用内部资金覆盖临时营运资本需求的能力越强。变量二为弹性资产比率，变量符号为AREA。用该变量描述企业通过出售或质押可供出售金融资产、长期股权投资、持有至到期投资和投资性房地产等弹性资产获得现金的能力，该指标值越高，代表利用弹性资产覆盖临时营运资本需求的能力越强。变量三为资产负债率，变量符号为ALR。资产负债率是债权人考察借款人还款能力的重要指标，同等水平下该指标越高，则获得外部借款的能力越差，以此来描述企业获得债权性资本的能力。
3. 企业竞争状况类变量。该类变量反映了企业在行业中的综合竞争能力，用于检验假设二。变量一是市场议价能力，指标为市场占有率，变量符号为MS。用以描述企业在行业中的竞争地位，该指标值越高，企业在市场中的议价能力越强。变量二是产品竞争力，指标为毛利率，变量符号为GPR。用以描述产品的市场地位，该指标值越高，产品越具有竞争力，企业在上下游越具话语权，同时也越具备利用商业信用的优势。变量三为企业规模，变量符号为AS。该指标为企业总资产与行业总资产之比，指标值越高，表明企业越具规模优势。变量四为成长性，指标为营业收入增长率，变量符号为RGR。用以描述企业在连续两年内营业收入的增长情况，该指标值越高，则企业成长性越强，越容易与供应商和经销商形成合作关系，越能获得稳定、优惠的往来款项政策。
4. 流动资产管理效率类变量。该类变量描述流动资产管理对营运资本的保障，用于检验假设三。指标为应收款项周转天数（DSO）和存货周转天数（DIO），应收账款和存货的周转期越短，对营运资本的占用越少，越有利于压缩营运资本。
5. 流动负债结构类变量。该类变量旨在剖析流动负债内涵结构，用于检验假设四。代表变量为非货币性流动负债占比，变量符号为UCLTA。该指标为预收款项和其他流动负债总数与总资产之比。同比例流动负债中相对较高的非货币性流动负债占比，可以降低流动性风险，为压缩营运资本预留一定空间。
具体的变量定义及说明如表1所示：

（三）研究模型设计与数据来源
1. 研究模型设计。本文将企业筹集资金能力类变量、企业竞争状况类变量、流动资产管理效率类变量和流动负债结构类变量逐一与营运资本覆盖域进行相关性检验，将营运资本覆盖域作为因变量，将与之相关关系显著且通过差异性检验的变量作为自变量，进行回归分析，构造回归方程，以探索企业压缩营运资本的必要条件：
WCCA=α0+α1RCCR+α2AREA+α3ALR+α4MS+α5GPR
+α6AS+α7RGR+α8DSO+α9DIO+α10UCLTA+ε
2. 数据来源。本文选取2006年12月31日至2015年9月30日我国化学原料及化学制造行业201家上市公司季度财务数据为研究对象，为保证数据的可靠性和有效性，剔除了数据不完整的公司。同时为了保证营运资本覆盖域指标值标准化为［-1，1］，剔除了所有者权益为负值的公司，最终得到5177组样本数据。财务报表数据取自CSMAR数据库，分析指标利用Excel完成。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为11个变量的描述性统计结果。
由表2可以看出，化学原料及化学制造行业营运资本覆盖域极差较大，部分企业实现了负营运资本，说明大部分企业营运资本仍有压缩空间。营业现金保障率水平一般，超过半数的营业收入现金保障率低于1，标准差为75.04%，分布不均衡且两极分化严重，最大值与最小值相差较大，四分位数显示整体中只有接近三分之一的企业营业利润的现金回流较有保障，可以在需要时用来满足营运资金需求。
弹性资产比率极大值突出，但大部分都小于行业平均值，说明少数企业拥有利用弹性资产筹集资金的优势。
资产负债率行业均值为44.77%，超过一半的企业高于此值，且标准差为21.22%，说明行业整体资产负债率较高。极大值为99.38%，表明存在极大的债务风险，债务渠道临时筹集资金的能力较差。
市场议价能力和企业规模优势趋势基本一致，只存在极少数“领头羊”。产品竞争力和成长性极大值与极小值差别明显，其中营业收入增长率之所以存在较大范围负值，与行业季节性收入变动有关。业总体流动资产管理效率较差，应收款项周转期均值接近一年，而存货周转期均值接近两年，二者极差较大。只有极少数企业能够保证存货和应收款项较快周转，化学原料及化学制造行业流动资产管理并未给压缩营运资本创造有利条件。行业总体流动负债内部结构差异较大，极小值为0，极大值为50.29%，行业均值高于行业中位数也说明了这一现状。
（二）相关性分析
本文定义变量RCCR、AREA、MS、GPR、AS、RGR和UCLTA增高为优势，定义变量ALR、DSO和DIO降低为优势。由于用于检验相关性的数据较多，变量之间相关系数均不是很高，但基本都通过了显著性检验。结果如表3所示：

1. 企业筹集资金能力类变量分析。营业现金保障率、弹性资产比率和资产负债率均与营运资本覆盖域在1%的水平上显著相关。结合相关系数方向来看，营业现金保障率和弹性资产比率均与营运资本覆盖域呈负相关关系，说明营业现金保障率和弹性资产保障率呈现优势，即增高时，营运资本覆盖域降低，支持了假设一。然而资产负债率与营运资本覆盖域呈负相关关系，说明资产负债率呈现优势，即降低时，营运资本覆盖域增高，未支持假设一，因此资产负债率优势不能助力营运资本的压缩。
2. 企业竞争状况类变量分析。营业收入增长率与营运资本覆盖域相关关系不显著，因此营业收入增长率优势不是企业压缩营运资本的必要条件。市场议价能力、产品竞争力和企业规模三个变量均与营运资本覆盖域在1%的水平上显著相关。结合相关系数方向来看，市场议价能力和企业规模均与营运资本覆盖域负相关，说明市场议价能力和企业规模呈现优势，即增高时，营运资本覆盖域降低，支持了假设二。然而，产品竞争力与营运资本覆盖域呈正相关关系，说明产品竞争力呈现优势，即增高时，营运资本覆盖域增高，未支持假设二。因此，产品竞争力优势不能作为企业压缩营运资本的必要条件。
3. 流动资产管理效率类变量分析。应收款项周转期与营运资本覆盖域相关关系不显著，因此应收款项周转期优势并非企业压缩营运资本的基础特征。存货周转期与营运资本覆盖域在1%的水平上呈显著负相关关系，说明存货周转期呈现优势，即降低时，营运资本覆盖域增高，未支持假设三。综合应收款项周转期和存货周转期来看，拒绝假设三，说明流动资产管理效率类优势并非企业压缩营运资本的必要条件。
4. 流动负债结构类变量分析。非货币性流动负债占比与营运资本覆盖域在1%的水平上显著相关。结合相关系数方向来看，非货币性流动负债占比呈现优势，即增高时，营运资本覆盖域降低，支持假设四。这说明流动负债中预收款项和其他流动负债等不需要资金偿付的项目占比越高，越具备优势，有助于压缩营运资本。
（三）差异性分析
经过以上分析，本文筛选出营业现金保障率、弹性资产比率、市场议价能力、企业规模和非货币性流动负债占比这五个变量，它们各自具备优势时有利于压缩营运资本。依据表2对各变量的描述性统计结果，以各变量的均值为节点，筛选RCCR、AREA、MS、AS和UCLTA分别高于行业均值的优势样本，即筛选出样本一、样本二、样本三、样本四和样本五共5组。在对数据进行T检验之前，数据需要满足正态性的要求。首先对比较样本、样本一至样本五进行K-S检验，判别各组数据是否呈正态分布，再将样本一至样本五逐一与比较样本进行T检验，比较WCCA均值差异，进一步检验五个变量具备优势时对营运资本的压缩作用。分析结果见表4：

K-S检验结果显示，除了样本二，其余几组样本和比较样本的显著性水平均小于0.05，满足正态性要求，可以进行T检验。样本二K-S检验的显著性为0.101，数据没有严重背离正态分布，由于T检验对数据背离正态分布并不敏感，样本二也可以进行后续T检验。
T检验结果显示，样本一至样本五逐一与比较样本进行的WCCA均值检验基本都在1%的水平上呈现显著差异。通过均值T检验可以看出，样本一至样本五的WCCA均值均低于比较样本，说明营业现金保障率、弹性资产比率、市场议价能力、企业规模和非货币性流动负债占比这五类变量各自具备优势时为营运资本的压缩创造了条件，是企业压缩营运资本的必要条件，进一步验证了假设一、假设二和假设四。
（四）回归分析
经过相关性分析和差异性检验，我们发现，企业压缩营运资本需具备的条件只有营业现金保障率、弹性资产比率、市场议价能力、企业规模和非货币性流动负债占比，这五个变量各自具备优势时有利于压缩营运资本。将这五个变量作为自变量，将WCCA作为因变量，进行逐步回归来修正线性回归模型。逐步回归的线性决定系数如表5所示：

模型一只有AS一个自变量，模型二包含AS和UCLTA两个自变量，模型三包含AS、UCLTA和AREA三个自变量，模型四包含AS、UCLTA、AREA和RCCR四个自变量，模型五包含AS、UCLTA、AREA、RCCR和MS五个自变量。模型一至模型五回归决定系数逐渐增大，说明模型五更具解释力。虽然该线性回归的显著性水平并不高，决定系数R2只有0.134，调整R2为0.133，只有13.4%的数据可以被该方程解释，但也具有一定的代表性，而且说明化学原料及化学制造行业中极少数企业能够同时具备筹资能力优势、竞争能力优势和流动负债结构优势这三类特征。由此优化回归模型为：
WCCA=α0+α1RCCR+α2AREA+α3MS+α4AS+α5UCLTA
+ε
根据检验标准，方差扩大因子（VIF）大于10或者容差小于0.1，自变量之间存在严重共线性。表6显示五个自变量的方差扩大因子均小于10且容差大于0.1，故不存在严重共线性。根据表6可以将WCCA的线性回归表述为：
WCCA=25.207-0.022RCCR-0.319AREA+2.166MS-10.734AS-1.509DCLTA+ε
五、研究结论
本文基于2006年12月至2015年9月化学原料及化学制造行业数据，选取了营运资本覆盖域、营业现金保障率、弹性资产比率、资产负债率、市场议价能力、产品竞争力、企业规模、成长性、应收款项周转天数、存货周转天数和非货币性流动负债占比共11个变量。
本文运用SPSS统计软件进行描述性统计、相关性分析、差异性分析和回归分析，剔除其中5个变量，最终得出结论：营业现金保障率、弹性资产比率、市场议价能力、企业规模和非货币性流动负债占比各自具备优势，助力企业压缩营运资本，从而验证了本文提出的假设一、假设二和假设四，拒绝了假设三。这说明筹资能力优势、竞争能力优势和流动负债结构优势是企业压缩营运资本的必要条件。对化学原料及化学制品制造行业而言，意图尝试和正在压缩营运资本的企业应注重筹资能力优势、竞争能力优势和流动负债结构优势的打造，尤其应对营业现金保障率、弹性资产比率、市场议价能力、企业规模和非货币性流动负债占比这五类细化优势保持高度关注。
本文仅针对化学原料及化学制品制造行业选取了较为重要的四类11个变量，对企业压缩营运资本时的必要条件进行研究。推广到其他行业时，受具体行业环境影响，企业压缩营运资本的条件可能差异非常显著。可见，对研究对象和研究变量的丰富仍需继续探索。

主要参考文献：
王竹泉，逢咏梅，孙建强．国内外营运资金管理研究的回顾与展望［J］．会计研究，2007（2）．
刘怀义．营运资本管理政策影响因素实证研究［J］．南开经济研究，2010（3）．
王新平，吴艳文．商业上市公司营运资金管理策略分析［J］.财会月刊，2010（7）．
王竹泉．营运资金管理发展报告［M］．北京：中国财政经济出版社，2015．